中信建投：海上风电行业趋势与前景
各地“十四五”能源规划出台，海上风力发电需求展望乐观。
按目前各省市十四五能源规划的统计与预测，预计2025年我国海上风电将累计并网72.5GW，则2022-2025年至少还需新增装机46GW。江苏、广东等省份可能还存加码可能。根据WindEurope数据，截至2021年末，欧洲海上风电装机量为28.3GW，预计到2025年达45.7GW。
公司研究
中信建投电力|三峡能源(600905):风光三峡快速成长，争做海上风电引领者（20220428）
周度观点及投资建议
近日，国家能源局有关负责人接受记者采访时表示抽水蓄能是技术成熟、经济性优、具备大规模开发条件的电力系统绿色低碳清洁灵活调节电源。近期抽蓄规划再加码，能源局估计“十四五”可核准装机规模2.7亿千瓦，总投资1.6万亿元。我们认为抽水蓄能兼具经济性和安全性，并且具备大规模开发条件的储能方式，后续有望受益于辅助服务付费机制进一步理顺，我国抽蓄投资或将加速开展。此外，近期福建公示马祖岛和连江外海竞配结果，马祖岛中标电价为0.204元/千瓦时，连江外海中标电价为0.193元/千瓦时。我们认为低价动机主要在于用亏损换取福建海风后续开发机会，本质上是亏损换门票。中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩认为我国海上风电尚不具备全面平价上网条件，“十四五”期间应当保持战略定力，不宜在竞标过程中过度强调电价，支持海上风电度过关键成长期。电力方面，我们仍然持续看好火电转型新能源运营的标的，包括大唐发电、华电国际、华能国际、福能股份、华润电力，稳健性标的推荐中国核电、三峡能源、中闽能源。此外我们还推荐智能配电工程运维一体化企业苏文电能，水电来水偏丰带来业绩高弹性的桂冠电力、乌白电站有望注入提升公司盈利水平的水电龙头长江电力、受益于省内市场电价持续改善的华能水电。
风险分析
煤价大幅上涨导致火电企业成本压力加大；发改委推动降电价导致发电企业电价下降；LNG价格过高导致城市燃气企业成本上升。
短期关注零部件企业成本弹性，中长期看好海上风电
风电零部件通常产品价格相对刚性，原材料在产品成本中占比较大。近期大宗商品价格开始出现下降势头，反而提供了企业盈利的弹性。我们假设直接材料价格下跌10%的情况下，主要风电零部件公司业绩都会出现较大的向上弹性。而海上风电在整个风电行业中将是增长最快的细分领域，其具有可开发资源丰富、距离负荷中心较近两个优势。其中海缆整体需求量和容量关联度不大，特别是主海缆，主要与风场离岸距离紧密相关，在新开发海风资源离岸越来越远的情况下，海缆单位价值量不降反增；海风塔筒（含桩基）需求量长期也有望增长。
重点推荐
短期来看，此前受成本影响较大，一季度业绩较差的零部件公司，大宗商品价格下跌后，有较好成本弹性的，能看到业绩出现逐季改善的现象，重点关注日月股份，大金重工、天顺风能等；
长期来看，受益于海上风电发展，海缆单位价值量不降反增，看好东方电缆；主机方面，海上风电占比较高，半直驱技术优势明显的明阳智能，和在手订单增长较快，出货量迅速提升的运达股份也值得重点关注。
中信建投固定收益|可转债:通裕转债：MW级风电主轴龙头，募资加码海上风电产能——可转债新债动态系列
深耕铸锻件大型设备，MW级风电主轴的龙头企业：公司主要业务包括①锻件（风力发电主轴、球墨铸铁管管模、其他锻件产品）；②铸件（锻件坯料（钢锭）、铸件等大型锻铸件）；③硬质合金；④风电装备模块化及⑤设备类产品板块。风电主轴产品方面，公司可生产适用0.6-8MW风电机组的各类风电主轴产品，掌握专有技术，系MW级风电主轴的龙头企业。公司MW级风电主轴产品于2018年入选工信部《第三批制造业单项冠军产品》名单。
转债信息：公司此次转债发行金额14.85亿，债项评级AA，网上发行/老股东配售为6月20日。票面利率为0.30%；0.50%；1.00%；1.50%；1.80%；2.00%，到期赎回价112元(含最后一期利息)。条款方面，赎回【转股期，15/30,130%】、修正【存续期间,15/30，85%】，回售【最后连个存续年度，30/30,70%】，条款设置市场化，中规中矩。以7.2日数据计算，通裕转债YTM 2.72%，纯债价值91.76元，面值对应纯债溢价率8.98%，债底保护高；转股平价为104.33元，面值对应转股溢价率-4.15%。参照存量转债估值情况，若通裕转债平价维持在104.33元，预计上市后合理转股溢价率区间为20%-30%，对应合理价格区间为125.20-135.63元。
财务方面，风电产品虽受抢装波动，整体维持快增长。2018-2021年公司风电主轴收入从5.5亿增长至9.12亿，CAGR为18.72%，其中2020、2021年受风电抢装波动较大。2018-2021年公司铸件收入从3.16亿增长至12.61亿元，CAGR为58.61%。公司铸件业务主要生产包括直驱及双馈式风机轮毂、机架，直驱式风机定轴、转轴，双馈式风电轴承座等在内的风电关键核心部件。收入方面，2016-2021年公司营收CAGR为18.8%，其2020、2021年先后受风电抢装和高基数影响波动较大；归母净利润CAGR为11.4%。利润复合增速不及收入，主要受2021年全球通胀影响，主要原材料成本（废钢、生铁等）快速上升侵蚀利润。
公司本次转债募集资金总额不超过人民币14.85亿元，扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于以下项目：①大型海上风电产品配套能力提升项目（4.5亿）；②高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目（6亿）；③补充流动资金（4.3亿）。
风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；原材料成本大幅波动；正股价格大幅波动风险
广东能源局下发征求意见，拟针对海上风电推动广东省补贴政策。文件拟对广东省管海域2022年全容量并网海上风电项目每千瓦补贴1500元，2023年全容量并网项目每千瓦补贴1000元，补贴后项目电价为广东标杆燃煤电价，合计最大补贴金额为55.5亿元。我们认为，随着各地海上风电省补政策的陆续推出，海上风电行业有望迎来更加确定的发展空间。本周市场煤价有所回落，我们判断后续随着进口煤配额重新放开、气温逐步回暖、煤炭先进产能不断释放，煤炭供需格局有望趋向宽松，现货煤价将向绿色区间回落，我们重点推荐低估值高股息的全国火电龙头华电国际及华润电力，水电方面，考虑未来乌白电站有望注入提升公司盈利水平，我们推荐高分红稳健标的长江电力。天然气方面，我们重点推荐拥有海外LNG气源的城燃龙头新奥能源、深圳燃气。
公司研究
三峡集团旗下新能源发电平台，上市后业绩保持快速增长
公司为三峡集团旗下重要上市平台，主营风电、光伏发电业务，经营范围覆盖全国。2021 年6月10日，公司股票在上海证券交易所主板正式挂牌交易，募集资金总额 227.13 亿元，有力保障公司后续发展。2021 年，公司经营业绩显著增长、盈利能力进一步提升，实现营业收入 154.84 亿元，同比增长 36.85%；归母净利润 56.42 亿元，同比增长 56.26%；净资产收益率达到10.14%，较上年提高 1.16 个百分点；毛利率为58.4%，同比提升0.7个百分点。期间费率为24.87%，同比增加1.47个百分点，其中管理费率为6.5%，同比增加1.5个百分点，主要系职工薪酬、设备维护费增加所致。
海上风电密集投产，如期建成风光三峡
公司坚持“风光三峡”战略，坚定执行风光协同、海陆共进，注重陆上风电、光伏、海上风电协同发展和区域均衡布局。2021年，公司在陆风领域不断有项目落地，实现三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目、青海锡铁山矿区三期风电项目等陆上风电项目并网发电，新增陆风规模占全国陆风装机总规模的7.02%。在海风领域，公司作为全国最早布局海上风电的企业之一，坚持实施“海上风电引领者”战略，资源储备位列全国前列，已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局，具有显著的先发优势。2021年公司在广东、江苏、福建、辽宁等地建成投产的海上风电项目装机容量合计 457.52 万千瓦，新增投产发电的海上风电规模占全国海上风电装机总规模的19.15%。
风险提示：在建工程投产不及预期风险；可再生能源补贴政策调整风险
1、海上风电发展有望超预期，海底电缆竞争格局良好。
我们预期到“十四五”末我国海上风电并网量有望超70GW，截至2021年末装机量26.39GW，意味着2022-2025年仍需装机超43GW。从落地节奏看，由于2021年抢装并网量较大，2022年并网量将出现阶段性低点，但由2021年结转到2022年的订单仍可观，2023-2025年预计年均新增并网量将超12GW。海缆壁垒高，竞争格局好，公司作为海缆龙头，受益明显。前期青洲四海上风电项目中标结果公布，报价最低者并未中标，也印证了海缆竞争格局好。海缆是海上风电的关键环节，业主方更看重产品质量、技术能力、交付经验，并非依靠低价竞争就能取得订单。
2、海上风电高景气全球共振，中天科技出海具备先发优势。
近期德国经济部提出了一份待立法的草案，该国计划加速风能和太阳能基础设施的扩张，将100%可再生能源供电目标提前15年（至2035年）实现。海上风电设施将是该计划的一个关键部分。中天科技与德国TenneT TSO GmbH（德国四大电网公司之一）具备长期合作关系，2017年中标Tennet公司“EnBw Hohe See”海上风电总包工程项目，系首个中国海缆制造商中标欧洲风电总承包项目，同时也参与了Tennet公司±525kV直流电力电缆系统研发。我们认为，在欧洲新能源政策持续加码的背景下，中天科技作为国内最早进入海外海缆市场的厂商，在客户认证、项目交付等方面具备优势。
风险提示：海上风电发展不及预期；海缆及海工竞争加剧，毛利率明显下降；原材料价格上涨超预期；光纤光缆行业需求不及预期，价格再次明显回落。
公司主营业务为城镇固液废专业化处理，主要包括生活垃圾焚烧发电、生活污水处理产业，以及其上下游的垃圾运输、厨余垃圾、餐厨垃圾、渗滤液处理等，2020年垃圾焚烧收入占比80.94%，污水处理收入占比14.18%。同时，公司积极推进海上风力发电和集中式光伏等新能源项目，打开新的增长点。公司2017-2020年营业收入CAGR达到34.30%，归母净利润CAGR达到68.22%，2021年前三季度实现营收17.95亿元，同比增长133.47%，实现归母净利润4.33亿元，同比增长79.16%。公司近年来毛利率维持在50%左右，净利率接近30%；收现比常年大于100%，净利润现金比率常年大于1，现金流情况较好。
携手三峡集团，海上风电打开广阔成长前景。2022年1月4日，公司发布公告，与三峡启航签订了《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》，三峡启航是由三峡建信、天润启航和国开新能源等共同合作成立的基金管理公司，主要开展新能源产业领域项目投资。三峡启航将指定三峡集团相关的投资主体与圣元环保共同发起设立一家合资公司，各出资50%，共同开发福建省海上风电及光伏发电项目。针对各独立单一拟开发项目，经合资公司股东会审议通过后，合资公司出资设立全资子公司，双方在任一项目开发过程中，必须以与该拟开发项目所对应的项目公司作为具体项目申报和开发建设的唯一主体。福建省为我国海上风电资源最为丰富的地区，风力发电利用小时数达到4000小时以上，有望成为率先实现海上风电平价上网的地区。公司通过与国内领先的新能源开发运营商三峡集团合作，结合多年深耕生物质新能源发电形成的项目资源、工程建设与管理优势，有望在广阔的海上风电市场占据一席之地。
风险提示：海上风电投资不及预期
中信建投电力|福能股份(600483):热电联产优势显现，海上风电蓬勃发展
三季度发电量略降，热电联产优势显现
公司主要业务为电力、热力生产和供应，已形成热电联产、天然气发电、风电等多元化发电组合，服务福建与贵州两省。截止2021年6月底，公司控股总装机规模531万千瓦，风电、天然气发电、热电联产、煤电、光伏装机分别为112.3万、152.8万、129.6万、132万、4.3万千瓦。2021年第三季度公司各运行电厂发电量略有下滑，按合并报表口径完成发电量51.44亿千瓦时，同比下降2.58%；完成上网电量48.92亿千瓦时，同比下降2.07%；完成供热量231.25万吨，同比增长16.53%。2021年前三季度发电量稳步增长，累计完成发电量144.93亿千瓦时，同比增长8.36%；累计完成上网电量137.49亿千瓦时，同比增长8.44%；累计完成供热量692.56万吨，同比增长59.25%。三季度公司供热均价为183.56元/吨，环比上涨7.71%，同比上涨13.67%，热电联产模式可以在一定程度上传导燃料成本，为公司业绩提供缓冲。
海上风电蓬勃发展，海风发电量持续高增
福建省海上风能资源禀赋，公司坚持发展风能发电，前三季度完成风电上网电量19.44亿千瓦时，同比增长31.44%，其中海风、陆风分别完成上网电量4、15.44亿千瓦时，分别同比增长260.36%、12.87%。单第三季度完成风电上网电量5.06亿千瓦时，同比增加10.24%，环比减少21.55%，其中海风、陆风分别完成上网电量1.35、3.71亿千瓦时，同比变化125%、-7.02%。海风、陆风分别保持0.85元/千瓦时、0.61元/千瓦时不变。公司持续推动海上风电建设，三季度平海湾和石城项目已经完成并网，目前长乐外海C项目仍在抢装中，随着海上风电场建设及进一步投运，风电业务有望进一步推动公司业绩增长。
风险提示：新项目进度不及预期风险；煤价波动风险
中信建投电力|中闽能源(600163):福建省重要清洁能源平台，期待海上风电资产注入推动公司发展
福建省内重要清洁能源平台，风电业务持续发力
公司的主要业务为风力发电、光伏发电等新能源项目的投资开发及建设运营。近年在控股股东福建省投资开发集团有限责任公司的大力支持下，公司得以充分利用福建的优越风力资源，开发优质的陆地风电项目。此外，通过2020年重组并购中闽海电，公司主营业务扩充至海上风电项目开发与运营。截止2021年9月底，公司总装机容量达到84.93万千瓦，其中风电装机容量为82.93万千瓦，占比96.75%，光伏装机容量2万千瓦，占比3.25%。按照区域划分，福建省内装机容量为73.98万千瓦，黑龙江省装机容量为10.95万千瓦。截至2021年9月30日，公司下属各项目累计完成发电量17.63亿千瓦时，比去年同期增长39.91%；累计完成上网电量17.16亿千瓦时，比去年同期增长40.26%。发电量的同比增加的原因系大帽山风电场项目、青峰风电场二期项目全部投产以及平海湾海上风电场二期项目部分风机开始投产，同时福建省内各风电项目上半年平均风速较去年同期偏大。前三季度公司平均上网电价为0.58元/千瓦时，相对于去年同期平均上网电价上涨0.04元/千瓦时。受益于风电发电量不断增长、平均电价受海风投产影响有所提升，公司业绩持续向好。
优质项目盈利能力突出，大股东持续注资海风项目
公司风力、光伏发电项目盈利能力稳步提升。2021年前三季度，公司毛利率为62.72%，与去年同期相比增加3.2个百分点。期间费用率为17.02%，较去年下降2.7个百分点，其中管理费率为3.86%，同比下降2.68个百分点；财务费率为13.15%，同比下降0.02个百分点。公司管理费率的下降得益于公司具有丰富的风电场运营管理经验，能够在保证新增电场的稳定运行下，合理控制管理费用。公司度电净利润也有大幅增加，前三季度的度电净利润为0.24元/千瓦时，与去年同期相比增加度电净利润0.06元/千瓦时。根据2019年公司与控股股东的重大资产重组的规划，仍有中闽海电（莆田平海湾海上风电场三期项目）、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投（宁德霞浦海上风电场工程项目A、C区）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场工程项目B区）尚未注入，预计在完成注入后，公司盈利能力将会进一步提高。
风险提示：海上风电施工不及预期；海风补贴政策存在变动；注资项目未能及时满足注资条件；行业竞争格局发生变化
中信建投电源设备|明阳智能(601615):海上风电“抢装”助推收入增长
海上风电“抢装”助推收入增长
2021年上半年，公司对外销售容量实现2.34GW，同比增长 15.74%，其中：陆上风电约1.19GW，同比下降29.10%，海上风电约1.15GW，同比增长236.94%。今年是我国海上风电中央补贴的最后一年，“抢装”效应明显，1-6月份，我国海上风电新增装机2.14GW，同比增长 101%，预计全年装机量将创历史新高，达到7GW的水平。2022年开始，地方补贴将有望接力，目前广东已推出地方补贴政策，2022-2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元、1000元、500元。公司作为扎根广东，同时掌握大功率海上风电机组制造技术的企业，将会充分受益。
陆上风电平价后持续降本增效
今年1-6月，据不完全统计全国公开市场风电招标量达到32.92GW，已经接近2020年全年的34.81GW。一方面在碳中和的背景下清洁能源成为我国能源市场发展的主力，另一方面也是上半年风机价格大幅下降的结果。风电成本下降主要有三方面原因：一是供应链方面，上游零部件供应商专业化程度提升，通过规模效应、技术创新以及国产化替代，带动风机零部件价格下降；二是机组大型化，新增陆上风机单机功率从2MW向5、6MW转变，单位千瓦物料成本持续降低；三是设计优化，通过升级完善机型设计，削减风机冗余配置，使得风机结构进一步精简。
风险提示：1、风机价格大幅下滑；2、大宗商品价格上涨导致成本提升；3、抢装潮过后风机需求下降。
风电行业高增长，带动公司风机业务和发电收入高增
公司主营业务包括风机制造以及电站开发运营。风电业务方面，风电行业持续高增长，1-5月全国风电新增装机量为779万千瓦，同比增长58.98%。风电行业的高速增长带动公司风机对外销售规模较上年同期上升，使得公司风机销售收入较去年同期有较大增长。电站开发运营业务方面，今年上半年公司持有电站权益并网装机容量较上年同期增加，使得公司发电收入较去年同期有所增长。未来，公司将持续实行“滚动开发”策略，新建项目与出让项目并行，从而缩短资金的回收期，进一步提高经营效率和稳健性。
大功率趋势促进降本增效，出货结构改善
提高单机组功率水平是风电行业降本增效的有效手段。引领行业趋势，公司依托研发投入不断开发高功率风机。公司在手订单也显著呈现大功率态势，2021年出货结构有望改善优化，下游需求持续高景气。截至2021Q1，公司在手订单量为15.77GW，机组大型率较2020年显著提升，3MW及以上机组占比为96%，4MW及以上机组占比为62%，大功率趋势下公司出货结构有望进一步优化改善。
风险提示：大宗商品价格上涨导致毛利率承压；抢装潮过后风机需求下降；风电成本下降不及预期。
中信建投公用事业|福能股份(600483):业绩持续向好，2021年有望迎来海上风电大规模投产
三季度发电量略降，热电联产优势显现
公司主要业务为电力、热力生产和供应，已形成热电联产、天然气发电、风电等多元化发电组合，服务福建与贵州两省。截止2021年6月底，公司控股总装机规模531万千瓦，风电、天然气发电、热电联产、煤电、光伏装机分别为112.3万、152.8万、129.6万、132万、4.3万千瓦。2021年第三季度公司各运行电厂发电量略有下滑，按合并报表口径完成发电量51.44亿千瓦时，同比下降2.58%；完成上网电量48.92亿千瓦时，同比下降2.07%；完成供热量231.25万吨，同比增长16.53%。2021年前三季度发电量稳步增长，累计完成发电量144.93亿千瓦时，同比增长8.36%；累计完成上网电量137.49亿千瓦时，同比增长8.44%；累计完成供热量692.56万吨，同比增长59.25%。三季度公司供热均价为183.56元/吨，环比上涨7.71%，同比上涨13.67%，热电联产模式可以在一定程度上传导燃料成本，为公司业绩提供缓冲。
海上风电蓬勃发展，海风发电量持续高增
福建省海上风能资源禀赋，公司坚持发展风能发电，前三季度完成风电上网电量19.44亿千瓦时，同比增长31.44%，其中海风、陆风分别完成上网电量4、15.44亿千瓦时，分别同比增长260.36%、12.87%。单第三季度完成风电上网电量5.06亿千瓦时，同比增加10.24%，环比减少21.55%，其中海风、陆风分别完成上网电量1.35、3.71亿千瓦时，同比变化125%、-7.02%。海风、陆风分别保持0.85元/千瓦时、0.61元/千瓦时不变。公司持续推动海上风电建设，三季度平海湾和石城项目已经完成并网，目前长乐外海C项目仍在抢装中，随着海上风电场建设及进一步投运，风电业务有望进一步推动公司业绩增长.
风险提示：新项目进度不及预期风险；煤价波动风险
深耕铸锻件大型设备，MW级风电主轴的龙头企业：公司主要业务包括①锻件（风力发电主轴、球墨铸铁管管模、其他锻件产品）；②铸件（锻件坯料（钢锭）、铸件等大型锻铸件）；③硬质合金；④风电装备模块化及⑤设备类产品板块。风电主轴产品方面，公司可生产适用0.6-8MW风电机组的各类风电主轴产品，掌握专有技术，系MW级风电主轴的龙头企业。公司MW级风电主轴产品于2018年入选工信部《第三批制造业单项冠军产品》名单。
转债信息：公司此次转债发行金额14.85亿，债项评级AA，网上发行/老股东配售为6月20日。票面利率为0.30%；0.50%；1.00%；1.50%；1.80%；2.00%，到期赎回价112元(含最后一期利息)。条款方面，赎回【转股期，15/30,130%】、修正【存续期间,15/30，85%】，回售【最后连个存续年度，30/30,70%】，条款设置市场化，中规中矩。以7.2日数据计算，通裕转债YTM 2.72%，纯债价值91.76元，面值对应纯债溢价率8.98%，债底保护高；转股平价为104.33元，面值对应转股溢价率-4.15%。参照存量转债估值情况，若通裕转债平价维持在104.33元，预计上市后合理转股溢价率区间为20%-30%，对应合理价格区间为125.20-135.63元。
财务方面，风电产品虽受抢装波动，整体维持快增长。2018-2021年公司风电主轴收入从5.5亿增长至9.12亿，CAGR为18.72%，其中2020、2021年受风电抢装波动较大。2018-2021年公司铸件收入从3.16亿增长至12.61亿元，CAGR为58.61%。公司铸件业务主要生产包括直驱及双馈式风机轮毂、机架，直驱式风机定轴、转轴，双馈式风电轴承座等在内的风电关键核心部件。收入方面，2016-2021年公司营收CAGR为18.8%，其2020、2021年先后受风电抢装和高基数影响波动较大；归母净利润CAGR为11.4%。利润复合增速不及收入，主要受2021年全球通胀影响，主要原材料成本（废钢、生铁等）快速上升侵蚀利润。
公司本次转债募集资金总额不超过人民币14.85亿元，扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于以下项目：①大型海上风电产品配套能力提升项目（4.5亿）；②高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目（6亿）；③补充流动资金（4.3亿）。
风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；原材料成本大幅波动；正股价格大幅波动风险
替代电量受执行周期影响同比有所下降，资产处置收益增厚业绩
受执行周期影响，晋江气电三季度单季确认替代电量12.17亿千瓦时，较去年同期的15.58亿千瓦时下降21.9%，我们测算显示此因素影响公司毛利润约为0.85亿元。公司三季度单季确认资产处置收益0.98亿元，主要为土地处置收益，在一定程度上增厚了公司业绩。叠加煤价下行、风电发电量同比提升等因素，公司三季度单季实现归母净利润4.88亿，保持47.51%的高增速。
海上风电峥嵘渐现，将成为公司未来最大亮点。
考虑到年内顶岩山4.8万千瓦及潘宅部分装机投运，我们预期19年底公司陆上风电装机有望达到84.2万千瓦。海上风电方面，三季度三川公司的海上风电贡献发电量800万千瓦时，今年将成为公司海上风电开局之年。目前公司在建海上风电40万千瓦，全年有望投运12万千瓦左右，此外还有长乐外海C区49.8万千瓦的海上风电装机已核准。根据我们测算显示，在合理假设下公司海上风电的税后全投资收益率分别为10.1%和9.8%，高于行业内8%的平均收益率水平，海上风电有望成为公司未来的最大亮点。
中信建投电源设备|明阳智能(601615):海上风电“抢装”助推收入增长
海上风电“抢装”助推收入增长
2021年上半年，公司对外销售容量实现2.34GW，同比增长 15.74%，其中：陆上风电约1.19GW，同比下降29.10%，海上风电约1.15GW，同比增长236.94%。今年是我国海上风电中央补贴的最后一年，“抢装”效应明显，1-6月份，我国海上风电新增装机2.14GW，同比增长 101%，预计全年装机量将创历史新高，达到7GW的水平。2022年开始，地方补贴将有望接力，目前广东已推出地方补贴政策，2022-2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元、1000元、500元。公司作为扎根广东，同时掌握大功率海上风电机组制造技术的企业，将会充分受益。
陆上风电平价后持续降本增效
今年1-6月，据不完全统计全国公开市场风电招标量达到32.92GW，已经接近2020年全年的34.81GW。一方面在碳中和的背景下清洁能源成为我国能源市场发展的主力，另一方面也是上半年风机价格大幅下降的结果。风电成本下降主要有三方面原因：一是供应链方面，上游零部件供应商专业化程度提升，通过规模效应、技术创新以及国产化替代，带动风机零部件价格下降；二是机组大型化，新增陆上风机单机功率从2MW向5、6MW转变，单位千瓦物料成本持续降低；三是设计优化，通过升级完善机型设计，削减风机冗余配置，使得风机结构进一步精简。
风险提示：1、风机价格大幅下滑；2、大宗商品价格上涨导致成本提升；3、抢装潮过后风机需求下降。
中信建投电气设备|明阳智能(601615):海上风电整机龙头，受益行业高成长
海上风电行业高成长
我国海上风电处于高速成长期，2016-2018新增装机分别为0.59/1.16/ 1.65GW，同比增长率分别为64%/97%/42%。目前国内海上风电开工、核准已超50GW，其中已开工6.5GW，已核准21.8GW，拟核准22.9 GW。由于2018年底前已核准的项目需要在2021年底前全部并网方可执行核准电价，预计未来三年海上风电并网量将保持高增长。
公司是海上风电大兆瓦整机龙头，拳头产品即将引领市场
公司的拳头产品5.5MW、7.25MW机组即将引领市场。此前我国海上风电主要使用5MW以下机组，目前在快速提升至5MW以上。在2018海上风电新增装机中，5MW以下机组占比为94%，市场由上海电气、远景能源、金风科技主导，三家市占率合计达92%，明阳市占率仅为5.5%。而在已开工海上风场中，5MW以上产品占比快速提升，公司市占率亦提升至29%。公司独有的超紧凑半直驱抗台风技术有着机组紧凑轻量、可用率高、发电性能优异的特点，是公司成为海上风电整机龙头的有力保障。
中信建投公用事业|上海电力(600021):新能源装机占比上升，海上风电助力长远发展
发电业务回暖明显，助力营业收入稳健增长
公司前三季度并表发电量363.04亿千瓦时，同比上升25.44%（经追溯调整）,增速较上半年有所下滑。调整计算后公司三季度单季发电量为125.19亿千瓦时，同比增长11.8%。上海上半年及前三季度全社会用电量累计同比增速分别为6.34%和3.32%，区域用电需求变化、公司新能源项目投产发电及并购江苏公司或是公司发电量维持高增长但增速环比回落的原因。18年三季度上海市电煤价格指数均值为598.31元/吨，同比上涨28.35元/吨。但公司受益于新能源板块内生外延增长，三季度毛利率达21.28%，同比增长5.18个百分点。
三季度各项费用环比下降，助力业绩改善
公司三季度单季管理费用和财务费用分别为1.85亿和4.01亿元，环比二季度下降0.98亿和1.32亿元。三季度公司总体期间费用率为10.3%，环比二季度下滑5.4个百分点。控费工作卓有成效进一步助力公司业绩改善。
中信建投公用事业|福能股份(600483):海上风电布局再进一步，替代电量助力业绩增长
气电政策落地，替代电量增厚三季度收益
公司三季度单季实现营收26.81亿元，同比增长23.16%；实现归母净利润3.31亿元，同比增长65.08%。三季度业绩增长的主要原因是公司三季度确认完成替代电量15.58亿千瓦时，同比增长41.5%（2017年二季度确认3.09亿千瓦时，三季度确认11.01亿千瓦时）。三季度气电板块电量替代收益实现毛利约为3.57亿元，
较去年同比增长约50%，推动公司气电板块扭亏为盈。公司晋江气电属于政策性调峰电厂，18年其电价、气价及替代电量政策均已落地，2018年经营业绩不确定性消除。我们测算显示全年总毛利润将达到2.30亿元，净利润有望回归至1亿元左右的合理水平。
重点布局海上风电，长期有望持续推动业绩增长
目前公司核准在建海上风电40万千瓦，此外还有长乐外海80万千瓦的海上风电装机正在推进前期工作。伴随公司海上风电建设工作的逐步开展，公司风电成长能力将逐步释放。根据我们测算显示，在合理假设下公司陆上风电及海上风电的税后全投资收益率分别为10.1%和9.8%，高于行业内8%的平均收益率水平。目前福建省已投运的海上风电运营情况良好，各项盈利指标均处于较高水平。考虑到福建省十三五能源规划建成200万千瓦海上风电的目标，结合公司到2020年海上风电投运权益装机达到50万千瓦的规划，我们认为未来优质风电装机的不断投产将成为公司业绩增长的主要推动力。
中信建投公用事业|上海电力（600021）：煤电回暖有弹性，海上风电迎来机遇期
发电业务回暖明显，助力营业收入稳健增长
上半年上海地区全社会用电量累计同比增长6.34%，增速较去年同期增加5.79个百分点，区域内用电需求改善明显。叠加江苏公司所属煤电项目投产，上海电力累计完成发电237.85亿千瓦时，同比增长34.04%（扣除协鑫滨海影响后同比增长12.6%）。此外，去年7月上海市上调燃煤标杆电价1.07分（皖电东送机组上调1.51分）。电价调整叠加用电需求好转推动公司实现发电营收93.07亿元，同比增长32.3%。公司其他业务板块占比较小，发电业务回暖助力公司营收稳健增长。
内生外延拓展新能源发展空间，海上风电项目储备充足
公司上半年新增控股装机43.84万千瓦，均为清洁能源装机。截止6月底，公司总控股装机1334.42万千瓦，清洁能源占装机规模36.45%，同比增加2.15个百分点。近期公司拟注入国家电投浙江新能源公司100%股权，浙江新能源公司拥有已投运光伏项目125个，装机容量42.74万千瓦，2017年净利润0.81亿元。外延收购优质发电资产有望进一步提振公司新能源发展空间。此外，公司积极顺应低碳经济发展趋势，重点开发海上风电项目。截止目前，公司海上风电已投产50万千瓦，在建30万千瓦，已获批开展前期工作装机110万千瓦。公司远期储备了充足的待开发海上风电项目，未来清洁能源有望持续发挥利润支撑作用。
中信建投公用事业|上海电力（600021）：江苏海上风电获批开展前期工作，清洁能源发展再加码
加码清洁能源，内生增长稳定推进
截至2017年底，公司控股装机容量为1289.78万千瓦，受江苏公司并表及新能源机组投运影响同比增长31.5%。当前电力供需形势整体宽松，煤电机组增长相对受限，公司作为老牌火电企业积极加码清洁能源。2018年至今，公司先后投产0.8万千瓦光伏、32万千瓦燃机（哈密项目）、40万千瓦海上风电（滨海北H2），清洁能源装机占比已达37.8%。按公司滨海北海上风电项目指标初步测算，其税后全投资收益率有望达10%以上，对应未来稳定期收益在1.2亿元以上。新能源带来的内生增长已逐步显现，公司未来成长稳定可期。
海上风电迎来机遇期，公司储备项目丰富
我国西北地区风资源较好，但远离负荷中心，消纳外送均受到一定的限制；东南地区风电虽无弃风之忧，但土地及建设成本较高，风资源相对匮乏。海上风电造价虽相较陆上风电更高，但其具有靠近负荷中心、不占用土地资源、利于成片规模开发、标杆电价较高（0.85元/千瓦时）且利用小时较高等优点。公司积极顺应低碳经济发展趋势，重点开发海上风电项目。截止目前，公司海上风电已投产50万千瓦，在建30万千瓦，已获批开展前期工作装机110万千瓦。公司远期储备了充足的待开发海上风电项目，未来清洁能源有望持续发挥利润支撑作用。
中信建投军工|泰胜风能(300129)：推动军工转型,发力海上风电
17年上游价格提升，公司利润减少
公司2017年实现营业收入15.90亿元，比上年同期增加0.84亿元,增幅为5.60%，其中：实现内销收入10.78亿元，比上年同期减少2.82亿元，减幅为20.72%，实现外销收入5.12亿元，比上年同期增加3.66亿元，增幅为252.03%；全年公司营收基本与上年持平，但公司主要原材料价格有较大提升，这一部分成本主要由公司承担，导致毛利率出现下降。
2018年一季度随着电价补贴逐步退坡以及市场竞争加剧，上游公司材料价格上涨带来的成本上升难以向下游转移，公司毛利空间受到压缩，一季度利润比上年同期减少2,623.83万元，降幅达65.04%。
风电行业反转实现，技术护城河助推份额增长
2018-2020年风电行业出现多重利好：1）红色预警省份解禁，弃风限电率持续改善，清洁能源消纳能力提高。2）补贴政策落地推动投建加速，行业成本降低投资回报率提高。3）政策接连出台，分散式、海上风电前景大好。泰胜风能在国内风电塔架行业中具备优势地位，行业较高的技术壁垒构成了公司的护城河。公司计划2018 年度营业收入同比增长20%，力争突破20 亿元，净利润同比增长20%。公司市场份额有望进一步提升。
中信建投军工|泰胜风能(300129)：积极布局海上风电，把握军民融合机遇
“双海战略”推进，发力海外市场
海外风电市场及海上风电市场目前发展潜力大，市场空间广阔。子公司蓝岛海工专注于海上风电领域，具有行业领先优势。报告期内公司使用募集资金6,785.95万元建设蓝岛海工“重型装备产业协同技改项目”，已基本达到可用状态。未来公司将以蓝岛海工作为建设重点，投资建设海上风机塔架重型装备制造基地，看好海上风电发展。公司近年来海外业务增速较快，2018年一季度，公司出口业务确认收入较上年同期增加201.60%，营业收入同比增长35.41%。
风电行业反转实现，利好优势企业
2018-2020年风电行业出现多重利好：1）红色预警省份解禁，弃风限电率持续改善，清洁能源消纳能力提高。2）补贴政策落地推动投建加速，行业成本降低投资回报率提高。3）政策接连出台，分散式、海上风电前景大好。泰胜风能在国内风电塔架行业中具备优势地位，并进一步将业务范围扩展至路上装备与海上风电装备（包括塔架、导管架、管桩等）、海洋工程装备等并行的高端装备制造等领域。公司业务拥有一定的技术壁垒，风机塔架、海上风电装备相关业务的工艺难度都比较高，凭借突出的技术优势，公司可在未来的竞争中争取到更大的份额。
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