深度 | 正泰电器(601877)：核心竞争力凸显，在成长的道路上阔步前行
本报告分析师：
朱玥，zhuyue@csc.com.cn，S1440521100008
王吉颖，wangjiying@csc.com.cn，S1440521120004
摘要
公司是国内低压电器、户用光伏行业龙头，在两大高度分散的分销市场中，2020年市占率分别为14%、21.2%，且仍在持续提升中。
核心竞争力：“正泰”品牌+渠道是公司成功的关键。当前公司渠道能够实现地市级覆盖率96%以上，区县覆盖率83%以上，构建了业内最健全、最深入的渠道网络，实现渠道网络全国覆盖。低压电器与户用光伏持续发展高度依赖发达的网络和品牌优势，这是牢不可破的“护城河”。
户用光伏厚积薄发时刻到来：央企建设-转移模式带来周转效率提升，市场不断扩容ROE进入上行通道。
2021年分布式光伏电站已经成为我国光伏装机主体，户用光伏电站装机规模一枝独秀，Q1-Q3新增装机占比达到45.7%。
户用光伏BOS成本比集中式电站低约0.98元/W，IRR高约3-5pct，当前央企持续介入资产收购，规模效应得以体现，周转率明显提升。
正泰电器的子公司正泰安能截至2021Q3持有户用电站资产5.16GW，强大的线下经销商队伍+成熟的线上IT系统为电站后期运维提供了有力保障，是央企收购、新建户用电站资产的优选合作伙伴。
参考典型项目情况，从电站资源获取到央企交割完毕的周期约为3-5个月，平均单GW利润贡献约为3.65亿元，公司资金周转效率显著提升，资源开发优势得到了充分释放。
低压电器持续稳健增长的现金牛业务：公司是低压电器龙头，也是国内唯一一家能够进入低压电器全球市场排名的企业，2020年公司国内市占率19%，中国市占率第一，全球市占率约为5%，后续预计将扩大中国市占率优势的情况下，持续提升海外、直销等业务规模。
公司低压电器国内市场销售以渠道市场为主，2021年1-9月销售额占比53%，当前公司集中精力推动“蓝海计划”，进一步打开渠道增长空间，预计每年增速10%-15%；
公司直销、国际业务快速发展，2021年前三季度销售额占比分别为16%、12%，同比增速分别为64.6%、49%；
低压电器是为数不多可提价的工业品，常年毛利率稳定，剪刀差优势明显。
投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为43.8、57.0、70.8亿元，同比增速分别为-31.8%、30.2%、24.1%，剔除公允价值波动（主要为中控技术权益投资）后的经营性归母净利润分别为47.4、57.0、70.8亿元，同比增速分别为47.5%、20.4%、24.1%，对应12月31日收盘价市值的PE分别为22.6、18.3、13.7，给予“买入”评级。
1、公司简介：低压电器+户用光伏双龙头
1.1、公司主营业务为低压电器、光伏业务
正泰电器成立于1984年，是全球低压电器龙头企业，2016年公司收购集团内部正泰新能源开发100%股权，利用自身品牌、渠道优势将业务延伸至光伏领域，当前是低压电器、户用光伏行业龙头，国内市占率分别为19%、21.2%。
2016年公司光伏业务并表后，主营业务首次新增光伏业务。2020年公司光伏业务（组件、电站、EPC等）营收占比43.41%，低压电器业务（终端电器、配电电器、控制电器等）营收占比56.59%。
低压电器毛利率稳定在32%-33%，光伏业务毛利率稳定在22%-25%，随着光伏营收占比扩大，公司综合毛利率小幅下降，但后续随着相关低毛利资产逐步退出发展行列（如光伏组件、EPC等），公司整体毛利率提升趋势明显。
1.2、股权结构：实控人南存辉直接、间接持有上市公司股份24.61%
公司控股股东为正泰集团，实际控制人为南存辉先生。正泰集团直接和间接持有公司股权49.24%。公司实际控制人为南存辉先生，直接和间接持有公司股份24.61%。
南存辉先生现任正泰集团股份有限公司董事长，公司董事长兼总裁，此外，还担任全国政协常委、全国工商联副主席、中国电器工业协会会长。曾获“优秀中国特色社会主义事业建设者”、“中国十大杰出青年”、“中国优秀民营科技企业家”、“浙江省劳动模范”等殊荣。
1.3、股权回购正在进行中，管理层对未来发展信心充足
2021年11月初，公司发布公告，拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购部分公司A股股份，回购资金总额不低于10亿元，不超过20亿元，回购股份价格不超过82.08元/股，公司计划将回购的股份用于实施员工持股计划，有利于将员工、股东、公司三者利益紧密绑定，进一步提升公司经营效率。
2、核心竞争力解析：不可复制的分销能力，难以攻破的强护城河
低压电器和分布式光伏都具备应用广泛、终端客户多样性的to C（或小B）端属性，拥有完整且强大的经销网络，实现最大范围全覆盖成为该领域可持续发展的核心要素。
公司在低压电器领域已经构建起强大的渠道体系，“正泰”品牌深入人心。公司在国内市场形成了以省会和工业城市为重点，地市级城市为主体，县级城市为辐射点的三级营销网络，拥有片区办事处15个，一级经销商525家，二级分销商5000余家，超10万家终端渠道，实现地市级覆盖率96%以上，区县覆盖率83%以上，构建了业内最健全、最深入的渠道网络，实现渠道网络全国覆盖。
低压电器渠道经验在户用光伏快速复制，公司户用光伏行业地位稳固。公司从2017年开始进入户用光伏领域，2018年市占率仅为2.5%，2019年快速提升至19.2%，2020-2021年一直稳定在18.3%-21.2%，市场份额一直维持在较高位置。
央企打包收购户用电站资产，公司资金周转效率显著提升，渠道能力得到充分释放。自建电站并持有模式下，公司需要出资20-30%，随着公司自持电站规模扩大，需要的资金规模也成倍提升，而另一方面，基于2C渠道的户用电站资源开发能力又是公司的突出优势，因此可开发的户用电站资源较多与公司自有资金规模受限成为公司户用电站业务当前的主要矛盾。
但随着央企打包收购户用电站资产的模式出现，公司户用电站建设完成后可视公司自身资产负债表情况部分出售给央企，从资源获取到交割完成周期为3-5个月左右，显著提升了公司的资金周转效率。
随着自营的集中式、工商业分布式、户用分布式电站这类重资产业务剥离+央企打包收购户用电站资产业务陆续开展，公司资金周转效率将显著提升，ROE也将逐步改善。
3、主业解析一：户用光伏电站开发的厚积薄发时刻已经到来
3.1、户用电站：国内最大的户用电站企业，央企建设-转移模式下周转效率提升
3.1.1、分布式光伏是实现“十四五”装机规划目标的重要抓手
2021年分布式光伏电站已经成为我国光伏装机主体，其中，户用分布式光伏电站装机规模一枝独秀。2021年Q1-Q3，我国新增光伏并网容量25.56GW，其中分布式光伏累计新增装机16.41GW，占比64%，户用分布式光伏新增装机11.68GW，占比45.7%。
系统成本低+央企合作建设-转移带来新的商业模式，户用电站已成央企“兵家必争之地”。
户用电站系统成本显著低于地面电站，成本差异主要体现在BOS成本——升压站、土地和送出线路。参考太阳能行业协会和西勘院数据，集中式光伏电站的BOS成本（不含组件）约为2.22元/W，户用电站的BOS成本仅为1.24元/W。以山东地区为例，0.98元/W的BOS成本（不含组件）差距对IRR的影响为3-5pct。
央企打包收购户用电站资产成为新的商业模式。当下高收益率的户用光伏电站可以打包的形式建设转让至央企，后续运维也可以交给民营企业，规模效应显著。
3.1.2、公司是户用光伏行业龙头，是持有户用光伏电站最大的民营企业
公司是国内最早从事户用光伏的企业之一，也是国内户用光伏龙头。之前公司户用光伏业务以合作开发为主，系统出售为辅，未来向国企、央企打包出售电站资产将成为主要模式。
商业模式：合作共建。公司与农户共建屋顶光伏系统光伏系统，并网发电获得的收益部分支付农户固定费用，其余计入公司收入。新建成的户用光伏电站运营成熟后，其中的一部分正泰逐步退出，以相应对价向央企出售，公司继续负责后期电站运维工作，央企与农户继续履行共建合同。
截止2021年9月公司已经合作开发了5.16GW户用光伏电站，其中1-9月新增装机2.21GW，市占率为21.2%，是国内持有户用电站资产最大的民营企业。
公司将户用电站打包出售给央企的商业模式化已经打通，单GW净利润约为3.65亿元。2021年9月以来，正泰电器控股子公司正泰安能（持股70.6%）累计向央企出售户用电站资产981.7MW，对于正泰安能平均单GW利润贡献约为3.65亿元，归属于正泰电器的平均单GW净利润约为2.62亿元。
3.1.3、卓越的经销商团队是公司开发户用电站资源的核心优势
公司户用电站资源开发的核心能力：2C地推能力。基于低压电器渠道开发管理经验与正泰品牌影响力，公司在户用光伏市场渠道建设方面有得天独厚的优势，主要体现在：
1、低压电器与户用光伏在渠道建设领域的思维方式与业务拓展方式上具有很强的的共通性。2017年公司开启户用光伏业务时，公司在低压电器市场已经建立起了深入乡镇的营销网络，与户用光伏所需要的渠道高度重合。通过对已有低压电器经销商的培训转化，公司建立起了最初的光伏销售渠道，在一开始就与竞争对手拉开了差距。目前公司光伏经销商中大约20-30%与低压电器经销商重叠。
2、成熟的培训体系+IT系统，为经销商提供最好的资源支持。公司于2017年成立了“正泰光伏学院”，开发课程432门，优质微课292门，分为业务、施工、运维、技术、商务等5大类，在编讲师103位，累计培训10万人，经销商可以通过云端、直播等新媒体技术随时学习与提升。同时，公司在户用光伏经销渠道领域建立了完整的IT系统，能够将经销商的订单、物流、财务、电站等信息清晰化，有效解决了户用项目数量庞大、分散的痛点，提高了经销商管理效率。
3、扁平化的管理体系，有效保障了经销商的盈利能力。公司没有采用一级-二级经销商模式，所有经销商直接与正泰安能对接，减少了渠道内部消耗，有效保证了经销商利润水平。
4、品牌诚意促使公司成为经销商的首选合作伙伴，第二品牌“光伏星”进一步收编优质经销商资源。2018年531光伏新政要求加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，对于刚起步的户用光伏市场无疑是致命一击，在充满不确定的市场环境中，正泰安能将经销商的利益放在第一位，加强了经销商对品牌的信任感，同时公司也从市场上吸纳了大量优秀的户用光伏经销商。2021年公司在“安能”之后又推出了第二品牌“光伏星”，有助于公司将更多优质经销商纳入队伍。
3.1.4、户用电站盈利预测：预计2021-2023年贡献业绩10.1、17.7、44.8亿元
基于出色的地推能力+向央企打包转移户用资产的高周转商业模式，预计2021-2023年正泰电器户用光伏电站业务贡献净利润合计10.1、17.7、44.8亿元，其中：
合作开发自持电站+向央企打包转移电站资产：预计2022-2023年公司户用电站开发规模分别为6、12GW，其中向央企打包转移出售的规模分别为2、8GW，贡献净利润分别为7.1、28.6亿元，自持电站贡献净利润分别为10.4、15.8亿元。
央企户用电站运维费用：出售给央企的电站后续运维也将由正泰安能负责，预计费用为4000万元/GW，净利率约为25%，预计2022-2023年正泰运维费用贡献净利润分别为1000万元、3000万元。
3.2、地面+工商业分布式电站：持续出售资金回笼助力户用电站开发
截止2021年Q3，公司累计持有工商业、集中式光伏电站2.9GW，公司分别于2021年12月、2022年1月出售了766.42MW，交易对价合计为26.49亿元，预计贡献业绩约为3.31亿元。剩余2.31GW电站预计公司也将陆续出售，回笼资金助力户用光伏电站开发。
4、主业解析二：低压电器分销市场龙头，稳健可靠的现金牛业务
低压电器是指用于交流 50Hz（或 60Hz）、额定电压为 1000V 及以下（在我国1140V 也参照处理）、直流额定电压为 1500V 及以下的电路内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。
低压电器行业是电器行业的重要组成部分，我国低压电器产品从技术发展角度而言，可以划分为四代。目前国内市场上前三代产品共存，第一代产品市场占有率为15%，第二代产品市场占有率为45%，第三代产品市场占有率为40%，第四代产品仍处于研发制造状态，国内企业正跟进研发。
4.1、低压电器市场空间：2020年约为862亿元，“十四五”年均增速7.5%
根据格物致胜《中国低压电器市场白皮书2021》统计，2020年中国低压电器市场空间为862亿元，2010-2020年CAGR约为5.3%。低压电器市场规模增速与我国用电量增速高度相关，未来随着我国基础设施、电网建设稳定增长，工业项目和工业OEM投资加大，预计低压电器行业2020-2025CAGR约为7.5%，到2025年国内低压电器市场空间将达到1240亿元，实际上低压市场还包括电表、环网柜等部分，也是公司主要目标市场，泛低压市场远高于现有规模。
4.2、公司是低压电器分销市场龙头，国内/全球市占率分别为19%、5%
正泰电器是低压电器内资龙头，也是国内唯一一家能够进入低压电器全球市场排名的企业，2020年公司国内市占率19%，全球市占率约为5%。全球低压电器市场主要参与者包括施耐德（市占率30%）、西门子（市占率10%）、ABB（市占率9%）；国内低压电器市场主要参与者包括正泰（市占率19%）、施耐德（市占率14%）、德力西（市占率6%）、ABB（市占率6%）。
低压电器尾部小企业退出+进口替代正在进行时。由于居民生活水平日益提升，2010-2020年间，非TOP10品牌市场份额从54%下降至41%，让出的13%市场份额中，内资品牌获得11%，外资品牌获得2%。
公司在国内市场多个细分领域市占率排名第一，海外市场也已经具备完善的销售架构，是稳步增长的低压电器王牌。国内市场方面，公司在工业OEM、建筑、电网、个人用户市场市占率常年第一，工业项目、基础设施领域排名靠前，是未来的替代方向；海外市场方面，公司是国内唯一一家能够进入全球低压电器市场排名的企业，预计未来将以亚非地区的的拓展为依托，逐步进入欧洲区以实现亚、欧、非、北美、南美等地区的全球化战略布局。
4.3、直销、海外渠道快速发展，成为公司低压电器业务新亮点
公司低压电器国内市场销售以渠道市场为主，直销、国际业务快速发展。2021年1-9月公司国内渠道市场销售额占比53%，依然是公司主要的销售额来源，国内直销和国际业务销售额占比分别为14%、12%，同比增速分别为64.6%、49%，增速较快。
国内渠道：“蓝海计划”引领渠道业务创新升级，品牌推广力度加大。公司分步启动股份制合作区域销售总公司，实施渠道扁平化管理，从资源库、信息化、物流等角度对渠道赋能，打开增长空间。另外，公司通过“正泰品牌馆”、“电气工业超市”等项目建设，进一步提升了品牌影响力与美誉度。
直销业务：为行业客户提供个性化、定制化产品，带来新的业务增长点。公司直销业务在电力设备、地产建筑、通信等领域取得了良好的业务发展，代表项目包括“广东电网电表外置断路器与计量中心流水线检测设备项目”、“华为定制研发5G断路器”等。截止2021年9月，公司直销业务营收已经达到23.5亿元，在直销领域已经具备较强竞争力。
国际渠道：公司是国内唯一一家能够进入全球低压电器市场排名的企业，2020年全球市占率5%。公司在境外布局了超过20家子公司与区域物流仓库，重点推进电力、新能源、建筑、暖通等重点行业客户合作，截止2021年9月，公司国际业务实现营收19.6亿元，初具规模。
4.4、低压电器是为数不多可涨价的工业品，用户价格敏感度低，毛利率长期稳定在30%左右
持续涨价顺导成本是公司低压电器毛利率保持稳定的核心原因。当前公司低压电器销售额中超过一半来自国内渠道市场，由于低压电器在终端客户系统成本中占比低，用户对成本不敏感，按照行业惯例，每年公司与施耐德等头部企业均会上调价格，因此2016年以来公司低压电器平均单价逐年上涨。另外，在原材料成本上涨时，公司也可通过涨价将成本传导至下游，以保证毛利率的稳定。
4.5、低压电器业务盈利预测：预计2021-2023年贡献业绩30、33.5、36.3亿元
公司通过蓝海行动、直销业务、国际业务持续提升经营规模与市占率，预计低压电器营收增速将高于行业增速（预计“十四五”期间低压电器行业增速约为7.5%），同时，考虑终端售价提升+原材料成本下行，预计公司毛利率在30%的水平上稳中有升。
预计公司低压电器2021-2023年营业收入分别为216.9、250.1、287.9亿元，同比增速分别为17.8%、15.3%、15.1%，毛利率分别为29.9%、30.0%、30.0%，净利润分别为30、33.5、36.3亿元。
5、投资建议：公司已经迈入成长轨道，估值提升空间大
5.1、盈利预测
预计公司2021-2023年营业收入分别为401.5、493.4、786.2亿元，同比增速分别为20.7%、22.9%、59.3%。
预计公司2021-2023年剔除公允价值变动损益影响（主要为中控技术股权投资公允价值变动影响）后的净利润分别为51.3、63.2、84.8亿元，其中户用电站贡献净利润分别为10.1、17.6、44.8亿元；预计公司2021-2023年剔除公允价值波动后的经营性归母净利润分别为47.4、57.0、70.8亿元。
5.2、投资建议：看好公司双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级
公司是国内低压电器、户用光伏行业龙头，在两大高度分散的分销市场中，2020年市占率分别为19%、21.2%，且仍在持续提升中。
核心竞争力：“正泰”品牌+渠道是公司成功的关键。当前公司渠道能够实现地市级覆盖率96%以上，区县覆盖率83%以上，构建了业内最健全、最深入的渠道网络，实现渠道网络全国覆盖。低压电器与户用光伏持续发展高度依赖发达的网络和品牌优势，这是牢不可破的“护城河”。
户用光伏厚积薄发时刻到来：，央企建设-转移模式带来周转效率提升，市场不断扩容ROE进入上行通道。
2021年分布式光伏电站已经成为我国光伏装机主体，户用光伏电站装机规模一枝独秀，Q1-Q3新增装机占比达到45.7%。
户用光伏BOS成本比集中式电站低约0.98元/W，IRR高约3-5pct，但位置分散、运维难度大也使央企望而却步，当前规模效应明显。
正泰电器的子公司正泰安能截至2021Q3持有户用电站资产5.16GW，强大的线下经销商队伍+成熟的线上IT系统为电站后期运维提供了有力保障，是央企收购、新建户用电站资产的优选合作伙伴。
参考典型项目情况，从电站资源获取到央企交割完毕的周期约为3-5个月，平均单GW利润贡献约为3.65亿元，公司资金周转效率显著提升，资源开发优势得到了充分释放。
低压电器持续稳健增长的现金牛业务：公司是低压电器内资龙头，也是国内唯一一家能够进入低压电器全球市场排名的企业，2020年公司国内市占率19%，全球市占率约为5%，对标企业为施耐德。
公司低压电器国内市场销售以渠道市场为主，2021年1-9月销售额占比53%，当前公司集中精力推动“蓝海计划”，进一步打开渠道增长空间，预计每年增速10%-15%；
公司直销、国际业务快速发展，2021年前三季度销售额占比分别为14%、12%，同比增速分别为64.6%、49%。
低压电器是为数不多可提价的工业品，常年毛利率稳定，剪刀差优势明显。
投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为43.8、57.0、70.8亿元，同比增速分别为-31.8%、30.2%、24.1%，剔除公允价值波动（主要为中控技术权益投资）后的经营性归母净利润分别为47.4、57.0、70.8亿元，同比增速分别为47.5%、20.4%、24.1%，对应12月31日收盘价市值的PE分别为22.6、18.3、13.7，给予“买入”评级。
6、风险提示
产业链价格快速上涨，光伏终端需求不及预期。
证券研究报告名称：《正泰电器(601877):核心竞争力凸显，在成长的道路上阔步前行》
对外发布时间：2022年1月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
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王吉颖 SAC执证编号：S1440521120004
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