中信建投陈果：底部信号较明确，把握结构
市场显著反弹后的结构逻辑
上周A股三大指数五连阳，且上证指数周涨幅超5%，在历史上也较为少见，我们研究了过往相似级别的行情后，筛选出了市场交易结构和外部环境均类似的2次行情（分别发生在2019-2-22以及2022-5-13），两次分别演绎出蓝筹搭台题材唱戏以及全程成长占优的结构，可见不同催化下的修复可能初始领涨方向有所差别，但最终都大概率演化为偏题材偏成长的风格，根本原因就在于市场底部过程中的单周大涨很少会出现在基本面数据已经显著改善的环境下，而是和政策预期挂钩更大的题材类或者久期更长的成长风格更适配。考虑到目前并没有显著的基本面修复环境，后续预计中小盘成长风格的延续性较强。后续节奏上，底部单周大涨后的五个案例中下一周均继续上涨，下下周有所调整，此后恢复上涨，对这次的后续节奏参考意义较强。
等待海外环境改善
上周美联储连续第4次加息75个基点。往后看，12月份的加息幅度或为关键转向节点，市场预期美联储12月加息50bp概率为52%，加息75bp的概率为48%，加息终点上升至5.25%。本周五劳工部数据显示失业率意外升至3.7%，但10月新增非农就业人数仍远超预期，10年美债与2年美债收益率持续倒挂仍预期衰退。市场需要耐心等待美国中期选举之后的数据与联储表态。
三季报后业绩空窗期，安全与科创仍是重要线索
三季度全A营收回暖但利润承压，业绩仍有下滑，低于预期。22Q3全A、全A（非金融两油）归母净利润单季同比分别录得0.79%、-1.73%的增速，相较22Q2单季同比变动-1.07pct、0.35pct，一方面，价维度同比下行，PPI同比下滑加速；另一方面，量维度需求恢复动力不足，工业企业库存高企且地产需求恢复不及预期。展望后期，对22Q2单季利润同比进行三档分类，未来值得关注的景气方向是：1）有望维持高景气方向：光伏产业链（组件/设备/储能/逆变器）、航天装备、生猪养殖、电力电网；2）景气有望跃升的方向：风电设备、创新药、计算机（信创）、电子（含半导体）。
风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。
一、市场见底信号明显
主要股指大幅上涨，各板块全线上涨
本周市场一路冲高，成长方向得到青睐。本周市场涨幅明显且成交量显著放大，外资持续净流出但各主要指数均有显著上涨。其中，上证指数本周上涨5.31%，深证成指上涨7.55%，创业板指上涨8.92%；受国内外政策驱动的影响，周五离岸人民币兑美元一度大涨超1500点，创有记录以来最大单日涨幅，在岸人民币兑美元日内涨潮1200点。行业层面，本周各板块均以红盘收尾，其中汽车、食品饮料、社会服务涨幅居前，分别上涨12.73%、11.18%和10.78%；银行、煤炭、房地产板块涨幅较小，分别上涨1.68%、1.41%和0.61%。市场风格维度，国证价值、国证成长分别上涨2.70%、8.15%，市场明显偏好成长方向。
各行业政策加速出台，市场信心得以提振。工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局联合11月1日印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022—2026年)》，提出了到2026年的发展目标；人民银行、文化和旅游部11月4日联合印发《关于金融支持文化和旅游行业恢复发展的通知》（以下简称《通知》），切实改善对文化和旅游企业的金融服务，发挥多方力量，促进文化和旅游行业恢复发展；人社部等五部门11月4日联合下发《个人养老金实施办法》，同时，财政部、税务总局发布了《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，中国银保监会也就《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》正式稿。各政策的快速出台有利于快速提振市场信心，促进增量资金的流入。
市场显著反弹后的结构逻辑
本周A股三大指数五连阳，且上证指数周涨幅超5%，在历史上也较为少见，我们研究了过往相似级别的行情后，筛选出了市场交易结构和外部环境均类似的2次行情（分别发生在2019-2-22以及2022-5-13），发现不同催化下的修复可能初始领涨方向有所差别，但最终都大概率演化为偏题材偏成长的风格。
1）我们按照周涨幅、经济基本面等要素选取了五次市场筑底上涨行情，综合来看，本轮基本面和2019 年2月和2022年5月较为类似，市场交易风格及结构类似。这几次的类似之处在于经济处于弱复苏中，通胀阶段高位，库存压力缓释，宽货币至宽信用传导不畅，在当前海外衰退预期加剧背景下，成长风格压制减弱，且这三轮上涨均国证成长指数跑赢国证价值，中证1000跑赢中证100。成长股及中小盘股上涨力度更强。
2）风格演绎上，两次相似行情中一个最终演绎为蓝筹搭台成长唱戏，另一个全程成长占优。1）在2019年2月底部修复行情中，由于催化剂是政策基调的转松，央行发布的四季度货币政策执行报告，报告中删除了总闸门和中性的表述，让不少投资者认为央行维持流动性宽松的态度。因此此前主要是非银金融证券板块大涨，但后续逐步演化为蓝筹搭台，题材唱戏。从之后一个月的表现来看，A股市场数据截止到3月22日。近两周内上证综指上涨4.52%，深证成指上涨5.51%，中小板指上涨4.71%，创业板指上涨2.38%。其中前期较为强势的银行未有持续表现，本轮行情发动板块非银金融证券板块持续表现较优。2）2022年5月的修复背景是，海外局势持续受俄乌战争影响，国内上海疫情爆发，经济基本面疲软，少有的高景气板块如汽车储能风电等被资金追逐，全程领涨，市场在整个修复过程中均出现前期超跌股领涨、中小盘成长领涨的特征。3）两次类似的环境下市场催化不同导致初始表现的风格有所差异，但是最终都演化为题材类、成长方向占优，我们认为根本原因就在于市场底部过程中的单周大涨很少会出现在基本面数据已经显著改善的环境下，因此更多只能炒预期而不是实际业绩，而和政策预期挂钩更大的题材类或者久期更长的成长风格更适配。
3）交易节奏上，底部单周大涨后的五个案例中下一周均继续上涨，下下周有所调整，此后恢复上涨，对这次的后续节奏参考意义较强。
4）最后，考虑到目前并没有显著的基本面修复环境，参考前两次的案例，本轮预计中小盘成长风格的延续性较强，此外前期超跌显著的白酒等部分消费行业可能也会出现类似交易性机会，参考过往的交易节奏，预计后续一个月行情偏多，月中可能会有阶段性调整。
二、国内外主要矛盾有何变化
防疫政策预期变化影响市场风险偏好
本周市场情绪大幅回暖，一个重要的原因是市场对于后续防疫政策的预期出现了明显变化。事实上，十月下旬以来，就不断有各地防疫政策优化的新闻报道：比如吸入式疫苗开始在多地接种，有的铁路段已经不再查验旅客的核酸证明（但仍需查验绿码、行程码），有的省只要绿码就可以全省通行，还有些地方明确了核酸检测即将自费，这些政策变化引发了投资者对于后续更大政策调整的预期。
在5日召开的国务院联防联控机制新闻发布会上，卫健委表示：要坚持“人民至上、生命至上”，坚持“外防输入、内防上涨”总策略和“动态清零”总方针不动摇，统筹疫情防控和经济社会发展，坚决落实“四早”，做到早发现、快处置、防外溢。要严格执行第九版防控方案和“九不准”要求。提高科学精准防控水平，切实保障群众正常生产生活秩序，防止简单化、“一刀切”，坚决整治层层加码。
从卫健委表态上来看，我们认为政策调整幅度不及很多投资者在周五时的预期，这可能导致市场在下周初期面临压力。不过，我们认为我国的防疫政策是一个持续优化的过程，近期可能仍有政策提升科学精准防控水平，避免“一刀切”和层层加码问题。这将最终有助于投资者信心的修复。
关注中期选举，等待海外环境改善
国外方面，紧缩预期尚未完全消除但是边际影响正在趋弱，后续更多对A股影响可能属于扰动而不是主逻辑。本周11月3日凌晨，美联储将政策利率联邦基金利率上调至3.75%至4.00%，这也是美联储连续第4次加息75个基点。往后看，12月份的加息幅度或为关键转向节点，市场预期美联储12月加息50bp概率为52%，加息75bp的概率为48%，加息终点达5.25%。11月4日美联储官员相继发表讲话，美国波士顿联邦储备银行行长表示，美联储的货币政策正在进入一个“新阶段”，即需要较小的加息幅度，在控制通胀和避免经济危机之间寻找平衡。在美国10月非农报告发布后，两名美联储官员都表示他们支持美联储继续加息的举措，但暗示加息步伐可能会低于之前的速度，以避免面临过度紧缩的风险。劳工部周五发布的数据显示，10月新增非农就业人数26.1万人，虽然高于预期的20万人，但仍是2020年12以来的最慢增速。9月数据则被从此前的26.3万人上修至31.5万人。与此同时，失业率从9月时的3.5%上升至3.7%。10月平均时薪环比增长0.4%，前值为0.3%；同比增长4.7%，低于前值的5%。但随着美国持续大幅加息，美国经济衰退风险也在临近，目前制造业PMI已经降至50.9，美国ECRI领先指标也也跌至141，低于2019年低点水平，经济下行压力需要关注，而美国10年期国债与2年期国债的倒挂也标志着市场对于美国陷入衰退的预期。
美国2022年中期选举将于11月8日开启。参议院方面，随着共和党在通胀和移民两大议题上持续发力，民主党胜率有所下滑，众议院方面，共和党胜率依然遥遥领先。中期选举的结果主要在两方面影响A股。一是对华政策方面，虽然两党诉求有所区别，但对华鹰派基调不变。如果共和党全面返回国会，则再次发生类2018年贸易战“全面脱钩”的风险加大，而拜登政府更偏向在科技与国际贸易方向围堵中国制造，A股相关板块可能承压。二是俄乌冲突方面，共和党基于“美国优先”的主张，如果全面返回国会可能制约民主党对乌克兰的援助，俄乌局势可能有所缓和。此外在美国内政方面，如果中期选举后共和党掌管众议院，预计拜登进一步的财政扩张计划将受到制约。对市场来说，中期选举之后的数据与联储表态值得高度重视。
三、三季报后业绩空窗期，安全与科创仍是重要线索
Q3全A（非金融）业绩仍有下滑，结构升级为亮点
22Q3全A、全A（非金融石油石化）分别录得7.20%、7.86%的单季营收同比增速，相较22Q2单季度同比分别上行1.23pct、3.36pct；归母净利润单季同比分别录得0.79%、-1.73%的增速，相较22Q2单季同比变动-1.07pct、0.35pct，即营收回暖，但利润承压。全A（非金融石油石化）三季报业绩同环比在历经Q2大规模疫情冲击后小幅修复，但整体力度疲弱，而全A、全A（非金融）单季度利润同比则环比继续下行，低于市场预期。一方面，价维度同比下行：海外供给端冲击在一至二季度已基本消化，三季度起全球经济周期向下及国内地产复苏力度不及预期背景下，PPI同比下滑加速，至9月最新同比仅0.9%，且依旧延续下行趋势；另一方面，量维度需求恢复动力不足：9月工业企业利润同比仍未转正，库存同比13.8%，处于2010年以来76.1%的高位，缺乏补库动力，尤其地产业尽管在低基数下修复仍不及预期，至9月开发投资完成额、销售当月同比分别-12.2%、-16.2%，居民中长期贷款意愿同比持续少增。从“金九银十”经济旺季来看，整体成色亦偏淡。预计22H2全A业绩同比表现仍将呈现弱复苏态势，结构分化仍较显著。我们略微下调前期A股业绩预测，全年归母净利润累计同比预计将落于0~5%区间。
分结构来看，创业板三季度单季度表现最为亮眼，达28.5%，且利润同比相比22Q2仍有17.9pct的上行，科创板三季度同比依旧高增14.5%，结构升级为三季度A股业绩亮点所在。创业板净利润增速的同环比修复主要由电池（Q3盈利占比24%，Q3单季同比130%）、养殖（Q3盈利占比8.1%，大幅扭亏）拉动，科创板净利润同比增速则主要来自于电池（占比11%，Q3单季同比74.3%）、光伏（占比29%，Q3单季同比148%）的贡献，对应到主要指数，22Q3归母净利润累计同比排序为：科创50（44.6%）创业板指（20.8%）>上证50（6.9%）>沪深300（5.4%）>中证1000（-1.9%）>中证500（-16.2%）；22Q3单季度归母净利润同比排序为：创业板指（62.9%）>科创50（35.7%）>沪深300（4.1%）>上证50（1.7%）>中证1000（-8.2%）>中证500（-20.5%）。
从申万一级行业看，22Q3盈利同比居前的板块主要包括农林牧渔（22Q3归母净利累计同比+189.7%，扭亏）、有色（+78.5%）、电新（+68.2%）、煤炭（+68.2%）；亏损幅度居前的板块主要包括社服（22Q3归母净利累计同比-194%）、地产（-74.4%）、钢铁（-71.3%）、计算机（-45.2%）。22Q3大多数行业相比22H1同比增速下行，下行幅度居前的板块主要包括煤炭/钢铁/化工等上游周期品，以及处于下行周期的电子板块；而业绩同比为正且环比22Q2仍有进一步上行的则包括周期反转的农林牧渔/公用事业，以及逆周期属性较强的国防军工/医药生物/银行。
后续值得关注的结构性方向
进一步以22Q3单季度利润同比增速计，将申万二/三级行业按业绩增速高低进行三大分档归类（括号内部按单季度盈利增速高低排序）：
√第一梯队（业绩增速>30%）
新能源车链（电动乘用车/电池/锂电设备/汽车零部件）、光伏产业链（硅料硅片/组件/逆变器/光伏加工设备）、半导体设备、通信设备、资源涨价链（能源金属/钾肥/油气开采/金属新材料）、生猪养殖（受益价格上行）、种业、食品加工、部分医药（CXO务/医疗设备）、家电零部件（受益业务转型）、部分军工（航天装备/航海装备）、电力电网（火电/新能源运营/电网设备）、快递；
√第二梯队（10%<业绩<30%）：
疫情受益或中高端消费品（品牌化妆品/医美耗材/冰洗/白酒）、新材料（稀土/氟化工/电池化学品）、城商行、高端机械设备（电机/工控设备/能源设备）、煤炭开采
√第三梯队（业绩<10%）：
部分军工（航空装备/地面兵装/军工电子）、基建、风电设备、电子零部件（PCB /被动元件）、半导体设计/材料、光电子（面板/光学元件）、中游传统制造（工程机械/机器人）、中游加工周期品（聚氨酯/焦炭/煤化工/化纤）、部分医药（中药/疫苗/生物制品）、计算机传媒（广告媒体/软件开发/影视院线）、地产链（房地产开发/厨电/消费建材/家居用品/水泥玻璃/钢铁/工业金属/建筑）、出行链（航空机场/铁路运输/商贸零售）
与此同时，科创50近期表现亮眼，机构科创板配置比例整体呈现出持续上升的大趋势。主动权益类基金对科创板的配置比例处于历史最高水平，Q3环比上升2.3%，超配比例环比上升1.6%。相比创业板，科创板目前配置比例和超配比例仍然偏低，有进一步增配空间。
展望后市，值得关注的景气方向是：1）第一梯队中有望维持高增的细分：光伏产业链（组件/设备/储能/逆变器）、航天装备、生猪养殖、电力电网；2）第二、三梯队中有可能实现景气跃升的板块：风电设备、创新药、计算机（信创）、电子（含半导体）23年业绩预计能实现进一步改善；煤炭、半导体设备、新能源车/能源金属、CXO当前同比高增，未来环比预计将有下行；而基建央企、城商行、中高端消费品Q4盈利预期仍偏稳定向好。出行链仍需观察政策信号及经济复苏表现，地产链在政策支持及低基数下环比有望小幅改善，但预期不强，未来盈利向好的机会更多集中在本轮出清后的龙头方向，科创板在未来的配置价值将逐步显现。
风险提示：
（1）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；
（2）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；
（3）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。
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