中信建投 • 走近Analyst | 韩军：陪伴企业成长 于危机中觅新机
2008年金融危机过后，伴随着需求减弱与供给的大幅度增加，往后的十年间，是航运业迷失的十年，对于看这一行业的分析师来说，这样的过程倍加痛苦。在周期低谷，不少分析师都选择了转行，但有人坚持了下来，并挖掘到了“大牛股”。
一个好的卖方分析师，总是能在市场的危机中觅得新机，并推荐给投资者，中信建投证券交运首席分析师韩军就是这样。2020年初，韩军从装载率和美国周度进口数据上敏锐地发现了中远海控的投资机会，并在2020年5月21日发布了一篇名为《双重拐点将至，大国巨轮再起航》的研报，给予中远海控“买入”评级。韩军在研报中的推荐逻辑是：危机下行业竞争格局拐点已现，供需拐点、服务价值拐点将至，集运供需有望实现中长期再平衡。5月22日，公司股价跌到阶段性历史低点，此后在困境中反转，企业的盈利也从最初的十几亿大幅飙升至近千亿的规模；公司的市值由300多亿元涨到最高点4000多亿元，直到今天，公司市值也超过2000亿元。
事实上，新冠肺炎疫情爆发后，全球贸易遭遇重创，市场并不看好航运业的投资机会，当时并没有机构愿意开公司季度业绩电话会，韩军却固执地选择陪伴着公司走过低谷。在与韩军的交流中，能时刻感受到他对行业的热情，周期行业的特殊性在于，随时可能迎来“至暗时刻”，在他看来，分析师和上市公司之间，“锦上添花”易，“雪中送炭”难，市场越是艰难，越应该沉下心来做研究。
Q：您为何会选择成为分析师？
韩军：在成为券商分析师之前，我在上海国际航运研究中心做政府规划、市场咨询工作，是一名产业分析师。其中，政府规划主要是为政府部门制定政策提供基础文件及可研报告，比如当时给交通运输部做的全球海运业监管方案，企业咨询则是为企业做战略规划，具体包括分析行业、梳理企业组织架构等，比如一些港航企业的“十三五”规划等等。原东家应该是国内的沿江和沿海的主要港口的规划都做了一遍。2016年机缘巧合进入证券行业，开启了自己的证券研究生涯。
Q：过往的工作背景对分析师的工作有哪些帮助？
韩军：之前的工作经历对我最大的帮助在于更容易理解当前宏观叙事的逻辑，同时也会从这种自上而下的逻辑中找到政府真正关心的东西。像规划报告这些文件有自己独特的话语体系，每个规划背后其实都有扎实的理论和数据做支撑。每次看一些政策文件的时候我都会在大脑里试图还原规划文件背后的可研报告。我们可以看到，现在证券市场很多时候对一些新政策觉得很难理解。比如2015年底政府提出供给侧改革，很多人是将信将疑，但回过头再看，当时很多大牛股都受益于供给侧改革。所以之前参与编制政府文件的工作经历能够帮我更好的从类似的文件中挖掘到投资机会。在2017年10月份与2019年的年初我们也成功的发掘了上海自贸港政策驱动的主题投资机会。
除了对政策的把握之外，另一方面则是让我对行业有了更为深刻的认知。交运行业特殊之处在于，想要真正了解它需要持续的跟踪，至少要理解金融危机以来行业每年的变化。其实我后来想想，以前我在产业里所经历过的事件，最后都成为我给市场讲述行业格局变迁故事的依据，就像自己用录像机记录了行业的发展历程。这点其实是很有意思的，我们也参与了当时集运业最大联盟P3联盟从设立到被终止的全过程，所以后来我再给别人复盘这段行业发展历程的时候，只需要把故事讲出来就可以了，这种感觉就像在放电影一样。
而这也成为了我们后来能够在市场上挖掘到更有投资价值的公司的原因，因为所有的事情我都经历过，我知道历史背景、成因以及导致的结果。所以总结下来，我觉得要想抓住大牛股，可能就要去经历行业惨痛的时候，才能坚定不移的坚持到最后。
Q：刚刚提到牛股，可以看到2020年初开始您就一直在推荐中远海控这只股票，到后来的东方海外国际，您是如何发现这其中的投资机会的？
韩军：2016年我进入证券行业，就一直在跟踪这家公司，当时公司股价低迷，市场其实是无感的，毕竟在资本市场上，没有人会一直等一家公司，但是我们一直没有放弃这家公司。2020年，疫情爆发，当时出口受到严重影响，我们主动协助公司开季度业绩电话会，公司提到自己的装载率是85%，我们觉得还挺意外的，这个数字远超预期，后来就持续跟踪行业变化。
当然后来公司股价的演绎其实更加超出预期，整个价格体系已经颠覆了所有人的认知，业绩也持续爆发性的上涨，很多从业几十年的人都没有见过这样的行情。现在回过头来再看，不管公司股价走势如何，它的基本面是兑现的，这在证券市场上是非常难得的一件事情。
东方海外国际是另一家让我们值得骄傲的公司。无论是分红还是业绩，公司都表现出极强的投资吸引力。甚至在一段时间内可以看到公司的年度股息回报率达到50%，这是一个非常惊人的股息率。所以在中远海控之后，我们又重推了东方海外国际。我们也是唯一覆盖的内资券商。
其实，任何一个行业都有至暗时刻，也都有高光时刻。我们分析师应该做的就是穿越至暗，迎接高光。只有经历过至暗，我们才能配得上那属于每一个行业都有的高光。
Q：您认为分析师是什么样的一份工作？一名优秀的卖方分析师需要提供哪些价值？
韩军：分析师的工作是永远停不下来的状态，它需要不断地更新自己的认知，形成洞见，再与市场进行交流，并不是信息的汇集与传声筒。
分析师的根本客户是产业实体，直接客户是目前的机构投资者。产业实体与机构投资者是相辅相成，最后都是产业价值的变现。因此，我们重新厘定了分析师的价值。第一，是与产业深度融合的能力。在过去的三年我们重归产业，花了大量的时间在产业，基本上朋友圈形成了产业专家的集合体。在每一个产业细分里有越来越多的产业客户开始认可我们的研究价值与定价能力。包括一些非上市和上市企业与我们的互动越来越多，我们不仅在交流行业观点，同时也深度参与了头部企业的“十四五规划”，也给企业提供了行业市场的定制化报告，这些都是我们向产业资本学习与变现的过程。另一方面，我们在团队构建上，我们引进了梁骁老师。他在中集集团、顺丰控股、京东物流都工作过，对产业有极深的认知与洞见，对我们团队形成了有益的补充。第二，研究变现的能力。研究发现价值，是每个分析师的职责与基本能力所在。我们如何将产业认知转化成洞见进而变现，给机构投资者更好的个股、更好的研究是我们的意义所在。
Q：平时会如何拓展自己的能力圈、保持和他人的竞争力？
韩军：证券行业是一个竞争十分激烈的行业，大家都非常聪明，迭代能力都很强，要想在行业里立足确实是压力非常大。我们觉得首先是真诚，真诚也是一种竞争力，真诚能够躺我们保持客观理性，虽然有时候我们的一些观点可能跟市场主流不一致，但也是我们基于自己内心的一些认知做出的判断。第二个就是视野，在过去的两年时间，我们深刻认识到研究投资一定要全球化视野，它能够让我们去理解不同市场如何定价，也能够发现不同市场的套利机会。第三就是研究的心法升级。做行研时间久了可以发现，研究方法是有共性的，在把一些细节因素梳理清楚之后，是可以应用到对其他行业的研究上。这个核心的研究方法，就是基于产业生命周期与行业竞争格局的框架下，研究公司的盈利模式，更为本质的则是研究公司的交易结构设计，比如说公司和上下游的这些对手盘是如何设计交易结构的，这个交易结构是不是能够保证公司在未来可以获得稳定的现金流等等。在掌握到这一套方法之后，研究任何行业都是一样的，定价的本质是基于对公司商业模式的理解。
附交运首席韩军团队近一年研报合集：
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