中信建投王牌研究之轻工和纺织服装：2022年度重磅研究成果精选
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轻工纺服和教育研究
目 录
明月镜片（301101.SZ）
国产镜片龙头
掘金近视防控新蓝海
核心逻辑：公司是掌握镜片原材料核心技术的国产镜片龙头，国内销量市占率11%、零售额市占率6%，近几年发展分为两阶段：过去5年是聚焦传统主业提升盈利阶段，伴随镜片产品结构的持续优化，公司净利率从2017年的5%提升到2021年的16%并顺利在A股上市；从2021年开始，公司发布“轻松控”系列离焦镜，发力青少年近视防控新蓝海，开启发展新篇章。
1）行业层面：近视防控刻不容缓，2020年我国青少年总体近视率为53%，青少年近视人群超过1亿。角膜塑性镜在国内市场已取得长足发展，销量预计在150万副左右，渗透率1.5%,过去十年行业CAGR在26%。相比角膜塑形镜，离焦镜具备佩戴安全（外戴式）、价格较低（约为角膜塑形就1/3左右）、配镜便捷（非三类医疗器械，眼镜店渠道亦可配镜）等优势。2010年国内首款周边离焦镜上市，2018年行业首款防控效果显著提升的多点离焦镜上市，2020年行业迎来快速发展期。预估当下离焦镜行业年销量在400万副，青少年群体渗透率仅为4%，出厂口径市场规模预计在16亿元左右，未来可开拓空间巨大。（数据仅供参考）
2）公司层面：于2021年6月/12月推出“轻松控”/“轻松控Pro”，及防蓝光系列。相比国际品牌，其性价比更高（轻松控/PRO建议零售价1598元、2698元），仅为外资同类产品6折左右。渠道端，公司已覆盖各类眼镜门店上万家，渠道数量和城市下沉深度远超医疗渠道。
盈利预测：预计公司2022-2024年营收为6.71、8.13、10.38亿元，同增16.6%、21.2%、27.6%；归母净利润为1.20、1.57、2.07亿元，同增45.7%、31.4%、31.9%，维持“买入”评级。
风险提示：临床近视防控效果不及预期、院内渠道开拓不及预期、行业竞争加剧等。
新东方在线（1797.HK）
东方甄选异军突起
直播带货再造辉煌
凭借双语直播带货，“东方甄选”异军突起，新东方在线浴火重生。21年中教育行业“双减”政策发布后，新东方在线全面停止K12业务，21年底俞敏洪老师在抖音平台推出助农业务“东方甄选”品牌进入直播带货领域，运营主体由新东方在线全资持股。东方甄选主打售卖农产品，主播为新东方名师转型而来，采用中英双语穿插历史文化等知识讲解直播带货，构建东方甄选差异化直播间，自6月10日爆火已来，抖音账号粉丝从100万-快速增长至290万（截至6/12晚上7点），GMV从百万级别爆发增长至接近2000万（6月11日）、直播带货进入抖音前十名。
对比头部抖音直播间，东方甄选做的怎么样了？横向对比抖音平台头部主播，前十名多粉丝数量在1000万，日均GMV在1000万、日均观看数量达到5w。相比而言，东方甄选近两日GMV、观看数量已跻身头部直播间，后续仍需加大粉丝数量留存，仍有较大提升空间。对比交个朋友（原罗永浩）抖音直播间，其粉丝数已达量1700w、场均GMV500万，日均GMV1000万级别；东方甄选主打农产品，食品百货商品占比达80%，客单值是交个朋友的近一半（73元），化妆品、图书文具等品类逐渐开拓中，后续客单值有望逐步提升。
如何看待东方甄选未来发展空间及新东方在线估值？假设按照目前粉丝增长速度（日增70-80万人），若衰减速率不高，则在未来2周东方甄选粉丝数量有望达到千万人。假设按照日均GMV千万元进行估算，东方甄选年GMV将达到37亿元，在此参考交个朋友直播间，净利润/GMV可达3%，伴随自营产品比例加大和客单价提升，利润率有望提升至5%。考虑到公司旗下其他直播间的陆续发力，新东方在线后续仍有提升潜力。
风险提示：双语直播潜在政策风险、产品质量风险、用户增长不及预期风险。
培育钻石，天然钻石的颠覆者？
培育钻石产业目前处于什么阶段？培育钻石是人工模拟天然钻石生长环境下合成出来的钻石，以HTHP法（高温高压）和CVD法（化学气相沉淀法）合成为主。培育钻石为真钻，与天然钻石具备几乎相同的物化特性，二者共用4C认证标准，国际权威鉴定机构IGI、GIA等已出具鉴定证书。培育钻石价格优势明显，零售价仅为天然钻石的20%-35%。目前培育钻石处于导入期，2019年全球培育钻石毛坯产量达600万克拉，占比约4%，相比2018年增长3倍+。
从消费者和品牌视角，培育钻石的崛起路径是什么？对于培育钻石，消费者端仍存较大争议，由于天然钻石具备奢侈品和情感双重属性（培育钻石奢侈品属性偏弱），短期来看中高端/高端钻石消费市场仍将由天然钻石占据。我们认为培育钻石的崛起路径如下：1）在婚恋市场，与天然钻石错位竞争，通过高性价比和更大克拉在中低端消费市场取得突破，天然钻石由于形成条件极为苛刻，毛坯钻2克拉(对应成品裸钻0.7克拉）以上占比仅为7%，培育钻石则可以轻松实现1-3克拉裸钻；2）饰品领域，传统钻石巨头DeBeers已经推出培育钻石饰品品牌LightBox，凭借丰富的异形钻设计、彩钻、高性价比等开拓饰品市场。
投资建议：培育钻石目前处于快速发展阶段，我国占据了全球培育钻石近半产能，技术路径以HTHP高温高压方法为主，当下上游产能偏紧张，投资顺序为：产能领先制造商/设备提供商＞技术领先制造商＞率先占领用户心智的培育钻石品牌商。A股相关标的：力量钻石、中兵红箭（中南钻石）、黄河旋风、国机精工。
风险提示：培育钻石需求不及预期、上游制造商利润率下降等
力量钻石（301071.SZ）
快速崛起的培育钻石制造商
力量钻石作为国内新兴的培育钻石的生产商，有望充分受益于培育钻石市场的快速成长，我们认为公司的两大核心看点是：1）培育钻石市场下游需求旺盛，当下上游供给有限，公司销量随产能投放迅速增长确定性高。培育钻石作为成本远低于天然钻石的真钻，受益于市场认证体系逐步成熟、头部珠宝品牌积极布局，市场已进入快速导入期。2）随着大颗粒培育钻石的产量及销量占比不断提升，在产能稀缺阶段，公司毛利率仍有提升空间。
盈利预测：预计公司2021-2023年营收分别为4.5、6.3、8.6亿元，分别同比增长82.5%、41.3%、35.8%；归母净利润分别为2.1、3.0、4.0亿元，分别同增184.2%、43.9%、31.6%。维持“买入”评级。（2021/9/26)
风险提示：培育钻石需求不及预期、产能瓶颈、竞争加剧毛利率下降等
安踏体育（02020.HK）
变革中前进
登多品牌运营之巅
经过20余年的发展，安踏体育（2020.HK)已成长为国产运动鞋服行业龙头，市值超过4400亿港币，三大增长曲线的打造、强大的多品牌运营能力是公司的核心看点，本文通过回顾安踏体育在变革中前进的发展历程分析其成功原因及未来变化点。
安踏品牌/大众综合运动：20世纪初是国内运动服饰行业的兴起和高速发展时期，通过批发加盟模式各大国产运动品牌快速拓店，安踏最终反超李宁主要得益于以下几点：1）2011-2012年行业陷入高速扩张后的库存危机，安踏凭借对经销商的严格把控、快速的应变能力，库存和应收账款管理较好，受影响最少；2）友商在2010年换标事件后库存问题进一步加重；3）2009年开始，安踏品牌成为中国奥委会官方合作伙伴，自此占据顶级运动赛事制高点。
FILA品牌/中高端时尚运动：2020年FILA品牌对公司的收入贡献已超过安踏品牌，FILA的成功在于：1）基于对于运动时尚赛道广阔空间的前瞻判断(2009年Kappa在国内曾取得巨大成功），公司在2009年收购了FILA中国，2）收购之后安踏体育对于FILA品牌进行重塑，定位重新回归运动时尚，叠加优秀的品牌运营负责人、公司强大的渠道直营能力。
DESCENTE等品牌/高端户外&综合运动：基于对运动市场细分化、户外运动崛起的深刻洞察，2016年公司通过合资子公司引入迪桑特（日本滑雪品牌）等品牌进入国内，凭借强大的产品力（精湛工艺及设计）、破圈能力，迪桑特在国内已取得初步成功，目前处于快速成长期。2019年对顶级户外运动集团Amer的联合收购，则让我们看到安踏全球化的更多可能。
未来三大变化：安踏主品牌的蜕变、FILA子品牌的裂变、DESCENTE等第三增长曲线的蝶变。
牧高笛（603908.SH）
露营风至，乘势而上
露营风至，后疫情时代下国内精致露营市场爆发，需求已从B端走向C端。露营在海外已有近百年历史，美国露营渗透率达15%。国内露营市场过去以房车露营为主，2020年疫情后，出境游、长途旅游受到明显影响，精致露营作为年轻人喜爱的生活方式快速崛起，露营设备购买群体已从露营营地运营方走向个人和家庭消费者。据穷游网数据，2020年露营在户外项目热度增长排名第一、增长高达3倍，22年上半年淘系平台牧高笛、挪客等露营品牌增长超过100%，露营持续高景气。
扩品类、拓周边、做联名、上综艺等，牧高笛自主品牌快速增长。公司以海外代工业务起家，伴随露营市场在国内的火热，22H1自主品牌同增183%至3.5亿元，占比提至40%。其中，大牧（露营装备及周边）收入同增291%至3.1亿元，占比提至36%。公司国内业务高速发展受益于：1）产品系列持续开拓，满足不同露营场景需求，如03年推出徒步露营“冷山”系列，20年推出精品露营“纪元”系列（包括天幕等）、21年推出“揽盛”隧道帐篷系列、即将推出便捷充气版纪元栖260产品等；2）扩充露营帐篷的周边配图产品，如推车、座椅、床垫等，提升连带率和客单价，21年大牧品牌中帐篷收入占比从20年的约60%降至约40%；3）通过LineFriends联名款吸引女性等更多消费者，已占大牧收入约1/10，22年下半年公司将和日本知名度较高的露营动漫《摇曳露营》合作，持续推出联名露营装备；4）渠道端除线上外，线下已在宁波开设第一家直营专卖店，并与山姆会员商店合作顺利。5）积极营销投入，赞助综艺《一起露营吧》、推出小红书联名款等。
我们认为露营需求已经从营地增长的采购需求转向露营作为个人及家庭生活方式带动渗透率提升。公司远期发展可参考日本SnowPeak二次变革，从露营设备向露营营地、服装等全产业链拓展。
盈利预测：预计公司2022-2024年营收为15.8、21.3、27.5亿元，同增70.7%、34.9%、29.1%；归母净利润为1.84、2.52、3.27亿元，同增134%、37.2%、29.4%，维持“买入”评级。。
风险提示：露营热度消退、竞争加剧。
特步国际（01368.HK）
三年磨一剑
跑步巨头一跃而起
对比李宁，如何看待特步的品牌升级之路？相同点：18年以后运动鞋服市场国货崛起不断，二者的成功均为发现运动细分市场的崛起机遇，并尽力占领消费者心智，李宁开创国潮运动风、特步则抓住跑步运动快速发展机遇。不同点:李宁的品牌升级是品牌先行，2018年中国李宁品牌的推出带动李宁大货品牌力上行；特步的品牌升级则是产品先行，2019年底推出专业碳纤维板跑鞋160X系列，在专业跑鞋圈率先建立口碑。
从时尚运动到跑步专业运动，特步的战略变革。2014年以前特步定位时尚运动品牌，历经行业库存危机后，15年开始增加对专业运动侧重，聚焦跑步运动，1）产品端：加码研发，推出动力巢、减震旋、柔立方等技术赋能跑鞋产品；2）营销端：持续赞助马拉松等专业跑步赛事，合作田协、马拉松运动员强化专业运动品牌形象；3）渠道端：九代店造型酷炫，新开店以200平中大店为主，主攻2、3线城市，逐步升级渠道。在时尚运动方面，公司仍蓄力发展，21年公司推出XDNA项目，并发布特步少林新品系列，融入中华传统武术文化重塑时尚运动线。从21年净利率来看，李宁为17.7%、安踏体育为16.6%，特步国际为9.1%（特步主品牌为12.0%），在利润率方面公司仍有较大提升空间。
公司自2019年起开启多品牌战略，与Wolverine合资销售索康尼、迈乐品牌进军跑步、户外登山领域，同年完成对运动时尚品牌盖世威和帕拉丁的收购，完善高端时尚运动布局。对比安踏体育，特步的多品牌之路刚刚起步，预计未来几年仍将以主品牌发展为主、兼顾多品牌。
盈利预测：预计公司2022-2024年营收为126.9、156.5、191.1亿元，同增26.8%、23.3%、22.0%；归母净利润为11.7、14.9、18.5亿元，同增29.1%、27.2%、24.2%，给予“买入”评级。
风险提示：新冠疫情反复影响消费、大店坪效提升不及预期、新品牌持续亏损等
波司登（03998.HK）
专注与高端化引领二次腾飞
波司登的发展历经羽绒服多品牌快速成长期、四季化战略探索期、回归羽绒服主赛道&波司登主品牌新时期，羽绒服季节性销售特点凸出，参考海外Moncler和加拿大鹅的成功经验，羽绒服垂类品牌的成功需走向高端化，专业化+时尚化则是打造高端品牌的最佳路径。
盈利预测：预计公司FY22-FY24营收分别为161.7、191.1、222.7亿元，分别同比增长19.6%、18.2%、16.5%；归母净利润分别为22.3、27.5、33.2亿元，分别同增30.5%、23.2%、20.7%。维持“买入”评级。（2021/9/5)
风险提示：提价下需求不及预期、暖冬等
顾家家居（603816.SH）
软体龙头，走向大家居
核心逻辑：1）家居行业逐渐进入存量竞争，组织管理水平卖场卡位优势主动营销能力构建顾家家居核心竞争力：顾家先于同行业、于2012年实现职业经理人（具备家电、零售从业经验）管理，并持续打造组织能力，通过股权激励和青苗计划，为公司长期发展、持续扩张提供人才组织基础；从城镇化率来看，地产已过高速发展期，在渠道扩张时代顾家表现优秀，2020年底系列店7249家、预计2021年达到8000，具备卡位优势；新媒体时代下，信息获取逐渐分散化，顾家主动营销领先友商，具备流量争夺优势；2）从系列店到区域零售中心，品类融合和店效提升成为发展重心：2018年公司推出区域零售中心，将权力、资源以及考核指标充分下放，贴近市场，强化经销商赋能。通过“1NX”门店布局、推动品类融合、提升连带率，截止2021Q3公司大店综合店占比34%；3）发力定制家居，布局整屋定制，进一步提升客单价：近几年，消费者愈发追求省心省力、风格统一的一站式家装，顾家从2016年推出定制家居业务，正从摸索期走入快速发展期，目前定制在产品研发、渠道建设（预计22年底定制门店1000家）、产能布局均已完备，2020年底占内销收入比重6%，预计21/22年底定制门店达600/1000家。
盈利预测：公司为软体龙头，大家居战略成效渐显。预计21-23年营收174.3、215.4、258.4亿元，同增37.6%/23.5%/20.0%；归母净利润16.8、21.3、26.2亿元，同增98.2%/27.2%/23.2%，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动；地产销售下行；行业竞争加剧等。
喜临门（603008.SH）
床垫领先者
渠道与品牌建设齐发力
核心逻辑：1）床垫赛道大有可为。2020年我国床垫市场规模达到586亿元，伴随国内消费者对于健康睡眠关注度的提高、床垫功能性的提升，床垫更新频率有望加快、客单价有提升潜力。行业增速方面，过去几年床垫增速要快于软体沙发。根据CSIL数据，2020年中国床垫市场规模达到586亿元人民币，市场规模接近美国。从行业增速来看国内床垫市场增速高于软体沙发。我国床垫市场集中度极低，根据观研网数据，2019年中国床垫市场的CR3仅为13.6%（沙发CR3约为22%），慕思、喜临门分别位列第一、第二名，市场份额分别为8.0%、4.1%。
2）公司加速开拓渠道，强化品牌建设。床垫行业集中度低，CR3仅为13.6%，公司把握疫情后行业格局优化机遇，在家居卖场加速开店，并借助喜眠子品牌迅速开拓下沉市场，目前正处于新一轮渠道快速扩张期。渠道方面，公司抓住新冠疫情下行业格局优化机遇，加速开店。2020年底门店数净增643家达3643家（同比21%）。2021上半年净拓店374家，预计2021全年净拓店达700家以上（同增20%左右）。2019年公司推出定位低线城市的喜眠分销专卖店，通过差异化定位的子品牌，覆盖下沉市场。喜眠门店数从2019年的380家，迅速扩展到2021H1的898家，净增518家，占喜临门2019-21H1总门店数净增加的51%，成为公司渠道扩张重要增长点。2020年喜临门公司平均单店收入贡献为72.6万元，同比6.8%，经销商提货店效有所提升。
3）公司于2021年底发布高解锁目标股权激励员工持股计划，对未来发展充满信心。原材料占家居成本比重约八成，伴随聚醚、MDI、钢材等主要原材料价格回落，22年有望带来更高业绩弹性。
盈利预测：预计公司2021-23年营收分别为75.3、94.1、115.1亿元，分别同比增长33.9%、24.9%、22.3%；归母净利润分别为5.5、7.1、9.3亿元，分别同增76.1%、28.8%、30.9%。维持“买入”评级。（2022/1/27)
风险提示：店效增长不及预期、地产销售下滑、行业竞争激烈等
敏华控股（01999.HK）
内销新阶段，龙头再出发
核心逻辑：
1）赛道：看好功能沙发赛道就是看好敏华，敏华在国内功能沙发领域市占率50%，相比普通沙发，功能沙发在支持性、舒适度、节省空间方面优点明显，国内功能沙发渗透率约5%，对标美国50%水平仍有巨大空间，伴随功能沙发价格下降、美观提升，其渗透有望加速。
2）渠道：沙发属于低频购买的耐用消费品，品牌加价倍率较低，一般在2-4倍，渠道至关重要，新冠疫情下家居卖场格局重塑，敏华抓住重要战略机遇期快速扩张渠道，门店数量从FY20底的2874家增长至FY22H1底的5369家，内销收入占比提升至60%,未来有望发展到八千至一万家（FY2021敏华控股净开店1248家（FY2020仅260家），总门店数同比增加43%达到4122家。FY22H1公司进一步加快开店节奏，半年净开店1247家（与FY2021全年基本持平），总门店数达到5369家，同比增长52%，相比FY2020年底同比增长87%）。品类扩张至床具，其收入占比已提升至20%（FY2016以来敏华床具业务开始高速增长，从FY2016的1.7亿港元，增长到FY2021的14.7亿港元，CAGR达68%（中国市场沙发业务同期CAGR为27%）。床具占中国区(不含铁架）收入比重也从FY2016的7%，增长到FY22H1的25%）。
3）估值：软体家具受地产周期影响相对较小，大众消费品属性逐渐增强，估值空间打开。
盈利预测：财年截至当年3月份，预计公司FY22-FY24营收分别为224.3、274.7、329.5亿港元，分别同比增长36.5%、22.5%、20.0%；归母净利润分别为23.8、29.8、36.6亿港元，分别同增23.7%、25.4%、22.7%。维持“买入”评级。（2022/1/3)
风险提示：原材料价格上涨、海外订单不及预期、店效增长不及预期等。
造纸
浆价下行周期有望开启
把握造纸板块机遇
22Q3开始国内外阔叶浆产能将陆续投放，国内纸浆期货价格已经下行，现货价格向下拐点有望出现。全球纸浆产能来看，智利Arauco公司的156万吨阔叶浆项目预计22Q3末投产、玖龙纸业22Q3-4的湖北沈阳120万吨化学浆项目投产，预计新增阔叶浆产能280万吨，占全球商品阔叶浆的8%。随着全球浆厂开工边际改善和产能逐步投放预期，国内纸浆期货价格已经下行（自高点已下跌13%左右），预计现货浆价格三季度出现拐点。
成品提价纸浆价格预期下行，造纸企业盈利预计将出现好转。6月初以来，随着疫情见底需求复苏和前期木浆成本压力提升，特种纸、白卡纸、文化纸先后发涨价函，纸浆期货价格5月中旬触底后向下，短期美联储加息后大宗商品价格回落，22Q3-4国内外阔叶浆新产能投放，浆价下行确定性强。结合纸浆库存周期，预计造纸企业Q3、Q4盈利出现向上拐点。
近期，特纸板块出现盈利触底的β行情，展望后市，把握盈利改善兑现领先、产能/销量增长的α投资机会。6月以来，特种纸板块受益于疫情后需求恢复、行业供给格局相对稳定，22年2-3月、5月提价落地较好，股价反弹力度优于大宗纸。此轮行情在疫情后提价确定性加强、原材料（期货）价格拐点出现，基本面有支撑，盈利拐点向上将带来β行情类似18Q4-19Q1；展望后市，把握盈利改善兑现节奏领先，且产能推动销量贡献的α投资机会。
推荐仙鹤股份，下半年盈利拐点食品卡纸产能投放，22Q2-4盈利逐季改善，中长期湖北、广西基地建成投产，23-24年进入产能投放大年，浆纸一体化程度加深，当前估值从14X修复至17X，伴随Q3量升盈利拐点，看到23年股价上行空间约40%（23年估值18X，盈利预测为wind一致预期）；推荐五洲特纸，50万吨食品卡纸投产推动Q2业绩改善显著，全年高增有保障，目前估值从底部11X修复至14X，22年下半年量吨利提升，业绩有望持续超预期，看到23年股价上行空间35%（23年估值15X，盈利预测为wind一致预期）；推荐华旺科技，下游家居板块边际改善，中高端装饰纸格局更优生产壁垒高。
风险提示：原材料、能源价格波动等。
五洲特纸（605007.SH）
限塑令驱动下的高成长食品纸龙头
五洲特纸主要生产和销售食品包装纸、格拉辛纸、转移印花纸等特种纸。截至2021年6月末，公司已形成了85万吨造纸产能，包括：食品包装纸28万吨（全国领先）、格拉辛纸21万吨（全国最大）、描图纸0.7万吨（市占率40%）、转移印花纸5万吨、文化纸30万吨。
2020年“加强版限塑令”提出了具体的阶段性限塑目标，以纸代塑是方向之一，食品纸行业增长空间打开。爆发增长的外卖餐饮市场及快速增长的现制茶饮、烘焙等即时餐饮业态带来庞大包装需求，目前全国食品纸产能预计200万吨左右，五洲、太阳、仙鹤、宁波中华、宜宾是主要玩家，我们预计到2025年限塑令有望带来155万吨的食品纸替代需求，未来五年空间提升接近80%。
公司的竞争优势在与和食品大客户合作深入及低价二手设备带来高ROI。食品包装纸下游客户重视产品安全性和服务配合度，切入食品客户需较长周期（1-3年），公司是康师傅、统一等客户面碗纸的主要供应商，并通过下游工厂客户为国内大型连锁餐饮企业供货。
公司IPO募投项目50万吨食品包装纸（新增涂布工艺）预计2021年底/2022年初投产，驱动未来2年快速增长；近期公司通过发行可转债计划新增20万吨液体包装纸产能，预在2023年底投产，产能增长规划明确。
盈利预测：预计公司2021-2023年营业收入分别为33.9、54.9、72.7亿元，同比增长28.5%、62.2%、32.3%；归母净利润分别为4.0、6.1、8.0亿元，同比增长18.1%、53.0%、31.4%，维持“买入”评级。（2021/12/20）
风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、竞争格局恶化等。
仙鹤股份（603733.SH）
多元特种纸龙头
食品纸打开新空间
仙鹤股份是国内特种纸行业产能最大、品类最齐全的头部企业，以生产低克重特种纸为主，市占率约10%，近五年收入、业绩复合增速22%、36%。2021Q4受能源成本上升影响，公司盈利能力有所承压；预计2022年初，随着公司落实产品提价（2-3月提价幅度有望超过500元/吨，全年有望达到1000元/吨），及能源价格有所回落，公司利润率将逐步恢复到合理水平。
相比大宗纸，小而美的特种纸行业具备生产品类多、竞争格局好、行业增速快等特征：1）需求方面，受益于消费升级、限塑令催化、疫情防控等，特种纸细分领域增长可观，过去5年食品、医疗、热转印、装饰纸产量CAGR接近10%；2）竞争格局和制造方面，特种纸细分品类多数行业规模不大、技术难度较高，先发者具备较好竞争格局，叠加仙鹤凭借小产线快速转产构建成本优势；3）客户与定价方面，特种纸属于小批量、多批次、定制性较强的纸类，一般直供下游客户，价格敏感度较大宗纸要低。
食品纸打开新空间，仙鹤产能建设驱动成长。2020年生态环境部发改委印发的“加强版限塑令”提出了具体的阶段性限塑目标，以纸代塑是重要方向，预计未来5年食品纸行业扩容80%。2022年起，公司以液体包装、零食包装等为主的薄型食品包装材料和食品卡纸、浆纸项目将逐步落地，包括30万吨食品卡纸项目(衢州)、广西来宾基地（一期有望释放40万吨产能）、湖北石首基地（一期70万吨特种纸、90万吨浆产能）等，为公司中长期发展提供有力支撑。
盈利预测：我们预计仙鹤股份2021-2023年营业收入分别为62.2、82.6、99.6亿元，同比增长28.5%、32.7%、20.5%；归母净利润分别为10.3、12.0、14.3亿元，同比增长44.2%、15.6%、20.0%，维持“买入”评级。（2022/3/3）
风险提示：原材料价格波动、产能建设不及预期、下游需求不及预期。
胶原蛋白
始于动物源
重组开启新篇章
从动物源到合成，胶原蛋白技术迎来发展新阶段。胶原蛋白是人体含量最高的蛋白质，面部衰老和胶原蛋白流失密切相关，其中I型和Ⅲ型胶原蛋白对皮肤支撑和修复作用重大。目前制备工艺以动物源为主，技术难点在于免疫原控制，酶法提取更佳；基于基因工程的合成技术近年快速发展，重组人源化胶原蛋白进展顺利，优点是免疫原性低且更具备量产性，难点在于稳定的三螺旋结构。
从医疗到医美、护肤等，胶原蛋白应用领域持续扩大。胶原蛋白具备特殊的三螺旋结构，该结构使得胶原蛋白具备很好的支撑性和亲水性。21年我国胶原蛋白产品零售额288亿元，动物源和重组胶原分别170亿元、108亿元，重组胶原占比快速提升，应用领域中医用敷料、功效性护肤、医美注射零售额占比25%、22%、13%，敷料和功能护肤占比高。
对比玻尿酸，重组胶原蛋白未来增长潜力巨大。我们认为重组胶原蛋白技术进步和产品扩容带动行业快速发展：1）医用敷料领域，国内共计百余个医用敷料批文、三类器械仅有胶原蛋白类，胶原蛋白在皮肤修复方面优势明显，且品类溢价凸出。21年胶原蛋白敷料市场规模73亿元，其中重组类48亿元；2）功效性护肤品领域，胶原蛋白活性成分受到消费者青睐，主打抗衰市场，21年零售规模达62亿元，重组类达46亿元，在功效护肤品中渗透率15%；3）医美注射针剂领域,玻尿酸侧重填充塑形和补水，胶原蛋白主打眼周填充、修复滋养，但维持时间较短（3个月），价格相对较高。目前我国获NMPA批准的三类胶原蛋白注射医疗器械证6张（透明质酸为50张左右）。目前胶原蛋白注射填充剂以双美的动物源为主，锦波生物的重组人源化胶原蛋白注射针剂于21年获批，21年我国胶原蛋白医美注射终端市场规模37亿元、重组类市场规模仅为4亿元，预计后续增长有望提速。
相关上市公司：巨子生物（主打医用敷料、功效性护肤品，从院内渠道走向院外，净利率显著高于护肤品公司）、锦波生物（获批国内首款重组Ⅲ型人源胶原注射剂）和双美（动物源胶原蛋白植入剂龙头）。
风险提示：技术进步不及预期、产品获证不及预期、产品销售不及预期。
爱慕股份（603511.SH）
高端内衣龙头
新起点、再出发
核心观点：公司是国内高端内衣龙头，坚持技术驱动、提供高品质内衣产品，通过以爱慕为核心的多品牌覆盖家庭内衣消费全场景，在过去几年无钢圈内衣崛起的背景下，公司通过推出无钢圈品类、更新品牌Slogan（倡导女性自我接纳/欣赏/成长）、加大电商和新媒体营销投入等措施积极拥抱行业变化，过去3年收入稳中有增，未来公司将持续焕新主品牌、加大对无钢圈内衣/运动内衣等细分品类的开拓。
盈利预测：预计公司2021-2023年营收分别为36.3、40.4、46.8亿元，分别同增8.0%、11.2%、15.8%；归母净利润分别为4.93、5.32、5.85亿元，分别增长10.9%、7.9%、10.0%；维持“买入”评级。
风险提示：内衣行业竞争加剧、新品牌拓展不及预期
新澳股份（603889.SH）
精纺量价齐增
粗纺形成第二增长曲线
全球毛纺头部企业，21年疫情后时代下行业复苏下，量增带动业绩高增长。公司当前拥有毛精纺（羊毛）纱线13300吨（国内最大，份额约5%）、羊绒纱线1500吨及部分毛条业务（对外销售5000吨左右）等。2021年，羊毛需求在新冠疫情后快速复苏、部分海外订单转移到国内，公司推动“以产促销”的销售变革，预计2021年精纺业务量增30%左右，带动2021年公司实现收入34.7亿元/53%、业绩2.9亿元/93%。
2022年公司羊毛提价将有效落地，中长期看羊毛需求场景持续扩大。价方面，2021年羊毛价格从底部开启反弹行情，从去年1月份900澳分/公斤上涨到去年底的1300澳分/公斤，考虑订单提价的滞后性，预计今年公司羊毛均价提升接近10%，长期来看羊毛供给、制造收缩，原材料羊毛价格中枢有望稳中有升。量方面，公司通过运动用羊毛混纺纱线、可持续羊毛纱线等产品打开新的空间，除了传统客户（哥弟、江南布衣、MUJI等），已深度合作国内外中高服饰品牌（如ICEBREAKER、露露乐蒙、始祖鸟及全球奢侈品牌等，运动羊毛产品占比约20%），支撑羊毛行业需求上行。
粗纺（羊绒）业务开辟第二增长曲线，未来三年产能增长弹性可期。羊绒产地主要在国内西北地区，价格较高，行业需求约1万吨，公司宁夏新澳子公司（持股70%）19年底成立，具备区位优势，21年上半年收入2.44亿元、业绩0.3亿元；粗纺产能规划2500吨，预计23年有望实现。
盈利预测：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为34.7、43.3、51.4亿元，同比增长52.7%、24.9%、18.6%；归母净利润分别为2.9、3.6、4.4亿元，同比增长93.5%、23.7%、20.4%，维持“增持”评级。（2022/04/08）
风险提示：疫情加重影响消费需求、羊毛/羊绒价格下行
2022年轻纺中期策略
聚焦疫情后复苏
运动服饰：复盘20年疫情下运动服饰行情，把握后疫情复苏的两轮行情；当前，上海、北京疫情在5月底已有效控制，看好6-7月流水修复和反弹行情。复盘20年初疫情，3月板块股价见底和疫情见底基本同步，运动服饰迎来第一轮修复行情，股价上涨领先于基本面修复；7月板块迎来分化，得到业绩确认基本面向上的标的，股价进入第二次上涨阶段。展望2022年，上海、北京疫情在5月底已有效控制，预计6-7月迎来流水修复和反弹行情（第一轮行情），此外，常态化核算检测短期对线下客流产生影响，但长期消费行为将逐步恢复。李宁品牌势能持续向上，过去3年ASP提升显著，今年为α驱动行情。李宁过去3年ASP复合增速接近10%，线上价格已接近阿迪达斯，是品牌力向上的有力体现；品类持续开拓，18年发布中国李宁以后运动时尚品类增速领跑，22年强化专业运动，跑步、女子运动、童装等细分领域为重点。新疆棉事件催化加速国牌市占率持续提升，疫情终将过去，运动服饰赛道β终会回来，长期估值提升有支撑。重点推荐李宁、安踏体育、华利集团。
露营风至，后疫情时代下国内精致露营市场爆发。露营在海外已有近百年历史，美国露营渗透率达15%。国内露营市场在过去以房车露营为主，发展较慢，2020年初新冠疫情后，出境游大幅下降、国内长途旅游亦受较大影响，精致露营作为年轻人喜爱的休闲生活方式快速发展。相较于营地露营，近郊公园露营兼具休闲旅游的生活方式和降级消费属性，助力露营消费渗透提升。关注牧高笛。
家居板块：对标20年疫情、6月后国内家居订单将走向复苏；稳增长持续发力将带动家居板块估值修复。回顾20年疫情，在20年3月、股价见底和疫情见底基本同步，之后家居板块进入股价修复行情，2020Q2-Q4整体均实现上涨。20年5月起家居国内和国外需求不断回补（家具类社零增速和家具海外出口增速分别于20年5月和6月回正）、线下卖场历时9个月恢复正常；上市公司20Q2开始收入转为正增长并逐季改善，其中软体受损程度低于定制行业且先于定制复苏。此轮疫情与20年节奏类似，家居公司4-5月国内订单增速有所承压，预计对于22Q2经营不利影响，随着6月吉林、上海地区陆续恢复正常生活，预计22年6月开始家居订单将逐步回补。相较于20年疫情，本轮疫情对家居基本面冲击影响、后续增长驱动以及地产政策有所不同。To地产商业务繁荣不再，整家定制趋势下今年家居公司增长将主要来自于零售端，驱动力从渠道扩张转向同店、扩品类提升。且目前稳增长迫切性提升，地产政策从去年严格到今年快速改善，看好板块估值修复。重点推荐顾家家居、索菲亚；继续看好龙头公司欧派家居、喜临门。
风险提示：消费复苏不及预期、地产销售居民加杠杆不及预期。
估值与业绩的再平衡
——轻工美护2022年春季投资策略
看好地产后周期产业链中家居板块的投资机遇，1）地产竣工方面，预计2022年新建商品住宅维持个位数正增长，上海等部分重点城市二手房成交量已在环比回暖，2）地产开工数据，2021年新开工累计面积同比下降11.4%，单12月同比下降31.1%，预计伴随政策调整后续有望改善；3）2021年12月8日，国务院常务会议审议通过了《“十四五”推进农业农村现代化规划》，首次提出实施家具家装下乡补贴，期待后续补贴政策落地，4）成本端，2021年家居品牌为应对原材料价格上涨已进行提价，伴随近期主要原材料价格下降，有望迎来业绩改善。
推荐：定制板块-欧派家居、索菲亚；软体家居-顾家家居、敏华控股、喜临门等。
造纸板块：竞争格局分化，寻找供需结构改善下的机会。
电子烟板块：身份地位获认可，产业迎来规范发展新局面：在电子雾化烟领域，伴随着纳入监管体系（“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行”）、国标以及配套管理细则出台，政策监管将加速行业良性发展，利好技术实力领先的制造商，规范化运营的龙头企业有望扩张份额，建议关注思摩尔国际；在HNB领域，国内中烟逐步参与其中并出口海外，随着后续国内市场放开，HNB产业链龙头公司有望受益，建议关注劲嘉股份。思摩尔国际：具备技术和客户壁垒的雾化龙头，目前海外需求延续高景气、主要客户以及产品PMTA推进良好；国内政策落地市场逐渐清晰化，看好代工龙头的中期成长。劲嘉股份：主业烟标业务逐步好转、提供安全边际；彩盒业务（烟盒、3C、酒盒）稳步增长；而新业务新型烟草产业链布局完整，其中控股子公司云烁科技在烟油业务、联营企业长宜科技在HNB材料以及香精业务上贡献业绩增量；21-23年股权激业绩CAGR对应23%增速。
黄金珠宝及美护板块：培育钻石持续高景气，监管趋严推动医美、化妆品良性发展。22年1月培育钻石进口数据再创单月新高，培育钻石行业需求保持较快增长态势。根据GJEPC（印度宝石与珠宝出口促进委员会）数据，22年1月印度培育钻石进口毛坯金额1.52亿美元（77.3%）、环比16.2%，占钻石品类进口额比重为11.2%；出口裸钻金额1.22亿美元（70.1%）、环比18.1%，占钻石品类出口额比重为5.6%。
周期与成长共舞，紧跟行业景气度
——2022年纺服行业春季投资策略
投资要点
1、运动服饰：国货上半年高基数压力，长期景气持续，持续看好品牌升级。短中期，新疆棉事件影响仍在，高基数下预计国货品牌1H22零售流水增速回落，关注2H22增长提速；长期，中国运动服饰处于渗透率提升阶段，在全民健身政策支持下有望长期景气；需求端国潮消费发力，女子瑜伽、户外等细分需求不断涌现，国产品牌从渠道为王转向产品为王，崛起趋势延续。推荐多品牌运营能力凸显、冬奥催化的安踏体育；国潮战略引领品牌焕新、产品力持续提升、发布李宁1990新品牌的李宁。
2021年3月新疆棉事件下，海外服饰品牌在国内销售下滑，国货1H21开始流水高增，折扣率改善。展望1H22，同比高基数各地疫情影响线下客流，各品牌终端零售流水增速预计比2021年下降，折扣率的影响亦存在，关注2H22增长提速。
2、功能与休闲服饰：天气因素不改国货羽绒服品牌提升趋势，看好风衣羽绒服品类拓展强化高端化定位，与高端滑雪品牌博格纳（Bogner）合作进军滑雪赛道的波司登；加盟拓店助力收入增长，关闭低效直营门店带动利润率改善的太平鸟。建议关注定位高尔夫男装优质细分赛道，销售研发费用投入保持品牌高调性的比音勒芬。
3、服饰上游制造：短期海外疫情带来订单回流、原涨价提升业绩弹性，长期国产制造及服务实力崛起。推荐Nike、Deckers客户表现强劲、产能持续建设、未来增长确定性强的华利集团；大客户稳健，纵向一体化面料开发长期优势不变的申洲国际；品类服务优势满足客户时尚性、快速反应要求，拉链份额提升的伟星股份；精纺盈利改善，粗纺形成第二增长曲线的新澳股份。建议关注差异化锦纶产能拓展，锦纶一体化优势凸显的台华新材；垂直一体化TPU制造优势明显，深度绑定迪卡侬等优质客户的浙江自然。
风险提示：消费疲软、产能建设和释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动加剧等。
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