中信建投陈果：中期底部区域，短期精雕细琢
The following article is from 陈果A股策略 Author 陈果 夏凡捷
等待美债利率筑顶
上周市场整体冲高回落，主要股指表现分化，政策红利释放预期下，主题表现精彩纷呈。EPMI延续环比改善趋势，重回景气区间。但近期美联储频频鹰派讲话叠加强劲的就业数据使得激进加息预期升温，美债收益率再创新高，十年期美债收益率突破4.2%关口，市场仍需耐心等待外部流动性趋稳。
结构分化，中小盘仍占优
10月反弹以来，小盘股再次表现出了很强的向上弹性，与此同时大盘股表现依然颇为低迷。我们认为主要的原因在于①大盘股重要资金来源的北上资金和公募基金都面临着增量资金不足的问题，未来两融和私募可能成为增量资金新亮点，而这类资金或将更加偏向中小盘。②估值业绩匹配性。③当下国内经济增长内生动力依然面临考验，整体市场分子端盈利边际改善弹性未必明显，盈利主线偏弱，主题投资相对占优。
总体需求偏淡，把握结构景气
传统行业“金九银十”表现略显平淡，基建链疫后景气提速；地产则仍持续为拖累项；经济需求偏淡、疫情频发、政策趋严背景下，消费修复亦显缓慢；结构性亮点上新能源车、光伏等产业核心指标同比依旧维持高增，但基本在预期之内。从10月各行业盈利预测调整情况看，相比9月同期累计调整幅度偏弱，且各行业间调整幅度也有所收敛，预计三季报整体A股盈利复苏弹性仍偏弱。考虑到产业周期及景气弹性边际变化均不大，行业配置上建议“多看少动”，继续聚焦经济总需求弱相关方向：（1）内需稳定长逻辑+政策改善的：医药；（2）结构性景气：风/光/储、军工等；（3）成长型自主可控：信创、半导体设备/材料、军工等。
风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。
一、底部区域，耐心布局
本周市场整体冲高回落，主要股指表现分化。周初，市场延续节后反弹走势，随后逐步缩量回落。从各主要指数表现来看，分别代表科技成长和中小盘股的国证2000、科创50指数表现相对出色，上涨1.37%和0.67%：受海外紧縮预期再度升温，人民币延续贬值态势，本周外资持续净流出，外资持仓相对集中的上证50和沪深300指数领跌主要股指，分别下趺3.77%、2.59%。其余各主要指数中，中证500、上证指数、创业板指分别下跌0.28%、1.08%和1.60%。行业层面，综合、交通运输和国防军工涨幅居前，分别上涨5.46%、2.62%和2.44%；家用电器、食品饮料和美容护理表现相对较差，分别下跌5.94%、5.87%和4.63%。市场风格维度，国证价值、国证成长分别收跌1.95%和2.28%。
政策红利释放预期下，主题表现精彩纷呈。9月，国常会提出对高校、职业院校、医院等多领域设备购置与更新新增中央财政贴息贷款，随后央行积极贯彻落实设立设备更新改造专项再货款，教育部、卫健委等部门也积极响应发布有关文件明确提出支持设备更新改造升级，同时据有关银行披露，十一假期内部分贷款已经启动落地。多重消息刺激之下，教育、医疗板块表现亮眼。对于医疗板块，叠加近期集采降价幅度温和、创新药新适应症纳入简易续约、创新器械不纳入医保谈判等政策暖风频吹之下，行业政策端有边际改善态势，沉寂已久的医药医疗板块终于迎来爆发。此外，本次二十大报告中将“安全”、“科技”摆到了更加突出的位置，指出“加快实现高水平科技自立自强”，“确保重要产业链供应链安全”，加之前期美国对我国出台新一轮芯片出口管制措施，“自主可控”、“国产替代”预期再发酵，信创、机床设备、半导体板块同样表现出色。
二、市场底部结构分化，中小盘仍然占优
今年5-6月A股反弹行情中，以国证2000为代表的小盘股弹性十足，涨幅明显超过以中证100为代表的大盘股。进入7月以后，随着市场反弹的结束，大小盘走势出现了为期一个月的分化，小盘股持续上涨，明显强于大盘股。8月中旬之后，小盘股收到市场资金面恶化的拖累出现补跌，而10月反弹以来，小盘股再次表现出了很强的向上弹性，于此同时大盘股表现依然颇为低迷。
近期小盘股为何表现明显更强？我们认为主要的原因在于①增量资金的结构性、②业绩-估值匹配性、③经济基本面环境。
增量资金的结构性：北上/公募资金压力大、两融/私募或成当前亮点
从资金面视角理解当前市场，我们发现其主要特征是微观流动性不足，曾经的资金流入主力品种，同时也是大盘股重要资金来源的北上资金和公募基金都面临着增量资金不足的问题。
首先，当内资不足时，外资的动向会对市场风格产生较大影响。从7月以来的市场来看，北上资金7月以净流出为主，持续对大盘股表现形成压制（特别体现在银行、食品饮料、医药等板块）。8-9月北上资金进出平衡，大盘表现相对好转，10月以来北上资金再次连续净流出，这也成为近期大盘股表现疲软的重要原因。
往后看，预计美联储连续大幅加息导致的强美元和全球资本市场动荡仍将持续，人民币依然面临一定的贬值压力，于此同时外资对中国经济基本面的担忧尚未消除。后市外资仍有流出风险，或将继续压制大盘股市场表现。
其次，公募基金新发规模依然偏低。考虑到此前几年公募基金发行火爆时，大盘成长股是这类大资金最为重点的配置方向，这也导致大盘成长股估值持续偏高且积累了大量的机构持仓，这都成为了当前大盘成长股的压制因素和兑现压力。
第三，未来两融和私募可能成为增量资金新亮点，而这类资金或将更加偏向中小盘。沪深交易所于10月21日发布消息称，为了促进两融业务健康长远发展，将分别扩大两融标的股票范围，整体标的数量将由1600只扩大至2200只，合计新增600只，扩容幅度达38%，调整将于2022年10月24日起实施。
其中，上交所将主板标的股票数量由现有的800只扩大到1000只。扩容完成后，主板标的覆盖了（流通市值计）将达到95%，实现了沪深300沪市成分股的全覆盖，对中证500指数成分股、中证1000指数成分股沪市覆盖率分别达到98%、86%。深交所将深市注册制股票以外的标的股票数量由现有800只扩大到1200只。扩容完成后深市覆盖率将接近90%，实现对创业板指数成份股、沪深300指数深市成份股的全覆盖，对中证500指数、中证1000指数深市覆盖率分别达到97%、83%。本次新增的400只股票中，流通市值在100亿元以下的股票数量占比超7成，先进制造、数字经济、绿色低碳等重点领域股票数量占比近6成，进一步拓宽了中小市值股票覆盖面，增强了两融标的行业和市场代表性，有利于推动市场资源配置到国家重点支持领域。
我们认为，此次两融标的扩容是在两市标的不断增多，两融成交占比持续下滑，市场对于扩大标的范围呼声日涨的背景下推出的。有望进一步提升标的证券的流动性，尤其是提升广大中小市值公司的交易活跃度，促进两融价格发现机制的发挥，并更好地满足投资者多样化的投融资需求，或将成为中小盘公司新的增量资金来源。
经济基本面尚无明显改善，耐心布局
EPMI延续环比改善，出口或超预期回落。10月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）延续7月以来改善态势，环比上行2.9个点至51.7，重回荣枯线上方。但对属于传统工业生产旺季的10月而言，EPMI数据明显低于历史同期水平，绝对景气水平尽管低位企稳，但连续两月弱于季节性，一定程度上表明当前内需依然不旺，经济基本面并无明显改善。从出口数据方面来看，尽管9月出口数据仍未公布，但从中国出口集装箱运价指数（CCFI）同比增速来看，9月增速由正转负，或表明海外需求放缓迹象已现，外需回落对于我国出口增速形成拖累趋势已不可避免。
美联储频频鹰派讲话叠加强劲的就业数据使得激进加息预期升温，美债收益率再创新高，十年期美债收益率突破4.2%关口。往后看，12月份的加息幅度或为关键转向节点，市场预期美联储 11月加息75bp概率为95.0%，12月加息50bp概率为51.8%，加息终点达5.0%。10月19日至21日，美联储官员相继发表鹰派讲话，美联储理事库克表示，通胀仍然顽固地保持在不可接受的高位，可能需要持续加息。明年票委、费城联储主席哈克表示，将继续加息一段时间，需要看到通胀持续下降，才能改变政策前景。10月20日，美国劳工部公布的数据显示，截至10月15日当周，美国初请失业金人数减少1.2万，达到21.4万人，低于分析师预计的23万人。但随着美国持续大幅加息，美国经济衰退风险也在临近，最新的制造业PMI已经降至50.9，美国ECRI领先指标也也跌至141，低于2019年低点水平，经济下行压力需要关注。根据目前最新消息，美联储或有放慢加息步伐的可能，本周五稍早，有“新美联储通讯社”之称的Timiraos发文称，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。戴利表示，美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入“主动低迷”，现在是时候开始谈论放慢加息的速度了。截至10月22日，市场预期美联储 11月加息75bp概率为95.0%，12月加息50bp概率为51.8%，加息终点达5.0%。
盈利主线偏弱、主题投资活跃
四季度经济掣肘仍存，宏观流动性宽松依旧，眼下市场缺乏明确主线，主题投资恰逢其时。欧美通胀依旧高企，紧缩预期随经济数据摇摆不定，地缘政治冲突、欧洲能源危机扑朔迷离，海外需求逐步放缓进而拖累我国出口增速的趋势基本难以扭转；国内方面，房地产的问题还未得到完全解决，居民消费复苏部分受制于生活半径，我国经济增长中枢仍然需要寻找新的平衡。中短期维度内，不宜期待大级别指数行情的出现，主要看震荡市。与此同时，市场经历了二季度的一轮杀跌之后，当下并无明确主线，因此随着整体市场逐步止跌企稳，投资者情绪回暖、风偏逐渐回升，当下正是主题投资最好的时候。考虑到宏观经济基本面并无明显改善，经济增长内生动力依然面临考验，整体市场分子端盈利边际改善弹性未必明显，因此盈利主线较弱。相较之下，主题投资由于短期难以证伪，对于业绩预期兑现相对淡然，再叠加近期政策红利不断催化，因此适得其所。
三、行业景气度整体符合预期，分化收敛
从各行业近期景气表现情况看，整体呈符合预期、分化收敛状态。传统行业“金九银十”表现略显平淡，基建链疫后景气提速，石油沥青开工率自5月以来持续修复至目前历史均值水平，整体景气较佳但弹性有限，另一方面地产则仍持续为拖累项，政策虽有宽松，但9-10月30城商品房销售面积同比仍持续处于-20%左右低位波动。经济需求偏淡、疫情频发、政策趋严背景下，消费修复亦显缓慢，8月社零增速同比两年复合增速（因去年8月基数较低，同比数据有一定偏误）仍处下滑通道；结构性亮点上新能源车、光伏等产业核心指标同比依旧维持高增，但基本在预期之内。从10月各行业盈利预测调整情况看，相比9月同期累计调整幅度偏弱，且各行业间调整幅度也有所收敛，其中农林牧渔、煤炭、电力设备及石油石化板块9-10月持续调升，而钢铁、建材等传统周期品方向仍持续下行。考虑到产业周期及景气弹性边际变化均不大，行业配置上建议“多看少动”，继续聚焦经济总需求弱相关方向：（1）内需稳定长逻辑+政策改善的：医药；（2）23年结构上维持持续高景气：风/光/储、军工等；（3）成长型自主可控：信创、半导体设备/材料、军工等。
另一方面三季报超预期方向也受到近期投资者的重点关注。截至10月22日，约9.2%的企业披露了三季报业绩预告情况。从市场整体而言，从工业企业库存分位及PMI移动平均等业绩前瞻指标表现看，预计三季报整体A股盈利复苏弹性仍偏弱。分上中下游看，海外衰退环境及高基数效应下，上游资源品三季报盈利同比环比二季度下行；中游或因成本压力减退，或因基数效应（21Q3起业绩增速同比逐步下滑），整体三季报业绩有所改善；下游消费整体受需求疲软拖累，表现颇为平淡。
根据对行业研究员前瞻业绩预测及已披露公司的业绩情况进行梳理，我们总结了目前盈利预期向好（同比>30%或改善明显）的申万二/三级细分方向及超预期公司列表：
周期：油运、动力煤、化肥农药
制造：导弹/航空发动机、光伏及设备、逆变器、电池/正负极/隔膜/锂/锂电设备、电动化汽零、工业机器人、碳纤维
TMT：IGBT、半导体设备/材料、光纤光（海）缆、高端光模块、汽车智能化配件、电力信息化
消费：养殖、啤酒、预制菜、医美耗材、CXO、人造钻石
金融/稳定：城商行、快递、火电（有望扭亏）
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