上市公司股份家族信托安排的若干思考
The following article is from 京都家族传承 Author 柏高原 汤杰
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据悉，国内某信托公司的家族信托业务近日再创业内领先案例，成功为上市公司大股东设立股票家族信托，实现了超过5%、市值近9亿的股票（以成立日收盘价计）装入家族信托。
据介绍，本次上市公司大股东股票家族信托的落地，是该信托公司的家族信托事业部在继境内首单家族信托持股IPO、百亿家办签约、产业投行家族信托、股票代减持家族信托等一系列紧贴资本市场的家族信托业务之后，又一单具备行业里程碑意义的创新家族信托业务。
上市公司股份家族信托横跨多个领域，要求相关服务机构全面掌握多个部门法，并能够熟悉多个监管部门的政策。具体而言，相关服务机构需在信托架构设计、交易方案、权益安排、税务规划、信息披露上具备足够的专业能力，避免触碰监管红线。
近年来，“家族信托”以超高速发展，也得到了前所未有的关注。2021年两会期间，全国政协委员、证监会原主席肖钢建议，从修订信托法、建立与家族信托相配套的基础设施、出台信托法的司法解释以及加强监管等四方面完善信托制度，促进推行家族信托。自2012年国内“家族信托”首单落地以来，家族信托的财产类型实现了多元化，早期为纯粹的资金型家族信托，如今非现金资产注入信托逐步增多。以上市公司股份设立家族信托的，尤为复杂。
实践中，为了绕过登记制度障碍，个别案例中的架构安排选择以现金先行设立信托，而后再由受托人（或受托人名下的SPV）将股份购入，尽管解决了变更登记制度的障碍，但税负又是横亘在客户面前的一道“黑洞”。动辄千万级的税负，除非“紧急且必要”，相信客户难以负担。此外，即便法律架构已经被打通，但监管机构与交易所的考量更是影响上市公司股份信托的重要因素。
前述国内某信托公司为上市公司大股东设立股票家族信托，实现了超过5%、市值近9亿的股票（以成立日收盘价计）装入家族信托。据笔者个人观察，该业务确为国内首单私益信托持股超过5%的实践，但囿于信息有限，其具体架构尚不得而知。
根据《证券法》《上市公司收购管理办法》的规定，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当依法报告通知并予公告。前述“公告”应当包括下列内容：（一）持股人的名称、住所；（二）持有的股票的名称、数额；（三）持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期、增持股份的资金来源；（四）在上市公司中拥有有表决权的股份变动的时间及方式。目前笔者尚未检索到相关“公告”。
除了依法履行报告公告义务以外，笔者认为持股5%以上的私益信托作为上市公司股东的，关联方的判定也是一个问题。我国证券法意义上的关联人包括关联法人（或者其他组织）和关联自然人。而信托属于“法律关系”并非实体，因此信托持股究竟归入法人（其他组织）还是自然人持股，仍有一定的不确定性。但笔者推测，该信托公司所设立的上市公司股份家族信托，似应由委托人保留了绝对控制权。由此，监管层与上市公司即可以“根据实质重于形式的原则”为由，将委托人等同于“事实股东”，从而将信托持股对关联方认定的不确定性降至最低。
但由此可能会引发新的问题，倘若委托人保留实质控制权，对信托财产独立性将是一个不利的影响。基于笔者团队对英美信托法的考察，信托财产是否独立于委托人，并非是一个确定的结论，在税法、婚姻法维度下，信托财产在很多场景下都可能会被看做并不能独立于委托人。因此，如为了降低证券监管维度的不确定性选择委托人保留实质权利，在未来家族信托向受益人分配信托利益之时，是否也“视同”向委托人分红进而课征个人所得税？再有，委托人身故之时，委托人在信托合同中如此重大的控制权，能否被主张继承，相关规定尚不明确。
信托作为一项财富管理工具，在普通法下运用极为广泛。信托在英美法国家和地区有着广泛运用，中资背景企业利用红筹架构或VIE架构实现海外上市的，实控人通常会通过家族信托持股。相应地，英美法法域的证券法也天然地接纳信托持股安排。
笔者团队曾以港股中资民营港股上市公司为调研对象，对中资民营上市公司股份家族信托进行研究。其中，2011-2020十年间，港股中资民营海外上市公司在Pre-IPO阶段已存在家族信托安排的平均比例为22.97%。在上述家族信托中，几乎无一例外的由委托人保留了影响受托人行使自由裁量权的权利，但形式上有所差异，具体包括：
1.委托人通过设立可撤销信托的方式保留权利（即信托设立后，委托人在其生前享有单方任意撤销信托的权利）；
2.委托人设立不可撤销信托但同时保留了撤换受托人等权利（此时虽然信托原则上不可撤销，但委托人可以通过行使其他权利变相行使信托的变更与控制权）；
3.委托人设立信托后不亲自保留权利而是通过保护人等主体保留权利，由保护人行使信托中的关键权利；
4.委托人设立信托后自己作为受益人之一，以受益人身份行使权利；
5.以私人信托公司（Private Trust Company）作为受托人保留相关权利，由于私人信托公司通常为委托人自己设立的公司，因此在某些境外法域，委托人可以合法地以受托人的身份保留并行使信托中的关键权利。
前述不同类型的信托，在证券法制意义上得到了同一个结果，即：委托人虽然通过信托持股且信托类型各异，但信托中的股份在证券法意义上仍被“视为”委托人所拥有的股份。
回到国内，据笔者团队不完全统计，上市公司股份家族信托已有多个落地的实际案例。
实例一：“三农扶志基金”成功设立，豁免收购核准实为最大障碍
“三农扶志基金”属受托人消极持有、上市公司实控人主导、间接设立的慈善家族信托。
2018年6月27日，鲁冠球之子、万向集团总裁鲁伟鼎基于慈善目的，决定以其持有的万向三农集团有限公司（以下简称“万向三农”）6亿元出资额对应的全部股权作为信托财产，委托万向信托股份公司（以下简称“万向信托”）设立“三农扶志基金”。
2018年6月29日，鲁伟鼎与万向信托完成《信托合同》等有关信托文件的签署，万向信托向杭州市民政局办理了慈善信托备案，扶志基金成立。以上设立行为导致扶志基金通过万向三农间接控制万向德农股份有限公司（以下简称“万向德农”）48.76%股权，因此，万向德农于“三农扶志基金”成立同日发布了公告。
根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，该收购行为触发扶志基金对万向德农的要约收购义务，除非能够得到证监会的豁免核准。考虑到由于鲁伟鼎作为扶志基金的设立人，能够控制扶志基金的董事会，进而控制万向三农并间接控制万向德农，系万向德农的实际控制人。且本次收购前后，万向德农的控股股东均为万向三农，实际控制人均为鲁伟鼎，未发生变更，符合相关规定。因此，扶志基金向中国证监会申请免于以要约方式增持股份。最终，于2018年9月30日，证监会批复核准豁免鲁冠球三农扶志基金要约收购万向德农股份有限公司股份义务。
据笔者了解，“三农扶志基金”设立中相关方为获得监管机关豁免要约收购义务的批复，颇费周折。可见，实控人主导设立上市公司股份信托的，除可能触发信息披露以外，直接或间接收购超过公司发行股份30%的，则触发了全面要约收购规则，但依法取得证监会豁免的除外。该案中，“三农扶志基金”依法披露了收购报告书，但最终取得了证监会批复，豁免了全面要约收购的义务。
实例二：“美的慈善信托”宣而未立，登记制度缺位加之税负过重
与“三农扶志基金”同为慈善信托，但“美的慈善信托”拟采取直接设立模式。自2017年7月25日公开宣布至今，似乎一直未能设立。《信托法》要求，设立信托须由委托人将上市公司股份委托给信托公司。但此处的“给”，受托人无需支付任何对价，属于“非交易”。
长期以来，我国的证券非交易过户方式中仅适用于继承、赠与、依法进行的财产分割、法人资格丧失等有限的几种情形。依据此前的非交易过户规定，非交易过户业务不包括设立信托的情形。
值得注意的是，2020年4月30日，中国证券登记结算有限责任公司修订形成了《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》。
新非交易过户细则中，适当扩大了非交易过户的范围，虽然依然未明文将信托作为触发非交易过户的情形之一，但细则第三条第六项“中国证监会认定的其他情形”作为兜底项，似乎为信托留下了操作空间。“美的慈善信托”或许可以尝试申请证监会的认定，实现非交易过户。
按照此前何享健先生所说，他将捐出一亿股美的集团的股票设立慈善信托。该部分股票约占注册资本1.4%，信托设立后受托人持有股份的比例不超过5%，应不会触发信息披露。如实现了证券的非交易过户，受托人持有该部分股票，控制权如何安排，也是相关方必须考量的问题。如实际控制人依然保有控制权，那么受托人极可能被判定为一致行动人，从而实际控制人控制上市公司的股份份额将不发生变化。但是如果委托人不保留控制权，该部分股份的管理、处分等（包括股份对应的表决权、抛售等）均由受托人享有，则受托人可不构成何享健先生的一致行动人。
实例三：“全委托私益信托”中受托人掌握股份管理权，实现彻底隔离
根据报道，建信信托为某上市公司控股股东持有的股票设立了家族信托，并且实现了非一致行动关系。因并无公开资料，笔者仅能基于法理推断如下：
第一，委托人以现金方式成立资金型家族信托，而后由家族信托定向从上市公司控股股东处购入股票。
第二，信托合同中，委托人似未保留权利。股东权利包括表决权、收益权、转让权、知情权、召集权、提案权、质询权、剩余财务分配权等，一般认为一致行动关系关键的判断因素为表决权。笔者认为虽然表决权是关键因素，但知情权、召集权、提案权、质询权等关涉公司治理，也不宜由委托人保留，转让权、收益权等因已设立信托自应由受托人拥有。信托合同中除了委托人不宜保留权利以外，相关权利也不宜由受益人行使。
第三，受托人应全权负责该部分资产的管理与处置。
第四，目前尚无针对该家族信托的信息披露，推断家族信托中注入的股份比例在5%以下，否则将因依据《证券法》相关规定履行披露义务。
此外，据笔者了解，国内某股份制银行连同其合作的信托公司，曾协助某委托人实现上市公司股份设立私益信托，但其委托人并非上市公司实际控制人，也并非将原始股注入信托，而是采取二级市场买入方式，因此彼时并未引起过多的关注。
案例四：少量持股IPO过会的若干案例
由深圳证券交易所上市审核中心发布的《深交所创业板注册制发行上市审核动态（2022年第1期）》对IPO信托持股相关案例进行了分享和解析。盛美股份、凯赛生物、芯原微电子等公司的成功上市，对信托持股上市做出了有益探索。但即便有先例，交易所的态度依然十分谨慎，对发行人提出要求明确：股权应当满足“权属清晰”、“控制权稳定”的条件。具体而言：
1.对于非控制条线的少量信托持股在严格审查后可以获得审核认可；
2.发行人控股股东、实际控制人不得属于信托架构；
3.发行人无实控人，第一大股东存在信托持股，原则上应当拆除信托架构。
总体看来，信托架构持股上市公司股份放开仍有待时日，这与监管层认为控制权条线下信托持股存在诸多弊端不无关系。以下方面是重要的考量因素：
第一，对“信托财产的独立性”的误解误读影响监管层对信托架构持股的接受。“信托财产的独立性”(independence of trust property)是一个被广为接受但又极易带来误解的表述，域外信托法中鲜有“独立性”之表述，此仅为国内学者对信托财产隔离保护特征的模糊概括，是一种内涵不清晰的表述。如前所述，中资民营企业股权架构的考察，pre-IPO阶段即已搭建信托持股架构较为普遍，总量上接近30%。如果考虑到国内税法修订导致上市后调整持股架构的，比例将更高。笔者团队考察的案例中，尽管信托持股，但在证券法制意义上得到了同一个结果，即：委托人虽然通过信托持股且信托类型各异，但信托中的股份在证券法意义上仍被“视为”委托人所拥有的股份。因此，信托财产独立性并非使得“信托”成为股东，更不会使得证券监管被架空。
第二，对受托人权限过大的担忧，担心可能影响发行人的控制权。该观点在理论上看似是合理的担忧，但在实务环境下未免有些“杞人忧天”。权利与义务，权力与责任是对应的。信托持股法律关系中，受托人登记为股东。受托人参与公司管理既是行使股东权利，也是履行信托义务。但对于金融机构的受托人而言，无论是专业知识还是实践经验均存在短板。决策权力的行使必然意味着责任的承担，无论是基于公司发展的考虑还是受托人自身利益的衡量，受托人往往会基于委托人的意志做出决策以保全自身利益。因此，理论上受托人权限范围看似很大，实则不然，作为股权权利核心的表决权最终还是由委托人实际控制。
第三，信托持股是否易导致争议矛盾问题。信托本身具有财富管理，隔离风险，避免纷争的功能。信托架构的存在，使得财产取得了一定程度的“独立性”，是有助于降低纷争的。纵观海外，英美法法域的证券法天然地接纳了信托持股安排，英美法地区中资背景企业实控人通常会通过家族信托持股，信托持股的成功运用有效促进了社会经济发展，其产生的经济效益远大于高水平监管下的风险隐患。
结语
近年来，家族信托迅猛发展。据笔者初略估计，截至2022年12月初家族信托存续规模已超5000亿元。
笔者认为，从国内证券法对于信托持股的回应来看，信托持有上市公司股份“水土不服”问题的原因有二：一方面在于我国《信托法》以营业信托的规制为主要取向，对于财富管理类的他益信托关注略有欠缺；其次，证券法制的储备不足，对于信托架构持股的证券法律供给不足。尽管相关法制供给不足，但近年来信托持股的成功上市以及上市后股份注入家族信托的有益尝试，说明家族信托持股在逐渐得到认可。
监管层从以往的排斥否定到现在的谨慎包容，这意味着信托和证券法制逐渐成熟，监管正在不断尝试探索信托持股上市的有效路径。尽管尚未有控制权条线以国内信托方式持股的成功案例，这有待市场和监管合力进一步打破禁锢。监管层已经对全面实行股票发行注册制改革进行动员部署，我们期待随着注册制的落地，迎来实际控制人以家族信托持股方式控股上市公司的第一案。
作者：柏 高 原 、汤 杰
来源：京 都 家 族 传 承
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