中信建投｜个人养老金政策解读
政策研究
行业研究
简评：个人养老金抵扣优惠政策是本次国常会推出的重要利好政策，也是个人养老金制度最为核心的税收优惠政策，意味着个人养老金制度建设迈出关键一步。截至今年3月底，我国基本养老保险参保人数达到10.3亿人，同时基本养老保险基金年度收支规模达到了12.6万亿元，累计结存超过6万亿元，我国拥有世界上最大的基本养老保险保障网，个人养老金制度作为我国“三支柱”养老保险体系第三支柱的重要组成部分（第一支柱是基本养老保险，第二支柱是企业年金和职业年金），它的建立和发展对丰富我国养老保险体系，保障和改善民生，维护社会公平、增进人民福祉具有重要意义。今年4月，国办发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，意见指出，加快构建新发展格局，推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能，协调发展其他个人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保险体系。目前，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。意见还指出，“国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金”，这一政策也是市场对个人养老金制度最为期待的政策，本次国常会对税收优惠政策首次予以明确。个人养老金税收优惠政策的背景可以追溯到2018年4月财政部等五部门发布的《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，通知指出，自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，计入个人商业养老资金账户的投资收益,在缴费期间暂不征收个人所得税；对个人达到规定条件时领取的商业养老金收入，其中25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税，税款计入“其他所得”项目。本次国常会将领取收入的实际税负由7.5%降为3%，达到个税最低档，在减税力度上有明显加强，进一步降低了缴税压力，将会鼓励更多人参与个人养老金体系。目前个人养老金的免税额度以及税负都已明确，预计有关部门将加快推出相关政策的实施细则，期待进一步的政策落地情况。
风险提示：政策落地不及预期；政策推进进度缓慢；资本市场波动风险上升；宏观经济风险依存
4月21日国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》
简评：个人养老金制度的推出，标志着我国初步形成以国家基本养老保险为第一支柱、单位的企业年金和职业年金为第二支柱、个人养老金为第三支柱的三支柱养老保险体系。我国养老保险体系第一支柱已经覆盖超过10亿人，第二支柱也已经覆盖5800多万人。而第三支柱此前一直处于制度的“空白”。个人养老金是“补充”，并非“替代”，允许个人自愿缴纳。个人养老金可以自主选择金融产品进行投资，且需要承担相应风险，同时，对领取有着严格要求，专款专用。其最大的吸引力在于税收优惠，优势在于“长期收益”，一旦个人养老金全面发展起来，未来的个人养老金资产规模将是“天文数字”。个人养老金制度也有利于我国资本市场去散户化，保险资管行业、基金行业都将迎来利好。
风险提示：政策不及预期、外部风险大幅提升
1、目前养老金入市发展到什么程度了？
其实早在2012年3月两会上便开始对养老金入市进行了讨论，2015年3月经国务院批准，广东省确定将1000亿元职工养老保险结余基金委托给全国社会保障基金理事会投资运作，养老金入市进行首次试点；2015年8月17日，国务院印发《基本养老保险投资管理办法》，规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例不能超过净值的30%，养老金入市进入实操阶段。在个人养老金政策上，2018年后各项试点政策先后出台，2018年5月启动个人税收递延型商业养老保险试点，2021年6月启动专属商业养老保险试点，2021年9月启动养老理财产品试点，但受多方面因素制约，试点效果并不理想。此次规定明确了基金管理人和基金销售机构开展个人养老金投资基金业务的总体原则和基本要求、个人养老金可以投资的基金产品标准要求和基金销售机构的展业条件要求三方面内容。
2、此次文件的关键内容是什么？
1）确立了个人养老金的账户制度，个人养老金由产品制转向了账户制，有助于实现资金流和信息流的统一，更利于个人养老金制度的长期发展。
2）个人养老金的投资范围和税收优惠范围拓展至多个金融产品，投资范围拓展到公募基金，税收优惠的个人养老金产品从税收递延型养老保险扩展到多个金融产品。
3）参加范围上，中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参加个人养老金制度；参加方式上，可自主决定全程参加还是部分年度参加，以及自主选择投资品种，只要不超过每年12000元的上限即可。
3、对中短期市场走势何影响？
1）复盘以往相关政策发布时点，我们发现养老金相关制度多数发生于市场下行或者底部区域，因此当前文件的发布也再次验证了市场筑底回升的过程。但测算过往政策发布后当日、20日及60日涨跌幅来看，相关制度的落地也并没有明显的短期市场提振作用，市场更多还是将政策作为一个中长期的利多来看待。
2）当下来看当前养老金相关制度的发布或意味着今年资本市场改革政策的发力，近期市场已有对全面注册制的预期，而近两月多次会议重提资本市场改革，此次个人养老金规定的出台可能会成为后续资本市场改革的信号弹，可期待后续资本市场改革更加明确信号的释放。
行业研究
事件一：个人养老金实施办法落地，多项配套细则出台。2022年11月4日，人力资源社会保障部等五部门联合发布《个人养老金实施办法》，同日多项配套细则出台，如税收政策方面财政部发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，投资产品方面银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》、证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，信息披露服务方面中国结算关于发布《个人养老金基金行业平台运作管理暂行办法》等。
点评：个人养老金实施办法落地，预示着资本市场扩容信号加强。个人养老金在美国市场上是机构资金的主要来源方之一，成为了欧美资本市场的重要增量长期资金，当前国内老龄化程度日益增加，一、二支柱兑付压力大，国家政策对个人养老金的支持力度有望进一步强化，尽管现在由于缴纳额度、优惠力度等原因使得养老金放量的条件尚不完全具备，但长期来看，作为机构业务和财富管理发展的共同驱动要素，个人养老金未来有潜力带来资产配置行业中的巨大增量。
风险提示：海外因素发酵，权益市场波动，扰动非银板块估值。
2022年11月4日，《个人养老金实施办法》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》和《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》发布，我国个人养老金制度建设加速完善。
本文将从账户、产品、渠道和税收四个角度梳理当前个人养老金制度中的核心要点，并对个人养老金相关业务未来发展面临的机遇和挑战进行展望。
个人养老金账户具有一定的普惠金融属性，需要解决广大老百姓长期保值增值的养老问题。由于涉及全民养养老，个人养老金产品提供的是长期BETA收益，而并非短期ALPHA收益。如何让投资者能够接受长期持有而不被短期市场波动左右是个人养老金业务在推广销售过程中面临的挑战之一。
养老金产品的销售不是短期“做新发”的逻辑，而是长期“做保有”。个人养老金账户免税额度部分呈现相对小额、低频、费率低等特点，单客户运营维护成本并不低，做大规模或将是金融机构开展个人养老金业务的核心目标，但规模增大会稀释收益，强调收益容易带来短期成交，若收益不及预期，个人养老金产品后续复购率降低。面对这一悖论，金融机构需要在产品销售初期转变思维：从“因为短期收益而购买”到“因为信任而购买”，建立信任需要前期投教和长期陪伴，从而给投资者带来长期回报。
个人养老金业务事关居民退休后的生活水平，长期视角来看不能亏损，但是，长期不能亏损并不意味着短期只能配置低波动低风险的金融产品，反而需要配置长期高收益的产品，通过长期持有熨平短期的市场波动。因此，如何让投资者能够理解和践行长期投资逻辑和理念并非易事，不能因噎废食，一味追求短期确定性而违背了个人养老产品的设计初衷。由于个人投资者的认知和理解层次不齐，养老教育迫在眉睫。个人养老金业务需要构建以投资者长期利益为核心的养老服务体系。
个人养老业务的发展需要真正从投资者的长期利益出发，协助投资者建立理性的养老理念，深入探索养老场景，建立完善的养老金融体系，最终打造养老服务生态。我国分业监管的逻辑框架下，以投资者为中心的个人养老服务体系建设需要不同类型的机构之间加强合作，重视各领域间的融合和各主体之间的协同，共同构建养老生态服务体系。
风险提示：政策发生重大变动，市场剧烈波动。
周度观点：本周个人养老金相关政策出台，强调投资对象应具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征，与公募REITs长期稳定收益、与股债市场相关性较小的特征相契合，个人养老金有望成为我国公募REITs又一重要的资金来源。美国于1993年颁布允许养老金投资于REITs的法案，在该政策支持下，REITs市值在两年内增长100%。截至2021年9月30日，美国最大的200个退休计划中的REIT资产已增长至342亿美元。本周华夏华润有巢REIT获批，作为首单房企保租房REIT，顺利获批验证了地产商发展新模式，叠加沪深利好保租房发展的政策出台，带动保租房REIT市场表现回升，本周上涨2.8%。
风险提示：审批及发行进展不及预期，疫情影响项目经营，减免通行费获免租政策影响项目经营收益。
流动性收紧加之海外股指调整，市场整体下行
本周央行收紧流动性，加之海外股指下跌，市场各大股指集体下挫，市场情绪低迷。上证综指下跌-3.4%，收于 3483.07 点，沪深300 指数自 5569.78 点下跌至 5351.96 点，下跌-3.9%，中证 500 指数自 6637.81 点下跌至 6346.14 点，跌幅-4.39%，中小板指数自 10510.31点下跌至 9992.64 点，跌幅-4.93%，深成指自 15628.73 点下跌至14821.99 点，跌幅-5.16%。此外，香港市场本周也出现显著下跌。前期涨幅最大的新能源汽车、军工、光伏等板块下跌明显。受市场回调影响，不同类型权益类基金下跌明显，具体来看，被动指数型、普通股票型、偏股混合型、指数增强型、灵活配置型，分别下跌-4.79%、-4.56、-4.11%、-3.57%和-3.41%。
首批港股通股票型养老金产品正式获批
1 月 29 日，人力资源和社会保障部发布公告（《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》），年金基金可通过股票型养老金产品或公开募集证券投资基金，投资内地与香港股票市场交易互联互通机制下允许买卖的香港联合交易所上市的股票。其中， 富国、嘉实、南方、工银瑞信基金、泰康资产等 5 家机构旗下的 5 只港股通股票型养老金产品获准发行。
基金公司加大港股产品布局，港股 ETF 规模攀升
自 2020 年四季度开始，基金公司加大港股布局，今年以来，南下资金净流入已超过 3100 亿港币，港股 ETF 规模持续攀升。其中， 场内目前规模最大的港股 ETF 为华夏恒生 ETF，最新规模达 137.53 亿元，此外，易方达 H 股 ETF 最新规模也超过 116 亿元，而今年新上市的华泰柏瑞港股通 50ETF 最新规模也达到 73.49 亿元。
1 月新成立基金规模超过 4250 亿元
今年 1 月，新成立基金规模达 4250.17 亿元，主动权益类成新发主力，规模达 3364.59 亿元，占比高达 79%。头部基金公司效应明显，广发基金、易方达基金新发基金总规模分别达 645.24 亿元和436.05 亿元。
风险提示：疫情再次爆发；政策不及预期；中美关系再次恶化。
居民投资理财需求与日俱增，海外投资需求迅猛提升
居民可投资资金量增加，高净值人群更为明显。2020 年中国家庭财富规模位居全球第二，增长 4.4%，达到 81 万亿美元。其中，高净值人群财富增长更为明显，而且随着新经济崛起，更多的企业中高级管理层、专业人士将受益于股权增值效应，步入高净值人群的行列。其中，跨境金融投资额占高净值人群可投资资产总额的31.2%。倘若外汇管制放宽，将极大提升个人用汇便利程度，中国内地居民海外资产配置比例有望大幅上升。对互联网券商的需求增多。互联网时代投资资讯触达人群扩大，近年来中国证券类 app用户规模不断增长，2019 年中国证券类 app 用户规模达 1.11 亿人，同比增长 19%。80/90 后渐成线上投资理财主力，78.6%的 80、90后用户通过线上渠道购买了第一份理财产品，只有 1/5 的人偏好前往营业厅“实地考察”。此外，由于明星公司境外上市，港美股投资的热度提升，海外投资交易需求迅速扩大。
互联网券商应运而生，“用户导向”不断构筑护城河
随着居民投资理财与海外投资需求的迸发，传统券商大力发展国际化业务，投行、研究与资管等业务齐头并进，而且大多数以 toB 的业务为主导，互联网券商则更多从“用户导向”出发，我们以东方财富、富途和老虎作为互联网券商的代表，从这些公司创始人的思考维度看，更多的是以用户视角考虑问题，在较低佣金的基础上， 迎合 C 端需求，不断优化用户体验，并注重用户社区的经营，力争“自然流量”最大化，降低获客成本。
互联网券商的业务逻辑可简单描述为“积累及利用私域流量，互联思维营销运营，券商途径变现”。具体来看，东方财富以“东方财富网”为核心打造的互联网金融服务平台为其带来巨大的流量优势， 富途和老虎证券的产品定位均为美/港/A 股一站式投资平台，三家互联网券商均在 app 中设置导流入口，通过内容营销、社区运营方式增进用户信任，并通过推荐的方式挖掘用户潜在交易需求， 从而通过券商业务变现，其中券商牌照是互联网券商变现的重要抓手。
互联网券商赛道主要头部中资上市公司：东方财富、富途、老虎我们主要从管理团队与股东、持牌情况、用户情况、收入以及成本费用方面对三家新一代互联网券商公司做出分析：（1）三家互联网券商高管团队均有互联网基因；（2）持牌情况：东方财富以中国大陆为主，富途在香港牌照最多，老虎在美国牌照最多；（3）用户数量增长迅速，用户多为年轻群体，东方财富 2021Q1 的 MAU 达到1515 万人，2020 年老虎证券和富途的开户用户数分别达 110/142 万，入金用户数分别达 26 万/52 万（4）收入均快速增长，规模效应明显，私域流量运营模式有效降低后期营销投入。
风险提示：监管趋严、市场竞争加剧、股市活跃度下降
国内保险资管行业发展现状：
截至 2020 年底，我国 27 家为综合型保险资产管理公司和 8 家专业型保险资产公司总资产管理规模达 21 万亿元，有 9 家保险资管公司入榜全球资管机构 500 强。目前，保险资管机构的主要资金来源仍然是体系内的保险资金，但第三方资金占比已提升至31%。保险资管的资金配置以债券为主，占总资产规模的 38%， 金融产品次之，占 18%。此外，在大资管竞争合作的背景下，组合类资产管理模式更能够体现资管机构对多类别资产的主动管理水平，产品规模增速居于前列。
国外成熟资管机构的经验借鉴：
德国安联：安联集团资管业务发展卓越主要归因于：收并购形成完整的资产管理系统；逐渐成型的全球化布局拓展了资管业务覆盖面；依靠全面的研发体系进行产品创新。安联资管业务下设PIMCO 和 AllianzGI 两个独立实体，其中 PIMCO 以固定收益产品策略见长， AllianzGI 在可持续投资方式上拥有更强的能力。主要投资策略：1）以固收产品为主，同时加大另类投资比重；2）配置政府债与公司债，依靠信用下沉获取高收益；3）搭建卓越的风险控制体系。2020 年底安联来自三方的资产管理规模超过 1.7 万亿欧元，占比继续保持在七成以上，提供精细化的产品布局以满足投资者的多元化需求。
英国法通：法通集团通过并购扩张保险与养老业务，协同效应提高自身资管规模。集团下设 4 大业务机构，资管业务通过与养老金、保险业务和投资业务的协同效应，实现规模扩张和稳定盈利。法通的主要投资策略：1）负债驱动投资（LDI），主动策略与被动策略结合，对冲养老金利率及通胀风险；2）指数基金：提供集合式和隔离式两种指数投资策略；3）主动策略：通过自下而上的基本面分析方法集中管理投资组合，同时坚持长期投资理念；4）ESG 主题：在投资组合中考虑应对老龄化世界人口结构变化、关注技术发展以及应对能源革命的资产。2020 年底法通来自三方的资产管理规模为 1.16 万亿英镑，占总资管规模的 90.91%，其中来自本国机构的资产占七成，国际资产占比逐年提高。
经验总结与借鉴：
我国保险资管机构在固收类产品端具有比较优势，但同时第三方资管业务具有较大可拓展空间，保险资管产品种类有限，综合投资能力有待提升。借鉴国外成熟的资管机构经验，我们认为保险资管有两条路径可以实现突破：1）拓展三方业务：做大长期资金（尤其是养老金）的委托管理业务；吸纳零售和私人客户，重视个人财务管理业务；必要时通过投资并购丰富业务版图，寻找新的增长点。2）完善产品服务：健全固收投资策略，深耕固收+；提高产品的创新性和专业性，完善组合类和另类投资产品；引进专业人才，提高权益端投资能力，设计量化产品，投资金融科技。
收益前置而风险后置的特征使得金融产品的营销面临诸多挑战。数字营销是当前金融行业数字化进程中的重要环节。对于零售金融业务，无论是资管、保险、信贷等，拉新获客和留存促活是数字化进程中的核心议题。同时，合规和风控是金融机构展业的前提条件，因此金融机构的数字营销挑战与机遇并存。
增量放缓的存量竞争时代，流量的博弈在线上和线下同时进行。对于线上，传统金融服务相对低频，导致金融机构线上用户活跃度不高，金融产品收益前置而风险后置的特征，导致传统流量运营的方式是远远不够的，而外部流量入口被高频消费场景占据，流量成本高企；与此同时，线下展业则依靠物理网点和业务员自身能力，既难以形成规模效应，使得服务更为蓝海的下沉市场投入产出比不够高，也无法快速响应越来越复杂多元的大客户定制化需求。金融机构传统以产品销售为导向，以业务为中心的模式正逐步向以客户需求为中心的数字营销模式转型升级。
数字营销的核心逻辑是“借助互联网思维进行营销运营：通过流量聚集后的再分发（从公域到私域），围绕用户需求，精准推荐合适的金融服务实现成交”。其中“借助互联网思维营销运营”主要指互联网券商利用自己的产品进行引流的作用，其中最为重要的逻辑闭环为，首先获取客户，例如通过投放广告，搜索引擎等方式让用户接触到自己的产品；其次是激发用户活跃，让用户成为长期活跃的忠实用户；然后是增加留存；再到通过流量变现以实现对营收的增加；最后是通过用户间的传播推荐，实现基于用户关系，形成多边网络效应的高效传播。
从业务层面，我们认为，未来金融机构数字营销转型会秉持三条主线：1）做好合规与风控是前提条件；2）零售业务方面， 注重用内容和服务拉近金融机构与用户之间距离，非标业务模式标准化，明确服务用户的“流量入口”与“变现出口”，站在用户视角，围绕拉新、获客、留存、粗活等多方面进行系统化的转型升级；3）机构业务方面，强调公司内部多部门之间的高效协同与生态开放合作。C 端的流量优势亦是与 B 端机构合作的切入点。以基金投顾业务为例，目前持牌金融机构更多是产品思维主导型的销售策略，重视短期规模而轻视用户陪伴和运营，真正实践以客户为中心的买方投顾依然任重道远。
风险提示：监管政策发生重大变化；行业景气度持续下行。
持续的经济增长和高储蓄率是中国财富管理扩容的长期基础，然而财富管理转型过程的核心痛点是由过去以短期销售规模为中心的 KPI 向以投资者利益为中心的买方投顾模式转型。“基金收益高但基民不赚钱”现象的背后是基金产品提供机构、销售渠道、个人投资者多方 KPI 不统一造成的。伴随着非标转标、刚兑打破，房住不炒的背景，基金产品供给数量越来越多，投资者如何挑选合适的基金产品成为刚需，是谓居民理财需求膨胀与买方投顾服务供给结构性失衡的矛盾长期存在。未来已来，从产业角度，机构该如何推动财富管理业务破局？本文作为财富管理系列第四篇深度报告，将业务逻辑凝练为 To B & To C 视角尝试阐述具体思路，以飨读者。
具体到业务视角，将财富管理的客群分为 ToC&ToB 两个维度。我们得出以下结论：
1、ToC 业务转型的核心在于实现由“销售规模导向”的卖方代销模式向“以客户为中心”的买方投顾转型。诸多金融机构认为以客户为中心就是帮客户赚钱，所以只有投资者赚更多的投资收益才是真正的客户立场。该论点是有明显误区的，现在财富管理 ToC 行业的痛点在于“基金产品收益率高而基民不赚钱”，那么也就说明公募基金产品本身收益率并无问题，核心痛点在“顾”而不在“投”，买方投顾需要解决的是“追涨杀跌，情绪交易”的问题。因此，要解决这一问题，我们认为可以从四个角度突破：1）真正的以客户为中心需要首先建立与投资者同频率的沟通，投顾产业链应该从投教和陪伴开始，市场缺少的不是“专业的投顾内容”，而是“个人投资能听懂、感兴趣的专业投顾内容”。明确高频触点业务和高价值率变现业务的考核分工；2）开放企业平台，引入生态合作伙伴，提高投顾全产业链服务能力； 3）同时，在以上整个升级过程中运用数字化赋能打通组织内部数据孤岛，实现财富管理平台和一线业务人员的双向赋能。
2、ToB 业务转型的核心在于站在机构客户立场整合机构业务资源并提供全生命周期服务。机构客户和高净值个人客户具有相似属性，即需求多元，但分属金融机构不同部门对应服务；专业度高，但决策链长。因此，站在金融机构视角，加强对内部门之间的协同，提供全生命周期的陪伴式机构服务不仅能够提升全链条转化效率和用户粘性，还能切实降低客户自身成本。
3、合规是财富管理行业展业和创新的前提和坚实护城河。
风险提示：居民理财需求不 及预期；政策风险。
2021 年 11 月 10 日，中国基金业协会发布 2021 年三季度 Top100 基金代销机构公募基金保有量数据。数据显示，Top 100 机构股票+混合基金保有量环比增长 0.2%至 6.16 万亿，非货基金保有量环比增长 3.8%至 7.66 万亿，相较Q2增速有所放缓。
其中，非货币基金方面，银行渠道占比 54.2%，三方渠道占比 32.2%，券商渠道占比 13.2%；股票+混合基金方面，银行渠道占比 59.1%，三方渠道占比 25.2%，券商渠道占比 15.3%，保险机构仅中国人寿上榜，排名 39 位。与上季度相比，三方渠道占比有所提升，银行和券商渠道占比相对下降。分机构来看：
银行渠道增速放缓，但依然是代销主力军。非货基金保有量环比-0.4%，股票+混合基金保有量环比持平。截至 Q3 银行渠道非货基金和股票+混合基金保有量分别为 4.16 万亿/3.64 万亿，占Top 100 机构比重分别达到 54.2%/59.1%，相比上一季度各自下滑2.1/0.4 个 pct，但仍然占据绝对主力。其中，工农中建+招行/浦发/民生保持领先。
市场震荡，券商保有规模环比下降。券商渠道非货基金保有量环比-8.4%，股票+混合基金保有量环比-9.9%。Top 100 家代销机构中，证券公司有 49 家，数量占优，规模占前100 家机构比例约 13-15%，中信证券、华泰证券、广发证券排名靠前，中金财富部落制改革值得期待（股票+混合环比+13.10%，非货环比+32.95%），或与券商客户交易属性较强，交易行为更顺市场涨跌起伏有关。
独立第三方代销机构增速高于银行和券商，ToB 类机构表现亮眼。非货基金保有量增长环比+17.2%，股票+混合公募保有量环比+8.5%。其中，非货币保有规模排名前五的三方机构是蚂蚁基金、天天基金、腾安基金、基煜基金、盈米基金，占同类机构比例约为 86.9%，其中以基煜、汇成为代表的 ToB 代销机构增速超预期，买方投顾代表盈米基金继续稳健增长（股票+混合环比+11.10%，非货环比+17.9%）。
风险提示：基金投资热度不及预期；宏观经济波动。
Q1：如何理解财富管理行业的核心痛点及基金投顾的意义？
“基金赚钱而基民不赚钱”是从资产管理向财富管理行业转型过程中面临的核心痛点。公募基金等资管产品不同于股票，但由于投资者教育不足，散户购买和持有行为仍呈现追涨杀跌、赎 旧买新、频繁交易的行为特征，背后的诱因之一在于资产管理中介机构的卖方立场导致的“客户-资产管理中介-资产管理机构间” 的利益博弈。眼前转型的催化是资管新规后，部分资产端打破刚兑、非标转标带来投顾需求的提升。
基金投顾试点的意义不在于简单新增一个持牌金融业务，而是资产管理公司向财富管理公司转型时思维方式的转变：财富管理机构需要从卖方销售模式向买方投顾转型。
Q2：如何看待当前监管政策和基金投顾业务的发展路径？
国内买方投顾模式仍处于起步阶段，近年来监管体系逐步完善。《关于规范基金投资建议活动的通知》规定提供基金组合投资建议及业绩活动展示活动需具有基金投顾牌照，该通知中长期利好持牌机构：1）非持牌投顾机构在各类平台上的基金组合将无法跟投，后续将解散成为单个基金；2）持牌投顾机构需要将基金组合升级成为投顾组合才能继续向投资者提供服务；3）对个人投资者来说，需要签订投顾服务才可以继续跟投投顾组合。
从发展趋势来看，“投”和“顾”是财富管理服务的一体两面，“投”的一面连接资管产品，以 KYP 和产品选择为核心，本质是达成风险和收益的最佳权衡；“顾”的一面连接客户需求，以KYC 和客户陪伴为核心，本质是帮助客户完成偏好和产品的最佳匹配。
Q3：为什么在当前时间点重视基金投顾业务？
“保本保收益”的“刚兑”时代，投顾的需求度不高。资管新规过渡期即将截止，净值化产品的波动性需要“投顾” 来缓和，个人投资者的投教工作亟待加强。
非标产品更多时候只需要类信评的模式去关注违约风险和 期限匹配，而标准品的净值波动需要主动的投研能力来识别。当部分资产端由非标转标时，负债端和资产端的久期匹配、风险偏好匹配和时间序列上遇到回撤时的预期管理和心理按摩等都需要“机构投顾”的投研服务。同时，第三支柱发展加速，养老金加速入市，投顾需求将显著增加。
风险提示：疫情扰动，宏观经济发生重大波动，政策力度不及预期。
纵观美国资管行业发展历程，20 世纪 70 年代至 2000 年间美国共同基金的迅速繁荣的背后隐藏着两条主线：一为居民财富管理需求提升下居民通过共同基金入市，该主线在先前的报告《对比海外，国内财富管理的转型升级之路》中有更为详细的论述；二为养老需求下美国养老金规模及结构的历史演变。相较美国， 国内养老市场仍处于早期发展阶段，站在当前时点，本报告聚焦于美国 1970s 前后养老市场迅速发展下美国资管行业演变的九大趋势以及该背景下全球资管龙头贝莱德的发展路径，以为国内泛财富管理行业转型提供经验借鉴。
“上游资金属性长期影响决定中游产品类型及下游底层资产配置，而受上游资金塑造下的下游底层资产以及财富管理行业业态又将长期反馈影响上游资金偏好。”在这一资管行业的发展逻辑下，居民财富及养老金入市为美国共同基金行业发展带来九大趋势，如资金来源上居民资产持续向养老金及共同基金转移、规模上养老基金的迅速增长及结构上由支付确定向支付不定型养老金的转移、基金负债端养老金占比的上升、资产端权益资产配置占比的增加、产品类型上长期共同基金及股票型基金占比的上升、以及投资风格上被动管理基金的兴起等。
美国养老金规模增长主要受 IRA、401(k)计划等政策出台和“婴儿潮”一代的庞大养老需求两大因素驱动，且在养老金入市及支付不定型养老金兴起的背景下呈现与共同基金规模的“共 振”特征，展望未来，国内发展二、三支柱养老金大势所趋，养老金有望成为基金公司 AUM 增长的重要驱动因素。
贝莱德正是抓住了美国养老市场爆发带来的资产管理行业发展机会一跃成为全球资管龙头，贝莱德在发展初期致力于对核心风控阿拉丁系统的打造，并迅速进军机构客户市场，不断挖掘养老金客户对风险控制及长期稳定收益的需求。贝莱德以三大因素驱动资管规模形成增长循环：一为标准化风控能力及总体风险对冲下的产品体系打造，金融产品收益前置而风险后置的特点使得风控成为规模扩张的基础和前提；二为打通客户需求偏好到产品风险收益属性（阿拉丁）、客户购买到产品供给的全流程（数字分销），贝莱德通过风控等优质内容引流并提升客户转化，并以价值率最高的资管业务变现；三为外生通过并购实现资管规模跨越式扩张，在标准化风控能力下充分利用规模效应。
风险提示：1）全球经济增速不及预期；2）市场大幅变动。
市场通常更关注从自上而下角度挖掘券商板块的贝塔，所以宏观-货币周期、监管政策等成为核心定价因素，但深入产业，自下而上聚焦于业务基本面，近年来不同券商打法的不同，造成诸多业务已呈分化之势。本系列报告将结合微观视角观察券业中具备长期成长性的赛道，寻找券商股投资的超额收益及真正护城河。在非标转标背景下，投资者 KYC 和产品 KYP 能否匹配，影响着财富管理业务竞争力，本文作为系列首篇，首先聚焦基金投顾赛道，从 C 端需求出发，刻画各国基金投资者画像，以飨读者。
经对比中美日三国的基金投资者特征，我们发现中国投资者当前结构与日本类似，但发展方向更趋近美国。具体如下：
中国：1）长尾客户为主但高净值客群占比提升更快，从倒三角型逐步转为橄榄型分布：投资者多为 45 岁以下、90%以上年收入低于 50 万，但 17-20 年金融资产 100 万以上占比从 6%提升到 14%；投入资金 70%是新增收入和存款转入，其他产品转入的占比仅 30%；2）高学历占比不低，投资者信赖自身判断力：投资者六成有本科学历，七成经验超 3 年，多数人更相信自己而非专业建议；3）风险偏好稳中求进，偏股类产品更受青年喜爱： 银行理财/存款/股票/公募是投资者选择最多的产品，其中股票+ 混合基金更受中国 30-45 岁投资者的欢迎；4）大客户更注重长期持有和分散投资，半年时间是关键阈值：三成持有 5-10 只基金，持有 1 年以上有 50%，半年以上 90%，年龄越大、资产和收入越高的投资者，更愿分散投资和长期持有，大部分人表示影响长期持有的障碍主要是收益不符预期或选购困难。
美国：1）中高净值客群为主：美国 65 岁以上的投资者占 2 0%，而中国 60 岁以上 8%；收入 20 万美元以上的占比 19%，10 万美元以上占比约 57%；2）投资经验更为丰富：美国 76%的投资者经验已超过十年，而中国这一比例是 26%；3）投资者更看重养老储备，权益类产品是主流：中国投资者除养老外更看重财富增值，而美国 94%认为投资就是为了养老；4）购基渠道更加多元，注重获得专业服务。除了通过养老金以外，有 47%的美国投资者喜欢通过专业投资人配置基金，而非自行判断。
日本：1）年龄层次与中国相近，但趋势相反：30-40 岁的投资者占比约 40%，但年龄趋于年轻化；2）长尾客户为主，漏斗型分布：80%投资者年收入 800 万日元(约 48 万 RMB)以下，且趋势维持；3）追求养老储备和财富增值，后者意愿逐步增加；4） 投教不足但线上渠道广受欢迎，日本过半投资者没有接受过系统投教，了解产品主要基于专业推荐、税务/积分优惠、社交媒体等。
风险提示：投资者风险偏好变化；宏观经济剧烈波动等。
对比中美两国泛资管行业，可着眼于两个重要差异，一是两国市场发展阶段不同；二是两国监管政策不同。本系列报告之一， 首先剖析市场发展阶段中的不同，从宏观、中观、微观的角度分别探讨中国大资管行业的发展方向，以供读者参考。
宏观层面，两国市场起点不同，在靠近客户的财富管理侧， 美国买方投顾转型自 20 世纪 60 年代至今已经发展成熟，2000 年以后逐步形成了在各垂直领域分工完善又互有竞争的市场格局，而中国在 2019 年才开始由政策大力推动行业从“卖方代销模式走向以客户为中心的买方投顾模式”；同时，在资产管理侧，1970s 以来美国养老金的大规模入市，将权益市场追求长期稳定收益的目标不断强化，从而标品化被动投资的发展带动权益规模不断扩容，而中国资管新规自 2018 年实施以来，对非标转标的探索仍然在初期阶段。
中观层面，两国泛资管行业在资金端、资产端、中介端的不同使得我们确信，中国资产管理及财富管理行业的扩容空间巨大，甚至远高于美国市场规模总量。从资金、资产等细节来看， 截至 2019 年我国居民持有金融资产仅为美国一半（中国 39.47万亿，美国 93.56 万亿），而资管机构的权益配置占比也显著低于美国（中国基金公司资管规模占比 33%，美国 85%以上），从销售中介角度，中国居民理财首选仍是商业银行，而美国则以养老金和信托计划的机构账户为主。
总体上，中国泛资管行业仍处于高速发展的启动阶段，与成熟市场还有较大差距，但产业链结构的不同也表明，中美资管行业面临着截然不同的市场环境。该做什么？能做什么？是企业需要思考的核心议题，而市场也关心怎样的企业值得长期投资。因此文末，我们从微观逻辑探讨当前中国机构该做什么？至于能做什么将在下篇报告中详述。通过分析海外巨头的成功经验，可以看到，这些机构或多或少都经历过从渠道到平台、再到生态的商业逻辑变迁，其发展路径有一定可借鉴之处。
具体来理解，1）渠道思维的特征是销售部门以自身短期 KPI 为目标，部门利益与机构长期利益发生背离，前期扩张较快但随 着客户需求的多样化和高端化趋势加强，将会出现增长乏力的现象；2）平台思维是指，高度整合内部资源，以线性方式统合各部门 KPI，最终以客户需求为导向来进行展业和产品创设；3）生态思维则是对外开放，将通用资源共享给下游，资管机构自身只需要做好赋能即可获得稳定收入，譬如嘉信理财为独立第三方投顾赋能的模式。
风险提示：行业发展不及预期；政策风险。
从海外政策体系看，个人养老金体系包括系列配套政策。本意见奠定了个人养老金的顶层设计的方向与思路，预计后续配套 政策（包括：可纳入个人养老金体系的产品、税优或税延方式等）均将逐步配套落地。整体框架上，本政策与我们前期的预期基本一致。
1）相关银行理财子及对应的国有大行和股份行，将率先受益。意见规定了个人唯一的养老金账户需要到符合规定的金融机 构或者其依法合规委托的销售渠道购买。在储蓄类产品的销售上，银行线下网络发达，具备开户便捷性的天然优势。结合当前银保监会推进的养老理财产品的试点情况看，试点范围已由“四地四机构”扩大至“十地十机构”，在工银理财、建信理财、光大理财、招银理财的基础上，增加了交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、兴银理财和信银理财等公司。据此推测，预计该类理财子公司对应的银行（工农中建交、邮储、中信、招商、兴业、光大）为符合要求的开户机构，也将率先受益。
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