中信建投陈果：反击行情展开
The following article is from 陈果A股策略 Author 陈果 夏凡捷
短期情绪修复
本周市场反弹符合我们“底部区域，蓄势反击”的判断，但反击持续度还需要考察基本面和资金面的进一步配合。国内9月CPI达到2.8%，打消了市场的对于今年政策收紧的顾虑，但其他经济数据未出现明显好转；九月下半段以来，市场成交额持续创新低，接近4月底，卖压减小，为情绪修复创造条件。社融改善未能完全扭转市场对后续增长动能不足的担忧，整体上情绪修复的特征更明显。
战略上逐步布局
1）当前的市场交易结构上呈现出与4月底相同的超跌股领涨以及成长风格和中小盘风格占优的特征，历史上看存在大级别反弹的可能。
2）考虑到当前市场上涨的关键是情绪修复的程度，因此资金面的支持至关重要，但目前来看A股整体短期增量资金尚不足，仅公募基金发行环比小幅提升，私募整体仍处于低仓位状态，融资也刚刚扭转净流出的态势，整体空间较大。
3）后续影响风险偏好的因素仍然较多，目前国内层面影响风险偏好主要是二十大的胜利召开，后续则主要集中在海外层面：国际关系上若德法领导人确定访华，将缓解全球脱钩的预期；海外能源通胀受到多方面因素影响，市场对美联储紧缩的博弈仍有不确定性，仍需等待美国就业数据恶化和通胀数据低预期；当前美国中期选举中两党都没有显现出强势，预计中期选举前后市场对于中美关系前景的预期可能也会出现变化。欧洲债务问题仍然严峻，德意两国利差仍处237BP的高位，接近欧债危机高点。
三季报预计相对于二季报改善有限，可关注部分细分行业，此外考虑到三季报后市场已经开始明年的预期，后续若风格重回景气赛道我们认为当前景气赛道的布局线索是“23年持续高景气+盈利趋势确定性上行”两条线索。当前：1）成长方向优选明年盈利预期依旧向好的风/储/光/军工；2）周期反转持续看好电力/养殖，中期维度关注医药、自主可控；3）低位优选业绩稳定的消费龙头+城商行。
风险提示：疫情恶化、地产风险、欧美经济硬着陆等。
一、短期情绪修复为主
节后市场触底兑现开门红
国庆后上证指数下穿3000点，随后迎来连续上涨，全周上证指数上涨1.57%，深证成指上涨3.18%，创业板指数上涨6.35%。行业层面，医药生物和电力设备领先，上涨7.54%和7.33%；食品饮料、煤炭、银行、房地产表现居后，下跌4,73%、2.32%、1.87%和1.70%。从市场风格来看，国证价值指数上涨，国证成长指数领涨。
在前期的策略周报中，我们指出从历史上看，节后一周A股往往呈现出季节性走强的“开门红”行情。本周市场先大跌后大涨，全周涨幅明显，最终兑现了节后首周“开门红”的历史规律。为何会出现如此“戏剧化”的行情走势？我们认为本周市场大逆转的背后主要有三大原因：一是A股处于极端低位，下方有坚实的流动性支撑，进一步向下空间有限。二是市场情绪悲观到极点后，呈现出明显修复的特征。三是假日多重利空引发资金在上半周流出，下半周利多消息逐步显现市场风险偏好企稳修复。
在今年5月策略深度《市场见底了吗？再议底部信号与市场风格》中，我们指出大盘空间底基本确定，时间底仍有待观察。认为宏观流动性是历次市场大底的主要支撑，将M2作为宏观流动性的关键指标，以2019年1月万得全A 3170 点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。根据M2计算的2022年4月万得全A空间底为4247点，4月万得全A最低跌至4267点，对今年4月市场的空间底有很好的解释效果。
从该模型来看，万得全A在10月12日形成的最低价已经非常接近于我们用M2折算的9-10月A股大底位置，可以认为下方有宏观流动性提供支撑，市场也随之企稳反弹。我们的市场空间底模型在本周的行情中得到了验证。
短期反击先基于情绪修复
当前反弹驱动因素主要是情绪修复。上周我们提出，市场逐步消化基本面悲观预期，市场所处位置配置性价比正在上升，本周市场的上涨符合我们预期，且推荐的电力/油运/养殖/煤炭行业上涨势头良好，已在底部区域的市场开始进入反击状态，但从驱动因素来看，当前市场的主要源于情绪底之后的风险偏好改善，消费需求由于疫情反复和房地产疲软未得到有效提升，基本面和资金面未明显改善。
1）基本面数据尚未明显企稳，总体好坏参半，国内CPI在9月上升0.3%，达到2.8。10月CPI未破3，显示出国内通胀环境较为松和，进一步打消了市场的对于今年政策收紧的顾虑，但其他经济数据未出现明显好转，PMI、工业企业利润累计同比和商品房销售累计同比仍呈下降趋势，9月份核心CPI增长率仅为0.6%，比上月同比下降0.3%。核心CPI保持低增长，表示社会需求依然不足，市场主体消费信心有待提振。
2）九月下半段以来，市场成交额持续创新低，接近4月底，在9月30日时到达最低点，为5628.54亿元，创下年内新低，整体市场交投低迷，卖压减小，为情绪修复创造条件。
3）本周二晚社融数据发布后无论是总量还是企业中长期贷款同比都大幅增加，验证了社会融资需求有所恢复。但次日市场低开说明单个基本面数据的改善未能完全扭转市场对后续增长动能不足的担忧，整体来看市场尚未呈现出对基本面转暖的预期改善，整体上情绪修复的特征更明显。
二、战略上逐步布局
市场的交易结构表明后续存在大级别反弹的可能
随着三季度市场大幅度波动，上证指数回落到3000点附近，市场悲观情绪消化，A股底部特征凸显，当前的市场特征符合前期大跌+超跌股领涨，因此可能是一波大级别的反弹信号。而相比于4月底，其市场特征相似，本年度两次反弹的涨幅都是国政2000>中证500>沪深300。4月底国证成长的涨幅为26.35%，高于国证价值7.90%的涨幅，第四季度开始国政成长的涨幅为6.05%，也远高于国证价值的涨幅1.45%，两次都是成长指数领涨，出现了风格切换的交易结构。但有所不同的是，4月份是前期一直处于下跌趋势的汽车等品种领域，拉动了整个市场的反弹，而这次处于领涨地位的是医药行业。
资金面呈现空间较大但短期增量资金尚不足的特征
考虑到当前市场上涨的关键是情绪修复的程度，因此资金面的支持至关重要，但目前来看A股整体短期增量资金尚不足，仅公募基金发行环比小幅提升，私募整体仍处于低仓位状态，融资也刚刚扭转净流出的态势，整体空间较大。
1）偏股型基金新发规模通常具有一定滞后性，往往随市场情绪好转呈现出扩张趋势，目前来看，偏股型基金新发规模环比小幅提升，认购热度有所回暖。受市场调整影响，今年以来新成立的偏股型基金份额较之往年有了明显的下滑，新发基金的增量资金端一度落入冰点。自今年4月份市场调整以来，5、6月份基金新发规模持续处于低点水平，但在市场强势回升之后，7、8月份的新发规模有所大幅上行。然而自9月份以来，偏股基金新发规模再次下降。目前来看，偏股基金新发规模渐有逐步回升趋势，按认购截止日统计，10月14日、9月30日、9月26日、9月16日的周度新发规模分别为13.32 、59.45 、81.53、118.39亿元，环比变动+46.14、+22.08、+36.86亿元，但与7、8月份及往年同期相比，仍然低迷，上升空间较大，后续有望随市场情绪好转进一步提升，从而带来增量资金对市场形成支撑。
2）9月末私募仓位再次回落至4月低点水平，具备充分的加仓空间。相较于公募的高仓位常态化运行，私募的仓位调整更为灵活，股权风险溢价 ERP高位下，股票市场跌入深度价值区间，私募作为追求绝对收益的代表，风险偏好通常会大幅攀升，从而在目前加仓空间较为充分的背景下有望在存量资金端支撑市场。具体数据来看，4月市场底部私募仓位相应跌落至 56.51%低位，此后 5、6月份的风险溢价修复期，私募仓位走出V型反弹趋势。本轮私募仓位再度重回57.50%（截至9月30日）的低点水平，具备充分加仓空间，有望带动存量资金端供给上行。
3）杠杆资金扭转大幅流出态势转为流入，杠杆资金是最为敏感的资金对市场情绪具有较强的指示性，其往往呈现出“追涨杀跌”的交易形态，目前仍然处于历史相对低位，有望进一步扩张。两融余额较9月30日大幅上行。截至10月30日，两融余额约15440亿元，较上周变动约+58亿元；两融余额占A股流通市值2.43%，较上周变动+0.005pct。两融交易额1728亿元，占A股成交额6.57%，较上周变动+0.59pct。
后续影响市场风险偏好的因素仍需密切关注
后续影响风险偏好的因素仍然较多，且好坏参半，目前国内层面影响风险偏好主要是二十大的胜利召开，后续则主要集中在海外层面。
1）国际关系上若德法领导人确定访华，将缓解全球脱钩的预期。在2022年最后三个月，德法领导人（可能）接连访华。朔尔茨在去年年末就任德国总理时就在于中方的通话中表示，有意与中方加强清洁能源、数字经济、服务业等领域的合作，实施欧中投资协定。本周朔尔茨在出席柏林机械工程峰会时表态坚定支持全球化，反对与中国脱钩。欧盟贸易专员也在大会中表示与中国脱钩不是欧盟企业的选项，对华态度应继续务实而非天真。在今年4月份获得连任的法国总统马克龙上台以后，中法关系也相对稳定。去年，法美关系由于法国与澳大利亚签订的巨额潜艇签订单被美国抢走而恶化。目前法国经济正遭受美国对全球多国贸易战和新冠肺炎疫情的冲击，而俄乌冲突引发的能源危机已经导致法国近五分之一的加油站遭遇油荒，国内群众爆发游行示威，在内忧外患下，马克龙急需促进中法两国的经贸联系，缓解自己的燃眉之急。
2）海外能源通胀受到多方面因素影响，市场对美联储紧缩的博弈仍有不确定性。首先近期油气两大能源品均出现价格上行的重要基本面变化。9月26日，俄罗斯向欧洲运输天然气的两条管道“北溪-1”和“北溪-2”发生爆炸，短时间内很难投入使用，强化了欧洲能源危机，而10月5日OPEC+计划在11月和12月减产200万桶/天，也导致油价扭转了前期持续下跌的态势。油气的基本面变化预计短期仍将持续，这也是导致8月美国CPI超预期的重要原因之一（能源服务则因为天然气价格的坚挺录得2.1%，为环比增速最大的分项），鲍威尔在加息后也指出，当前的持续紧缩政策是合适的，可能会在未来某个时点放慢加息速度；坚定承诺将美国通胀压低至2%；考虑到目前通胀回落仍缺乏更多信服的证据，可能需要在一段时间内实施限制性政策，目前市场预期的加息终点最高已经来到5.0%。历史来看美国失业率失控和通胀低于预期才是紧缩转宽松的最重要拐点，目前来看失业率的确出现了本轮加息周期中的首次回升，但仍需等待明确的拐点信号，因此在海外通胀、美国就业等多方面影响下，市场的紧缩预期博弈程度仍较大，成为影响后续风险偏好的重要因素。
3）美国中期大选前后市场对于中美关系的前景或有变化。随着11月的临近，共和党和民主党对选表的争夺也愈加激烈，共和党内派系林立，民主党的拜登总统群众支持率远低于平均律，双方都没有显现出强势，民主党虽然以微弱的优势掌控两席，但总统满意度和其他三个关键的国家情绪指标（国会民意支持率、民众对现状满意程度、经济情况指标）远低于过去中期选举年测得的历史平均水平，保持优势的可能性不大。我们预计中期选举前后市场对于中美关系前景的预期可能也会出现变化，届时将影响风险偏好走向。
4）欧洲债务问题仍然严峻。2020年新冠疫情爆发后，欧洲等发达经济体推出了大规模的财政救济措施，这也使得刚从欧债危机中喘口气的政府再次拿出大量资金，一般政府支出总额占GDP比重连续两年超过50%，相应的财政赤字率在2020年达到7.1%、2021年也仍高达5.1%。俄乌冲突引发欧元区通胀历史新高，巨额贸易逆差也使欧元跌至2020年以来新低。欧央行被迫加入全球“收水模式”，于7月21日晚宣布加息50BP，9月8日，欧央行宣布将三大主要利率均上调75个基点，这是欧央行基准利率有史以来最大幅度上调。进一步触发边缘国国债违约风险。以“欧猪五国”为例，除了爱尔兰之外，其余四国当下债务负担早已超过2010年欧债危机时的水平。意大利作为当下欧元区作为薄弱的一环，债务负担高达150%。德意两国十年期国债利差在6月14日一度飙升至258BP，是2020年4月以来的新高接近欧债危机时期水平。截至10月13日，德意两国利差仍处237BP的高位。
三、景气赛道估值切向明年
三季报预计相对于二季报改善有限，可关注部分细分行业，此外考虑到三季报后市场已经开始明年的预期，后续若风格重回景气赛道我们认为当前景气赛道的布局线索是“23年持续高景气+盈利趋势确定性上行”两条线索。当前：1）成长方向优选明年盈利预期依旧向好的风/储/光/军工；2）周期反转持续看好电力/养殖，中期维度关注医药、自主可控；3）低位优选业绩稳定的消费龙头+城商行。
估值层面大部分行业已经反映了悲观预期
历经前期调整全A/沪深300股权风险溢价明显提升，全A与4月底水位基本持平，沪深300股权风险溢价已明显高于4月底水平，随23年国内外经济基本面预期趋势向好且加息悲观预期逐步明朗，市场正迎来中期底部，下一轮反转周期的主线方向成近期行业配置核心问题。目前多数行业估值已至历史底部区域，向上具备较强弹性空间。与4月底相似，除部分半年报盈利偏低迷的行业如公用事业/商贸零售/汽车/社服/农林牧渔外，当前其余申万一级行业估值水平已普遍回落至2010年以来25%以下低分位，其中食品饮料、医药、建材、建筑装饰、银行估值水平已低于4月26日低点，悲观预期存较大修复概率；电力设备、TMT、家电、资源（有色/石油石化）、非银则仅略高于4月底水平。
三季报环比改善程度可能有限，关注细分行业龙头
随市场情绪修复，短期三季报预期向好方向关注度将有提升。根据行业研究员重点跟踪企业22Q3业绩前瞻进行分析，目前可得出的初步结论为：
1）从A股整体来看，受需求偏弱、库存高企及PPI同比下行影响，三季度业绩环比二季度改善幅度仍待观察，预计偏弱；
2）分上中下游看，海外衰退环境及高基数效应下，上游资源品三季报盈利同比环比二季度下行；中游或因成本压力减退，或因基数效应（21Q3起业绩增速同比逐步下滑），整体三季报业绩有所改善；下游消费整体受需求疲软拖累，表现颇为平淡；
3）盈利预期向好（同比>30%或改善明显)的申万二/三级细分主要包括：油运、动力煤、化肥农药、碳纤维、IGBT、半导体设备/材料、光纤光（海）缆、高端光模块、汽车智能化配件、电力信息化、导弹/航空发动机、光伏及设备、逆变器、电池/正负极/隔膜/锂/锂电设备、工业机器人、养殖、啤酒、医美耗材、CXO、人造钻石、城商行、快递、火电（有望扭亏）。
景气赛道准备向明年切换
后续市场风格若重回景气赛道，我们认为当下配置的重点就要从今年的高景气向明年的高景气切换了。与4月底不同的是，在基本面维度上，相比于聚焦“确定性高景气+景气环比改善弹性”的配置思路（此前我们由此推荐汽车、光伏等成长方向），行至10月多数行业全年景气预期已较为充分，Q4基本面环比改善弹性未必明显，且对于多数行业而言四季度盈利占比亦相对较小（16-21年全A非金融前三季度盈利占比均值达85%）。从A股历史经验看，若以全年归母净利润同比进行分组排序，当年超额收益均值表现与业绩呈明显正相关性，这点决定了 4月仍为配置22年行业景气表现的较好窗口期，而在四季度，继三季报披露后将迎较长的业绩真空期，对于基本面维度的考量则需进一步延申至23年景气度延续情况，即高景气外还同时需关注业绩趋势变化。由此可得出的两点结论是：1）或难以简单复制二季度成长绝对占优的行情，基于23年基本面预期变化，成长板块后续表现分化恐加剧；2）全年景气偏平淡但23年盈利有望改善的部分价值板块在当前估值低位的悲观预期下，亦可能迎来一轮估值切换行情。故综合来看当前建议优选“23年持续高景气+盈利趋势确定性上行”两条线索进行均衡配置：1）成长方向优选明年盈利预期依旧向好的风/储/光/军工；2）周期反转持续看好电力/养殖，中期维度关注医药、自主可控方向等；3）低位优选业绩稳定的消费龙头+城商行。Q4主题关注：1）能源危机与海外通胀受益品种，油运/煤炭；2）自主可控，信创、半导体设备/材料等。
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