收益权类ABS产品关注要点

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近年来，随着企业资产证券化（简称“企业ABS”）的持续发展，基础资产类型不断丰富，收益权类资产证券化（简称“收益权类ABS”）产品发行规模在企业ABS整体发行规模中占比有所降低，但此类产品违约案例及评级下调事件不断出现，梳理此类产品关注要点及典型问题对未来具有一定的借鉴意义。“收益权”在我国现行法律制度中缺乏明确的法律地位，本文中收益权类ABS产品涉及的基础资产主要包括基础设施收费收益权、客票收益权、棚改/保障房产品、学费收益权、PPP项目和其他收益权共计六类。由于公开资料有限，对于基础资产为信托受益权的产品，本文未穿透至底层资产类型进行分析。

一、 产品发行概况

从交易所市场发行情况来看，2021年企业ABS产品发行规模共计16,146.34亿元，同比增长2.58%；发行数量共计1,428单，同比减少3.19%。其中，收益权类ABS发行规模共计646.25亿元，发行规模占比为4.00%，发行数量共计67单。就基础资产细分而言，2021年以棚改/保障房为基础资产的产品共计发行31单，发行规模共计327.62亿元，发行规模占收益权类ABS当年发行规模的50.70%；基础设施收费收益权类ABS发行24单，发行规模共计197.73元，占比30.60%；PPP项目产品发行8单，发行规模共计76.78元，占比11.88%；其他收费收益权类ABS发行2单，发行规模共计28.51亿元，占比4.41%；学费收费收益权和客票收费收益权类ABS各发行1单产品，发行规模分别为10.00亿元和5.61亿元，占比分别为1.55%和0.87%。综合来看，以棚改/保障房和基础设施收费收益权为基础资产的证券化产品是收益权类ABS产品的主要发行力量。

从银行间市场资产支持票据（简称“ABN”）发行情况来看，2021年全年ABN发行规模共计6,446.07亿元，同比增长26.83%；发行数量共计564单，同比增长26.46%。其中，收益权ABN发行规模共计121.21亿元，发行规模占比为1.88%，发行数量共计14单。就基础资产细分而言，2021年以基础设施收费收益权为基础资产的ABN发行12单，发行规模共计104.95亿元，发行规模占收益权ABN当年发行规模比例的86.59%；PPP产品发行1单，发行规模共计8.56亿元，占比7.06%；其他收费收益权ABN发行1单，发行规模共计7.70亿元，占比6.35%。整体来看，与基础资产更加细分的收益权类企业ABS相比，收益权类ABN细分品种相对单一。

二、 产品关注要点

近年来，资产证券化产品违约案例及评级下调事件不断出现，2016年5月，大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划（以下简称“大成西黄河大桥ABS”）优先档“14益优02”未按期兑付，第一单实质性违约的资产证券化产品正式出现，随后平安凯迪&平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划实质性违约，哈尔滨物业供热集团供热收益权一期资产支持专项计划、昆明西公路枢纽客运代理费资产支持专项计划、哈尔滨机场专用道路通行费收入收益权资产支持专项计划等收益权类ABS产品的评级下调事件相继发生，产品类型均为收益权类ABS产品，且产品基础资产细分涉及供热、客运代理费和通行费等各个种类，因此，对于收益权类ABS产品关注要点的整理对未来具有一定借鉴意义。本文基于公开资料及已发行产品，大致将收益权类ABS产品关注要点划分为破产隔离、基础资产、原始权益人、账户设置、现金流预测和交易结构六个维度，具体如下表。

1 破产隔离

破产隔离是资产证券化产品设计的核心；收益权类ABS的基础资产独立性较差，从而影响破产隔离的实现；从既有司法判例来看，产品的交易结构设置、法律文本约束等都将影响破产隔离的最终判定。

破产隔离意在通过基础资产的真实出售以保证基础资产的归属，使其不受（特定）原始权益人资产查封、冻结甚至破产的影响。基础资产能否实现真实出售，主要看其是否在符合《合同法》、《破产法》的基础上真实、完整地出售给专项计划。实践中，一般会签署《基础资产买卖协议》向原始权益人支付对价进行基础资产买卖，并通过交易结构的设置实现基础资产的真实出售。对于收益权类证券化产品来说，基础资产现金流的产生建立在（特定）原始权益人稳定经营的基础上，因此，此类基础资产无法完全独立于基础资产运营主体。此外，即使签署《基础资产买卖协议》，多数产品通常会将基础资产委托卖方进行管理，并在卖方名下开立监管账户，无法保证将基础资产产生的现金流直接支付至专项计划账户，基础资产独立性较差，从而影响破产隔离的实现。

从既有司法判例的两单凯迪电力ABS产品来看，同样以电力上网收费权作为基础资产，且均签订了《基础资产买卖协议》，裁定结果却不相同。平安凯迪电力上网收费资产支持专项计划中，法院根据管理人提供的基础资产支付对价证明、专项计划文件、基础资产买卖协议、人行征信系统的转让登记、权利转让通知等材料，进行最终裁定并承认了基础资产的独立性。平银凯迪电力上网收费资产支持专项计划（二期）中，法院认为管理人与企业之间的基础资产买卖只对双方当事人具有约束力，不得对抗善意第三人，对管理人提出的执行异议予以了驳回。凯迪电力ABS作为真实司法判例具有较高的现实参考意义，实操中，应通过交易结构设置、法律文本约束、参与机构尽职履责等作好风险防范。

2 基础资产

基础资产须权属清晰且无权利限制；基础资产运营主体的持续运营成本需要在现金流分析中充分考虑；收益权类ABS基础资产集中度普遍较高，部分特许经营收费类产品需穿透至底层分析实际付款人的分散程度。

基础资产方面，我们主要围绕权属是否明晰、基础资产是否附有他项权利、运营成本是否由专项计划基础资产产生的现金流承担及基础资产集中度这四个细分问题展开阐述。

权属问题及负面清单。权属明晰即基础资产的首要要求。资产证券化的过程是将某个经营主体能够产生稳定可预测现金流入的资产出售/转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以这些资产组合的未来现金收入为基础面向投资人发行证券，出售/转移的资产可以是一项或多项。资产证券化初期，基础资产包括主题公园票款、物业服务费收入及电影票款收入等多元类型，《资产证券化监管问答（三）》之后，对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，及物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），不再作为基础资产现金流来源。此外，根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，对于矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产也不能作为基础资产入池。

权利受限风险。基础资产是否存在权利受限情形也是收益权类ABS产品须关注的又一问题，甚至将影响专项计划能否成功设立。实操中，收益权类ABS产品的基础资产可能存在质押或其他权利限制，如供热管网已质押、供电设备已做抵押登记等。通常情况，在交易结构中会设置在专项计划设立后规定时间内对上述权利限制进行解除，并约定若未如约解除的触发事件。

运营成本问题。收益权类ABS的未来现金流入通常为基础资产的全部收入，并未考虑基础资产运营主体的日常运营成本，因此当全部未来现金流入归集至专项计划时，将对运营主体的持续经营产生一定影响。实操中，交易结构中也通常设置储备账户、或由（特定）原始权益人母公司或其他外部机构承担基础资产运营主体的运营成本。

集中度风险。对于收益权类ABS，基础资产的现金流以来源于特定路桥的通行费、固定片区的公共事业收费较为常见，行业集中度普遍较高。如首例ABS违约案例大成西黄河大桥ABS，其基础资产为连接鄂尔多斯煤炭产区与煤炭外运集散基地的特定路段的通行费收，但由于煤炭行业整体景气度下降，直接影响通行费收入使现金流入较预测严重不足，最终导致ABS产品发生违约。此外，对于部分收益权类产品，在进行行业集中度风险分析时还应穿透至底层，对真实缴款人的分散度进行衡量。以供热类产品为例，若供热服务对象为居民用户，则相较于企业用户分散度高，当出现单一居民用户的欠缴行为时，现金流变化对其敏感性较低。

3 原始权益人

原始权益人的持续经营是基础资产能够持续产生现金流入的基础；对于供水、供热、供电及燃气等公共服务类收益权证券化产品，须取得特许经营权或其他经营许可，并关注产品期限与资质期限的匹配程度。

持续经营风险。收益权类ABS基础资产现金流的持续产生建立在（特定）原始权益人稳定经营的基础上，对（特定）原始权益人的资信水平和经营能力等均具备一定要求。从已发行的收益权类ABS产品来看，原始权益人主体级别大部分未披露，已披露的主体级别中以AAA为级别中枢，整体较高；对于运营主体自身资信水平弱且信用等级低的产品，多依靠外部支持予以信用支撑，表现为在交易结构中设置差额支付承诺人或保证人，以缓释风险。从已发行的收益权类ABS来看，除极少部分产品未设置外部增信外，差额支付承诺（保证）人级别中枢为AAA，整体信用等级高。

经营资质问题。对于以供水、供热、供电、燃气及污水处理等公共服务产生的现金流为基础资产的证券化产品，由于提供此类公共服务需要取得特许经营权或其他经营许可，因此其服务本身具有天然的垄断性。通常会关注此类产品特许经营权证的取得，包括但不限于经营类型、经营范围等关键要素。以供热类业务为例，通常需要取得供热经营许可证、城镇供热特许经营协议、与供热用户签订的供热合同等文件；同时需关注供热设备、厂房的使用权是否存在权利负担，供热合同中是否约定了限制权利转让的条款等。

期限错配风险。收益权类证券化产品期限一般设置为5年，按还本计划分期摊还本金；部分期限超过5年的，常在交易结构中设置投资者回售选择权一类的含权条款；对于基础资产须取得相关经营许可的证券化产品，应关注特许经营权证期限是否可覆盖专项计划产品期限。实操中，产品期限的设定多早于经营许可的期限，也有存在经营许可期限与产品期限错配的情况；则需要适当压缩产品端发行期限，或在交易结构中对经营许可期限续期延长的情况进行相应安排。

4 账户设置

交易账户的设置是防范资金混同风险的重要前提；现金流归集与分配顺序能够反映证券化产品的整体资金流向。

资金混同风险。专项计划通常设置募集资金账户、专项计划账户、监管账户，部分项目也会设置收款账户，现金流将按交易结构的约定进行归集和划付。以图4为例，通常来讲，收益权类ABS产品的（特定）原始权益人同时也是资产服务机构，基础资产的回款路径为首先回款至（特定）原始权益人收款账户，再归集至监管账户，最后划转至专项计划账户，此种情况下基础资产现金流可能与（特定）原始权益人其他资金混同；如发生（特定）原始权益人信用状况恶化、丧失清偿能力甚至破产等情况，将加大资金混同风险，从而给专项计划资产造成损失。

现金流归集风险。合理的资金归集与划付能够对基础资产现金流进行有效监管。交易结构中，通常设置与归集频率、归集账户相关的条款，以保证现金流的及时归集。以图4为例，如加速清偿事件发生后，（特定）原始权益人收款账户归集至监管账户的频率由季度改为月度，由监管账户转付至专项计划账户的频率也从按季提高至按月，部分产品也会设计将现金流直接归集至监管账户不再进入（特定）原始权益人收款账户等。对于跟踪期的收益权类ABS产品，还需关注现金流是否按约定频率归集、是否足额归集、是否存在资金截流、是否存在资金挪用等情况。

5 现金流预测

现金流预测通常建立在基础资产历史表现基础上，对于参数设置的合理性具有一定要求；若预测不当或出现不可抗力因素，可能出现预测偏差。

历史数据及参数合理性。历史数据能够客观地反应基础资产的真实运行情况，数据表现越完整，越能够较为准确地刻画基础资产的生命周期。我们可以大致将收益权类ABS的资产端现金流输入因子总结为：资产端现金流=价格*数量*收缴率，价格因子可以通过已签署的相关合同及相关部门的指导价格作为参考；数量因子除考量既有的服务数量，也可结合基础资产的发展优势及未来改扩建计划等因素进行预测；收缴率因子一般建立在对历史数据分析的基础上。对于部分基础资产类型而言，还应考虑季节性波动因素，如居民供热类收益权产品在供热期的现金流入将达到全年峰值。

预测偏差风险。对于收益权类ABS产品，预测假设、预测方法、参数设置的合理性及不可抗力因素等对预测结果都将产生影响，专项计划存续期间，基础资产表现可能不及预期从而导致实际现金流入与预测形成较大偏差，产生预测偏差风险。实操中，自基准日起到产品的预计发行日期如已经产生了真实现金流入，可将真实数据与预测数据进行比较，以衡量预测合理性，并在现金流压力测试中作相应加压处理。

6 交易结构

交易结构的合理设置，能够有效缓释证券化产品的潜在风险；收益权类ABS内部增信作用较为有限，原始权益人母公司或第三方增信机构提供的差额补足或者担保义务多为主要的增信方式。

触发机制。证券化产品的交易结构中通常会设置相应的触发机制，目前较为常见的触发机制主要分为四大类：（1）根据（特定）原始权益人及重要增信主体经营状况设置的触发机制；（2）根据基础资产实际运营表现设置的触发机制；（3）根据券端偿付情况设置的触发机制；（4）根据其他主要参与方提供的相关服务设置的触发机制，以起到风险缓释作用。

风险自留及外部增信。从增信措施来看，收益权类ABS一般分为内部增信和外部增信两种。内部增信即设置优先级和次级的分层结构，对于收益权类ABS产品，次级资产支持证券多由原始权益人持有，即风险自留，持有比例一般在5%及以上，但能够起到的增信作用较为有限。外部增信则是收益权类ABS产品的主要增信方式，通常包括母公司或者第三方增信机构提供差额补足或者担保义务。

集中回售风险。回售系指优先级证券持有人有权选择申报将所持有的全部或部分优先级证券进行回售的选择权，集中回售风险多发生于产品存续期间。一旦投资人行使回售选择权，当期现金流基本无法覆盖剩余应付本息费，从而使原始权益人面临一定资金缺口。若专项计划未对回售资金进行具体安排，则可能导致启动差额补足或者担保义务；此外还可关注专项计划中是否设置相应的回售储备金账户，回售准备金是否按照约定在规定期限内足额归集至账户，从而缓释集中回售风险。

作者：郑 蒙，吴 超

来源：读 懂 ABS

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