中信建投家电行业2023年度展望：冬去春来，三条主线把握战略性配置机会
The following article is from 家电新消费研究笔记 Author 中信建投家电团队
文｜马王杰 翟延杰展望2023年，我们认为家电板块拥有“相对更好的基本面”、“估值水平整体处于低位”、“公募基金配置少” 三大核心优势，随着地产宽松与防疫政策优化，家电将迎来比较明确的板块性的修复机会。从投资角度看，超配家电板块将带来超额收益，建议从三条主线来把握此轮的投资机会：一、防疫优化背景下的消费复苏机会①初期：厨房小家电有望受益。前期居民考虑外出感染风险仍将采取“观望性”居家措施，从而增加厨小电使用的需求，叠加2020年集中购置的厨小电产品将逐步进入换新周期，我们认为2023年厨小电需求端表现将较为强劲。推荐战略清晰、品类创新、营销不断优化的小熊电器以及与高景气品类空气炸锅关联度最高的比依股份。②中期：线下消费场景复苏。疫情给家电线下渠道销售带来显著负向冲击，购物中心以及交通枢纽等区域的门店坪效下滑明显。基于此，我们认为在经历了短期“观望性”居家之后，防疫放开将为以上场景带来较强的恢复弹性。推荐影院场景复苏设备需求反弹，车显业务有望释放增量的光峰科技；交通枢纽渠道受损严重，恢复弹性较大的倍轻松以及出货受损，下游冷饮恢复渠道建设的海容冷链。③长期：居民收入预期向好。疫情政策优化之后，伴随经济活动的逐步恢复，居民收入预期较疫情前也会逐步抬升。但考虑到居民收入恢复的进度，短期来看，消费升级将主要集中于低客单价品类，推荐近年在持续推进剃须刀等低客单价个护品类产品升级的飞科电器。中期看好具备渗透率提升强预期，有望成长为新消费时代的大单品的扫地机与投影仪，推荐综合实力强劲，渠道开拓积极的科沃斯、产品出众拉动内销高增的石头科技以及品牌知名度高，具备光机自研能力的极米科技。二、政策刺激下地产链的投资机会2022H2以来地产端托底政策相继落地，确立房地产市场的政策底。 “三支箭”从供给端缓解房企的流动性危机，叠加首套商贷利率与公积金贷款利率下调的政策集中出台，旨在从供需两端共同促进房地产市场恢复。在此背景下看好竣工销售复苏带动下，需求及估值回升的大电与央空板块。首推中央空调实力出众，具备治理改善预期的海信家电。关注壁垒稳固，第二曲线加速拓展的白电三龙头与厨电和集成灶龙头。宏观经济增长放缓、海外需求不及预期、原材料价格上涨、供应链运行受阻等。三、把握行业格局变化带来的投资机会①黑电竞争格局趋好：互联网企业入局导致市场竞争激烈。随着互联网红利逐渐减弱，行业集中度逐渐回归，传统电视龙头竞争优势显现，全球彩电份额亦呈现向头部集中趋势。推荐产品矩阵完善和全球化、多品牌战略显效的海信视像。②新能源热管理二供机会：伴随新能源汽车销量的持续快速放量，为保证自身供应体系上的稳定性，防止一家独大带来的议价权与供应隐患，头部车企均在原有热管理零部件供应商“一供”的基础上加快对于“二供”的开拓。在此背景下推荐产品矩阵布局完善，已切入头部整机厂客户的制冷龙头盾安环境。③二轮车行业格局优化：经历13-19年以及新国标之后的两轮洗牌，雅迪、爱玛已经确立自身在行业内的龙头地位。且基于自身在渠道、研发、营销等方面的多重优势，市场集中度的提升趋势仍将继续。与此同时，第二梯队市场悄然酝酿新的洗牌机遇，如何能够争取到行业Top3或Top4的位置将成为当下最为核心的战略目标。我们判断，行业第二梯队有望迎来格局重塑，市场洗牌的过程将会酝酿新的投资机会。推荐产品、渠道领先的双龙头雅迪控股与爱玛科技，关注二线上市标的。风险提示：宏观经济增长放缓、海外需求不及预期、原材料价格上涨、供应链运行受阻等。
2022 回顾：需求疲弱，成本下行
01
行业复盘：市场遇冷利空释放，政策回暖估值修复
1.1 行情回顾
2022年家电板块整体略微跑输沪深300
截至2022年12月1日，家电行业指数(申万）累计下跌21.92%，跑输沪深300指数1.11pct，在申万31个一级行业中跌幅排名第5。
走势方面，年初稳增长预期下家电行业阶段性跑赢大盘，3月以来因地产销售及竣工数据持续走低，同时全国疫情反复导致消费情绪进一步回落，板块表现有所承压。10月下旬以来地产端托底政策陆续落地，叠加疫情防控政策优化刺激，家电板块受益实现反弹。
1.2 内销复盘
疫情及地产拖累销售，部分新兴品类维持高增速
白色家电：受地产承压与疫情反复影响，白电消费受到一定程度抑制。根据产业在线与奥维数据，除空调三季度表现较好之外，白电整体零售和出货口径均出现不同程度的下滑。外销受过往高基数、库存高位叠加通胀与加息影响，需求端增长压力明显增加，出口下滑幅度高于内销端，拥有较强自主品牌的龙头公司有望通过份额提升对冲市场负面影响。
厨电：今年以来厨电行业面临外部环境的诸多变量，房地产下行、疫情反复、消费者信心不足导致市场需求严重萎缩，新增需求和换新需求均受到抑制。奥维云网数据显示，油烟机与燃气灶销量销额22年三季度均出现同比下滑，即便是正处渗透期的集成灶行业，销量端也存在较大压力。
清洁电器：扫地机呈现价升量减趋势，根据奥维与魔镜数据，22年前三季度行业销量同比均有所下滑，但受ASP大幅上涨带动，销售额仍有较高增长；洗地机红利仍在延续，各个平台均取得显著增量。
厨房小家电：2020年疫情期间小家电销售实现较高增长，目前高基数已基本消化完全。年内多地疫情反复，居家时间拉长带动厨房小家电需求恢复。京东平台数据显示小家电行业整体销量销额同比正向增长，其中二季度销额增幅达到28%。
投影仪：投影仪作为新兴行业，主要消费群体为一、二线城市的年轻客群，尽管受到疫情与消费意愿下降影响，但居家时间延长也对品类需求形成催化。京东和淘系数据显示，年内投影仪线上整体实现双位数以上增长。
1.3 外销复盘
俄乌冲突及通胀影响外需，美欧市场有所分化
2022年海外市场受海外地缘政治冲突加剧，供应链压力下的通胀蔓延以及经济衰退风险临近等因素影响，消费者信心指数仍有所下滑。其中欧洲市场表现较为疲弱，但美国市场整体仍维持稳健，美国家具、家用服饰店和电子、家用电器店销售额已恢复至疫情以前的水平，并有所增长。
21H2以来家电出口增速逐步回落，22年至今保持低位。以主要白电为例，2022年出口增速有所承压，整体销量处于低位，下半年出口降幅进一步扩大。主要因外销过往高基数、库存高位叠加通胀高企及加息影响，海外家电需求压力显著增加。
美国消费韧性强劲，需求基本恢复至疫情前水平。复盘疫情期间，美国为刺激经济进行逆周期调节，大量发放个人补贴，使得居民可支配收入大幅增加，与此同时，美国加大流动性的政策使居民购房贷款利率降低，从而刺激了购房需求。从各项消费行业数据来看，20年4月大多行业触底。而随着解除居家隔离，经济开始触底反弹。在防疫放开后，必需消费和地产链消费均有好转。目前，除了旅游仍处于较低水平外，其余消费行业基本上已恢复至疫情前水平。
家具、家电等在全国内开放后景气快速改善。家具和家电产品零售额分别于2020年6月和2021年1月恢复到2019年同期水平，其中家电消费增长较为稳定，持续位于110%附近，主要受益于激励政策的支持和财政、货币两宽的政策刺激。
2022年美国通胀压力下，经济景气度回落。零售库存销售比呈上升趋势，消费者信心指数出现下滑。美国22年下半年，虽然CPI仍在继续上升，但节奏已逐步放缓。可选消费品和服务等项目价格出现增速放缓甚至下降，美联储加息影响已传导至消费市场，7月以来美国家具家电库销比出现转向，库存开始逐步消化。
欧洲、日本面临通胀压力，消费者信心指数回落
欧元区 ：欧元区通胀率继续上升，10月欧元区CPI上行0.7个百分点至10.6%，主要系供应链不畅及能源价格上涨造成，过高的通胀水平亦对居民消费形成挤出。近期国际油价大幅回落，若今年欧洲无极寒天气出现，能源库存能够满足基本需求，且为进一步调控能源价格，欧洲各国即将出台财政政策，预期通胀将有所缓解。
日本：受日元汇率贬值和进口成本上升影响，日本CPI持续攀升，消费者信心指数自21H2以来持续下跌。
02
外部因素：原材料、海运、汇率形势边际改善
2.1 原材料成本进入下行周期，企业端盈利修复
铜价、铝价和钢材价格整体走弱。
原材料下行后企业盈利实现反弹。原材料价格上涨/下降到对企业产生影响（毛利率下滑/上升）存在一定的滞后期。由于企业往往需要提前采购备货，预计原材料拐点到真正在报表端反映大概需要2-3个季度时间。历经2020年波澜壮阔的大宗上行周期之后，主要原材料价格基本于22Q1见顶，三季度后价格同比转为负增长，家电企业毛利率普遍在22Q3实现同比提升。
2.2 海运成本快速回落，出货与成本端形成利好
CCFI指数作为集运价格的风向标，2022年初出现短暂的回落，主要系国内疫情防控升级，物流受阻影响供应链运行，叠加海外需求环比减弱，使得原本一箱难求的供需关系发生变化。但伴随货量恢复，加上俄乌冲突燃料油价格上升，美国通胀高企，工资持续上涨，人工成本提升，短期内运价仍有支撑。在经历西方进口需求减弱、全球经济疲软、中国出口放缓等因素后，下半年以来运价进入下行周期，各航线运价指数快速下跌。
海运成本与供应边际改善。从月度同比数据来看，海运价格在三季度同比负增长，下行趋势明显。过往较高的运价与塞港对企业出货与成本形成压制，运价下降有望提振下游需求，并对盈利端形成提振。
2.3 人民币年内持续贬值，利好家电出口
自4月中旬起，美元兑人民币汇率持续走高。截止12月8日，人民币汇率从6.35贬值至6.97左右，幅度超过9.76%，主因扼制通胀需要，美联储进入加息周期，中美利差扩大造成人民币汇率贬值。 人民币汇率合理贬值将有利于家电出口，缓解外需不足的负面影响，同时部分家电企业毛利、汇兑损益也因汇率走低而获得显著增益。
2023年家电子板块展望
白电
疫情拖累复苏节奏，2023年龙头公司将迎来回暖
股价复盘：22年疫情出现较大反复，且地产数据持续低迷，对白电投资情绪造成明显影响，年内板块估值有所下杀。四季度以来地产和疫情政策持续优化，白电股价端有所修复。
业绩复盘：龙头经营彰显韧性。白电龙头公司综合实力强劲，面对疫情考验腾挪空间较大，整体营收业绩实现稳健增长。海信家电营收利润弹性较大，主要系三电并表与去年同期低基数贡献。
2023年基本面展望：内销方面，疫情系压制过往白电需求的重要变量，预计防疫政策优化的积极效果将于23年正式显现。家用大电需求较其他可选品类更偏刚性，因封控而延迟的装修需求或将释放，市场景气度向上较为确定；外销方面，欧洲需求受通胀与地缘政治影响预计仍将疲软，但基数已明显下降；美国需求在高通胀下仍较为稳健，CPI增速正在放缓，库存逐步开始消化，预计23年需求或将优于市场预期。盈利方面，大宗原材料与海运价格大幅下降，预计23年企业成本端压力继续缓解，盈利表现优于收入。
厨电
22年地产拖累板块表现，23年政策宽松提供改善预期
股价复盘：地产承压股价走弱，政策宽松带动估值修复：22Q1-3受地产承压、疫情反复影响，厨电板块股价伴随业绩持续下探，10月后地产与政策端利好频发，板块估值快速修复。
业绩复盘：受销售竣工下行影响，上市公司增速整体放缓。一季度帅丰电器、浙江美大、亿田智能、火星人和老板电器营收表现亮眼，与同期相比均实现正向增长；Q2受疫情反复和房地产数据传导影响，营收增速呈现明显放缓，三季度整体有所反弹。利润端受营销费用投放较大影响，增速滞后于收入。
2023年基本面展望：厨电安装顺序靠前，地产后周期属性较强。四季度以来国家出台以“三支箭”为代表的系列地产托底政策，有利于加速竣工数据回升，为后周期厨电需求提供支撑。但由于地产到家电的传导存在一定的滞后性，我们认为22年低迷的商品房竣工销售表现将在次年初期的厨电出货端有所反应，但后续拐点有望显现。另一方面，集成灶公司正处于渠道扩张期，疫情反复较大影响了招商与铺货节奏，23年防疫放开后预计拓店工作将有序恢复，出货弹性将领先于地产端恢复。盈利方面：大宗原材料显著下降，预计23年企业成本端压力继续缓解，同时销售费用率基数较高，明年收入提振后费用端将有所摊薄，盈利表现优于收入。
小家电
2022业绩承压股价走弱，期待2023消费复苏
股价复盘：疫情透支业绩疲弱，股价持续承压。新冠疫情居家“宅经济”部分透支市场需求，21年厨小电市场骤然“降温”，除年底有所反弹外延续下滑趋势；22年3月后疫情反复叠加业绩预期向好驱动小熊、苏泊尔及新宝等标的股价阶段性反弹。三季报小熊业绩超市场预期，带动股价显著上扬。
业绩复盘：基数消化接近尾声，小熊弹性显露。2020年疫情期间的高基数已基本消化完全，年内多地疫情反复，居家时间拉长带动厨房小家电需求恢复，小家电公司收入端整体均实现正增长。利润端看，受原材料价格下行与去年同期低基数贡献，多数小家电公司利润表现快于收入，其中小熊弹性突出。由于RMB汇率贬值贡献，新宝二季度利润实现明显增长。
2023年基本面展望：需求方面，预计随着政策的逐步放开，国内感染人数也存在短期大幅提升的可能，到时将较大程度上引发居民恐慌情绪，减少外出就餐频率，更多选择居家做饭，从而利好厨房小家电品类短期需求。同时2020年由于疫情催化的较高销售基数已得到消化。对于厨小电中部分品类来说，由于损耗、产品迭代更新等原因，使用寿命多集中在3年-5年，因而20年集中购置的厨小电产品在2023年将逐步进入换新周期，从而一定程度拉动2023年厨小品类市场需求。盈利方面，铜、钢等大宗原材料大幅下降，预计23年企业成本端压力继续缓解，盈利表现优于收入。
清洁电器
2022年销量下滑，静待2023年底部需求反弹
股价复盘：板块高估值快速回调。2022年扫地机线上增长动力疲弱，叠加外需因俄乌战争、欧美通胀而受到冲击，板块估值在过往高水平下持续下探，目前回落至历史低位区间。
业绩复盘：量减价增背景下，上市公司增速放缓，科沃斯和石头科技营收整体高增。科沃斯一季度维持高增，Q2/Q3受宏观与行业因素影响，消费增长动能减弱。叠加费用投放高位与降价影响，归母净利润同比出现下滑。俄乌冲突背景下石头外销市场较为承压，内销端实现翻倍以上增长，受营销投放加码影响，利润端表现整体落后增速。
2023年基本面展望：内销方面，目前作为价格较高的可选消费品，制约行业销量增长的主要矛盾点在于居民收入预期下降引致的边际消费意愿减弱，22H2以来主流公司产品均有直接/间接降价动作以提振需求。若疫情影响减弱，社会工作生活部分回复后，居民就业与收入预期重新转好，有望加速扫地机、洗地机等产品的购买。外销方面，欧洲受通胀与战争影响，景气前景仍不明朗，美国需求则较为稳定。海外惯导型产品仍占有较大份额，国内品牌依靠较强的产品力有望通过份额提升扩大销售。盈利方面，下半年主流公司价格带均有下探，而制造成本端下降节奏落后于销售端，预计23H1降价较多的产品毛利率存在压力。同时21H2以来费用投放较高压制盈利，23年受基数下降影响预计盈利表现优于22年。
2023年投资主线一：消费复苏
回顾疫情对居民消费的影响，我们认为主要体现在
1）对线下消费场景的抑制。
2）居民收入水平预期下降带来的消费力减弱。线下场景消费的复苏预计随着防疫政策优化将快速恢复，而收入预期的调整我们预计将是更为长期的一个过程。
01
消费场景的修复有望带来家电需求回暖
1.1短期
居民观望性居家需求仍将延续
复盘新加坡防疫政策调整的过程，新加坡防疫政策转向至“与病毒共存”的过程中有3个重要的政策放开节点（21年8月、21年11月、22年4月），从其逐月确诊数据可以看到，三个防疫政策放宽节点之后新加坡新增确诊人数都出现短期的高峰。
基于新加坡防疫政策调整过程中的确诊人数的变化，可以推演我国防控政策优化之后的居民心理变化：疫情政策逐步放开的初期，居民考虑到短期感染人数的增加以及外出感染风险的提升或仍将采取“观望性”居家措施，外出就餐频率短期并不会快速提升，预计居民仍将选择在家中用餐，从而拉动对于厨小电品类的使用需求。因而，我们判断疫情政策调控初期，厨小电需求端表现仍将较为强劲，是值得布局的重点家电细分板块。
此外， 23年厨小电品类有望迎来自然替换高峰。回顾厨小电品类近年市场表现，20年由于疫情催化、线上营销初期红利释放等因素小家电线上销售规模达到历史高点。当年以小熊为代表的主打线上的小家电品类取得十分亮眼的业绩表现。但对于厨小电中的部分品类来说，由于损耗、产品迭代更新等原因，使用寿命多集中在3年-5年，因而20年集中购置的厨小电产品将逐步进入换新周期，从而一定程度拉动23年厨小电品类市场需求。
进一步看品类，我们认为当前厨小电中景气度最高且渗透空间广阔的当属空气炸锅品类。自2012年飞利浦正式提出空气炸锅概念以来，品类销售规模逐年增长，到20年，受疫情影响居家烹饪需求增加，空气炸锅品类凭借自身健康、多功能、操作方便等特性迎来爆发，此后市场景气度持续上行，是目前增长最快的厨小电品类之一。根据华经产业研究院的数据，全球空气炸锅品类销额16年-21年5年间CAGR5大约为18.9%，至26年品类整体销额将增长至36亿美元。
国内市场中空气炸锅品类也从今年以来就持续保持较高增速，尽管进入Q3以来由于高基数等因素增速有所回落，但增长表现仍大幅领先其他厨小电品类。
厨小电板块我们重点推荐：
1）战略清晰、品类创新、营销不断优化的小熊电器 2）与高景气品类空气炸锅关联度最高的比依股份。
1、小熊电器：sku精简成效持续兑现，站外渠道布局有望贡献可观增量
Sku精简策略下近期公司诸多核心品类取得份额突破，品牌营收增长大幅领先同业。为适应外部市场环境的变化，公司自2022年上半年以来持续推进sku精简策略，即逐步转变原本“sku全面铺开，触及更多人群”的策略，将研发、营销资源更多聚焦于少数迎合核心用户群体需求的sku，从而打造更高单价、更高盈利空间的爆款sku。
进入Q3以来，公司sku精简策略逐步体现，诸多核心品类依靠爆款sku实现份额提升。基于魔镜数据，我们对小熊京东平台Q3核心品类增长进行了归因，电热水壶、破壁机、电热饭盒、面条机等核心品类市场份额的提升均得益于公司sku策略实施后成功打造爆款实现。
渠道变迁大趋势下，积极布局站外（抖音、小红书、B站等）平台，未来新渠道有望贡献可观增量。作为淘系电商起家的小熊，过去数年一直围绕淘系平台直通车等站内引流措施实现获客，近年伴随渠道环境的变化，越来越多流量开始流入抖音、小红书等站外平台，小熊也逐步调整渠道布局策略。抖音平台目前已经形成初具规模的店铺矩阵，Q3抖音渠道销售环比增长亦十分明显。后续伴随小熊抖音平台电商团队规模的扩大以及选品、营销等打法的不断成熟，这一渠道有望给小熊未来增长贡献可观增量。
2、比依股份：空气炸锅第一股， 上游代工享受行业功利
经20年催化后空气炸锅品类景气度持续向上，渗透率快速提升。比依股份作为空气炸锅代工龙头，将持续享受品类渗透红利。公司2015年在传统油炸锅基础上开拓空气炸锅品类，此后数年，伴随空气炸锅品类在全球范围内的风靡，公司空炸代工业务规模持续攀升，截至21年已经突破10亿元，客户方面已经成为持续打入了飞利浦、Newell、Sharkninja、Hamilton Beach等诸多海外头部品牌供应链，客户资源遍布全球。伴随后续全球范围内空气炸锅渗透率的持续提升，公司作为空炸代工龙头有望充分享受品类发展红利。
近年空炸市场竞争日趋激烈，比依定位代工厂赚取稳定制造利润。空炸品类的高景气吸引越来越多品牌涌入，导致短期市场竞争持续加剧。受此影响，空炸产品终端均价持续走低，从魔镜淘系平台数据来看，空炸均价从2018年单月超500元的均价不断下滑至当前约300元。
对比同期比依股份盈利情况，除21年原材料价格大幅上涨导致毛利率、净利率有所下滑外，18-20年三年间毛利率整体稳中有增，净利率持续改善。即比依股份由于定位上游代工厂，在下游市场竞争环境日趋恶劣的趋势下仍能持续稳定的赚取制造利润。
1.2中期
线下消费场景复苏
近年来各地反复的疫情给家电线下渠道销售带来显著负向冲击。自19年末疫情爆发以来，各地为保障居民健康陆续采取防控、隔离等措施，使得线下消费场景人流始终处于较低水平，购物中心以及交通枢纽等区域的门店受此影响坪效下滑明显。
以今年上半年为例，受疫情反复以及上海等地封控的影响，各地购物中心门店客流明显下滑的同时，民航和铁路客运量在3-6月相较上年同期也大幅下降，机场、高铁枢纽的门店客流量骤减。
此外，疫情对于各品牌线下出货端也带来较大影响。同样是以今年上半年上海及周边疫情封控期间为例，2月份逐步开始的封控政策是的江浙沪乃至全国范围内的公路货运量都带来较大的负向冲击，同期也使得许多家电品牌面临原材料供应困难、生产基地发货困难等问题。
然而，伴随着防疫政策的逐步调整和优化，隔离、封控的措施力度都在持续减小，我们判断，在经历了短期“观望性”居家之后，线下场景消费以及人员生产流动都将迎来明显修复。
基于此，我们重点推荐：
防疫政策调整下后续影院场景修复，预计设备需求将迎来反弹，利好光峰科技影院业务。
在购物中心以及机场、高铁等交通枢纽广泛进行渠道布局，疫情期间线下销售受损严重的倍轻松，伴随线下场景消费恢复，公司销售具有可观增长空间。
与线下冷饮消费场景直接相关且今年因疫情封控出货端受到影响的的商用冷柜厂商海容冷链。
2.2.1激光显示设备市场复苏弹性大，光峰科技收入利润增长空间广
电影院有序开放，国内电影市场有望触底反弹。2021年中国以超70亿美元累计票房蝉联全球票房冠军，2022年受奥密克戎毒株迅猛传播影响，国内电影市场跌入十年最低谷。我们认为，随着第九版防控方案和二十条优化措施的坚持落实，影院市场有望迎来困境反转。
商业大片陆续定档，影院复苏迎来强劲动力。《阿凡达2》《流浪地球2》等大片定档，优质电影资源投放，叠加娱乐场所逐步开放，观影需求将快速反弹，我国电影市场消费潜能不断释放，中国电影未来持续发展的动力正在增强，银幕数量和激光光源渗透率有望进一步提升。
影院业务收入利润短期承压，看好光峰科技2023年及未来盈利改善。2020、2022年德尔塔和奥密克戎毒株蔓延导致电影院大范围闭店，叠加放映机光源折旧影响，影院业务收入及利润下滑较多，但短中长期均有支撑点，短期来看：娱乐场所开放和优质片源释出，票价敏感性不强，同时毛利率和净利率水平较高（毛利率：销售40%+，租赁50%+；净利率：20%-25%），收入利润能够快速反弹，预计2023年能恢复至2019、2021年的水平。
长期来看：进入壁垒高，竞争格局好，市场空间大。1）国内市场：目前光峰科技拥有2.75万张屏幕，占全国银幕数量的比例突破40%，基本垄断国内激光影厅，且渗透率稳步提升；同时，公司小型影厅光源整机销售的空间和趋势较为明确。
2）海外市场：银幕数量为国内的1倍以上，整机和光源改造确定性空间较大，目前渗透率仅为个位数，预计2023年开始海外起量逐步加快。此外，激光光源折旧年限7年左右，使用寿命可达10年，3年贡献纯利润，因此国内电影市场短期复苏+长期发展将赋予光峰科技影院业务更大成长空间。
ALPD先进放映设备数量利于产生更多票房，国内激光化进程有望加速。从全国来看，2019年ALPD激光光源渗透率为26%，但ALPD激光影厅单厅票房150万的数量占比达到34%；从省份来看，ALPD数量与票房相辅相成，票房较高及放映时长较长的区域更偏爱ALPD激光放映技术，同时全国26个省份激光化进程超过20%；从院线来看，ALPD放映设备投入较多的院线，其观影人次和分账票房也较多。
2023年投资主线一：消费复苏
回顾疫情对居民消费的影响，我们认为主要体现在
1）对线下消费场景的抑制。
2）居民收入水平预期下降带来的消费力减弱。线下场景消费的复苏预计随着防疫政策优化将快速恢复，而收入预期的调整我们预计将是更为长期的一个过程。
01
消费场景的修复有望带来家电需求回暖
1.1短期
居民观望性居家需求仍将延续
复盘新加坡防疫政策调整的过程，新加坡防疫政策转向至“与病毒共存”的过程中有3个重要的政策放开节点（21年8月、21年11月、22年4月），从其逐月确诊数据可以看到，三个防疫政策放宽节点之后新加坡新增确诊人数都出现短期的高峰。
基于新加坡防疫政策调整过程中的确诊人数的变化，可以推演我国防控政策优化之后的居民心理变化：疫情政策逐步放开的初期，居民考虑到短期感染人数的增加以及外出感染风险的提升或仍将采取“观望性”居家措施，外出就餐频率短期并不会快速提升，预计居民仍将选择在家中用餐，从而拉动对于厨小电品类的使用需求。因而，我们判断疫情政策调控初期，厨小电需求端表现仍将较为强劲，是值得布局的重点家电细分板块。
此外， 23年厨小电品类有望迎来自然替换高峰。回顾厨小电品类近年市场表现，20年由于疫情催化、线上营销初期红利释放等因素小家电线上销售规模达到历史高点。当年以小熊为代表的主打线上的小家电品类取得十分亮眼的业绩表现。但对于厨小电中的部分品类来说，由于损耗、产品迭代更新等原因，使用寿命多集中在3年-5年，因而20年集中购置的厨小电产品将逐步进入换新周期，从而一定程度拉动23年厨小电品类市场需求。
进一步看品类，我们认为当前厨小电中景气度最高且渗透空间广阔的当属空气炸锅品类。自2012年飞利浦正式提出空气炸锅概念以来，品类销售规模逐年增长，到20年，受疫情影响居家烹饪需求增加，空气炸锅品类凭借自身健康、多功能、操作方便等特性迎来爆发，此后市场景气度持续上行，是目前增长最快的厨小电品类之一。根据华经产业研究院的数据，全球空气炸锅品类销额16年-21年5年间CAGR5大约为18.9%，至26年品类整体销额将增长至36亿美元。
国内市场中空气炸锅品类也从今年以来就持续保持较高增速，尽管进入Q3以来由于高基数等因素增速有所回落，但增长表现仍大幅领先其他厨小电品类。
厨小电板块我们重点推荐：
1）战略清晰、品类创新、营销不断优化的小熊电器 2）与高景气品类空气炸锅关联度最高的比依股份。
1、小熊电器：sku精简成效持续兑现，站外渠道布局有望贡献可观增量
Sku精简策略下近期公司诸多核心品类取得份额突破，品牌营收增长大幅领先同业。为适应外部市场环境的变化，公司自2022年上半年以来持续推进sku精简策略，即逐步转变原本“sku全面铺开，触及更多人群”的策略，将研发、营销资源更多聚焦于少数迎合核心用户群体需求的sku，从而打造更高单价、更高盈利空间的爆款sku。
进入Q3以来，公司sku精简策略逐步体现，诸多核心品类依靠爆款sku实现份额提升。基于魔镜数据，我们对小熊京东平台Q3核心品类增长进行了归因，电热水壶、破壁机、电热饭盒、面条机等核心品类市场份额的提升均得益于公司sku策略实施后成功打造爆款实现。
渠道变迁大趋势下，积极布局站外（抖音、小红书、B站等）平台，未来新渠道有望贡献可观增量。作为淘系电商起家的小熊，过去数年一直围绕淘系平台直通车等站内引流措施实现获客，近年伴随渠道环境的变化，越来越多流量开始流入抖音、小红书等站外平台，小熊也逐步调整渠道布局策略。抖音平台目前已经形成初具规模的店铺矩阵，Q3抖音渠道销售环比增长亦十分明显。后续伴随小熊抖音平台电商团队规模的扩大以及选品、营销等打法的不断成熟，这一渠道有望给小熊未来增长贡献可观增量。
2、比依股份：空气炸锅第一股， 上游代工享受行业功利
经20年催化后空气炸锅品类景气度持续向上，渗透率快速提升。比依股份作为空气炸锅代工龙头，将持续享受品类渗透红利。公司2015年在传统油炸锅基础上开拓空气炸锅品类，此后数年，伴随空气炸锅品类在全球范围内的风靡，公司空炸代工业务规模持续攀升，截至21年已经突破10亿元，客户方面已经成为持续打入了飞利浦、Newell、Sharkninja、Hamilton Beach等诸多海外头部品牌供应链，客户资源遍布全球。伴随后续全球范围内空气炸锅渗透率的持续提升，公司作为空炸代工龙头有望充分享受品类发展红利。
近年空炸市场竞争日趋激烈，比依定位代工厂赚取稳定制造利润。空炸品类的高景气吸引越来越多品牌涌入，导致短期市场竞争持续加剧。受此影响，空炸产品终端均价持续走低，从魔镜淘系平台数据来看，空炸均价从2018年单月超500元的均价不断下滑至当前约300元。
对比同期比依股份盈利情况，除21年原材料价格大幅上涨导致毛利率、净利率有所下滑外，18-20年三年间毛利率整体稳中有增，净利率持续改善。即比依股份由于定位上游代工厂，在下游市场竞争环境日趋恶劣的趋势下仍能持续稳定的赚取制造利润。
1.2中期
线下消费场景复苏
近年来各地反复的疫情给家电线下渠道销售带来显著负向冲击。自19年末疫情爆发以来，各地为保障居民健康陆续采取防控、隔离等措施，使得线下消费场景人流始终处于较低水平，购物中心以及交通枢纽等区域的门店受此影响坪效下滑明显。
以今年上半年为例，受疫情反复以及上海等地封控的影响，各地购物中心门店客流明显下滑的同时，民航和铁路客运量在3-6月相较上年同期也大幅下降，机场、高铁枢纽的门店客流量骤减。
此外，疫情对于各品牌线下出货端也带来较大影响。同样是以今年上半年上海及周边疫情封控期间为例，2月份逐步开始的封控政策是的江浙沪乃至全国范围内的公路货运量都带来较大的负向冲击，同期也使得许多家电品牌面临原材料供应困难、生产基地发货困难等问题。
然而，伴随着防疫政策的逐步调整和优化，隔离、封控的措施力度都在持续减小，我们判断，在经历了短期“观望性”居家之后，线下场景消费以及人员生产流动都将迎来明显修复。
基于此，我们重点推荐：
防疫政策调整下后续影院场景修复，预计设备需求将迎来反弹，利好光峰科技影院业务。
在购物中心以及机场、高铁等交通枢纽广泛进行渠道布局，疫情期间线下销售受损严重的倍轻松，伴随线下场景消费恢复，公司销售具有可观增长空间。
与线下冷饮消费场景直接相关且今年因疫情封控出货端受到影响的的商用冷柜厂商海容冷链。
2.2.1激光显示设备市场复苏弹性大，光峰科技收入利润增长空间广
电影院有序开放，国内电影市场有望触底反弹。2021年中国以超70亿美元累计票房蝉联全球票房冠军，2022年受奥密克戎毒株迅猛传播影响，国内电影市场跌入十年最低谷。我们认为，随着第九版防控方案和二十条优化措施的坚持落实，影院市场有望迎来困境反转。
商业大片陆续定档，影院复苏迎来强劲动力。《阿凡达2》《流浪地球2》等大片定档，优质电影资源投放，叠加娱乐场所逐步开放，观影需求将快速反弹，我国电影市场消费潜能不断释放，中国电影未来持续发展的动力正在增强，银幕数量和激光光源渗透率有望进一步提升。
影院业务收入利润短期承压，看好光峰科技2023年及未来盈利改善。2020、2022年德尔塔和奥密克戎毒株蔓延导致电影院大范围闭店，叠加放映机光源折旧影响，影院业务收入及利润下滑较多，但短中长期均有支撑点，短期来看：娱乐场所开放和优质片源释出，票价敏感性不强，同时毛利率和净利率水平较高（毛利率：销售40%+，租赁50%+；净利率：20%-25%），收入利润能够快速反弹，预计2023年能恢复至2019、2021年的水平。
长期来看：进入壁垒高，竞争格局好，市场空间大。1）国内市场：目前光峰科技拥有2.75万张屏幕，占全国银幕数量的比例突破40%，基本垄断国内激光影厅，且渗透率稳步提升；同时，公司小型影厅光源整机销售的空间和趋势较为明确。
2）海外市场：银幕数量为国内的1倍以上，整机和光源改造确定性空间较大，目前渗透率仅为个位数，预计2023年开始海外起量逐步加快。此外，激光光源折旧年限7年左右，使用寿命可达10年，3年贡献纯利润，因此国内电影市场短期复苏+长期发展将赋予光峰科技影院业务更大成长空间。
ALPD先进放映设备数量利于产生更多票房，国内激光化进程有望加速。从全国来看，2019年ALPD激光光源渗透率为26%，但ALPD激光影厅单厅票房150万的数量占比达到34%；从省份来看，ALPD数量与票房相辅相成，票房较高及放映时长较长的区域更偏爱ALPD激光放映技术，同时全国26个省份激光化进程超过20%；从院线来看，ALPD放映设备投入较多的院线，其观影人次和分账票房也较多。
2.2.2 倍轻松：人员流动恢复为公司线下渠道带来可观业绩弹性
倍轻松是少有的重点布局线下渠道的小家电品牌。从公司中高端按摩器产品的定位出发，倍轻松在渠道布局中一直较为重视对机场等商旅人士流量较高的渠道的建设和布局，此外，为实现更好的用户触达和市场教育，公司近两年也在持续加大对于shopping mall中门店的建设。整体看来，其渠道布局中线下所占比重较高，22年上半年线下渠道收入占比仍接近30%，截至到今年6月末，公司线下仍有202家门店，其中主要以购物中心门店为主。
受疫情影响，公司线下购物中心以及交通枢纽场景的门店销售受到明显冲击。以20年为例，受疫情影响，公司在华东、华中、华南等全国各区域门店的月坪效均有大幅下滑，受此影响，22年线下直营门店收入下滑约24%。与之相近，22年上半年同样是受疫情影响，公司线下渠道实现营收1.29亿，同比下滑约39%。
中期来看，随着我国防疫政策后续的逐步优化和调整，预计线下消费场景客流将持续回暖，公司在购物中心以及交通枢纽的门店坪效有望迎来明显提升，考虑到明年线下复苏背景下公司有可能采取门店扩张措施，综合来看，公司未来营收弹性十分可观。
2.2.3海容冷链：线下消费复苏背景下客户加快渠道建设，冷柜龙头有望显著受益
海容冷链所属的商用冷柜市场处于冷链下游终端环节，快消品牌商与渠道商是其需求主力。从其下游客户来看，主要集中于冷饮与乳制品等快消品厂商，覆盖了冰淇淋、饮料、低温乳制品等在内的多种品类。
公司冷柜产品投放场景主要集中于商超、机场、火车站、小卖铺、社区超市、便利店、报刊亭、住宅小区、写字楼等，因而线下客流很大程度上影响了快消品厂商对于冷柜产品的需求。
受疫情影响，今年公司客户冷柜投放节奏放缓，力度减弱。梳理海容今年前三季度营收增速的变化，Q1在新拓客户等因素影响下公司营收实现近50%的亮眼增长；进入Q2，上海等地疫情出现反复，预计部分客户考虑到线下消费短期受到抑制进而调减订单规模，使得公司Q2营收增速环比明显回落；Q3公司进入产销淡季，但通常情况下仍有Q2的部分订单收入会递延至Q3进行确认，因而预计Q2客户减少订单行为仍给Q3收入带来较大负面影响，使得公司Q3收入同比上年同期下滑约13%。
防疫政策逐步优化趋势下23年客户将加快渠道建设，海容明年订单有可观弹性。如前文所述，在预期今年暑期线下消费场景客流不足的前提下，海容下游客户不同程度上的减缓了今年线下冷柜投放节奏。然而，防疫政策逐步优化的趋势下下游客户冷柜投放需求将出现明显变化，有望为海容明年订单带来可观的增长弹性：
一方面，以农夫、蒙牛等为代表的的快消品牌商对明年线下客流预期将有明显提升，基于此，这些客户一方面将加快现有点位老旧冷柜的更新，实现对新品以及品牌形象的更好宣传；此外，还将通过更高密度的冷柜铺设以抢占其他品牌冷柜点位，从而在渠道端建立更强竞争优势。
此外，以711、美宜佳等为代表的的便利店渠道商基于对明年线下消费的乐观预期有望加快开店步伐，门店数量的短期提升将显著拉动商超柜需求的增长。
02
居民收入水平修复带来的需求回升
2.1短期
短期看，收入修复初期，性价比的产品依然将受到消费者青睐，重点推荐飞科电器
疫情政策优化之后，伴随经济活动的逐步恢复，居民收入预期较疫情前也会逐步抬升，预计家电产品消费升级需求将会有明显回暖。但考虑到居民收入恢复的进度，短期来看，具有性价比定位的产品将依然获得消费者的喜爱。
电吹风品类的高速化升级势不可挡。从产品性能来看，对比传统低速电吹风，告诉电吹风在干发时间、精准控温等方面均有更为优异的表现。凭借更强的产品力，近年来高速电吹风在电吹风品类中的渗透率快速提升，根据奥维云网的数据，至今年8月，高速电吹风品类零售额已经占据线上电吹风零售额的60%。
展望明年，飞科的高速电吹风产品升级值得期待，高速品类的拓展预计将为飞科电吹风品类带来巨大升级空间。从目前飞科电吹风价格带分布来看，主销位仍是100元以下的79、99元价位段产品，尽管近期拓展了外观升级的169、259、299产品序列，但定价整体仍处于偏低水平。戴森的高速电吹风定价较高，目前以徕芬、追觅、直白等为代表的国产品牌电吹风产品定价均主要集中499、599元价位段，预计飞科若定位和国产品牌价格相似，预计明年下半年能够在销量和均价上均有明显的增量。
强大品牌力与抖音渠道成熟营销打法有望助力未来飞科高速电吹风市场的开拓。
首先，品牌力方面飞科具备深厚积累。高速电吹风品类兴起之前，飞科品牌在电吹风市场份额一直稳居市场前三位，多年的领先地位使得飞科在国内电吹风领域已经在较大范围内实现了用户心智的抢占。预计之后高速电吹风产品推出后有望依托现有品牌基础实现快速放量。
此外，爆款、节假日营销成熟打法有望在吹风机品类上实现复用。20年以来，公司围绕剃须刀品类的升级进行了全方位的转型升级，其中非常重要的一个方面即是对新兴电商平台的拓展以及对相应营销打法的摸索。从抖音平台上飞科的运营来看，其Q3 GMV表现大幅领先其他个护品牌。
2.2 长期
长期看，随着居民收入预期修复，扫地机渗透率将不断提升
2.2.1扫地机器人——新消费时代的大单品
自2021H2起，扫地机行业进入“价增量减”的成长中继阶段。伴随科沃斯、石头龙头企业搭载自清洁、自集尘的新品密集上市，行业均价快速提升，但整体销量表现却较为疲弱，市场担忧下行业上市公司估值短期显著回调。
“量减”映射出行业增长驱动亟需转换，近期行业变化信号已现。在扫地机功能升级遇到瓶颈，叠加消费环境整体遇冷的背景下，当前产品的高价格以难以支撑行业渗透率的继续提升。近期市场出现降价信号，主流型号的价格实现下探，有望使扫地机品类向新群体触达渗透，激发行业需求的新一轮释放。
但从结构拆分来看，行业可谓新起点再出发。2022年行业高端化趋势明显，中低端产品空间被挤压。以竞争充分、占比最高的线上市场为例，2500-4000元的中端产品销售量份额保持稳定，4000+的高端产品在一年的时间内销售量份额波动上升，直保持着较高的增速，而低端产品则始终面临着同比下降趋势。
全能款横空出世，成为主销类型。21年全能款扫地机上市，双十一占据市场比例为26.6%，自清洁款占比48.7%，而单机版则收缩至21.5%。22年双十一单机版进一步缩减，仅占份额9.4%，全能款已然成为主流产品，占比63.1%。
销量底部如何看待？整体销量下滑主要由低价格段坍塌式下降造成，目前低价格段占比已经较低，初步显现见底信号。截止到2022年10月，2000元以下产品占比仅为21.48%，与21年1月的65.82%相比下降44.34pct；3000元以上的产品份额达到67.51%，而在21年1月价格段产品份额仅占9.05%，上涨幅度高达58.46pct。
关注需求拐点之外，行业格局同时也发生深刻变化，TOP4品牌已逐步占据市场。目前科沃斯份额排名首位，石头次之，云鲸第三，0追觅奋起直追，份额已由21年1月的0.02%跃升至22年10月的9.02%。TOP4品牌占据了市场的绝大数份额，由21年1月的50.99%左右增长至22年10月的75.7%，增长24.7pct，后续梯队品牌份额持续萎缩。
今年的另一看点在于，头部企业采取不同措施直接或间接降低产品价格：如科沃斯T10 OMNI降价前到手价4699元、降价后到手价3999元（折扣幅度为85%）；石头G10S降价前到手价4899元、降价后到手价4799元（折扣幅度为98%）；云鲸J2降价前到手价3699元、降价后到手价3399元（折扣幅度为92%）；追觅S10降价前到手价4299元、降价后到手价3999元（折扣幅度为93%）。我们判断，头部品牌降价目标一是拉拢新用户，提升产品转化率与销量（如科沃斯、石头、追觅），二是为新品上市做准备（如云鲸）。从结果来看，降价机型在对应价格带的份额出现普遍提升，其中科沃斯T10 OMNI、石头G10S的份额提升较为明显。
随着价格下降，预计未来渗透率会提升。在需求增速承压之下，2021年末已有部分品牌开始降价竞争，但22Q1-Q2头部厂商推出高端旗舰系列产品，行业价格带整体上移。随着头部品牌采取差异化策略参与价格竞争，扫地机器人行业价格下行趋势开始显现。此外，头部企业具有产品技术优势，在价格竞争和跨越鸿沟阶段下，有望看到更多价格适中+产品力突出的折中产品出现。
当前头部公司估值较低，虽然短期营收增速和盈利水平仍在筑底，但长期成长前景和利润空间广阔。长期投资者可以逐步布局，重点关注石头科技、科沃斯。
I、推荐产品口碑持续领跑，综合实力蝶变跃升的石头科技：
①公司以“科技”作为鲜明标签，主推型号G10、G10S等系列热销登顶，强口碑下产品矩阵近年拓宽扩大覆盖客群；
②营销短板补齐带动放量，21H2以来公司加强内容推广、明星代言等营销力度，目前自主引领的营销模式已跑通显效，22Q1/Q2内销端均实现翻倍增长；
③海外自主渠道、供应链建设稳步推进，公司拟于惠州自建制造中心加强供应提效与降本能力，海外已在美国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国等地相继设立海外公司。我们认为石头科技已由创业早期的产品驱动公司蝶变为综合能力领先的行业龙头，营销、供应链能力增强也将进一步拉大与第二梯队的竞争差距。
II、推荐综合竞争能力强劲，双品牌驱动增长的科沃斯：
①公司长期深耕清洁赛道，在产品、研发、渠道、供应链等全方面保持领先地位，扫地机+洗地机双品类份额居首，弱市场下稳健表现展现经营韧性；
②强供应链支撑下，推动ASP降价有望提振销量收割份额；
③公司在线下、抖音等渠道开拓领先同业，双渠道目前已初具规模，为后续营收开源提供强劲动力。我们认为科沃斯作为具有行业号召力的绝对龙头，主导产品降价有望推动行业整体渗透率实现再跨越，并能够在维持自身较强盈利基础之上实现份额与业绩端的新突破。
03
他山之石：欧美日韩家电企业的修复之路
3.1 美国
美元刺激计划影响明显，品类之间表现差异较大
复盘美国防疫政策的调整进程，美国居家管控政策维持时间短，力度弱，且在后期伴随密集经济刺激政策。按照时间线来看，美国严格居家管控政策从20年3月颁布之后仅持续了不到一个月，4月16日美国总统特朗普就宣布了分阶段“重启”美国经济的指导方针，此后在州、联邦一级持续放松对于疫情的防控政策力度，进入22年3月以来，白宫正式发布与新冠病毒共存的“新常态”计划，后续相继取消公交系统口罩禁令以及入境核酸检验需求等。此外，美国防疫政策调整的过程中，在20年3月、12月以及21年3月采取了三轮美元刺激计划，对短期消费起到一定提振作用。
进一步去看对应期间家电企业业绩表现：
1）20年4月起，美国各州开始根据本地情况逐步放松防控政策力度，叠加20年3月发布的2.2万亿美元刺激计划，各主要家电品牌营增幅均明显提升。
其中，主打空气净化器、净水器等品类的coway在短期健康、卫生需求激增的背景下取得最大增幅；与此同时，主打高景气扫地机品类的irobot增幅亦取得可观增长，对比之下，主打小家电品类的SEB、以及主打大家电品类的whirpool、Electrolux尽管增幅相对较小，但增速环比也有明显改善。
2）疫情防控力度逐步放宽的同时，20年12月以及21年3月，美国相继发布两轮经济刺激计划，金额分别为9000和1.9万亿美元，受此影响， SEB（主打小家电品类）、coway（主营空气净化器）以及iROBOT(主营扫地机品类)又迎来营收高增，同期其他大家电品牌如Whirpool、Elecctrolux、Daikin尽管营收增速也有回升，但整体弹性较为有限。
3）21年5月后，由于此前美国全境范围内基本已经恢复到疫情前正常生活状态，相关防疫政策的调整对家电消费的边际影响已经明显减弱，故后期各主要家电品牌北美地区的销售表现基本进入常态。
3.2 欧洲
疫情宽松初期遇外部冲突，各品牌在欧洲地区未能实现业绩复苏
在经历了21年年末针对奥密克戎病毒防疫政策收紧之后，进入今年一季度，各主要欧洲国家都开始陆续取消防疫政策限制。
尽管欧洲各国在一季度之后都大范围的取消了原有的疫情限制措施，但进入2月份后俄乌冲突爆发，给欧洲地区经济带来较大负面影响。
进一步去看主要家电品牌表现：
1）22上半年，尽管疫情限制逐步取消，但受俄乌冲突等因素影响，大金、伊莱克斯等大家电品牌营收增速下滑明显，同期西欧市场的SEB表现也较差；
2）进入22Q3，除大金受益欧洲热泵需求高涨增速有所回升外，SEB及伊莱克斯均延续增速下滑趋势。
3.3 日韩
防疫政策更为谨慎，对我国参考意义更大
日韩尽管疫情政策调整时间先于我国，但在此之前两国均采取较为严格的疫情管控力度，且在人口密度等维度与我国更为接近，因而相较欧美而言，日韩对我国疫情政策调整后的家电消费预判更具有参考意义。
从日本的情况来看，在2022年3月之前日本一直采取严格的疫情管控政策，3月份之后考虑到病毒毒性的逐步减弱开始放松政策管制，10月11日恢复签证自由行，正式进入“与病毒共存”的全新阶段。
从防疫政策调整之后的家电品牌表现来看，线下安装属性较强的大家电品牌大金短期增速有所回升，主营厨小电等品类的象印自21Q4增速持续提升，推断系疫情感染人数的提升使得更多居民选择“观望性”居家从而一定程度拉动厨小电品类需求。
从韩国的情况来看， 22年2月之前韩国与日本类似，均一直采取严格的防疫管控政策，但进入今年2月之后，韩国防疫政策迅速调整，短期感染人数激增。从韩国空气净化器品牌coway的表现来看，由于在此前较长的疫情管控期间相应的需求已经得到释放，故防疫政策调整后coway营收增速并未大幅提升，进入22Q2由于感染人数大幅下降，品牌增速环比还有所下滑。
2023年投资主线二：地产产业链的机会
4.1
政策放松刺激竣工销售，后周期需求及估值回升
“保交楼”政策成效显著，2023年将迎来交房潮。2022H2以来，各部委配合地方政府积极推进“保交楼、稳民生”工作，在建楼盘复工、交付房屋取得阶段性进展。根据奥维云网数据，2022年精装修楼盘计划交付3162个项目、277万套精装房，2022年延期交付项目占比超30%，测算2023年预期交付项目将超过4200个，且主要集中在一二线城市，假设全部项目如期交付，2023年交付项目将同比增加90%左右。此外，央行拟发布保交楼贷款支持计划，将在2023年3月31日前向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼。一系列“保交楼”政策加快延期项目交付周期，2023年地产竣工和交房将大幅改善。
调控政策逐步放松，着力恢复房企融资功能及房地产市场需求释放。2022Q3以来，二手房交易退税、首套商贷利率与公积金贷款利率下调的政策集中出台，11月“第二支箭”扩大、预售监管资金保函置换规范、房地产金融十六条、“第三支箭”股权融资放开等供给端支持政策连续出台，旨在从供需两端共同促进房地产市场恢复。
需求刺激政策放松区域扩大，后续仍有放松空间。需求刺激政策由三四线逐步扩展至较高能级的二线城市，且一线城市的非关键性政策也有所松动。2022M1-M11，全国已有46城放松限购，112城放松限贷，25城放松限售，94城通过财税（补贴、降税）托市。当前政策整体略有放松但仍较严，一线城市非本市户籍购房的社保年限要求、首套房和二套房的首付比例、首套房的房贷利率仍明显高于2014年放松周期水平，限售方面当前更加严格。
展望房地产行业趋势，预计2023年基本面继续下行，销售2023Q4单月同比转正。截至2022M10，全国商品住宅销售面积累计降幅达到-25.5%，销售额累计降幅达到-28.2%，降幅边际回升，2021年销售总量见顶、2022年销售大幅下跌的趋势基本确定。展望2023年，“保交楼”政策的出台和配套资金的逐步落地，预计竣工会有明显修复，全年竣工增速有望回升至10%左右；当前居民对于房价预期、收入预期仍显悲观，但在需求端刺激政策的支撑下，全年销售降幅有望收窄至-10%左右，预计2023Q4销售单月同比转正。
大家电需求与地产周期挂钩，第五轮周期上行趋势将确立，大家电需求及估值有望回升。复盘地产周期与大家电公司股价，可以明显发现房地产政策宽松拐点往往能够刺激大家电公司股价上行，而政策收紧拐点导致股价下跌。随着需求刺激政策落地推动房地产市场需求边际改善，2023年下半年大家电需求释放有望迎来强劲动力，估值修复时点更早。
4.2
厨电&集成灶销售触底，地产端有望抬升需求及估值
线上销售增速回升，线下持续承压。大促预售推动线上规模增速走高，3月局部地区爆发疫情叠加新房销售景气度低迷，线下销售规模持续下滑。根据奥维云网数据，2022M1-M10线上累计销售58.1万台、43.0亿元，分别同比+1.3%、+20.4%；线下KA累计销售182.0万台、173.7亿元，分别同比-2.0%、+1.6%。
行业产品结构整体优化，蒸烤类占比提升。集成灶高端产品受到消费者青睐，高端份额提升主要由蒸烤一体+蒸烤独立贡献。根据奥维云网数据，2022M10，11000-12999元产品零售额占比20.7%，环比M9增长10.0pct；2022M1-M10累计蒸烤一体款+蒸烤独立款占比68.1%，其中2022M10蒸烤一体款零售额占比57.4%（YOY+10.7pct），蒸烤独立款零售额占比15.5%（YOY+7.1pct）。
龙头份额提升，市场低迷有利于行业出清。2022年以来，集成灶高增长趋势中止，线下市场增速下降，中小品牌难以生存，市场份额向头部品牌集中。根据奥维云网数据，2022火星人、美大、亿田、帅丰、森歌五大品牌线上销量份额达到56.2%，同比提升10.6pct；五大品牌线下销量份额为48.8%，同比提升2.5pct。
从基本面来看，2022H2厨电和集成灶上市公司收入业绩触底。2022Q3，收入端仅有老板电器和亿田智能实现增长，利润端均下滑。根据贝壳研究院分析，2023年房地产市场的二手房供应量稳定增长，当前50城库存房源量较2021年末增加14%，2021年末同比2020年末增加13%，二手房库存供应量变化基本稳定；需求向核心城市改善群体集中，全国改善性住房需求占总需求50%-60%，核心城市改善需求占比更高。因此，我们判断2023年厨电存量改造的需求占比将会提升，集成灶向二手房市场和核心城市进攻，上市公司基本面改善有较大支撑。
从估值来看，厨电和集成灶上市公司市盈率整体处低位。2022年以来，集成灶公司估值整体下滑，老板电器估值整体平稳。随着线下消费场景复苏，以及地产需求积极变化可期，集成灶上市公司估值有望得到修复，老板电器估值进一步提升。
4.3
中央空调地产关联度高，推荐龙头海信家电
1、中央空调行业：与房地产关联度高
当前时点来看，房地产市场风险已有较长时间的交易与释放，原材料成本持续下行，对企业利润端已进入正贡献周期，叠加地产与疫情管控政策的日益精准与边际放松，市场正逐步关注短期存在盈利复苏预期，长期成长前景确定的低估值标的。海信家电原材料成本占比较高，大宗价格下行背景下盈利弹性显著（22Q3业绩超市场预期），长期来看，中央空调和新能源汽车热管理市场前景光明，海信日立与三电控股竞争优势显著，有望充分分享行业成长红利。另一方面，公司混改完成后，治理层面正逐步释放积极信号，利益理顺后竞争活力也有望为经营端提供助益。
中央空调内销增速与地产增速关联度高，地产政策放松利好央空板块。从2013-2020年数据来看，中央空调行业与地产关联度较高，央空内销增速与滞后一年的商品房销售面积增速大小与走势基本一致。四季度以来以“三支箭”为代表的地产托底政策相继出台，地产竣工确定性大幅提升，对中央空调需求端形成利好。
2、长期：消费升级和央空渗透率提高
中央空调当前渗透率较低，未来渗透率的持续提升将保证中央空调维持良好增速。2021年，根据产业在线数据中央空调销售量仅600余万台，而同期家用空调的内销量接近8500万台，中央空调渗透率还处于个位数水平。
随着消费升级，精装修渗透率和中央空调配套率的不断提升，中央空调渗透率提升可期。据奥维云网（AVC）监测数据显示，2016-2022M5，我国精装修渗透率持续提升，2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，2022M5，精装修渗透率接近40%。目前与发达国家80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍处于低位，未来具有广阔的发展空间。与此同时，精装修房市场中央空调配套率也在同步提升，2021年，配套率接近40%，且呈现明显的上升趋势。
3、中央空调市场空间预测
家装零售市场：受到疫情及房地产调控等相关因素的影响，2022年上半年中国中央空调零售市场增长率约为5%。考虑到国内中央空调市场可能仍将受到疫情、物流、生产、资金以及项目周期等多个环节的影响，我们预计2022家用零售市场增速放缓至3%。随着后续供应端与需求端的逐步修复，预测2023-2024年家装零售市场将有所回暖，增长率分别为5.00%、4.00%。
精装房市场：受疫情影响，2022年精装修市场开盘量不及预期，预测2022年同比下降15%。得益于渗透率不断提高，预计2022-2024年中央空调配套率仍有所增长。近年原材料价格不断上涨，中央空调近年客单价也将相继上涨。2023年起受政策复苏与低基数影响，预计市场规模有所恢复。
公建市场规模：受益于基础设施投资发力，“新基建”政策支持，公建市场预计将稳健发展，预测2022-2024年增速分别为6%/8%/6%。
中央空调市场规模：综合来看，2022年中央空调市场规模增速预计为2.1%，2023年-2024年在公建加速、家装、精装回暖带动下，增长率预计为7.66%与5.91%。
4、海信多品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位
公司为中央空调、多联机龙头企业，旗下品牌广受市场认可。公司旗下有海信、日立、约克等品牌涉足中央空调业务，在中央空调行业，特别是在多联机市场占据龙头位置，市占率高位提升。根据《机电信息·中央空调市场》和艾肯制冷网统计，2021年公司旗下品牌在央空的总市占率达到15.35%，多联机市占率达22.90%，公司在央空市场和多联机市场均位列第一。
5、中央空调市场对品牌端要求较高，海信构筑较高壁垒
相较于其他白电品类，家用中央空调中“产品”的地位更加重要。从价格上看，中央空调产品+安装总成本大约高出分体式空调5-10倍。住户选择中央空调更多是为追求时尚、美观、舒适的使用体验，对性价比的要求度较低。中央空调具备“大宗、高客单值、维修复杂”的产品属性，使得消费者在选购中央空调产品时会更加注重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也是日立、大金等日系央空品牌市占率较高的客观原因。
精装房地产商对中央空调的要求同样较高。中央空调属于精装房大宗配套部品，配备知名品牌的央空产品可拉高楼盘整体档次与售价，进而提升房企盈利能力。同时中央空调产品的报修率较高，优质稳定的产品可有效减少住户的投诉率，长期有利于房企声誉。通常来讲，地产商选购时会关注产品的绿色环保、节能效果、美观度、噪音大小、运行能效、制冷制热速度、温度控制等多个方面，对产品和品牌的综合实力要求较高。
6、海信原主业：差异化+高端化突破，竞争力稳步提升
冰箱业务是公司的传统领先业务，市占率稳步提升。2019、2020、2021公司冰箱市占率分别为15.24%/15.35%/15.49%。海信家电的冰箱业务拥有“容声”+“海信”两个品牌，近年来内销市占率稳步提升。
差异化竞争方案，优化消费者体验。容声WILL冰箱，以水、离子、光三项技术为核心，打造WILL养鲜公式，实现“放在冰箱里继续长七天”的食材存储新方式。海信真空冰箱主打0.8个大气压“真空设计”，维护食材鲜度和营养成分，产品概念与竞品体现差异化元素。
洗衣机并非公司传统优势项目，市占率低位上行。根据产业在线数据，2012年至2021年，公司洗衣机市占率从0.79%提升至3.07%，整体呈现稳步增长态势。低基数叠加差异化功能带动，洗衣机销量常年维持双位数左右增长。公司围绕“蒸烫洗”核心功能创新迭代蒸汽舱护理技术，提升衣物护理能力的领先性，通过衣物护理的蒸汽量和温度柔性可调，实现对全品类衣物的精准护理，去除褶皱、清洁、除味、除菌等护理能力突出；在烘干技术上，针对烘干速度慢、烘干不均匀的痛点，推出大风量烘干和衣物防缠绕智能控制技术。差异化产品策略助力下，2012年以来公司洗衣机销量整体增速较高。
2023年投资主线三：把握行业变局
5.1 汽车热管理
黑电行业竞争格局趋好，海信视像份额提升&结构优化
电视竞争格局优化，海信视像市场份额提升。
1）中国市场：国内互联网企业入局电视行业导致市场竞争激烈，随着互联网红利逐渐减弱，行业集中度逐渐回归，以海信视像为代表的传统电视龙头竞争优势显现。根据奥维云网数据，2022M10海信系零售量市占率达到24.1%（YOY+4.2pct），领先第二名4pct+。
2）全球市场：全球彩电市场份额向头部集中，海信视像凭借极具竞争力的产品矩阵和全球化的品牌营销实现逆势增长。根据Omdia数据，2022Q2海信视像出货量市占率达到12.1%（YOY+2.5pct），排名提升至全球第二；奥维睿沃监测数据显示，2022M1-M10海信系全球电视出货量份额排名第二。
多品牌战略收获成效，Vidda构筑护城河。海信视像旗下拥有差异化优势的海信+东芝+Vidda品牌矩阵，在存量竞争中精准定位，拓宽用户群体，挖掘细分市场空间。海信高端化取得显著成效离不开多品牌的配合，Vidda出货量迅速提高为公司建立低端市场的护城河，因此海信+东芝在高端产品布局上更加积极从容，从而抢占更多中高端市场份额。群智咨询研究数据显示，2022年Vidda在中国市场出货量将超过200万台，实现高速增长，支撑海信视像国内市场份额提升。
大尺寸电视销量占比提升，收入贡献扩大。自研技术/器件加持，高端产品竞争力突出，海信2022秋季新品如U8H、UX等高端产品，以及东芝品牌的多系列电视产品，搭载ULED X全新一代显示技术、全自研8K AI画质芯片，产品力实现阶跃。根据奥维云网数据测算，从销量看，海信电视65吋及以上占比60%左右，同比提升20pct左右；从销额看，大屏电视的均价和收入贡献率更高，65吋及以上占比80%左右，同比提升15pct左右。大尺寸电视销量占比提高助力产品结构优化，高端化成为海信视像盈利改善的关键要素。
5.2 主机厂开拓二供逻辑，盾安汽零迎来可观增量
整车电动化趋势下整车热管理系统出现革命性变化。在当前如火如荼的整车电动化趋势下，基于底层驱动原理的根本转变，诸多系统和部件都出现了革命性的迭代和变化，热管理系统就是其中之一。车热管理系统主要由两部分组成，一块是座舱的空调系统，即冬季制热，夏季制冷，从而为乘客提供舒适驾乘环境，另一块是动力系统的热管理。总体来看，由于底层驱动原理的不同，相较传统燃油车热管理系统，新能源汽车热管理系统在这两部分均有显著不同
三花率先抢占新能源汽车热管理零部件市场，份额远超其他厂商。早在2004年三花就成立了三花汽零公司发力汽零业务，早期主要发力传统燃油车热管理部件，后期适应整车电动化趋势，在2017年将三花汽零业务注入上市公司体内并为新能源业务进行募资。发展至今，三花已经成长为新能源汽车热管理零部件领域的龙头品牌。
伴随着近些年新能源汽车渗透率的快速提升，三花汽零业务体量快速提升，目前已经形成了包含储液器、电子膨胀阀、电子水泵等在内的完善汽零产品布局，成为国内热管理汽零业务龙头厂商。以车用电子膨胀阀为例，根据21年的数据，三花已经占据了接近65%的市场份额，大幅领先其他厂商。
为避免“一家独大”的供应格局，主机厂加快开拓“二供”。伴随新能源汽车销量的持续快速放量，为保证自身供应体系上的稳定性，同时防止三花“一家独大”的供应格局，头部车企均在原有热管理零部件供应商“一供”的基础上加快对于“二供”的开拓。
参考此前传统燃油车的热管理系统市场格局。行业龙头品牌电装尽管占据30%的市场份额，但相较行业Top4中另外三家（翰昂、马勒、法雷奥），市场份额差距并非十分悬殊，即市场最终并没有形成一家独大的供应局面。因而，我们判断，当前主机厂对于热管理零部件的采购也将逐步开拓“二供”，以保证相对“势均力敌”的供应格局。
盾安把握“二供”趋势大力拓展汽零业务，加速追赶三花。在2015年公司就已经联合上交共同组建新能源汽车技术联合研发中心，2017年公司设立盾安汽车热管理科技有限公司，正式开始发力新能源汽车零部件业务。经历近5年的产品研发和业务开拓，盾安围绕热管理汽零部件尤其是冷媒阀件已经形成了完善的产品布局，并逐步开拓了国内如比亚迪等头部整机厂客户。
5.3 两轮车
聚集龙头份额提升的同时关注二线标的洗牌机遇
日本三电拥有长期在热管理行业积累的经验的底蕴，是热管理行
龙头地位已经确立，但份额提升仍在继续。经历13-19年以及新国标之后的两轮洗牌，雅迪、爱玛已经确立了自身在行业内的龙头地位，且短期其他厂商极难撼动。但是，我们判断，雅迪、爱玛明年仍会基于自身在渠道、研发、营销等方面的多重优势进一步去发力，市场集中度的提升趋势仍将继续。因而，明年仍要聚焦龙头份额的持续提升所带来的投资机遇。
与此同时，雅迪、爱玛之外的第二梯队市场悄然酝酿新的洗牌机遇。未来我国电动两轮车行业份额将持续向头部品牌集中的趋势已经明确，对于雅迪、爱玛之外的其他非龙头标的而言，如何能够争取到行业Top3或Top4的位置将成为当下最为核心的战略目标。我们判断，行业第二梯队有望迎来格局重塑，市场洗牌的过程将会酝酿新的投资机会。
1）宏观经济增长不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较大影响。
2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，上市公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。
3）原材料价格波动风险：家电企业成本结构中大宗原材料占营业成本的比重超过85%，若大宗价格再度上涨，上市公司盈利能力将会减弱。
4）房地产市场波动风险：家电业务与地产市场关联度较高，2022年以来住宅竣工和销售增速下滑，精装房规模减少。若房地产市场持续低迷，行业未来收入增长或降档
马王杰：上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017年新财富入围；2018年金牛奖家电行业最佳团队。
翟延杰：家用电器行业研究员，北京大学金融硕士，专注于白色家电、厨电及小家电新消费等产业链研究。
证券研究报告名称：《家电行业2023年投资策略报告：冬去春来，三条主线把握战略性配置机会》
对外发布时间：2022年12月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马王杰 SAC 执证编号：S1440521070002
翟延杰 SAC 执证编号：S1440521080002
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