中信建投王牌研究之交通运输仓储：2022年度重磅研究成果精选
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交通运输仓储研究
目 录
航运：集运行情有望迎来二次起飞
1）集运最差时间已经过去，运价已经年内探底。现行运价遭遇俄乌战争与国内疫情冲击后未出现雪崩，美线运价始终保持稳定，欧线西北欧流线整体回调幅度有限，地中海流向相对稳定。
2）解封后将迎来一大波出货行情，传统旺季或提前到来，运价将再次迎来上涨，港口拥堵压力或远高于往年，美西码头工会谈判仍存在不确定性。美线运价有望继续创历史新高，欧线有望修复至前期高点。南美线运价已经开始调涨，部分船司欧线调涨。
3）竞争格局大于供需格局，运费不再主要由供需平衡驱动，航运业为应对需求冲击而采取的策略比需求本身的相对增减更为重要。4月海洋联盟取消了高达55.6%的航次，以应对需求冲击。
4）IMO短中长期措施下，集运有效运力可控，端到端与数字化将重塑估值，集运业将带来合理回报率。继续维持中远海控、东方海外国际和海丰国际“买入”评级。
快递：价格战或阶段性反复，服务差异化才是破局之道
价格、趋势、技术成为整个快递行业中长期投资价值的三大关键变量。1）价格方面，疫情反复叠加监管政策，快递行业价格战趋缓，但复盘中日航线价格战，加之快递“价格洼地效应”为吸引电商经济发展的有力举措，行政干预价格仅能起到辅助作用；快递公司依然在增加资本开支扩充产能，并推动模式迭代优化成本，以图尽快出清形成寡头垄断；电商市场格局未定，且商流与物流愈发一体化，价格战硝烟未散。2）趋势方面，制造产业向中高端升级，促进零售全渠道需求的迭代和提升，市场对物流的体验和稳定性诉求增强，要求物流行业提供匹配的产品分层和差异化服务新模式，长期视角看，构建BC一体化的供应链解决方案和智能物流履约网络是终极方向。3）技术方面，随着聚合度提升及快递网络成熟，同时叠加日益严峻的劳动力老龄化问题，原有商业模式不足支撑公司持续发展，我们认为下个十年，科技必定替代商业模式创新，成为驱动快递行业突破瓶颈的关键因素。快递行业天花板并不取决于价格是否快速回升，而在于面对产业和消费升级带来的多样性需求，是否能够提供技术驱动的服务差异化并推动网络重构，这才是摆脱“内卷”困境的破局之道。
高铁：网络加速贯通，产能票价空间打开
1）疫情负面影响即将过去，6月上海疫情解封后，高铁客流恢复或快于普铁。2）“十四五”期间“八纵八横”高铁主通道将基本贯通，网络不平衡性得以打破，极大催生高铁网络的客流强度。3）产能票价空间打开，静待时间修复。建议重点关注京沪高铁。
大宗商品供应链：大宗商品持续处于牛市，利好大宗商品贸易商
1）国际局势冲击之下，能源、粮食等供应偏紧格局延续，大宗商品价格高位震荡运行；2）国内保供稳价政策显效，疫情后大宗商品需求逐步回升。建议关注物产中大、建发股份、厦门象屿。
越南等东盟国家对美贸易量高速增长，源于中国转口贸易
远东至美国集装箱海运量过去十年间（2011-2021年）复合增速为4.90%。其中，越南对美集运量仅次于中国位居第二，占比超过11%。2019年越南至美国集运量增速高达33.1%，其他东盟国家均实现较高增速，源于中美贸易战下中国的转口贸易。假设2019年中越贸易差额的增加值均为中国至越南的转口贸易所致，同时假设转口贸易最终流向为美国，则2019年越南至美国出口总额中约20%为中国转口贸易，剔除中国转口贸易部分，2019年越南至美国出口总额与2018年持平。其他东盟国家与越南的转口贸易情况类似。
越南自中国进口加工后再出口至美国，均由外企所主导
美国是越南最大的买家，占越南出口总额约29%。越南进口总额约33%来自中国大陆，进口货物主要是纺织材料和零部件，56%的纺织、皮革材料等（包括纱和布料等）、48%的机械设备、42%的电话、手机及零件均进口自中国大陆。经过加工后，约63%木材及制品、46%的纺织服装、42%的机械设备等出口至美国。同时，自2015年以来越南外资企业出口额占比超过70%，并且越南外资企业出口额增速远高于本土企业。越南每年FDI流量占固定资本形成总额25%左右，FDI存量占GDP比例超过60%。越南FDI流入来源国主要是新加坡、中国、韩国和日本等亚洲国家，约60%的FDI流向越南的制造业。
越南对美家具出口占比超40%，组装环节带动出口快速增长
2021年日本和韩国对美单箱货值分别为16.83万和7.50万美元/TEU，远高于中国的3.94万美元/TEU和越南的3.28万美元/TEU。日韩对美前两大出口商品均为计算机等机械设备和汽车及零配件，合计占比均在40%以上；越南对美主要出口商品为家具、电气设备（包括手机及零配件），货量占比为42.7%和8.1%。2019年越南对美计算机、手机等出口量大幅增长，表明中美贸易战下组装环节加速向越南转移。
船公司纷纷布局越南市场，东南亚运价水平相对更高
2021年马士基承运越南至美国集运量为35.5万TEU，占比约15.6%，市占率排名第一；中远海运与东方海外国际合计承运量为35.3万TEU，占比约15.5%，基本和马士基体量接近。历史上，越南、日本至美国集运运价水平均高于中国。
中国与越南产业链互补，促进亚洲整体出口贸易
1）中国产业某些特定环节的“外溢”是必然，中国与越南产业链更多是互补关系；2）中国已经加入RECP，表明并不太担心所谓制造业转移问题。3）越南本土企业实力有限，难以建立较为齐全的工业门类，产业升级仍需时日；4）越南等东盟国家加入国际分工，中国国际分工地位提升，促进亚洲整体出口贸易。
海丰国际（1308）
一季度业绩超出市场预期，全年业绩有望大超预期
2022年一季度公司实现营业收入10.34亿美元，同比增长65.4%，环比四季度增长6.1%，再创历史单季度业绩新高。2022年一季度公司平均运费为1241.6美元/TEU，同比增长61.6%，环比增长29.4%；完成集装箱运输量73.0万TEU，同比增长4.8%，环比下降18.3%。考虑公司一季度出售1艘干散货船，预计公司一季度盈利在5亿美金左右。
一季度越南出口暴增，东南亚出口贸易异常活跃
2022年春节过后，东南亚国家加速复工复产，并逐步放松入境限制，2月东南亚国家出口总额同比增速均在15%以上，3月越南出口总额环比2月增长48.23%，越南部分纺织、服装、家具类企业的订单已排至2022年9月。2022年年初生效的RCEP协定效果也逐步显现，一季度中国对RCEP其他14个成员国进出口额超过2万亿元，同比增长6.9%，其中与韩国、马来西亚、新西兰等多个国家进出口额同比增速超过两位数。
运力长期供给趋紧，运价或将高位运行
受春节假期因素，以及国内疫情反复影响，SEAFI东南亚运价指数较2022年初下降约39%。3月亚洲区域运力同比下降11%，叠加支线型集装箱船15年以上船龄占比约38%，新船订单运力占比仅15%，运力供给将持续紧张。预计随着国内疫情封控逐步解除，二季度东南亚即期运价有望企稳回升。
成本管控极度优秀，单箱成本预计在600美元，单箱收入为1475美元，毛利进一步拉大
2022年支线型集装箱船租金持续上涨，1,000TEU船型6-12个月期租费率约4.1万美元/天，而公司自有船成本约6000美金/天。2022年公司23艘新船交付中将有7艘于上半年交付。
收入环比四季度继续上涨，再创历史新高
受到航线网络严重拥堵影响，虽然一季度货运量环比四季度下降2.9%，但是平均单箱收入继续上涨，环比增长8.9%，带动公司整体收入持续上涨。2022年公司一季度预计取得航线收入为51.60亿美元，环比增长5.7%，同比增长71.0%，约合人民币329.74亿元。一季度预计完成货运量179.59万TEU，同比下降9.2%；平均单箱收入为2873.5美元，同比增长88.3%。公司亚欧航线货量维持增长，同比上升1.9%。
俄乌战争与国内疫情深度检验行业格局，集运进入第二阶段博弈
集运行业第一阶段博弈运价创新高进入尾声，第二阶段博弈开始启动。现行运价遭遇俄乌战争与国内疫情冲击后未出现雪崩，在中国疫情得到控制后，美线运价有望继续创历史新高，形成第二阶段博弈。目前主流干线中美线运价保持稳定，装载率保持满载；欧线运价西北欧流向回调幅度有限，地中海流向相对稳定，预计5月运价或将企稳回升。截至4月15日，FBX亚洲至美西航线运价相较2月底下降0.84%，WCI上海至洛杉矶相较2月底下降20.38%，除上海以外的美线货代市场交易价格已逐步上升。SCFI欧洲航线较2月底仅下降19.06%，SCFI地中海航线较2月底仅下降8.2%，回调幅度有限。
未来6个月内股息率预计达25%，一年期股息率预计40%
预计2022年上半年净利润约55亿美元，最低派息率40%且不考虑特别派息，年中隐含股息率为13%，叠加2021年报股息率约12%，未来6个月内股息率预计达25%。预计2022年每股派息6.56美元，对应股息率为27.1%，未来一年期股息率预计约40%。
广积粮：大额分红139亿元，为母公司可分配利润的50.15%
公司拟派发现金红利每股0.87元（含税），合计派发现金红利139.32亿元，占2021年归母净利润的15.6%，为母公司2021年可供分配利润的50.15%。以2022年3月30日公司沪港两地收盘股价计算，对应A股股息率为5.4%，对应H股股息率为7.7%。
高筑墙：EBIT展现龙头实力，战略发展走在正确道路上
2021年中远海控息税前利润（EBIT）达203.8亿美元，为全行业之首（不考虑未公开财报的非上市公司地中海航运MSC）。其中集装箱航运业务EBIT达197.9亿美元，超过马士基EBIT 196.7亿美元，而运力规模仅为马士基的76%；超越达飞EBIT 196.1亿美元，而运力规模为达飞的96%。
中远海控近些年的战略发展持续走在正确的道路上，通过收购东方海外国际强化了国际化与品牌化能力，通过点线面结合方式建立了通达欧洲的新丝路，通过收购比港、西班牙港口及铁路公司，通过中欧陆海快线以及钻石航线重构欧洲航线网络，逐步巩固确立了国际领先地位。
缓称王：行业处于二次成长曲线阶段，利润留存有利于公司发展
行业处在百年未有之大变局之下，端到端业务并购、碳中和船舶是新的弯道超车的机会，公司利润留存对于长期战略发展是非常有利的也是很有必要的。对标国际同行，马士基预计在物流服务和ESG投资加速增长的推动下，预计2022-2023年累计资本支出为90-100亿美元。
长约价格或将超预期，供需失衡或持续至2022年底
长约价方面，根据Xeneta数据，欧洲航线长约价格或将超过8000美元/FEU，美西长约价格在6000-8000美元/FEU区间，实际均值水平或将超我们预期。即期价方面，集运供需失衡或持续至2022年底，即期价或将持续处于高位。
业绩符合我们预期，新增有价合同拨备3.03亿美元
2021年公司实现营业收入168.32亿美元，同比增长105.0%；归母净利润71.28亿美元，同比增长689.63%，净利率由去年同期的11.0%增至42.3%。我们根据年初公司年度经营数据重新调整了东方海外国际业绩，考虑到公司2021有价合同拨备增加3.03亿美元（2020年增加3.49亿美元），累计拨备为6.52亿美元。业绩符合我们预期，超出彭博一致预期4.72%。
2021年全年派息率70%，超出承诺的40%底线
公司拟于2022年6月28日派发年度末期股息2.61美元/股，以及第二次特别股息0.69美元/股，年报股息率为11.8%。2021年全年股息率为27.6%，全年派息率70%，超出公司承诺的40%底线。公司2019、2020和2021年中派息率分别为90%、100%和100%，具有历史高分红传统。
未来6个月内股息率可达近24%
预计2022年上半年净利润约55亿美元，年中不考虑特别派息的隐含股息率为11.9%（即以最低派息率40%计算）。叠加2021年报股息率11.8%，未来6个月内股息率可达近24%。预计2022-2023年净利润为107.2、87.0亿美元，最低40%派息率下股息率为23.2%、18.8%，2022-2023年累计股息回报率至少为42%。
四季度平均运费环比增长22.8%，驱动公司业绩表现优异
2021年公司实现营业收入30.12亿美元，同比增长78.8%；实现毛利13.08亿美元，同比增长196.6%，毛利率由去年同期的26.4%增至43.8%；实现净利润11.67亿美元，同比增长231.6%，净利率由去年同期的21.0%增至38.7%。2021年四季度公司平均运费为959.7美元/TEU，环比增长22.8%，同比增长58.9%，驱动公司业绩增长明显；完成集装箱运输量89.4万TEU，环比增长18.1%，同比增长17.8%。
历史派息率在70%以上，2021年派息率高达95%
2021年公司宣布中期股息每股100港仙，2021年12月宣布特别派息每股80港仙，拟派末期股息每股140港仙，2021年合计派息每股320港仙（约41.6美仙），派息率达94.6%。自2013年以来公司的派息率维持在净利润的70%及以上。
自有船舶成本优势显现，护城河持续加深
2022年2月船舶租金有所回升，1000TEU和2000TEU日租金分别为3.7万和6.3万美金/天，同比增长超过500%。而公司自有船成本不到1万美金/天。公司2021年报数据显示，公司集装箱航运船舶成本相对于2020年仅增长47.6%，2021年下半年船舶成本环比上半年仅增长25.6%。2022年将交付23条船，其中上半年将交付7条，目前已交付3条。新增运力将用于替换租赁船舶，以及开发新的东南亚区域航线，成本优势凸显。
服务质量持续提升，客户结构不断优化
公司每周挂靠次数由2018年的385次持续增长至2021年的445次；贸易航线由2018年的64条增加至74条。通过高频次服务网络以及海陆一体的多元化服务，服务质量持续提升，签约客户也在不断提升、优化，从而稳定公司的盈利能力。
马士基
坚定不移执行端到端与数字化战略坚定不移执行端到端与数字化核心战略
马士基的战略是横跨供应链的所有步骤，以提供顺畅和优化的物流运输综合解决方案，并以更好的供应链结果、更高的透明度和控制程度为客户创造价值，最终降低端到端成本。马士基未来两年物流与服务资本支出约为10亿美元，2021年物流与服务资本支出为4.6亿美元，预计2022年资本支出仍将维持高位。长期客户比例持续提升，预计2022年长约货量占比将达70%（2021年为65%），超过700万FFE，其中约150万FFE为多年期合同。
预计2022年业绩与2021年持平，指引低于市场预期
马士基公布2022年业绩指引，低于市场预期，该指引是基于2022年下半年供应链能够逐步恢复正常所作出的，我们认为这一指引较为保守。马士基预计2022年EBITDA为240亿美元，EBIT为190亿美元，与2021年基本持平。基于以下假设：1）2022年海运业务增长率为2%-4%；2）2022年下半年海运市场回归正常；3）预计2022年长约货量占比达70%，长约价格年化增幅约800美元/FFE（包括季度约、多年期合约）；4）物流服务和ESG投资加速增长，预计2022‑2023年累计资本支出为90‑100亿美元。
继续收购，美国范围内的端到端网络趋于完善
马士基宣布拟收购专门从事北美 B2C和 B2B业务领域大件/超大件货物运输的物流公司Pilot Freight Services，收购完成后马士基在美国将共有150个物流设施，解决了马士基在美国建立端到端物流网络的最后一个难题，将使马士基在北美的交叉销售和运营协同效应显著，并补充马士基对Visible SCM、Performance Team的收购。欧洲或将成为马士基的下一个目标。
2021年派息率为40%，股息回报率达10.7%
回购方面，2022-2025年马士基回购计划总额达到640亿丹麦克朗（约100亿美元），平均每年回购金额为160亿丹麦克朗（约25亿美元）。股息方面，2021年起马士基派息比例为30%‑50％，2021年拟议股息将达470 亿丹麦克朗（约71亿美元），派息率约40%，以2021年底股价计算，2021年股息回报率为10.7% （2020年为2.4%）。综合考虑股票回购和股息派发，马士基预计2022年将累计回馈股东96亿美元，相当于当前市值的约15%。
东方海外国际（0316）
四季度收入创纪录达48.80亿美元，同比增长101.4%
2021年公司预计四季度取得航线收入为48.80亿美元，同比增长101.4%。受到航线网络严重拥堵的影响，2021年公司预计第四季度完成货运量185.02万TEU，同比下降16.9%；平均单箱收入为2,637.8美元，同比增长142.3%。分航线来看，跨太平航线和亚欧拥堵严重，四季度公司运量下降近25%，运价上涨同样最为明显。2021年全年，公司预计累计总航线收入为156.81亿美元，同比增长110.2%；累计完成货运量758.7万TEU，同比上升1.7%；平均单箱收入为2,066.7美元，同比增长106.7%。
现金流充裕无重大资本开支，未来两年累计股息回报率近50%
公司现金流充裕，且无重大资本开支项目；同时，国资委鼓励上市公司国有股东合理增加现金分红比例，中远海控持股比例超过70%，提高分红有助于国有资本做大做强，故公司有动力加大派息力度。2020年和2021年上半年公司净利润基本全部用于分红，派息率近100%。根据公司股息政策中的目标派息率40%，预计2022、2023年分红金额为42.86亿美元、34.80亿美元，两年累计股息回报率达47.9%。
集运供需失衡或持续至2022年底，长协价大幅上涨
需求方面，美国零售库销比仍处于历史最低位，贸易需求仍有充足的支撑。供给方面，1）美西港口拥堵或将贯穿2022年；2）后续港口拥堵或将转移至海上；3）美西码头工会正式拒绝了延长劳工合同一年的建议，2022年谈判期间怠工行为在所难免。4）美国卡车司机劳动意愿已经出现变化。2022年欧线长协价或同比增长2~3倍，美线长协价或翻倍以上增长，即期价或将维持高位。
2022年美国进口需求会进入衰退吗？
假设2022年美国居民收入和消费回归常态化，预计2022年美国集装箱进口量同比增长1.7%。实际上，随着美国通胀趋缓，居民收入增长大概率将跑赢通胀，美国消费驱动力仍然存在；叠加库存需求提升，2022年美国进口规模仍将维持高位，呈小幅增长。
2022年美国财政支持政策或将延续，疫情补贴停止影响较小
近期奥密克戎毒株在美扩散迅速，新冠患者持续的健康问题以及家属的照料责任，使得美国经济复苏道路漫长坎坷。拜登政府仍在积极推进《重建美好未来法案》，预计2022年美国财政支持政策仍然存在，力度或有所减小。实际上，美国近一半州已提前在2021年6月和7月终止疫情失业补助，但美国个人可支配收入和消费支出仍在持续上升，美国零售总额或将维持高位。
美国居民收入水平超越通胀，支撑消费需求持续旺盛
受提前退休、持续的健康问题以及劳动意愿不足等影响，美国劳动力供给严重缺乏，工资水平快速上升。截至2021年12月，美国员工平均时薪相较于2010年初累计涨幅为39.7%，而11月美国CPI累计涨幅仅为28.3%，历史趋势上美国工资增幅超越通胀，其中美国低收入人群工资增幅最高，他们拥有更高的边际消费倾向。同时，美国股市和房地产涨幅明显，财富效应下美国居民可支配大幅上升，高端消费需求同样旺盛。
2022年美国通胀压力凸显，或将扩大对中国商品的关税豁免
受较低的长协价因素影响，2021年前9月中国大陆出口至美国实际运费货值比仅为6.64%。美国CPI上涨主要受汽车、能源和食品价格推动，而主要依赖进口的商品CPI涨幅小于整体，服装价格同比2019年甚至是下降的，表明集运价格没有推动美国通胀。2022年欧线长协价或同比增长2~3倍，美线长协价或翻倍以上增长，即期价或将维持高位，2022年美国通胀压力或远高于2021年。近期美国对待关税态度也有所转变，2022年关税赦免清单或进一步扩展。
美国零售业库存销售比处于历史最低水平，补库存需求持续
自2020年5月以来，美国零售业库销比持续下降，2021年10月美国零售库存销售比仅为1.07，持续处于历史最低位。美国供应链正在投资安全库存，不考虑销售额增长的情况下库存水平或将提高5%-10%，2022年美国补库存需求或持续存在。
美国电商发展迅速，仓配型物流模式下合意库存水平提升
预计2022年美国网络销售额或将突破1万亿美元，同比增长15.4%，美国电商渗透率或达到17.7%。而美国以仓配型物流为主导，美国电商需要传统零售商3倍以上的仓储空间，带动库存需求提升；同时，当日达/次日达服务逐渐成为标配，亚马逊及更多零售商不断加快交付速度，相应合意库存水平将大幅提升。
行业深度
运费货值比视角下集装箱海运长期价格中枢在哪里？
长期与国际视角：物流价格锚即物流费用货值比或在6%~9%
2020年中国社会物流费用占GDP的比重14.7%，与美国、日本等发达国家8%-9%的物流费用占 GDP 比重仍有一定距离。这并不意味着中国的流通成本很高，我们认为中国的比例过高更多是因为分母端的问题，即制造业的单价太低。随着中国制造业转型升级，产业结构升级，中国物流成本占GDP的比例还有较大的下降空间，从终局角度考虑或将下降至或在6%~9%。
中国到美国综合运费货值比仅6.64%，处于合理区间
整体来看，2021年前9月中国至美国的综合运费货值比为6.64%，仍处于合理区间，主要受较低的海运长协价影响。低货值商品运费货值比超过15%，高货值商品仅在5%左右。
海运和空运价差明显缩小，联动效应明显
中国至美国集装箱海运价格可以简单分为三类：货代报价、船公司现货价和船公司长协价。2021年前9月中国大陆出口至美国货代价格货值比为15.06%，船公司现货价格货值比为11.08%，而船公司美线去程长协价占货值比仅5.78%，因此，船公司美线去程平均价格占货值比为9.48%，与货代报价相差近5.58pct。集运价格仍远低于空运，疫情前中国至美国的空运价格平均是海运价格的22.99倍，2021年前9月该倍数下降至13.30倍，海运和空运的价差明显缩小，空运量增速表现优于海运。
高运费情形下，低货值商品反而有所增长
2021年前9月，中国大陆至美国货物中的低货值商品集装箱量占比为30.6%，相较于2020年上升1.0pct。低货值商品海运费货值比超20%，仅家居用品受影响较大。原因在于：1）高货值商品主要与中高端消费相关，中货值商品与部分消费和制造业景气度相关，而美国房地产的高景气度带动了低货值商品进口。2）大中型的美国进口商仍然在以远低于市场价的长协价订舱，该部分舱位占比近50%以上。3）虽然货代价格较高的舱位多用于高货值商品出口，但货代舱位量相对有限。4）美国跨境电商发展迅速，货架、运营等零售成本下降明显，一定程度上弥补了海运费上升的影响。
长期来看，集装箱海运费货值比或回到5%~6%的合理区间
预计2022年中国至美国集装箱海运长协价占货值比为7.84%，船公司单箱收入占货值比为11.06%。中长期来看，2020年中国至美国集装箱即期海运费货值比5.42%，回到了2007年的水平，我们认为长期集装箱海运费货值比或在5%~6%。集装箱海运费难以回到疫情前水平：1）集运业格局重塑，将追求合理回报率。2）长协签订比例提升，客户重视供应链稳定性。3）随着中国制造业转型升级，货值提升驱动下，物流费用上限将得以提升。4）行业的竞争重心已经由市场份额转向服务质量
中远海控（601919）
长协价驱动公司价值合理回归
格局：行业秩序完成重塑，2017年后再未亏损
2015-2018年第三次并购浪潮后，班轮公司需要花时间进行消化，相应经营策略进行调整，聚焦于如何创造更多的协同效应。全球主要班轮公司的首席执行官/董事长均为业内人士，从事航运业时间均在25~30年以上，行业发展认知深刻。此后，行业经历了2018年中美贸易战、2020年初新冠疫情爆发等事件导致的需求大幅下降，但行业再未出现亏损。行业格局已然重塑，即便疫情完全结束，行业盈利情况和运价并不会回到原始状态。
趋势：端到端和数字化将重塑行业估值端到端服务是未来集运行业的发展趋势，头部公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。中远海控正在与一系列客户签署长期合作协议，提供更全面的物流服务。
上调2022年盈利预测至1308亿元，上调目标价至39元
预计中远海控2021/2022/2023年营业收入分别为3361亿元、3945亿元、3545亿元，归母净利润分别为977亿元、1308亿元、1044亿元。估值采用EV/EBIDA方法，考虑到国际班轮公司对标的差异，并出于审慎估值的考虑，将主要班轮公司的平均估值倍数2.77倍打9折至2.5倍，对应目标价39元。
费率上调港口行业或将迎来盈业绩与估值双升
反垄断监管窗口期结束，装卸费率有望回到2016年水平
自2017年11月发改委通报港口反垄断调查结果后，主要集装箱港口纷纷下调费用。中国沿海主要港口外贸集装箱港口作业包干费长期维持在470-510元左右，费率远低于欧美和周边国家或地区。近期疫情防疫成本骤然抬升，人工、原材料价格上涨迅猛，成本压力凸显；同时，船公司运价是市场化的，港口装卸费下降难以传导至货主，不利于港口的长期发展。国家发改委对于2017年涉嫌垄断的港口整改所实行的3年监管基本结束，上调的装卸船作业费用属于港口作业包干费，处于市场调节价范围内，后续其他港口企业或适时跟进。长期来看，装卸费率有望回到2016年水平。
港口资源整合带来中长期合理回报率
2017年以后在盈利能力下降、过度竞争、结构性产能过剩的行业现状下，推进区域港口一体化发展是化解过剩产能、优化资源配置以及提质增效的重要举措。我们认为在港口集团纷纷资源整合的背景下，港口激烈的价格竞争将有效缓解，回归合理回报将成为行业中长期的主旋律。
港口估值已降至历史底部，优质港口具备中长期配置价值
据测算，此次宁波上调港口装卸费或将带来2022年营业收入近8亿元的涨幅，带来2022年净利润约4亿元的涨幅。后续若其他港口跟进10%的港口装卸费上调，保守估计上港集团或至少提升近14亿的营收，近11亿的净利润。港口行业PB水平已经降至历史底部，上港集团历史PB为1.95，目前PB仅为1.23；宁波港历史PB为1.66，目前PB仅为1.12；招商局港口历史PB为0.94，目前PB仅为0.50；中远海运港口历史PB为0.72，目前PB仅为0.46；青岛港历史PB为1.42，目前PB仅为1.06。
建议关注上港集团、宁波港、招商局港口、中远海运港口、青岛港等。
航运：抛开偏见，拥抱星辰大海
集运供需失衡或将持续至2022年底。需求方面，IMF预测2022年全球贸易量增速为6.7%，发达国家进口量增速为7.3%。美国个人商品消费仍处于高速增长状态，零售库销比仍处于历史最低位，中长期贸易需求仍有充足的支撑。同时限电影响目前已经基本没有影响，强劲的出货需求或贯穿2022年。供给方面，1）全球在港集装箱船运力仍处于高位，若无重大突变性事件发生，美西港口拥堵或将贯穿2022年。2）后续港口拥堵或将转移至海上，码头或控制靠泊流速；叠加13%无靠泊权的非联盟运力可能退出，后续舱位或更加紧张。3）美西码头工会正式拒绝延长劳工合同一年的建议，2022年谈判期间怠工行为在所难免。4）美国卡车司机劳动意愿已经出现变化。
中长期来看，集运业将带来合理回报率。1）即期价和长协价回归之路开启，长协占比或大幅提升。2）扭曲的要素价格并不利于中国制造业的转型升级。3）集运竞争格局已大幅优化，主干航线实现出清。4）竞争重点转移，端到端与数字化将重塑估值。
继续维持中远海控、东方海外国际和海丰国际“买入”评级。
快递：价格战或阶段性反复，服务差异化才是破局之道
格局、价格、趋势成为整个快递行业中长期投资价值的三大关键变量。1）格局方面，传统旺季叠加政策监管，使得近期价格战有所趋缓，但当前快递企业均存在大比例融资，在建工程规模较大，未来产能投放后价格战或将反复。经过对集运中日航线长达20年的历史运价深度复盘，相关部门的监管仅能起到辅助作用，价格战的终结需要行业自身形成出清与均衡。2）价格方面，从长期的视角来看，快递行业价格仍然有向上的趋势。从终局角度考虑，物流费用货值比或将在8%左右。中国的制造业仍然在转型升级的过程中，快递价格或将随着分母端客单价的提升而逐步回升。3）趋势方面，过去20年中日航线激烈的价格战竞争中，诞生了一种H.D.S准空运级运输服务（即Hot Delivery Service），使行业从原来港到港的同质化业务竞争转向了端到端、时效性更强、附加值更高的服务，从而逐渐摆脱了内卷的价格战。因此，快递公司能否提升价格依赖于其能否提供更高的服务质量，满足客户多样化的需求，服务差异化才能摆脱“内卷”的囚徒困境。
高铁：产能票价空间打开，静待时间修复
1）疫情反复影响客流恢复，长期客流将持续修复。前10月累计铁路客流仅恢复到2019年同期的73.67%，后续高铁的修复将明显快于普铁增速。2）2021年第三季度列车运行图使高铁产能空间已获较大提升，标杆列车二等座票价按照662元“公布票价”执行，未来或执行更为灵活的定价方法。3）2021年上半年京福安徽管辖线路列车运营里程同比增长72.3%，运营逐步成熟，后续分红比例有提升空间。建议重点关注京沪高铁。
美国港口世纪大拥堵背后的真相
多个环节共同促成美西港口拥堵，短期内无法快速解决物流供应链环节众多，环环相扣，行业普遍认为拥堵问题在短期内或无法快速得到解决。构成拥堵的原因：1）亚洲至北美航线集运量同比2019年增长25%，超过码头承载能力；2）北美航线运力半年内增长15%，新入场玩家的小型船舶增长明显；3）短时间大量集装箱船集中卸货，空箱未及时运回，占据大量堆场空间和车架；4）美国劳动力短缺严重，卡车、铁路运力不足，内陆仓库空间有限，客户不能及时提柜导致大量重箱塞港。
美西港口巨额滞期费或将产生多方面的影响经过港口初步统计，洛杉矶和长滩港共约58,900个集装箱面临罚款问题，累计滞箱费或将高达近8,835万美元。短期内：1）对于美国卡车公司，后续陆运价格或持续上涨，客户最终成本上升；船公司端到端布局成本也将上升。2）对于美西港口，码头运转效率将大幅提升。3）对于船公司，可立刻向货主征收该附加费，也与客户说明费用承担问题。后续码头拥堵或将转移至海上，船公司或协调靠泊时间以控制流速。没有专属码头的船公司，即联盟以外12%的运力或由于没有靠泊权而逐步退出。4）对于货主，为了避免未来90天内可能出现的高额滞箱费，发货意愿短期内或将下降。5）对于货运代理企业，货主发货意愿短期内受到影响，货代报价存在继续向下松动的空间。
中长期内：1）美国港口码头拥堵缓解是一项系统工程，并非短期内可以得到快速解决。若无重大突变性事件发生，码头拥堵或将贯穿2022年全年。2）12%的非联盟运力或将逐步退出北美航线，对于美线市场供需平衡更有意义。3）仍需考虑2022年6月前后美西码头工会谈判可能带来的罢工影响，货主或将提前出货。4）8月美国零售库销比仅为1.04，仍处于历史最低位，中长期贸易需求仍有充足支撑。5）11月1日运价继续上调，美线上涨幅度600-1000美元/FEU，欧线上涨幅度200-800美元/TEU。6）美国卡车司机劳动意愿已经出现变化，美国卡车运输协会估计2021年卡车司机短缺将超过8万名，达到历史新高。
风险分析（1）全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险（2）疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃（3）燃油成本大幅度上涨（4）由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨
扣非归母净利润370.20亿元，同比大涨4096%
2021年公司取得历史最佳的半年度业绩。实现营业收入1,392.64亿元，同比增长88.06%；毛利460.77亿元，毛利率由去年同期的9.35%增至38.24%；归母净利润370.98亿元，扣非归母净利润370.20亿元，同比增长4,096.43%，净利率由去年同期的2.62%增至30.78%。
经营能力显著提升，财务绩效持续改善
与马士基相比，中远海控整体运力规模为马士基的70%，EBITDA接近马士基的95%，净利润接近马士基的90%；与达飞集团相比，中远海控运力规模与达飞相近，EBITDA却是达飞集团的近两倍，净利润是达飞集团165%。公司的经营能力在同行中处于领先水平，货运量增长显著，单箱收入已超越马士基，和赫伯罗特相当。
集运供需失衡或将持续至2022年，中期运力增长有限
由于疫情影响叠加世界各地一系列运营方面的事件所致，出现了港口拥堵、恶劣天气导致的船期延误、劳资纠纷、卡车运力短缺、苏伊士运河事件、铁路运力不足、关键地点空箱短缺、码头、仓库、堆场和船员的隔离以及保持社交距离等防疫要求等等一系列困难，供需失衡一直在加剧，或将持续至2022年。
海丰国际（1308）
盈利创新高上调目标价至49港元
利润同比增长308%，连续9年派息率维持70%
2021年上半年公司收入为13.34亿美元，同比增长79.59%；净利润为4.88亿美元，同比增长307.9%。其中，集装箱货运量同比增长29.4%；平均运费（不包括互换仓位费收入）同比增长42.3%。公司宣派中期股息每股1.00港元（即12.88美分），连续9年派息率维持70%。自有现金流完全可以满足资本开支和派息额，已处于净现金状态。
供需失衡运价持续新高，中长期亚洲市场增长强劲
德尔塔病毒导致的疫情影响，叠加恶劣天气、卡车司机紧缺、集装箱滞压等情况影响，国内各大口岸、东南亚主要港口拥堵态势持续加剧；同时部分支线型运力投入到干线运输中，导致亚洲区域运力更加紧张，供需失衡持续加剧。随着9月份传统旺季到来，亚洲区域内货量和运价表现将更加亮眼。受益于RCEP 协议签署，中长期亚洲区域集运需求将稳定增长。
产能投放优于同行，直营化跨境供应链典范
公司目前的手持订单均处于船舶造价处于低谷位置时产生，公司自有船成本约为6000美金/天，而当前市场上主流船型6-12个月期租费率约为36,000-45,000美元/天，新增运力可替换租赁船舶，成本优势将持续凸显。同时，产能投放速度优于同行，有望优先受益于集运市场的火爆。长期来看，公司已成为直营化跨境供应链物流的典范，端到端业务盈利将持续增长。
觉醒时代下航运公司的物流“诺曼底”
航运公司的觉醒时代到来，物流计划诺曼底登陆
目前提供端到端服务的公司主要分为两种：一是以传统货代公司转型的轻资产物流服务提供商（以货代公司为主），另一种是逐步转向端到端业务的运力服务提供商（以航运公司为主）。它们分别代表了两种不同的商业模式，主要区别在于是否直接拥有或控制港到港的干线运输网络以及末端物流网络。
端到端服务是未来集运行业的发展趋势，背后存在实际的市场需求作为支撑，对于航运公司来说并不是天方夜谭，以DSV为代表的商业实践已经获得成功，马士基端到端业务布局也逐渐成型。当下集运市场的火爆给航运公司带来了充沛的现金流，端到端业务或得到加速发展，头部航运公司的估值将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系转变。
端到端与数字化成为马士基的发展重心
即使当前集运市场收益回报如此高涨，马士基依然坚定不移地执行端到端与数字化核心战略。根据2021年二季度财报，马士基维持2021-2022年期间70亿美元的资本支出目标，其中物流与服务板块资本支出约为10亿美元，占比提升至14.3%。到2025年物流与服务业务每年实现业务10%以上的增长，同时保持息税前利润（EBIT）高于6%的水平，通过小规模的并购和自然增长相结合以实现增长目标。马士基近期收购的Visible SCM和B2C Europe帮助构建起B2C配送和B2C包裹速递两大核心物流能力，并且帮助马士基从更深层次上了解客户对于物流需求的变化，从而不断迭代升级物流与服务产品。
中远海控、达飞以及赫伯罗特等航运公司跟进端到端业务
中远海控的端到端业务目标是未来三年做到整体业务的30%至35%，目前端到端业务量的比例已经达到15%至20%。与马士基的收购兼并方式不同，中远海控主要依托班轮航线网络以及港口网络布局端到端业务，以中欧陆海快线、中欧铁路班列、西部陆海贸易新通道等端到端项目发展迅速。达飞通过收购CEVA Logistics以满足客户端到端服务需求，但二者整合进程缓慢。赫伯罗特提出到2023年将陆上集装箱运输的比例（即“门到门”业务）将提高至40%以上，2020年内陆运输业务的比例约为31%。
风险分析
（1）全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险（2）疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃（3）燃油成本大幅度上涨（4）由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨
新船订单，远水难解近渴
无需担忧新订单，短期运力增长有限，中长期运力增长可控
2007年集运行业手持订单占运力规模比例曾一度高达60%，而目前企业盈利水平要远高于2007年，但手持订单占比也仅为20%。并且订单驱动力并非主要针对市场份额，而是自身船队升级优化。无需过分担忧新订单，远水难解近渴。短期运力增长有限，中长期来看大量船舶将在5年后进入老龄化，环保法规标准的提高或将加速这一过程，集运行业运力增长仍在可控范围内。
大船瀑布效应持续存在，结构性置换空间较大
我们强调大船的瀑布效应将持续存在，主干航线的运力仍存在结构性替换需求，行业不可能维持零订单局面。行业竞争格局优化或者实现均衡的信号在于成本端的无差异化与产品服务端的差异化。对于现有航商来说，船型结构仍有改进动力，行业也未到帕累托最优。
自有运力替换租赁运力，直营化大势所趋
目前52.5%的手持订单运力来自运营船商，其现有运力占比也达到57.2%，直营化比例持续上升。目前集装箱船租金水平同比增长464%，波动较大，运营船东或考虑将加大直营化比例。租赁运力比例较高的船公司手持订单明显增多，存在充足置换空间。
碳排放要求抑制规模化新增供给，更新换代需求迫切
IMO碳排放新规将于2023年1月1日生效。预计85%的集装箱船需降低航速以满足EEXI要求，集装箱船队的有效运力或将减少6%至10%。目前碳强度等级CII较低的船舶暂时不会受到IMO层面的惩罚，但或将受到一些国家和地区法规影响无法进入水域或缴纳碳税，限制有效运力供给。巴拿马型船中现代节能环保船舶比例仍然偏低，升级换代需求迫切。
行业今非昔比，集运业已经从互相伤害走向共同富裕
历史不会简单重复，行业不会简单轮回。我们认为来自于三大联盟内船公司的订单的主要目的是进行升级换代，而非市场份额的抢占。集运业经历历史多轮价格竞争后已经走出相互伤害的囚徒困境，形成均衡的合作博弈。
风险分析
（1）全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险（2）疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃（3）燃油成本大幅度上涨（4）由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨。
东方海外国际（0316）集运行业的绩优生
经营稳健，精致管理，班轮行业的绩优生
公司是全球最具口碑的综合国际运输及物流公司之一，盈利能力、运营能力优异。公司2020年净利润为9亿美元（不考虑长滩码头有价合同拨备3.5亿美元），马士基净利润29亿美元，运力规模仅是马士基五分之一。
现金流充足，资本开支平稳，高派息政策回报股东
公司净资产收益率达17.04%，长期处于业内高水平；资产负债率只有47%，已处于净现金状态，经营稳健，历史上仅有两年亏损。公司流动性资产充足，2020年流动比率为1.99，长期位于业内第一。未来三年内公司已宣告派息政策：派发现金股息的目标派息率为40%，且每年计划派发的现金股息将不低于4亿美元。
双品牌协同效应实现降本增效，加入行业最大联盟，最大化网络效应
受益于中远海控带来的规模效益，通过统筹运力和集装箱安排，优化航线船型配置，完善航线网络，统一燃油采购，大幅提高运营效率。公司被动加入海洋联盟，享受到了全球网络、全球调箱以及舱位互换的规模效应，成长性更高成本节约空间更大。
行业数字化转型的先锋和领导者
公司旗下货讯通是全球三大公共订舱平台之一，通过工作区数字化、货柜库存与回流的智能管理提升中后台运营效率，与九大船公司共同构建基于区块链的联盟GSBN的产业链生态圈。
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