中信建投 | 2023年投资策略展望
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01PART重点推荐·目录
策略 | 岁末年初哪个月份更具指引性轻纺 | 家居板块，吹响进攻号角机械 | 2023年投资策略报告：制造强基，通用设备迎来时代性机遇电子 | 华兴源创(688001):面板检测迭代需求扩大，半导体、新能源检测迎第二成长曲线交运 | 多地实施“三天三检三不”防控政策，南航、春秋航空完成定增募资地产 | “第三支箭”落地，金融支持房地产持续加码非银 | 如何看待非银板块当前的投资机会？海外 | 拼多多(PDD):2022Q3财报点评：业绩大超预期，加码跨境电商打造增长曲线食饮 | 贵州茅台(600519):首次特别分红+控股股东增持，提振市场信心传媒 | 分众传媒(002027):大比例分红、回购计划彰显长期信心，关注线下人流、广告主预算恢复地产 | 建科股份(301115):创新型检测龙头，业务精进扩张加速引领新成长汽车 | 继峰股份(603997):座椅业务再获定点，国产替代 加速进行
02PART重点推荐·正文
2016年以来的行业表现统计情况显示，当年1月、4月的行业表现对全年的指引作用相对更大。一方面，我们统计了2016年以来，从去年11月到当年4月当月行业涨跌幅排名与全年行业排名涨跌幅的相关系数，结果显示当年1月、4月的相关系数较高，2016年以来的平均相关系数分别达到0.45、0.48，显著高于其他月份。另一方面，我们统计了2016年以来，从去年11月到当年4月当月涨幅前5行业进入全年涨幅前5和前10的概率，同样也是当年1月、4月的胜率较高，具体来说，当年1月、4月涨幅前5行业也是全年涨幅前5行业的概率平均来看分别达到了46%、43%，进入全年涨幅前10行业的概率则平均达到了77%、66%。
简单构建行业组合效果来看，当年1月领涨的行业有望在全年持续跑赢。我们对于1月、4月的情况，分别构建了简单的行业组合，即选取当期涨幅前5的行业，从下个月初开始等权重持有至年底。基于1月行业表现构建的行业组合，在2016-2022年间每年的2-12月里，仅在2018年略有跑输、2017年市场表现基本持平，其余年份里均明显跑赢，2016-2022年间累计上涨约73%，跑赢上证指数同期约60个百分点。基于4月行业表现构建的行业组合表现相对较弱，在2016-2022年间每年的5-12月里，跑赢上证指数同期表现的情况较不稳定，累计收益主要靠2020年的明显超额收益所贡献。
我们认为造成这一现象主要有三方面原因。一方面，每年1月、4月恰逢重要经济政治会议之后，会议中对宏观经济的定调以及提及的重点经济政策方向，将对全年市场主线提供有效指引。另一方面，就对经济、产业和市场的影响而言，中央经济工作会议相较于全国两会更为直接和细化，因此效果更好。除此之外，4月市场除了会将全国两会的增量信息price-in，此时也处于上市公司一季度经营结束、年报和一季报即将披露的关键时点，随着投资者对公司经营业绩情况的交流增多，市场也可能在这一阶段提前交易纠偏业绩超预期和不及预期的个股，因此市场表现上所呈现出的不完全是全年主线。回顾历史来看，市场确实能在年初之时看到或预期到一部分的全年主线，因此每年1月份的行业表现值得重点关注。
“第三支箭”落地，金融支持房地产力度加码。继11月21日易会满主席表示支持涉房企业开展并购重组及配套融资、支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资之后，今日房地产股权融资正式放开。一个月内“三支箭”相继落地，金融支持房地产力度持续加码，有助于促进行业的健康平稳发展。允许借壳上市与再融资，助力央国企做大做强，同时有助于减轻民营企业的流动性压力。自2016年至今无房企成功借壳上市，本次政策恢复涉房房企重组上市，再次打开闸门，有利于在上市公司体系外拥有存量房地产资产的企业，将体外资产注入，做大上市公司净资产和规模，盘活存量资产。同时，恢复房企再融资，募集资金可以用于补充流动资金、偿还债务，有助于进一步减轻当前房企资金压力，促进其健康发展。此外，通过股权融资募集资金，也有助于“保交楼”政策的落地。强化REITs与私募基金作用，盘活房企存量资产。本次政策着重强调要推动保租房REITs和基础设施REITs的发展，再次强调已上市REITs的扩募。此外，提出要发展不动产私募基金，除了可以投资基础设施之外，还可以投资存量住宅地产、商业地产，该政策有助于为当前住宅与商业地产引入新的资金，盘活房企存量经营性不动产，助力行业的健康发展。看好优质房企的估值修复、全行业信用复苏和政策加持下的销售回暖。在当前金融端支持政策下，除了我们前期看好的三高房企以外，优质房企存在通过股权融资扩大净资产进一步做大规模的可能，未出险房企存在信用修复的过程，当前我们看好优质房企的估值修复、全行业的信用复苏以及在因城施策空间逐步打开下的销售回暖。推荐重组并购类：南国置业、中交地产、信达地产、中华企业、招商蛇口、南山控股、上海临港、金融街、首开股份；融资类：新城控股、建发股份、华发股份、金地集团、滨江集团；REITs与私募基金类：光大嘉宝。
1.券商：短期利好证券板块估值修复，长期扩容提升投行业务收入涉房上市企业再融资松绑，资本市场交投活跃度提升，短期利好证券板块估值修复，长期扩容提升投行业务收入。短期来看，证券板块面临的估值压制是市场担忧防控边际宽松后疫情数据反弹对经济复苏的进一步扰动及四季度债市投资收益率下行对自营业绩的冲击，而房地产等行业刺激政策超预期出台将修复投资者对2023年宏观经济的预期，从而提升券商行业估值。结合估值水平，我们认为，券商板块当前正处于未来一年内行情回暖的前夜。截至2022年11月28日，证券板块2023年动态PB估值约为1倍，PE为12倍，处于2018年10月以来的历史低点，预计2023年41家上市券商ROE约为8.6%，同比提升1.76pct，复盘来看券商行业估值涨跌与净资产收益率提升趋势较为相关，2023年估值上修空间较大，向下安全边际较高。个股方面推荐关注中金公司（H）、广发证券（A/H）、东方证券（A/H）。其中，以同花顺为代表的互联网类公司，主营业务为轻资产属性，预计2023年进入业绩弹性释放期，同时享受传统主业周期性β和创新业务的成长性α。2.保险：有助于地产风险缓释，进而带动险企投资端表现回暖相关政策拓宽了房企融资渠道，且不会直接增加房企负债规模，有助于化解房地产风险，加快房地产风险出清。今年以来，在资本市场波动、房地产行业承压的背景下，险企投资收益明显下滑拖累业绩表现，此次相关政策出台有助于推动地产风险缓释，进而带动险企投资端表现回暖。负债端来看，2023年开门红表现值得期待。需求方面，疫情反复之下居民风险偏好下降，对稳健收益产品需求增加，供给方面，今年以来资本市场波动加剧，理财产品净值近期集体回撤，居民对理财产品的刚兑预期逐渐被打破，保险产品是当前为数不多具备刚兑属性的投资选择。以上因素为2023年开门红提供了有利的客观环境，叠加目前险企代理人队伍降幅已有逐步收窄迹象和前期基数较低，开门红表现值得期待。当前上市险企仍处估值低位，地产风险缓释叠加开门红启动，向上弹性较大。截至2022年11月28日，P/EV估值友邦1.48x、平安0.51x（A股）/0.47x（H股）、太保0.43x（A股）/0.27x（H股）、国寿0.73x（A股）/0.22x（H股）、新华0.32x（A股）/0.18x（H股）；中国财险2022年P/B为0.69x，众安在线P/B为1.32x。财险方面，推荐中国财险（H）；寿险方面，推荐中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、友邦保险（H）、中国太保（A/H）。3.港交所：资产端资金端共振向上，基本面预期改善将驱动港交所业绩持续改善我们认为“第三支箭”释放出强烈的企稳信号，房地产政策的边际放松和基本面的预期改善将带动港股回暖，从而驱动港交所业绩持续改善。在资产端，从内生市值来看，截至10月底，港股金融业和地产建筑业市值占比分别达到20.56%和9.88%，分别位列香港市场第二大和第四大行业；我们预计随着地产“第三支箭”落地，房地产和金融企业估值有望企稳回升，股价表现将迎来边际改善，驱动港股内生市值持续修复。从外生市值来看，政策强调“调整完善房地产企业境外市场上市政策。与境内A股政策保持一致，恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资；恢复主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资。”境内外同步“松绑”将有利于房地产企业和涉房企业赴港上市和在港再融资，从而为港股外生市值扩容带来新的增量。在资金端，从分子端来看，此次“第三支箭”落地有望带动地产行业趋势反转下的估值修复和信用复苏，从而带动我国宏观经济基本面的显著改善，企业盈利预期有望企稳回升，我国经济的复苏趋势更加明朗；从分母端来看，随着美国通胀回落、衰退风险加大，美联储加息周期或接近尾声；叠加国内降准、流动性维持宽松，投资者信心有望得到增强，带动市场交投活跃度的进一步提升，香港市场有望明显回暖。
收入和利润端均实现超预期增长。2022Q3拼多多实现营收355.04亿元，同比增长65%，显著高于彭博一致预期。其中3P业务收入为354.48亿元，同比增长66%，在线市场服务收入284.26亿元，同比增长58%，佣金收入70.22亿元，同比增长102%；1P业务收入0.6亿元，同比降低31%，1P业务持续收缩导致毛利率同比提升9pct至79%。期间费用方面，尽管GMV保持高速增长，但销售费用投放继续保持克制，销售费用率同比下降7pct至40%；研发费用率同比下降3.7pct至7.6%，管理费用率因业务扩张导致的人员支出增加同比上升0.99pct至2.55%。三季度Non-GAAP净利润从去年同期的31.50亿元同比增长295%至124.47亿元，对应净利率同比提升20pct至35%，远高于彭博一致预期。GAAP净利润和Non-GAAP净利润连续6个季度盈利，商业模式持续得到验证。进一步加大研发投入，助力科技创新与供给侧升级，用技术创造长期价值。三季度研发费用再创新高，当期研发费用同比增长11.4%至27亿元，拼多多继续加大技术创新方面的投入，加强农业科技成果转化。三季度，拼多多继续扎根乡村，着力数实融合，持续加大补贴投入，推出“超级农货节”、“多多丰收馆”以及“多多新匠造”等一系列活动，坚持对农产品“零佣金”，依托百亿补贴、万人团、直播等手段，覆盖超50万款农副产品，打造实体经济高质发展所需的增量市场。与此同时，拼多多进一步助力供应链提效，服务制造业数字化发展，推动供给侧升级。加码跨境电商打造增长曲线。拼多多跨境项目Temu于9月1日正式上线，打造全品类跨境电商平台，当前阶段更偏1P模式，卖家供货，平台招商及定价，中长期或仍将开放3P卖家。短期Temu通过低价获客打开市场，中长期聚焦中端用户，更强调平台的品牌价值。Temu出海首站选择北美市场，并加速扩张，11月夺得美国AppStore应用下载榜榜首；截至目前，Temu已连续两周为美国Android应用下载榜榜首。拼多多CEO陈磊表示该业务仍处在初期摸索的阶段，服务上有很多有待优化的地方，同时需要从消费者的需求出发，尊重不同市场之间的多样性，保持耐性，与合作伙伴和消费者一起创造出长期的价值。
控股股东增持彰显信心，首次特别分红增强股东回报。公司控股股东茅台集团公司及茅台技术开发公司计划通过集中竞价交易增持公司股票，预计增持金额不低于15.47亿元，不高于30.94亿元。其中茅台集团公司拟增持金额不低于14.86亿元，不高于29.72亿元；茅台技术开发公司拟增持金额不低于0.61亿元，不高于1.22亿元。控股股东增持，且本次增持不设增持价格区间，充分彰显对公司未来发展前景和实现持续稳健增长的信心以及对公司长期价值的认可。同时，增持主体也提倡其他股东利用本次分红所得资金自愿增持公司股票。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利21.91元（含税）。截至2022年9月30日，公司总股本为125,619.78万股，以此计算合计拟派发现金红利275.23亿元（含税）。此前6月份公司已派发现金红利272.28亿元（含税），本次特别分红若顺利通过则22年全年公司合计现金分红547.51亿元（含税），超过2021年公司归母净利润总额。年初以来经历多轮回调后当前公司PE已经回落至近5年23.81%分位的较低水位，我们认为当前时点公司控股股东增持及提出特别分红方案不仅体现出公司对自身长期稳健成长的信心，更有助于提振市场信心，强化市场对公司长期价值的理性认知。Q4以来茅台销售节奏稳步推进，全年稳健增长可期。据公司本月公告，截至目前公司实现茅台酒营业收入894亿（含税销售收入1006亿）。预计22年公司茅台酒配额剩余15%左右，对应全年茅台酒营收在1052亿元（+13%）。11月以来普飞批价总体较为平稳，供需持续紧平衡。从目前销售进度来看，预计公司全年目标实现确定性增强。
此外，公司于10月21日宣布将使用4-8亿元回购5714-11429万股，用于股权激励或员工持股计划。我们认为大比例分红与回购计划，均显示公司对长期恢复、发展的信心。
三季度收入、利润降幅较二季度收窄，业绩边际改善。三季度公司收入25.18亿元，同比降低34.1%，较二季度的-48.8%收窄14.7pct；归母净利润为7.27亿元，同比降幅由二季度的-69.02%收窄至-52.23%。
关注线下人流、广告主预算恢复进展。据国家统计局，10月社零总额同比下降0.5%，6月以来已保持连续4月同比增速高于2%，消费正逐步恢复中。此外，据团队在北京地区部分电梯电视的线下抽样，当前梯媒广告也呈现边际改善态势。
江苏检测行业龙头，内在活力进一步激发。公司是起家于江苏常州的领先民营检测企业，以检测为主业，协同工程服务与材料销售形成体系化业务。2017-2021年公司营收CAGR达18.2%，归母净利润CAGR达52.0%，均保持较高增速。截至三季度末，公司在手货币资金共7.0亿元，资产负债率仅15.8%，充足的资金储备与扩表空间奠定扩张基础。公司团队精明强干，公司刚完成的股权激励进一步激发内在活力。检测行业空间广阔，龙头集中度提升是大势所趋。2021年我国检测行业营收规模达4090亿元，7年的CAGR达14.5%。目前行业集中度较低，优质企业拥有较强的扩张潜力，国内外的大型检测机构往往通过新设、并购等方式拓宽经营地域、行业领域；以公司为代表的6家头部检测企业营收在行业中的占比由2014年的2.5%提升至2021年的3.8%，优质企业市占率正处在上升通道。公司具备优势的建筑与工程检测领域占据检测市场规模的26.4%，机构资质要求趋严、绿色及存量建筑检测需求的增加，也将利好头部检测企业成长。异地拓展积极推进，研发成果日新月异。公司业务已拓展至全国9个省市地区，并进军越南等周边国际市场，2021年营收中有51.5%来自于常州市外。公司将利用1.3亿元的募集资金进行区域实验室建设，持续推进区域扩张。在持续的研发投入下，公司的检测参数由2019年的4929个提升至2021年的7861个，未来有望实现更多领域的检测参数扩张。
公司座椅业务连续突破，市场地位不断稳固公司依托并购格拉默之后获取的技术及人才资源禀赋，纵向布局乘用车座椅行业，于2021年10月实现座椅定点突破，2022年7月再获座椅总成项目定点，加之本次项目定点，公司乘用车座椅业务连续突破。三个项目定点有助于稳固公司在乘用车座椅市场的根基，也反映了客户对公司开发设计、技术质量和生产保障能力的认可，后续合肥工厂建成有望实现订单进一步突破，公司座椅业务有望持续快速增长。乘用车座椅空间大、格局好，消费强化单价有望进一步提升乘用车座椅兼具空间大、格局好、消费强化单价提升三方面优势。1）空间大：经测算，当前国内乘用车座椅市场空间约800亿，全球市场空间约3000亿，2022年到2025年复合增速约19%；2）格局好：乘用车座椅市场集中度较高且长期被外资供应商垄断，国内前五大份额75%，全球前五大份额85%，由于国内新势力崛起，对座椅供应商的成本把控与快速响应需求大幅提升，国产替代逻辑明确；3）消费强化单价提升：当前汽车行业消费属性强化，座椅对驾乘体验影响显著，消费属性较强，单车价值量有望从当前约3200元提升至约5100元，提升幅度约59%。投资建议：大空间好格局赛道下龙头破局者公司是工信部认定的细分行业单项冠军，传统头枕、扶手业务基本盘稳定；收购格拉默整合利润弹性逐渐释放；电动化带来新产能，新势力基于成本把控和快速响应两方面需求培养本土供应链，公司有望实现国产加速替代。
03PART会议预告
会议时间：11月30日（周三）19:00
联系人：对口销售经理
04PART大家看（超链接）
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