中信建投食品饮料行业2023年度展望：需求拐点已现，站在新一轮行情景气复苏的起点
1. 食品饮料行情回顾
1.1食品饮料行情：多重因素致板块回调，Q4市场预期边际好转
2022年至今（12月9日），申万食品饮料指数累计下跌15.00%，位列31个申万一级行业的第18位。同期上证综指和沪深300指数分别下跌11.89%、19.07%，食品饮料行业跑输上证指数3.11pcts，跑赢沪深300指数4.07pcts。从行情演绎的节奏看，一季度受俄乌冲突、美元加息预期等外部因素扰动影响，单季度下跌20.36%。二季度上海等多地疫情散发，对行业经营基本面造成扰动，6月疫情防控形势好转后出现一定反弹。三季度受资金面因素以及双节期间疫情反复等影响，板块再次下探。而四季度在防疫政策优化的市场预期下，板块复苏逻辑开始演绎，市场表现回暖。
分子板块来看，除啤酒外，各细分领域均有不同程度的下跌。其中，啤酒行业因旺季动销好，淡季存在世界杯事件催化等因素，表现相对较好。预加工食品如预制菜等今年在C端渠道表现较好，B端呈现边际改善趋势，市场表现也相对靠前。而乳制品则因三季度动销不畅，业绩表现较弱，跌幅相对较大。
1.2 板块估值：板块估值回落，布局价值凸显
板块估值方面，22年至今，食品饮料板块估值已从年初的44.22X回落至34.40X，降幅为22.21%。从变化节奏上看，期间内仅在二季度末和四季度11月以来预期改善后估值有所提升。目前，板块估值水平对应过往10/5/3年的分位数分别为71.88%、48.24%、23.53%，板块估值性价比逐渐凸显。
子板块估值方面，除休闲食品、保健品和其他酒类外，其余子板块估值均有下降。其中，白酒的估值下降幅度最大，达到28.67%，其次为乳制品，估值下降19.70%。而预加工食品、肉制品、调味品、啤酒板块估值水平则分别下降12.40%、6.15%、5.78%、0.70%。
1.3 基金配置比例：持仓市值靠前，超配比例居市场首位
食品饮料持仓市值排名申万一级行业第二位。2022Q3食品饮料板块基金重仓持股总市值为5096.65亿元，环比下滑10.36%，在31个一级行业中位列第2位，仅次于电力设备行业的5127.92亿元。
板块维持超配，超配比例位居各行业第一。自2005年以来，基金重仓持股中食品饮料板块基本处于超配状态。2006Q2基金重仓持股食品饮料板块占比达到39.31%的历史较高水平。2020Q4以来超配比例有所下滑，2022Q2开始环比回升，基金重仓持股中食品饮料板块市值占比为16.11%，2022Q3进一步提升至16.46%，而食品饮料板块在基金重仓持有股票的流通市值合计中占比为8.05%，超配比例达到8.41%，环比+0.37pcts。
2. 回顾与展望：后疫情时代，居民消费将重回较快增长
2.1 回顾过往：22年场景约束叠加成本影响，消费承压明显
2.1.1 消费需求呈现疲软态势，消费者信心较为低迷
消费复苏节奏受疫情扰动，目前仍处恢复期。自疫情爆发以来，我国社会消费品零售总额总体呈现出波折中恢复的态势。2021年全年社零总额为44.1万亿元，同比增长12.5%，两年复合增速为3.9%，初步实现修复，展现出我国消费市场一定的韧性。但2022年上半年全国疫情再次出现反复，叠加国际市场不确定性增加等外部因素，国内消费再次遭受冲击，3-5月社零单月同比分别下降3.53%、11.10%、6.70%，直至6月后才开始逐步恢复，6-8月社零单月同比分别增长3.10%、2.70%、5.40%。9-10月中秋国庆双节期间，伴随人员流动的增加，各地出现散发疫情，对消费恢复造成扰动，社零增速放缓，9-10月社零单月同比增速分别为2.50%、-0.50%。截至10月底，社零累计同比增长0.60%，相较疫前增速水平仍有差距，后续存在较大恢复空间。分类型看，由于餐饮消费对线下场景更加敏感，受疫情反复影响较大，增速波动高于商品零售。21年全年餐饮收入约为4.7万亿元，与19年相比，基本处于持平状态。而截至22年10月底，餐饮收入和商品零售累计值分别达到3.5、32.5万亿元，对应累计同比增速分别为-5.00%、1.20%，预计未来随着防疫政策不断优化，餐饮修复弹性更大。
消费信心仍较低迷。从消费者信心指数变化来看，自疫情以来，消费者信心在疫情爆发初期以及22年宏观经济遭受冲击时，均出现较大幅度的回落，消费意愿亦持续低于疫情前水平，但10月开始已经有回升的趋势。消费者信心低迷的二季度，食品饮料行业部分板块承压明显。在疫情影响供应叠加消费需求疲软、消费信心下滑的情况下，2022年单二季度食品板块业绩承压，其中，仅白酒、啤酒、调味品收入利润同比实现正增长，但增速有所回落，其他休闲食品、饮料等板块承压更为明显。
消费场景受限叠加供应不稳定，餐饮及零售承压明显。在疫情影响下，消费场景本身被限制，或因无法维持经营而停业，配套的仓储物流环节亦受影响，使得产品订单管理、效期管控以及交付体验均面临较大不确定性，产生缺货及库存等问题。综合使得餐饮及零售业经营下滑明显，尤其4月疫情严重时，相比疫情前2019年的水平大幅下滑，其中餐饮下滑更加严重。具体到板块，啤酒及餐饮链行业受影响明显。现饮场景占啤酒消费的比重较大，疫情期间餐饮场所受限制明显。从啤酒产销情况来看，2022年3-4月，啤酒销量相比疫情前下滑明显，10月的第二波疫情中，啤酒当月产量较2019年同期下滑14.4%。此外，调味品餐饮端销售也同样受到扰动。以B端业务为主的调味品企业日辰股份为例，2020年各季度营收同比均有下滑，而2022年的二三季度也再次因疫情影响餐饮场景，销售同比下滑明显。
2.1.2 大宗商品成本继续上行，大众品毛利率承压
部分上游原材料价格持续处于高位，近期包材成本有所下降。自2020年以来，疫情及国际政治等因素持续推升食品饮料行业上游原材料价格，目前啤酒原料大麦、乳制品原料生鲜乳、调味品原料大豆等均仍处于历史较高水平，对企业成本端产生较大压力。而包材成本如铝合金、瓦楞纸及玻璃等，2022年逐步从高点回落，降幅明显，但部分企业采用锁价方式，仍承受较高包材成本压力。
成本压力下，近年来各大众品板块毛利率均有承压。从食品饮料主要子板块历年毛利率同比变动中可以看出，2020年及2021年大众品毛利率水平普遍有下滑，2022年前三季度，软饮料、啤酒、乳品及食品综合板块毛利率也有明显下降，大众品整体毛利率水平受影响仍较严重。
2.1.3 22年居民储蓄增加，23年消费将成为拉动GDP增长的主要驱动力
疫情期间，居民人均可支配收入及消费支出增速均有回落。2022年前三季度，居民人均可支配收入为27650万元，同比增长3.20%，人均消费支出为17878元，同比增长1.50%。收入增速的下降慢于消费支出的下降，主要与消费者信心下降、出行等接触性消费受到影响有关。从储蓄来看，2022年上半年住户存款远超去年同期，应急性储蓄增加，消费更加理性，谨慎和客观。居民储蓄增加预计也与22年消费场景限制，接触性消费频率减少有关，短期对消费有所压制，预计随着防疫政策不断优化，23年居民消费场景将大幅恢复，接触性消费如出行、餐饮等将有望大幅提升。根据我司宏观组预测，22Q4实际GDP增速将进一步回暖至4.1%的水平，22全年增长3.3%左右；2023年服务业、消费复苏拉动经济复苏，叠加低基数效应，预计2023年全年GDP增长5%左右，节奏上二季度是全年高点，单季度达7%。
消费结构方面，食品消费占比有所上升，预计经济复苏后，结构升级趋势恢复。从居民支出端来看，20年全国居民恩格尔系数上升约2pcts，其中城镇、农村居民的恩格尔系数分别上升约1.6、2.7pcts，农村居民的食品消费倾向提升更多。而从社零消费的结构来看，粮油、食品类零售额占社零整体的比例与恩格尔系数变动基本类似，20年增加0.43pcts，21年出现小幅回落。食品支出占比的短期提升引发了对我国消费降级的担忧，短期内或许由于收入增长放缓以及经济预期转弱等因素，居民食品支出占比有所提升，但我国经济基本面长期向好的趋势仍在，伴随疫后经济逐步复苏，消费仍将呈现结构升级趋势。
总结：22年受疫情对消费场景的影响，消费表现较为低迷，在疫情高发时期，社零数据下滑，疫情缓解后，社零数据有所恢复。其中，餐饮受消费场景约束影响明显，截至10月底仍有5%左右的下滑。但观察居民消费支出以及储蓄情况，居民消费支出下降快于收入下降，预计一方面与消费信心低迷有关，另一方面，也有22年疫情影响下，接触性消费场景缺失有关。随着国家防疫优化政策的出台，预计在大力稳增长、促消费的背景下，居民消费信心将有所恢复；消费场景逐渐恢复后，接触性消费，如餐饮、酒店出行、购物等都将大幅提升，预计食品饮料行业中餐饮链条复苏弹性最大。
2.2 展望未来：后疫情时代加速到来，全球消费进入恢复周期
2.2.1 全球防疫政策持续调整，国内发布20条优化措施
疫情传染性增强下，2022年全球普遍大规模反弹，疫苗接种在2022年初已达较高水平。疫情病株逐步向高传染性发展，2022年初至今，在奥密克戎迅速传播的情况下，各主要国家及地区的新增病例数量均超越前高。新病株毒性相对有所下降，并且在力推疫苗接种的情况下，各主要国家及地区人均疫苗接种次数均接近或超过两次，疫情对居民健康造成的影响相对以前有所下降。
参考海外规律：疫情初始，各国家地区管控压制疫情后逐渐放松，后续有所反复，2022年普遍出现明显放松趋势。由于初期难以准确评估新冠的后续影响，各国在第一轮爆发时都采取了最严格的管控措施，根据新冠传播途径，从人员接触入手，关闭病毒容易在人际传播的场所，首先针对餐饮、酒吧、娱乐场所这类存在面对面沟通的室内场景制定严格限制措施，减少或直接取消室外大型活动。根据牛津大学统计的管控严格指数，管控强度与新冠疫情具有强相关性，阶段性高点分别位于2020年11月份，2021年7月份和2021年12月份，分别对应阿尔法、德尔塔和奥密克戎病毒迅速传播初期。随着疫苗接种普及、防疫手段进步，海外经历了几轮政策调整后，逐步加大放开力度，同时配套出台纾困补助、刺激消费的强力政策。到2022年，疫苗接种处于较高水平，且疫情毒性下降，各国家地区的管控力度均有明显下滑，且暂未因疫情反弹明显而继续加大管控力度。
立足国内，政策不断优化：国内二十条优化措施推出，消费有望持续恢复。2022年11月11日，国务院联防联控机制综合组发布了进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施。二十条优化措施是对第九版防控方案的完善，进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。随着国内疫情防控逐渐优化，全国加速复产复工，后疫情时代背景下，消费端有望加速进入恢复周期。
2.2.2以海内外经验看本轮消费恢复时间及路径
（1）美国：管控自2021年开始持续放松，消费大多已恢复并超过疫情前水平
美国疫情管控自2020年3月开始，5月放松管控，21年政策有所反复，但随后持续往放松发展，2022年多州取消室内佩戴口罩规定，标志着美国彻底进入共存阶段。对于美国经济发展及餐饮和零售业，仅第一次疫情冲击下的管控影响较大，此后持续处于缓慢恢复状态。其中零售渠道仅增速受冲击，疫情期间也在持续同比增长。餐饮则在2020年底前后恢复至疫情前水平。交通出行方面，则仍未恢复到疫情前水平，其中货运已比较接近，国内航班也已恢复到疫情前90%的水平。娱乐场所如电影院的恢复情况波动较大，曾于2022年5月恢复至疫情前水平以上，但疫情反复后明显下滑。
（2）日本：日本完整经历七轮疫情，管控政策反复明显，经济持续波动中缓慢恢复
日本在疫情之初开始管控，2020年4月管控最严格，5月底开始放松，但此后随着疫情反复，日本管控力度波动明显，2021年6月前后达到疫情以来的最高力度，此后整体呈持续放松状态，2022年4月前后有明显放松趋势。而从经济表现来看，2020年5月的放松，各出行指标、消费活动指标等均全面反弹，其中旅游、电影院等前期被限制较多的出门类活动反弹明显，餐饮、零售等亦有恢复，但未恢复至疫情前水平，随着疫情政策的周期性管控和放松，各指标也在持续震荡，整体有缓慢回升的趋势，其中零售在2021年底基本与疫情前持平。而2022年4月明显放松后，餐饮收入明显反弹，超过疫情前水平，航空客运也明显提升，但交通出行方面整体依然低于2019年。
（3）新加坡：两次明显管控放松，餐饮和零售迅速反弹
新加坡在疫情之初的2020年3月份采取了较严格的管控，但此后逐渐放松，期间政策反复较小，管控力度的明显下降发生于2020年6月以及2022年3月前后。而GDP水平在2020年二季度下滑明显，此后逐步恢复，2021年底基本恢复至疫情前水平。而零售及餐饮渠道，亦在2020年6月大幅回升，此后处于波动上升趋势，2021年底零售指数恢复至2019年水平，2022年3月后，进一步的疫情管控放松下对零售及餐饮均有促进，餐饮指数目前接近疫情前水平，其中食品供应商收入在2022年明显放松后，有明显恢复。居民出行方面，2020年6月放松管控后，国内的出租车日均出行反弹明显，2020年底即恢复到疫情前的95%，2022年3月放松后，国际的航班才逐步恢复，目前约为疫情前50%水平。
（4）香港：管控措施调整后零售、餐饮等边际改善，目前仍未完全恢复
香港疫情管控自疫情以来较为严格，期间根据疫情反复情况有所调整，使得整体上香港疫情控制较好，直到22年初才爆发大规模疫情，并于22年4月开始在疫苗接种率提升后，放松相关社交距离措施，并于三季度调整了入境检疫政策。从宏观经济的变化看，在22年之前的强管控环境下整体并未完全恢复，22Q2放松后当季GDP同比增速出现反弹，并且相较19Q2也有明显增长。就消费而言，管控放松后，零售额当月同比增速环比由负转正，改善明显，此后持续修复，9月已恢复至19年同期的9成水平。分品类看，食品、酒类及烟草受影响较小，但仍未恢复至19年水平，而耐用品消费在政策支持下恢复较好。餐饮收益方面，也呈现类似特征，4月放松后增速反弹，但目前仍未完全恢复，9月同比19年下降7.5%。而出行方面，虽然相关入港政策有所调整，但相较疫前仍有较大差距，地铁客流情况目前则恢复至疫情8成左右。
（4）韩国：食品、餐饮在管控放松后持续恢复，食品恢复节奏更快
韩国的疫情管控放松主要在20年4月、21年1-7和22年4月，目前已基本回到较低水平。从放松后宏观经济的整体反应看，首次放松后次季度GDP反弹，而21年上半年的放松使得经济进一步恢复，并于21Q1已基本恢复至19Q1的经济水平。而第三次放松后，对经济的拉动作用较小。从消费角度看，前两次放松后当季消费增速加快，第三次放松后同比增速有所下滑，但同比19年的增速，整体依旧保持加速趋势，21Q2最终消费支出同比19Q2便已实现正增长。而将食品和餐饮消费区分来看，三次放松后基本上当月或次月增速水平也均有提升，恢复节奏上，食品消费恢复更快，21年初便已经恢复至19年同期水平，而餐饮直至22年初才基本恢复。而住宿和旅游方面则恢复较慢，住宿服务目前已基本恢复，但不及食品和餐饮，而旅游人数则仍存在较大缺口。
（5）德国：管控放松后次季度经济反弹，零售业恢复进程快于服务业
从疫情防控强度来看，德国分别在20年5月-8月、21年3月-10月以及22年4月-6月三个时间段内管控强度出现明显放松，目前仍处于较为宽松的水平。从宏观经济整体情况看，前两次放松后次季度GDP和最终消费支出的增速均有反弹，22年的放松效果有所减弱，但目前整体均已基本恢复至19年水平。
从零售表现看，放松的刺激效果更为明显，当月增速环比提升。剔除汽车后的零售表现则更为亮眼，在第二轮放松后，整体延续恢复态势，21年同比19年便实现正增长，并在第三轮放松后有所加强。服务业方面，首次放松后次月服务业信心指数有所提升，第二、三次放松后当月便已改善，从批发零售、住宿餐饮及运输的整体表现看，目前已基本恢复。单就运输业而言，前两次放松后航运货邮量增速均有提升，目前也已经实现恢复。
（7）越南：两次疫情冲击影响明显，2022年疫情影响减弱，大幅降低管控力度后持续恢复
越南在疫情之初亦采取严厉管控，此后随疫情波动，管控力度有所反复，2022年3月后管控力度大幅下降。越南近年来经济发展速度较快，季度GDP在疫情期间仅增速下滑，在2020年的第一次的管控放松后零售即反弹并同比增长，餐饮也接近疫情前水平。但疫情于2021年中反复，政府也加大管控，亦对零售及餐饮造成较大影响。但此后，随着疫情毒性下降以及疫苗普及，疫情对经济直接冲击已不明显，在管控并未明显放松的情况下，零售及餐饮明显反弹，再度超过疫情前水平。而随着2022年3月的管控大幅放松，客运方面反弹明显，零售及餐饮等依旧维持增长趋势。
2.3 新方向：消费潜力犹在，创新方能破局
2.3.1 新结构：共同富裕为引领，积极推动低线城市消费升级
改革开放以来，通过先富带动后富的方式，我国社会生产力得到了极大的解放，人们的生活水平也不断提高。但与此同时，城乡区域发展和收入分配差距较大的问题也比较突出，优化收入分配结构成为执政重点。相关规划文件中，对此也有明确表述。习总书记于2021年8月17日在中央财经委员会第十次会议上讲话中也对如何扎实推进共同富裕提供了原则性指导的意见。从提高发展平衡性、协调性、包容性，扩大中等收入群体规模，促进基本公共服务均等化，加强对高收入的规范和调节，促进人民精神生活共同富裕，促进农民农村共同富裕等六个维度进行了阐述。未来，农村市场、低线市场的增长潜力将持续被挖掘释放。
农村、中西部地区居民收入增速高，蕴含较大增长潜力。目前，我国仍面临着城乡之间、区域之间发展不平衡的问题，但这也意味着下沉市场具有较大的发展潜力。从居民收入端来看，农村居民的可支配收入增速高于城镇居民，并且二者之间的差距在疫情之后有所扩大。一方面受农村和城镇市场的发展程度不同影响，同时也得益于近年来脱贫攻坚战略和乡村振兴战略的实施推进，农村市场经济取得长足发展，有效地带动了农村居民的收入增长，在疫情期间也呈现出较强的韧性。分区域来看，我国中西部地区的收入增速较高，在20年遭受疫情冲击时，受影响程度也相对较小，相较于经济更为发达的东部地区，更高的收入增速能够有效地支撑未来低线市场的扩容和升级。
低线乡镇消费保持较快增速，在整体消费市场中的地位愈发凸显，在共同富裕政策的指引下有望释放巨大消费潜力。我们认为，当前消费升级的趋势并没有因为疫情而停止，而是结构及驱动力发生了变化。如前所述，相对于较为饱和的一二线城市，更大基数的低线城乡市场正在释放。这部分消费者生活物质水平的提升是实现共同富裕的重要方向。低线乡镇市场消费升级更注重实际效用，以食品饮料行业为例：商务宴请场景次高端白酒增速快于高端，大众宴席场景中高端增速也在提升；乳制品消费领域经典、特仑苏、有机奶增速快于基础白奶，节庆送礼档次逐步提升；啤酒行业各大酒企加大了低线网点拓展，同时主流价格带逐步从过去的6元以下向8-10元价格带提升；调味品行业消费者更加重视有机零添加等健康系列产品，有望承接高鲜酱油向上升级趋势。
2.3.2 新人群：新消费人群壮大，新品类渗透率有望提升
后疫情时代背景下，消费群体也在发生变化进而诞生出更多新兴品类。我们注意到即使在疫情期间，具有新消费属性的品类依然维持了较快增长水平。疫情复苏后随着线下人流、社交活动的逐步恢复，这些品类的渗透率有望快速提升。整体来看疫情后两类消费人群在逐步壮大：独居青年与新世代宝妈。
独居青年消费决策独立，注重悦己型消费。越来越多年轻人喜欢独居，独居青年的消费决策相对独立，以自身的需求为中心，在某些品类的消费升级欲望高于非独具人群，催生出更加悦己型的单身经济，倾向个性化、前卫、高端化的消费，推动了预制菜、精酿啤酒、预调酒等新消费快速渗透趋势。
新世代宝妈主理全家需求，注重安全性和品质感。宝妈逐渐转为90后为主，同时作为是职场女性和孩子的照顾人，主理家庭的需求。新世代的宝妈群体的学历、收入、社会地位更高，注重消费的科学性，偏好品质感、安全性和有效性。除了母婴保健品外，宝妈作为家庭消费决策者影响日常零食购买、餐桌调味、家庭烘焙等，无糖饮料、奶酪等健康类新兴产品以及西式料理文化也在加速普及。
（1）预制菜
外卖需求增加，预制菜使用有利于提升出餐效率。随着工作生活节奏的加快，人们投入到家庭烹饪的时间相对有限。特别是对于年轻群体，通过外卖解决日常饮食需求逐渐成为主流方式。与此同时，疫情对堂食场景的冲击，以及出于自我保护，消费者会更倾向于选择外卖消费。截至2020年，我国的外卖用户数量已增长至4.6亿人，对应外卖市场规模为6,646亿元，2011-2020年复合增速为46.26%。外卖商家通过采用预制菜（料理包）进行菜品烹饪，可以加快出餐速度，提升消费者体验，降低制作成本的同时加快周转，增加门店营收。此外，对于门店面积有限的小B餐饮，采用预制菜也可以提升门店产品的多样性，特别是对于一些前序处理流程较为复杂的菜品。
冷链基础设施持续完善，预制菜行业迅速发展。2021年，我国冷库总容量达到5,224万吨，同比增长6.05%。同期，我国运输配送主要设备冷藏车总量达到14.36万辆，近4年的CAGR达到17.80%。冷链建设预计仍会保持较快增速，为预制菜业务发展进一步夯实基础。而预制菜企业数量也乘势迅速增长。
中国预制菜人均消费仅日本三分之一，远期发展空间近万亿。针对2021年狭义预制菜的三种品类分别测算规模，推测市场空间2200亿，其中净菜500亿、调理肉制品1500亿、即热型料理包和礼盒等200亿。而广义上的预制菜规模，加上佐餐类卤制品（2020年1798亿）、速冻面米（2019年774亿）、方便面（2020年1054亿）等，规模则超过7000亿。参考日本预制菜消费，根据Statista数据，2013年日本人均预制菜消费量达25kg，并维持在20-25kg水平，而中国人均消费量从2013年的5.4kg提升至2021年的8.9kg，也仅为日本的1/3水平。仅从量的角度来看，中国狭义预制菜市场规模能达到近7000亿元，再考虑消费升级带来的预制菜消费质量的提升，中国预制菜远期市场规模有望接近万亿水平。
（2）啤酒及低度潮饮酒
啤酒企业推出高档新品，营销突出产品情感属性。追求新潮、品质的消费者具有消费能力强、敢花钱、价格敏感度低等特点，再加上“少喝酒，喝好酒”等健康观念的影响，在有消费能力的情况下会更倾向于购买高档产品。而各啤酒厂商也抓住了这一点，纷纷推出高档产品，在改善产品结构、提升盈利水平的同时，也试图抓住啤酒消费的发展趋势。对于产品的营销，也在持续突出产品的特色和卖点，以华润雪花的SuperX产品为例，为突出其“酷”的主题，通过赞助《这就是街舞》，通过和街舞圈层的年轻人对话，赢得了年轻人的喜爱和追捧。
低度潮饮酒迅速起势，百润预调酒竞争领先。除传统的啤酒外，以预调酒、梅酒等为代表的低度潮饮酒也在迅速崛起。年轻人在低度酒赛道和传统品类的消费需求有较大区别，愿意尝试更多口味，消费以悦己为主。低度酒市场规模2021年达260亿元，5年CAGR达18.6%，并有加速发展的趋势。相关企业中，预调酒品类的锐澳具有明显的领先优势。
（3）健康养生产品
居民健康观念逐步加强，疫情有望进一步催化需求。保健品是健康养生产品的代表，不同于药食针对某类特定需求，保健品只作为正常饮食的补充，是营养物质的浓缩。在健康观念的兴起，以及居民收入提升的趋势下，保健品市场规模持续提升，2021年达2708亿元。在近年的疫情影响下，消费者对于健康、免疫力提升等方面重视度或将持续提升，继续推动保健品需求增长。
中青年养生观念逐步兴起，成为保健品消费重要组成部分。养生保健需求逐步成为中青年的刚需，新一代中青年在社会节奏加快的背景下，产生经常熬夜、饮食不规律、营养不均衡以及缺乏运动等一系列问题，相比于规律作息，中青年更倾向于采用便利的方式，即通过养生保健产品来调节身体健康，针对的需求则主要包括美白排毒、延缓衰老等。根据艾媒咨询，2021年中国的中青年保健品消费市场规模已达758亿元，占整个消费品市场比例约28%。
无糖饮料、奶酪等健康类新兴产品也在迅速发展。除了保健品之外，在其他的食品饮料需求中，消费者也日渐重视其健康性，催生出一批新兴的市场。例如，随着低糖低脂低能量的概念逐步普及，无糖饮料市场迅速发展，其中包括新兴品牌如元气森林的崛起，传统饮料企业也纷纷入局，市场规模从2014年的约17亿迅速增长至2021年的159亿元，CAGR达38%，并带动了产业链上游的赤藓糖醇等代糖的发展。乳制品方面，近年迅速发展的奶酪作为牛奶的浓缩，是能够补充大量蛋白质及矿物质的高营养食品，同时兼具休闲食品属性，市场规模亦从2016年的42亿元提升至2021年的123亿元，CAGR达24%。
2.3.3 新渠道：非即饮渠道重视度提升，零售业态百花齐放
疫情期间餐饮、娱乐、商超渠道受到冲击较大，在不利背景下企业自身也发生了进化，有助于未来抗风险能力的提升。其中啤酒、零食、食品加工行业变化尤为显著。例如过去啤酒企业聚焦餐饮市场份额争夺，疫情后明显加大了电商、线下零售市场的重视程度，重啤等啤酒龙头2022年上半年非即饮渠道占比已经超过即饮渠道。由于商超人流下降以及消费者更加重视性价比，会员制卖场、临期店、零食连锁店应运而生，新渠道的诞生给小食品企业带来了弯道超车的机遇。食品加工企业疫情期间C端放量，部分对冲了B端客户下滑。具备规模优势、技术诀窍的加工企业纷纷布局前端，更加均衡BC发展，有助于利润率提升。
（1）啤酒行业：非即饮场景提升
过往我国啤酒终端消费场景主要集中在餐饮、娱乐场所（酒吧、KTV、夜店等）等即饮场景，而随着零售渠道的拓展，以及啤酒消费向居家、独饮、露营等场景拓展，非即饮渠道日益受到行业企业的重视，特别是疫情期间传统的即饮渠道受到限制，而在便利店、折扣店、商超、电商等渠道的渗透率提升，非即饮渠道的占比在20年也首次超过即饮渠道，达到51.3%。具体地，非即饮渠道中，相较于传统的夫妻杂货店，以商超、折扣便利店为代表的现代零售渠道和线上电商渠道的占比提升。与此同时，和海外经济体相比，我国啤酒的非即饮渠道还有较大提升空间，而鉴于非即饮渠道对应的消费场景延展性更强，并且能够契合新消费人群的购买习惯，能够满足多样化需求，未来将成为各企业渠道布局的重点，其销售占比也有望进一步提升。
（2）零食行业：会员制卖场、临期店、零食连锁店兴起
休闲零食作为人们生活中常见的一类快消品，其下游零售业态呈现出多样化、全面化的特点，行业内企业近年来也都在加大渠道变革，将全渠道布局作为发展重点，力求以多种销售渠道触及更广泛的消费群体，满足不同阶层的消费需求。由于零食购买决策具有一定的即时性、冲动性，目前我国休闲零食仍以线下销售为主，其中，2020年食品店及食品市场的销售占比为46%，超市及便利店则为37%。但近年来，会员制量贩商超、连锁零食折扣店、临期店等零售业态逐渐受到关注。这类渠道主打性价比策略，渠道利润相较过往的商超、零食专营店被压缩，使其面临的客群也更加广泛，并且有助于市场下沉。
以知名零售连锁店零食很忙为例，主打“不贵好吃真量贩，人民的零食品牌”，定位于满足大众消费需求，以社区门店为主，贴近人们的日常生活，在成立5年多的时间内，门店数量便已突破1800家。在定价方面，零食很忙主打亲民策略，薄利多销，并且由于传统商超渠道的上架费、条码费等进场费用，门店整体的毛利率水平大概在20%左右。凭借这一策略，零食很忙在湖南本地市场60%以上的乡镇完成门店布局，实现市场下沉。
与此同时，以山姆为代表的会员制商超近年来也持续受到消费者的关注，山姆会员店数量也从2016年的15家增加至2022年的42家，每年以3-5家的规模扩容。对于这类渠道，由于采用会员制模式，门槛相对较高，其目标客群定位为高线城市的白领人群，一般以家庭需求进行购买。而山姆通过强大的供应链管理能力，能够为消费者提供高质量且兼具性价比的产品，相较普通卖场的高定价更具吸引力。对于零食企业而言，一旦切入也能带来较大的增量，如今年以来，甘源食品便为山姆自有品牌Member’s Mark代工相关口味型夏威夷果产品。
（3）食品加工：加大C端布局
近年来的疫情反复使得过往以面向B端渠道为主的食品加工企业纷纷加大了C端渠道的布局，一方面可以将部分过往B端的优势产品导入C端新渠道，部分弥补B端渠道的销售受损；同时也可以加强与消费者之间的互动，更好地把握市场消费动向，有助于后续的产品开发迭代。
以速冻食品企业千味央厨为例，过往主要面向餐饮、团餐等客户为主的千味央厨今年也成立了C端零售事业部，组建专门的运营团队，通过开发适配C端渠道的产品并在在线上渠道销售。此外，千味央厨早期也设有早饭师线下门店，依托优势的油条产品切入早餐场景。
3. 白酒行业：立足投资久期兼顾短期催化，把握三条主线
3.1 白酒板块走势：22年疫情反复+经济疲软双因素冲击，板块估值深度回调
2022年“经济承压+疫情冲击”两因素共同作用，国内消费复苏受阻，需求总体较为疲软。我们在《螺旋式上升，韧性显著增强，坚定看好龙头企业成长》一文中对2003、2008、2018、2020年的四轮非行业因素导致的板块调整进行复盘，其中2003、2020年的调整以消费场景缺失为主，2008、2018年的调整以消费意愿阶段性下降为主，阶段性的场景缺失或者消费意愿的下降带来的需求和业绩冲击往往局限在1-2个季度。相较而言，2022年行业需求环境面临的压力更像是2018、2020年的叠加，在经济降速和疫情反复的双重冲击下，需求端面临场景和意愿的双维度受损，本轮行业调整具有压制因素多、持续时间长、影响程度更深的特点。首先，从压制白酒消费需求的因素来看：1、疫情的反复大范围爆发较严重地限制了消费场景；2、经济降速从消费意愿上对白酒消费产生了更长维度的影响。而经济降速除了结构性调整期遇到的“需求收缩、供给冲击、预期减弱”三重压力之外，“疫情大范围反复+俄乌危机加剧通胀”进一步放大了预期减弱的问题，对消费信心产生较大冲击，2022年10月国民消费信心指数从年初的121.50降低至86.80的历史低位，GDP增速则于22Q2探底至+0.40%。其次，从持续时间来看，过去4轮非行业调整往往仅持续1-2个季度，而本轮调整则持续近3个季度。最后，前述几轮次的非行业性调整往往主导因素仅有一个，而2022年的调整则是影响消费场景和消费意愿的多因素的相互作用，放大了整体因素影响效应。22年下半年以来，消费信心的大幅下降在白酒产业链开始有较为明显的体现，一方面淡季畅销白酒大单品批价在低库存下上升动力较弱，另一方面终端库存忍受度进一步降低经销商库存压力增加。
年初以来（截至2022-12-08）白酒板块总体经历4轮较大幅度回调和4轮反弹，截至12月8日申万白酒指数较年初回调18.20%，表现强于沪深300指数1.66pcts，弱于上证指数6.04pcts。年初以来白酒板块PE-TTM从48X回调至33X（同期上证指数PE-TTM由14X回调至13X，沪深300PE-TTM从14X回调至12X），当前申万白酒指数估值分别处于近3/5/10年的18.96%、42.00%、69.30%分位，中长维度来看，经历几轮较大幅度回调后当前板块估值处于较低水位。
2022年初以来的3轮回调分别为：①年初至3月，由宏观因素（美国加息预期+“俄乌冲突”+“奥密克戎”疫情扩散）和行业因素（春节旺季反馈平淡）导致的板块回调，回调幅度为-24.17%；②7-9月，由（美国两轮加息+疫情再次反扑+白酒双节动销反馈较弱）导致板块再次回调，回调幅度为-14.70%；③9月底-10月底，由（疫情防控趋严+“禁酒令”传闻+北向资金持股比例下降）导致板块出现陡峭深度回调，回调幅度为-25.79%。
2022年初以来的2轮反弹分别为：① 3-4月，由头部酒企一季报超预期催化叠加疫情反复导致板块出现震荡行情，5-6月，由疫情防控向好叠加稳增长促消费政策陆续出台催化行业信心修复，板块反弹+21.62%；②11月初以来由疫情防控政策优化带来的修复性反弹，反弹幅度为+20.77%。
白酒板块业绩表现总体仍较为稳健，行情变化主因系预期持续走弱之下估值不断回调。2022年虽然受疫情影响板块景气度有所承压，产业链生态边际有所弱化，但从前三季度业绩来看，头部酒企表现总体较为稳健，申万白酒指数总体收入及利润增长依然平稳。从申万白酒指数行情来看，2021/2022年板块总体持续震荡回调，分别为-2.58%/-20.40%。归因来看，估值变动是主因， 2021/2022年变动分别为-8.76%/-32.83%，业绩增速变动相对不明显。
截至2022/12/08，申万白酒指数PE-TTM为33.15X，处于近3/5/10年17.65%/43.75%/70.90%分位。考虑到23年疫情对板块压制效应消退以及宏观经济复苏对消费信心回暖的支撑，板块估值有望持续向上修复，当前龙头企业多数处于过去5年50%分位以下，估值普遍处于合理偏低水位。
3.2 集中、分化逻辑强化演绎，升级趋势阶段性弱化
3.2.1 22年板块总体：集中、分化逻辑强化演绎，升级趋势阶段性弱化
疫情反复+经济疲软，需求端面临场景受损和消费意愿不足双重压力。2022年前三季度，全国居民人均可支配收入为2.77万元，同比增长3.2%，增速有所放缓。2016年以来的白酒结构性复苏有集中度提升和消费升级驱动的结构升级两条主线，高端白酒批价的持续上升以及次高端价位的加速扩容也受益于消费升级，然而从22年大众收支水平来看，短期疫情反复和经济疲软对居民收入增长产生明显影响，进而弱化短期需求端消费升级底层逻辑。同时消费场景方面，22年Q2以来，疫情间歇性严重反扑，堂食等消费场景受冲击较为明显，22年前三季度全国餐饮收入总额同比下滑5.00%至3.53万元，烟酒类零售额4090.2亿元，同比增长4.2%，增速亦出现下滑。需求端场景受损叠加消费意愿不足之下板块整体结构升级逻辑演绎弱化。
需求端消费升级拉力不足之下，主流高端、次高端核心单品批价上升乏力。高端酒方面，飞天（整）、飞天（散）、普五、国窖年初至今分别下行440元、100元、20元、5元；次高端方面，除水晶剑、井台等少数产品换装升级推动批价提升，梦6+、青20+、品味舍得等主流放量大单品年初以来也批价总体也有小幅回落。
名优白酒抢占市场份额，行业集中逻辑强化演绎。近年来，名优白酒持续深耕全国化，低效中小酒企退出，规模以上白酒生产企业总数持续下降，2017-2022年6月从最高点1593家降至961家。2016-2021年，上市白酒企业凭借其规模、渠道、品牌等综合优势持续收割行业市场份额，营收占比由22.6%提升至51.2%（+29.6pct），行业Top5收入占比由16.6%提升至40.1%（+23.5pct），行业Top3收入占比由13.3%提升至33.3%（+20.0pct）。2022年前三季度，上市酒企占比、CR5、CR3持续提升至54.9%、43.4%、35.3%。
3.2.2 分价格带：一线高端和区域龙头的稳健属性进一步凸显，次高端受冲击较为明显
从上市酒企业绩端表现来看，2022年前三季度板块实现营收2676.66亿元（+15.94%），实现归母净利润1000.04亿元（+21.24%），营收增速较21年前三季度下滑3.45pcts，归母净利润增速较去年同期提升1.84pcts，归母净利润增速的提升一方面是份额进一步向头部盈利能力更强的名优品牌集中的结果，另一方面管理效率提升带来的期间费用率的下降也贡献了利润的增长。分季度来看，Q2在疫情较为严重时期板块营收增速明显下滑，22Q2板块营收增速+10.63%，环比22Q1下滑8.73pcts，同比21Q2下滑8.75pcts。分价格带来看，22年前三季度各价格带营收增速：次高端（+26.33%）＞区域龙头（+20.77%）＞一线高端（+15.76%）＞三四线（-4.59%）。22年前三季度各价格带营收增速环比变动：一线高端（+1.84pcts）＞区域龙头（-0.32pcts）＞三四线（-11.52pcts）＞次高端（-50.69pcts）。
从营收增速受冲击的程度来看，一线高端和区域龙头的稳健属性进一步凸显，次高端受冲击较为明显。从需求端来看，一线高端以偏刚需的高端商务宴请和送礼消费为主，对应的往往是中高收入群体，收入水平受疫情等因素的冲击亦较小，因而在消费场景和消费意愿受影响均较小之下一线高端表现最为稳健。从供给端看，以茅台为代表的一线高端22年在渠道和产品的一系列改革下逆势实现加速增长，一线高端在产品、品牌、渠道上长期积累的综合优势亦强化了酒企的抗风险属性。区域龙头方面，从需求端来看，区域龙头在根据地市场品牌粘性较强，且不同于一线高端和次高端白酒，区域龙头产品和消费场景更加多元，因而有效分散了疫情和经济等方面因素带来的需求冲击。从供给端看，以古井贡酒、洋河股份为代表的区域龙头在强势市场渠道力总体较强，对地区的疫情和需求的边际变化响应相对更加敏锐。相较而言，次高端产品分布和消费场景总体更为集中，22年宴席消费场景受疫情限制较为明显，同时宏观经济承压之下消费升级对次高端价格带扩容的驱动亦有所减弱，因此次高端价格带在消费场景和消费意愿两个层面承压均高于一线高端和区域龙头酒企。
3.3未来行业发展趋势：品牌、区域持续分化，机制优化巩固名酒护城河
3.3.1 趋势一：市场区域分化，华东市场表现突出
华东经济水平全国前列，居民收入水平高。本文中，华东地区是指上海、江苏、浙江、安徽四省，地处长三角地区，是中国最为发达的地区之一，四省GDP总量合计占全国GDP总额的24.14%。2021年，上海、江苏、浙江、安徽GDP总额分别为4.32、11.63、7.35、4.30万亿元，在全国31个省（市、自治区）中分别排第10、2、4、11名，人均GDP分别17.36万元（第2名）、13.70万元（第3名）、11.30万元（第6名）、7.03万元（第13名），人均可支配收入7.80万元（第1名）、4.75万元（第4名）、5.75万元（第3名）、3.09万元（第13名）。
从经济增速来看，华东在较高基数下依旧维持高增速，尤其20年疫情以来继续强化华东地区在我国经济的引擎作用。2021年，上海、江苏、浙江、安徽的GDP增速分别为8.1%（第12）、8.6%（第5）、8.5%（第6）、8.3%（第8），均超过全国整体增速；人均可支配收入增速分别为8.0%（第27）、9.5%（第10）、9.8%（第6）、10.0%（第5），持续维持高增速增长。由此可知，华东总量排前列之外，增速更是维持高位，经济增长势能高，经济活力较强。
华东人口基数大，白酒市场容量大。江苏、安徽是国内重要白酒产区，拥有洋河、今世缘、古井、口子窖、迎驾贡酒、金种子等知名酒企，当地喝酒氛围浓厚，地产酒较为强势；上海、浙江在近几年酒类消费习惯有所转变，尤其中高端场景用酒由洋酒/红酒转向白酒，逐渐培育白酒消费习惯。此外，华东四省常住人口合计2.36亿人，占全国总人口的16.74%，人口基数亦较高。经济发展水平+人口基数+喝酒氛围，造就华东白酒市场规模庞大，2021年江苏、浙江、安徽白酒市场规模分别约为560、260、350亿元。
从市场扩容角度看，华东白酒扩容增速依然强劲。上海：2021年人均食品烟酒消费支出达到1.26万元，领跑全国，5年CAGR达5.7%；2020年限额以上酒类批发零售额达到856.31亿元，在当年受疫情冲击背景下，同比增长14.4%。江苏：2021年人均食品烟酒消费支出为8660.6元，5年CAGR达到6.7%；2021年全体居民家庭人均酒类消费量8.8公斤，5年CAGR为1.4%，在全国白酒、啤酒总销量走低背景下，江苏酒类人均消费量走高，江苏酒类消费氛围旺盛。浙江：2021年居民人均烟酒消费额为1113元，5年CAGR为8.2%；2021年，限额以上酒类批发零售销售额为1670.65亿元，5年CAGR为5.13%。安徽：2021年人均食品烟酒消费支出7142.6元，5年CAGR为7.9%，其中2021年烟酒支出占比为4.6%（对应金额1008元左右）。
白酒消费升级典范，500-800元价格带先行者。华东作为国内最富有的地区之一，是消费升级的领头羊。根据益普索2021年调研数据，更宽泛的东部地区平均白酒消费价格在308元，位列各地区第一。实际上，本文的华东四省白酒主流价格带甚至更高，江苏白酒底蕴深厚，率先升级400-500元；上海、浙江经济水平同样较高，在洋酒/红酒转白酒过程中，400元以上产品备受青睐；安徽发展水平相对较低，但经济活力强增速快，主流价格也在快速从200升级到300元以上。此外，随着高端酒五粮液和国窖价格提升至900元以上，为次高端白酒在500-800元价格带打开了空间，华东经济水平将支撑该价格带的扩容。2020年以来，梦6+、古20、低度国窖、国缘V3等500-800元产品加码华东市场，取得较高成效。梦6+推出后引领洋河增速，是目前500-800元价格带规模最大的单品；古井从2020年以来省外主打古20，在华东市场进展顺利，在江苏2021年回款额已突破10亿元；今世缘推出国缘V3，22年6月开始资源倾斜，有望成为公司第二增长曲线。
3.3.2 趋势二：龙头竞争精细化，市场份额继续集中
存量时代，龙头运营精细化优势凸显。本轮行业结构性复苏以来，渠道扁平化成为主要酒企渠道调整方向，营销模式日益精细化，部分白酒企业自己下场协助渠道完成产品销售。伴随消费升级，各家酒企相继升级或推出更高价位产品力求新突破，次高端、高端价位参与者日渐增多，竞争日趋激烈。2022年受疫情影响，线下聚餐、宴席、宴请等场景减少，白酒动销变慢，经销商库存周期拉长，渠道资金承压。渠道迫切需要清库存缓解压力，并更偏好于销售高周转、高利润的产品。龙头企业市场基础好，持续优化市场运作，强化市场掌控力，继续收割市场份额。
数字赋能，提升头部酒企营销优势。近年来数字化赋能渠道营销成为头部酒企强化渠道优势的主要途径之一。白酒作为国内传统行业，整体信息化、数字化水平相对较低，而当今白酒竞争需要酒企更多、精细化的运作，数字化转型呼之欲出。生产端，遵循白酒传统酿造工艺，机器学习优秀酿酒师手艺，实现老工艺的数字化改造，提升白酒品控，比如老窖的黄舣酿酒生态园、今世缘智能酿酒生产线。营销端，酒企渠道扁平化后，参与到更多的渠道运作以及消费培育活动，有效维护渠道价值链和动销是酒企可持续增长的基础，酒企进入数字化营销体系，流程可追溯可以缓解市场窜货和渠道库存压力、有效维护供需平衡以及精准投放费用，例如五粮液、洋河、舍得等企业的数字化系统。消费端，酒企开始更多涉足新型销售方式，持续打造电商、专卖店体系，直面消费者把握更多消费者习惯，比如茅台2022年打造“i茅台”电商平台，成为全年业绩增长重要一环。
高端白酒：茅台推出“i茅台”电商平台，推行非标转直营策略，既增厚了业绩，又牢牢握住市场定价权，电商平台推出至9月末就便实现酒类不含税收入84.62亿元，表现非常突出。今年千元价格带扩容有所降温，但五粮液、国窖凭借自身品牌力+更高效的运作，动销表现相对较好；五粮液加速全国中转仓建设，“总部管总、战区主战”提升战区自主权，缩短决策链条，优化费用灵活度和精准度；国窖延续精细化的品牌专营模式，推动低度国窖全国化。次高端：作为承接民间宴席、低端商务场景的用酒，在疫情期间受到冲击最大。从上市酒企来看，凭借Q1的高增长以及Q2、Q3的市场运作，整体业绩相对可观。产品批价虽有波动，但基本未偏离所属价格带。区域龙头：苏酒、徽酒龙头在华东市场恢复之际，加大市场动作，加速市场回补。洋河相继推出“大干70天·夏日风暴”、“百日大会战”，今世缘推出“百日大会战”并完成组织架构调整，加强渠道沟通，增加市场投入（增加扫码红包力度等），帮助市场动销，跟踪销售进度，突破薄弱市场，洋河、今世缘再次牢固省内根基，2022年前三季度均取得较好业绩。徽酒的古井、迎驾在省内宴席恢复背景下，加速抢占市场。
从结果来看，2016-2021年上市高端白酒营收占白酒行业销售收入的比例从11.9%提升至32.5%，2022年前三季度高端酒营收33.4%。上市次高端方面，2016-2021年上市次高端酒企营收占比从1.3%提升至5.5%，2022年前三季度营收占比分别为7.0%。区域龙头方面，2016-2021年区域龙头白酒营收占比从4.7%提升至8.3%， 2022年前三季度营收为10.2%。
2.2.3趋势三：清香浓香占优，酱香恢复期
浓香坚韧，酱香恢复，清香起势，主流香型多元化发展。2016年以来，消费习惯向“少喝酒、喝好酒”转变，全国白酒产量开启下行趋势。分香型看，2016年浓香产量占白酒行业的78%，经过几年的市场调整，大量中小浓香酒企业出清，消费升级红利被头部浓香收割，整体产量大幅下行，但目前依然是国内消费量最大的香型。酱香白酒在茅台引领下经历长达5年的渠道热潮，实现产量、销售额的大大增长，2021年下半年以来开始进入理性调整期。清香白酒在汾酒的带动下价值愈发受到市场认可，积极响应消费升级，市场规模亦稳步提升。随着我国经济发展水平的提升，消费者越来越追求个性化的消费，对产品品质要求高，对应到白酒行业各主流香型名优酒企均有望享受经济发展红利。从销售额来看，2016-2018年经过中小酒企出清规模以上白酒企业总销售额出现下滑（从6126亿元下降至5364亿元），随着消费升级快速推进白酒吨价提升，规模以上白酒销售额在2021年恢复到6033亿元。2020年，浓香、酱香、清香销售规模占比分别为51%、27%、15%。
浓香：名优酒企动销稳定，价格韧性强，增长动能足。浓香型白酒体量最大，2016年以来大量中小企业被市场所淘汰，叠加酱香在山东、河南等原浓香重地的扩张挤压浓香份额，浓香规模出现下行。但是，本轮白酒周期所淘汰的多为浓香落后产能，名优浓香经过30年的市场霸占和消费者培育持续受到消费者的青睐，维持高动销。从产量来看，四川作为浓香酒核心优质产区，浓香名酒云集，2016-2021年四川规模以上白酒产量占比从29.7%提升至50.9%。从销售额来看，四川规模以上白酒销售额从2017年的2257.2亿元提升至2021年的3247.60亿元，占比从39.9%提升至53.8%；12家上市浓香公司销售额从2016年的688.6亿元提升至2021年的1510.9亿元，5年CAGR达到17.0%，占行业总销售额比例从11.2%提升至25%。因此，浓香名酒品牌力较强，市场接受度高，增长势头强。此外，对于渠道来讲，2022年浓香大单品批价虽有波动但未失位，市场动销较快，加之原本高利润的酱酒进入调整期，浓香酒符合当前阶段渠道商的资金周转需求，头部企业仍有很大的增长空间。
酱香：渠道热潮褪去，进入中场调整恢复。毫无疑问，酱香型白酒是本轮行业结构性复苏的最大受益者，2017-2021年疯狂扩张，酱酒销售规模从847亿元提升至1900亿元；2021年，酱酒凭借仅8.4%的行业产能（60万吨），实现行业31.5%的销售额以及45.8%的利润。但是，该阶段酱酒热更多是渠道热，在茅台引领下，消费者、经销商逐渐认可酱酒高品质、稀缺性和收藏价值，加之酱酒批价持续走高，经销商囤货情绪高涨，大量行业外经销商入局，大量二三线酱酒布局市场。此时酱酒消费者的增长速度未跟上渠道囤货速度，2021年中秋后，酱酒渠道热逐渐回归理性。2022年，酱酒行业性去库存，二三线酱酒回款缓慢，部分渠道商抛货，产品批价大跌出现倒挂，渠道利润下降，酱酒进入中场调整阶段。以形成规模的二线酱酒产品为例，年初至今批价均大幅下降，青花郎（-10元）、红花郎15年（-40元）、君品习酒（-65元）、窖藏1988（-70元）、国台15年（-35元）、金沙摘要（-105元）、珍酒15年（-15元）、钓鱼台国宾（-15元）。
长期看，我们仍看好酱酒发展空间。第一，大曲坤沙工艺的优质酱酒生产周期长，对生产区域要求高，即使酱酒扩产产能全部释放，在国内白酒产量的占比仍具备稀缺性；第二，渠道热下，酱酒品牌众多，鱼龙混杂，品牌酱酒稀缺，进入调整期，酱酒行业有望培育一批优质品牌，市场发展将更加有序；第三，酱酒消费者的数量是不断增加的，即使当前酱酒调整期，动销同比表现依然是好转的，在河南、山东、广东、四川、河北等多个省份消费氛围在持续向好；第四，投机性资本热退却，产业资本持续加码酱酒，比如华润收购金沙酒业，舍得与夜郎酒合作。
清香：消费端驱动，两头带中间稳步发展。在消费升级和需求多元化的过程中，清香白酒长期被低估的价值愈发得到凸显，其“干净”的工艺流程，“舒适”的入口体验，“健康”的品质特性也受到了更多消费者的认可，产量和销售规模不断提升。汾酒青20站稳次高端，及时推出青30复兴版卡位高端，引领整体价格上行，光瓶酒玻汾颇受好评，清香型白酒曾广泛流行，汾酒、老白干、黄鹤楼、宝丰等具有名酒基因，具有良好的消费者培育的功效，形成“两头带中间的”发展趋势。不同于酱酒在渠道热下的快速崛起，清香酒消费与渠道拓展更平稳，更多以动销带量增，以消费扩渠道。在2022年白酒行业动销放缓之际，核心吕梁产区白酒产量仍持续增长，1-9月累计生产白酒14.4万千升，同比增长17.4%，而白酒行业总产量是下滑2.5%。
分公司来看，汾酒营业收入从2016年的44.05亿提升至2021年的199.71亿元（5年CAGR为35.3%），是清香白酒的引领者。老白干酒在2016年至今逐渐完成老白干系列（含十八酒坊）的产品梳理和升级，白酒吨价从2016年的3.54万元提升至2021年7.12万元，5年CAGR为15.0%，老白干系列（含十八酒坊）开始进入业绩兑现期。顺鑫农业白酒销售额从2016年的52.04亿增长至2021年的102.25亿元，5年CAGR为14.46%，2020年以来受餐饮场景受限、新国标等影响，业绩增长受阻，但经过公司积极运作渠道，大力推动固态发酵酒，随着疫情形势持续向好，有望迎来业绩拐点。古井旗下的黄鹤楼酒业，2016-2021年营业收入从3.55亿提升至11.34亿元，5年CAGR为26.1%。从未上市公司看，汾阳王2021年销售额增速超50%；宝丰酒业2021营收增长120%，22年3-8月营收增长超80%。
3.3.4趋势四：部分酒企运营体制持续优化，释放品牌张力
提升软实力，掌握市场主动权。近年来，白酒行业竞争日益精细化，市场渠道持续扁平化，终端销售精准化，酒企在行业中脱颖而出需要具备高效内部体制、专业且情绪高涨的业务团队以及较强的渠道管控力和号召力，提升企业软实力成为下一阶段白酒企业竞争的一大看点。软实力，意味着白酒企业从自身内部去优化机制，通过组织架构调整、股权激励、引入数字化系统等手段，让公司运作变得更加高效，释放品牌张力。
组织架构与公司目标相匹配，提升品牌力。白酒行业组织架构的改革方向可分为战区制、品牌事业部/品牌专营两大方向，尤其后者逐渐成为次高端酒企和地产龙头的首选，让专业的人做专业的事，避免多系列运作造成的品牌稀释，帮助公司提升品牌力，比如典型的老窖品牌专营模式、酒鬼的内参模式以及古井的平台公司，有效弥补了公司在高价位段的品牌力弱势，提升了品牌高度，国窖、内参、古16/20等单品也成为公司业绩增长动力。2022年，今世缘对内部架构作了大调整，V9事业部更名V系事业部，更加突出V3战略地位，新设立国缘事业部、今世缘事业部以及高沟销售公司；2021年8月，水井坊联合经销商成立高端酒销售公司，运营典藏以以上高端产品。
管理机制改革，股权激励提信心。白酒国有企业不断深化市场化改革，优化公司与管理层、员工之间的利益关系，越来越多的酒企股权激励落地，绑定管理层与核心员工，提升团队积极性，改善经营业绩。2021年以来，2年内就有6家白酒公司推出股权激励或员工持股计划，其中4家为国企，而在此前7年也只有6家白酒公司推出；此外，2020年3月，口子窖发布股权回购方案公告，拟将回购股份用于公司股权激励。白酒企业推出激励计划，普遍设定较为积极的业绩增长考核目标，一方面公司对未来行业趋势和公司发展的坚定看好，另一方面以高激励团结公司中高层，提升团队凝聚力和积极性，公司未来发展更具确定性。
3.4 白酒投资策略：把握三条主线，立足投资久期兼顾短期催化
22年板块集中和分化的逻辑强化演绎，需求端承压之下消费升级趋势阶段性弱化，景气下行阶段板块整体估值回调明显，但头部名优酒企凭借长期构建的系统化运营优势有效抵御场景缺失+意愿受损带来的需求端压力，业绩端依然如期实现较为可观的增长，与我们在《螺旋式上升，韧性显著增强，坚定看好龙头企业成长》中提到的产业链韧性显著增强的判断相一致。疫情冲击的第三年，龙头企业在集中与分化的大趋势下，不断提高企业系统化运营能力，并为2023年的行业复苏而未雨绸缪。当下，正值2022年度任务完成的收官时间，也是2023年春节销售的启动之时，行业仍然面临着渠道库存偏高、经销商回款压力较大、春节动销仍具有些许不确定性等压力，但是疫情防控优化措施为宏观经济增长动能及居民消费力释放积聚能量，预计23年白酒行业动销将逐渐恢复，呈现前低后高走势。
展望23年，我们认为随着信心和需求的先后修复，景气回升和优质标的价值回归将是白酒板块贯穿全年的主旋律，同时疫情以来我们明显发现头部酒企在治理和经营上的改革创新节奏较正常年份有所加快，因此改革创新带来经营质量提升亦值得关注。据此，我们认为23年板块投资可以立足投资久期把握中长期发展趋势，同时兼顾消费形势变化和催化因素带来的短期机会，围绕以下三条主线选股：
1、强者更强，龙头酒企长期价值凸显。23年行业景气度趋势性回升，集中和分化的长期趋势将持续演绎，具备系统化运营优势的龙头酒企有望继续发挥综合实力收割市场份额：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份等。
2、治理升级，改革创新推动经营提质，贡献长期价值。参考板块中优秀酒企实现跨越式发展的历史，我们发现治理的升级往往是酒企在经营上实现质变的源动力。尤其在行业景气触底回升阶段，适时的治理层面的改革将提升酒企跑出α的可能性。疫情以来酒企治理升级和改革创新节奏明显加快，以股权激励为例，2012-2022年10年间白酒板块累计有12轮股权激励落地，而2021年7月以来就有6轮股权激励成功推出。地方国资及大股东对酒企支持力度显著提升，锐意进取改革的酒企具有更大的效能释放，建议关注：古井贡酒、口子窖、老白干酒、五粮液等。
3、景气回升，把握低估值高成长标的超额回报。短期来看经济复苏需求回暖节奏尚难以把握，但随着防疫措施不断优化，疫情对经济增长预期的压制将不断弱化，中长期维度经济复苏之下白酒消费需求回暖趋势清晰，具备产品升级和渠道扩张逻辑的高成长性标的将具备更大估值提升弹性，建议关注：泸州老窖、今世缘、洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒等。
4. 大众品行业：场景及成本压制因素已向好，柳暗花明又一村
4.1、主线一：消费场景修复，看好餐饮链弹性
4.1.1 国内场景恢复演绎
近年来，国内疫情多次出现反复，防疫形势也存在较大的不确定性，疫情防控对餐饮、旅行等线下消费场景的限制叠加消费者出于自我保护意识而主动降低餐饮、社交等活动，使得较多依赖线下门店提供产品及服务的商业业态经营受到冲击，相应地，其上游相关的食品供应链企业表现也相对承压。在大众品领域，主要包括餐饮渠道占比较高的调味品行业、现饮渠道占比过半的啤酒行业，以及主要依托门店经营的烘焙行业及连锁卤味行业。在疫情防控政策逐步优化的背景下，预计此类企业后续有望持续受益消费场景修复，在销售端呈现出恢复态势。
（1）调味品：疫情期间集中度提升，B端需求受益场景恢复
调味品消费以B端为主，疫情期间需求表现相对疲软。我国调味品销售下游主要分为餐饮、家庭和食品加工三大渠道，调味品协会数据显示，由于餐饮行业的调味品使用量大，目前餐饮渠道的消费占比近半，使得餐饮业的经营景气度对调味品行业的发展有着重要影响。从行业市场规模来看，20年受益于疫情期间家庭端消费需求的增加，行业整体表现较好，同比增长18.1%。但自21年以来，随着全国各地疫情频繁出现反复，餐饮业经营环境不确定性增强，需求端整体表现疲软，调味品行业增长也开始放缓。从A股调味品板块整体表现来看，21年总体营收增长承压，22年呈现弱复苏态势。此外，就近年来调味品相关企业的注册数量而言，21年注册企业约3.6万家，较20年下降60%，行业经营承压下大部分中小企业生存空间遭到压缩，龙头企业抗风险能力更强，市场份额仍在持续提升。
具体到企业，ToB为主的公司在疫情期间压力较大，但场景恢复后也将迎来需求改善。目前，调味品板块中B端销售占比较高的调味品企业包括海天味业、日辰股份、宝立食品等。从收入增速表现来看，22年以来增速较过往出现较大回落，特别是二季度疫情较为严重期间，除海天因同期低基数单季营收实现正增长，日辰和宝立的调味品业务同比出现下滑。对比来看，海天目前主要提供酱油、蚝油等基础调味品为主，在餐饮渠道销售承压的背景下加大了对家庭渠道的投入，弥补部分餐饮渠道的缺口，增速波动幅度相对较小。而日辰和宝立主要为餐饮企业提供定制调味品业务的研发生产，销售结构主要以B端为主，受餐饮业经营波动的影响更大。如日辰营收季度增速自21Q1以来便持续下行，22Q3有所恢复但仍具备较大增长压力。而宝立在22Q2受到较大冲击，单季调味品业务营收同比下降18.92%，22Q3出现边际改善。展望明年，随着餐饮消费场景约束放开，此类调味品企业的动销将逐步回暖，收入端有望呈现较快增长。
（2）连锁卤味餐饮：头部企业逆市扩张，场景恢复后弹性显著
疫情冲击单店营收，卤制品企业销售承压明显。绝味食品、周黑鸭等卤制品上市企业销售渠道以品牌自营门店及加盟店销售为主，分布于商圈、交通枢纽、社区以及区县等地区。2020年以来的疫情冲击下，连锁卤制品企业销售场景人流量明显下滑，各企业按起初及期末门店数均值计算的单店营收在2020年均同比下降，其中尤以布局地铁站、高铁站、大型商超等为主的周黑鸭下滑明显，使得公司整体营收也大幅下滑，绝味食品及紫燕食品收入增速也明显下降。2021年随着疫情缓解，各企业有所恢复，但2022年以来多地疫情反复下，企业经营仍明显承压。
头部企业逆市扩张，有望迅速提升市占率水平。疫情后相对萧条的市场环境中，企业可以通过较低的成本占据更多优质的门店位置资源，为长远发展打下基础。2020年四家头部卤制品企业门店数均逆市扩张，其中周黑鸭得益于特许经营的开放，门店数增幅显著。而2021年至今，在疫情持续反复中，除煌上煌外的各企业也仍坚持拓店战略。
卤制品市场疫情期间仍维持增长，且未来空间广阔。随着中国人均收入持续提升，对商品的品质要求逐步提升。卤制品作为以肉类为主的食品，加上独有的色香味和一定的成瘾性，无论在休闲还是佐餐的场景中，都是一种有吸引力的食品。卤制品的市场规模随着人均收入和消费的增长而长期稳定增长，疫情期间仅增速有所下滑，未来仍会维持增长，其中休闲卤制品包装小巧，能够满足消费者随时随地享受美味的要求，消费场景从餐桌扩张到追剧、逛街等，增速略快于卤制品整体水平。
卤制品市场集中度较低，疫情加速中小企业退出。我国卤制品行业企业数量众多，且大多数为小作坊、店铺式卤肉摊，规模以上企业较少，市场较为分散，2021年休闲卤制品市场中龙头企业绝味食品市占率仅5.39%，CR3约10%，头部企业仍有较大市场份额提升空间。而从近年来卤制品相关企业新注册成立数量的趋势看，2020年疫情期间新注册数量增长停滞，2021年则大幅下滑，疫情下中小企业退出市场较多，且新进入者明显减少，行业竞争格局有望进一步优化。
（3）烘焙：疫情期间门店经营受扰动，场景恢复带动需求回暖
购买渠道以线下为主，疫情期间受影响较大。疫情前，在居民收入稳步增加、饮食需求多样化等因素的推动下，我国烘焙行业整体保持着双位数的较快增长，处于成长期。而从消费者的购买渠道看，由于我国烘焙消费具有一定的零食属性，消费者购买常常具备冲动性消费的特点，导致虽然线上渠道的份额近年来也有提升，但目前烘焙店、超市、便利店等线下渠道仍然是消费者购买烘焙产品的主要渠道，自疫情以来，由于相关防疫相关措施对线下烘焙店的正常经营造成扰动，行业增速有所下滑，21年虽有所恢复，但从复合增速角度看，19-21年行业CAGR为7.61%，依旧未能恢复至疫前水平。22年上半年疫情在上海等烘焙消费氛围较好的区域出现反复，管控持续时间长，对行业再次造成冲击，增速进一步放缓。从烘焙上市板块的销售表现看，也呈现出同样的特点，22年前三季度销售同比增速为6.42%，出现明显回落。此外，就烘焙企业数量而言，17-21年企业注册数量持续增加，21年注册6395家企业，而22年上半年注册量仅有2815家，行业内企业主体参与热度降低。
短期烘焙景气度下降影响上游原料企业销售表现，静待场景恢复后需求回暖。从烘焙产业链看，烘焙行业上游主要涉及面粉、油脂、奶油等原料供应，中游主要为中央工厂或门店的生产环节，既包括由门店自行采购原料或使用冷冻半成品进行现场制作，也可以通过中央工厂直接给下游提供预包装产品。随着烘焙行业经营环境的的好转，产业链相关企业预计也将得以逐步实现恢复。
（4）啤酒：疫情下高端化趋势持续，餐饮及夜场复苏弹性显著
餐饮行业经营随疫情波动，夜场受影响显著。疫情下，相关地区餐饮行业经营受限明显，2020年以来，餐饮行业社零收入仅在2021年疫情缓解期间恢复至2019年水平，2022年二季度及10月份以来又在疫情反复下明显下滑。而夜场等娱乐渠道则受到更为严格的限制，以KTV为例，2020年市场规模减半，2021年略有恢复，预计2022年在多地持续疫情反复下，仍承压明显。
疫情冲击啤酒现饮场景，非现饮有所弥补。啤酒销售包括以餐饮为主的现饮渠道及以商超、便利店为主的零售非现饮渠道。在餐饮等场所受限情况下，啤酒现饮消费量于2020年及2022年均明显下滑，并带动整体啤酒消费量的波动。从啤酒月产量可以看出，产量与餐饮渠道相关性较高，2022年二季度及10月份以来啤酒产量亦明显下滑。而非现饮渠道作为补充，2022年预计消费量有所增长，弥补部分现饮渠道的下滑。
市场份额趋于稳定，企业关注中高档产品销售。啤酒行业竞争格局近年来维持稳固，各企业形成各自市占率占优的基地市场，版块划分明确，行业需求总量收缩，竞争趋缓，并逐渐从新建产能、并购扩产转为整合产能、关厂提效，各自推出高端化产品，深耕基地市场，酒企从低端的销量战阶段转为高端的品牌战阶段。
高端化进程持续，疫情影响缓解后高端产品利润弹性显著。在各企业对中高档产品持续给予较高重视的情况下，近年来各啤酒企业产品吨价稳步提升。疫情以来，主要啤酒企业高端化趋势未受影响，2022年前三季度在产品结构提升，以及去年至今的提价影响下，吨价仍维持较高增速。随着疫情影响减弱，夜场、高端餐饮等中高档啤酒消费场景的复苏，有望明显释放利润弹性。
（5）软饮料：非现饮持续增长弥补现饮下滑，能量饮料中东鹏市占率持续提升
软饮料以非现饮为主，疫情以来仍维持较好增长。软饮料消费场景中，非现饮占比超过90%，疫情期间现饮渠道受限，软饮料现饮消费量有所下滑，而瓶装水、能量饮料等产品非现饮消费在疫情中仍维持稳定增长，占比进一步提升，整体饮料行业零售额在疫情期间仍维持较稳定的增长，目前已远超疫情前水平。后续随餐饮等消费场景的恢复，现饮消费量的反弹亦将推动整体软饮料消费增长。
瓶装水价格增长有所放缓，头部企业市占率提升。疫情期间，大包装水因消费场景的增加而增长强劲，越来越多人使用大包装水用于煮饭、煲汤等日常消费场景，且习惯形成后，有望在疫情影响减弱后仍维持使用大包装水。同时，头部企业品牌力在疫情中消费者安全意识提升的情况下也助力其市场份额的提升。
能量饮料价格近年有所下降，东鹏市占率持续提升。近年来能量饮料市场中东鹏等能量饮料企业持续瓜分红牛市场份额，2017年开始红牛份额趋于稳定，2021年后又有所下降，作为价格较高的品牌，份额下降也对应行业零售均价的下滑。而其他企业中仅东鹏通过持续的终端网点渗透提升，全国化发展成效显著，维持稳定的份额提升。
4.1.2 成本端前期承压，明年部分原料价格有望下行
（1）啤酒：第五轮成本下行启动，高端化趋势下利润有望明显提升
原料及包材占啤酒生产成本大部分。啤酒各企业生产成本中，原料及包材占比均在60%以上。其中青岛啤酒占比最高，超过70%，包材和原料占比分别为52%、19%；燕京啤酒占比较低，为60%，包材和原料占比分别为32%、28%。从企业材料采购来看，原料中麦芽占比大半，包材采购成本占比中易拉罐>玻璃瓶新瓶>纸箱，以燕京啤酒为例，原料采购金额占比38%，其中麦芽23%、大米15%，包材采购金额占比62%，其中易拉罐25%、玻璃瓶新瓶22%、纸箱16%。
啤酒成本长期持续上涨，行业利润水平自2016年低点后回升。长期来看，在通货膨胀等因素影响下，以及各企业不断提升产品结构的过程中，各企业产品生产成本整体呈持续上升趋势，以青岛啤酒为例，单吨成本从2000年的1247元提升至2021年的2407元，CAGR达3.18%。而随着吨价的提升，行业当前盈利水平与2000年基本持平，根据整体法计算行业2000年毛利率39.9%、净利率7.7%，2021年毛利率40.5%、净利率8.5%，期间在2016年由于行业的整体消费量持续下滑叠加企业之间激烈竞争，盈利水平达到低点，其后随着竞争趋缓以及各企业逐步开启高端化发展，行业盈利水平持续回升。
高端化趋势下，成本波动周期将单向提升行业盈利水平。啤酒企业吨价长期仅与通胀水平持平，2018年后开始分化。2018年以前各啤酒企业在成本推动下，产品吨价整体也均呈现上升趋势，但行业产品价格平均水平的提升仅略高于整体物价水平的提升，尤其在2012年以前，重庆啤酒及珠江啤酒产品吨价提升低于通胀水平。2018年各企业经历行业消费总量下降以及激烈的价格竞争后，行业格局逐渐稳定，并开始调整策略，不断推出高档产品，实行高端化战略，行业整体吨价水平的提升与通胀水平开始分化，即产品吨价的提升已不仅只应对成本上涨，而是真正的产品结构提升。在高端化战略的持续推进下，啤酒行业有望脱离20年毛利率持平的情况，在成本下行阶段仍能维持吨价的增长，提高行业盈利水平。
（2）卤制品：企业盈利水平对禽畜价格敏感，近期成本压力或将持续
原材料占成本比例较高，鸭货为主要原料
卤制品行业以休闲卤味的绝味食品及佐餐卤味的煌上煌为例，由于卤制品多为散装出售，直接材料占公司成本比例较大，约80%以上。而卤制品主料包括禽肉、畜肉、蔬菜和豆制品等，以肉类为主，肉类中鸭肉中的蛋白质含量相对较高，加热卤制时与鲜味相关的含氮浸出物更多，使得鸭货成为卤制品主料首选。参考绝味食品及煌上煌的原材料采购情况，鸭类占比合计约50%。
近十年毛鸭价格三次下行，饲料成本压力下禽畜价格现处高位
禽肉2011年来三轮下跌，价格受供需及饲料成本影响。参考毛鸭及白羽肉鸡产地的年平均价同比，可以看出禽肉在2012年、2015年前后及2020年出现明显下跌。2012年在生猪行业低迷的情况下，替代品禽类行业也处于亏损状态，年末爆出“速生鸡”事件，禽类市场信心受打击严重，鸡鸭肉年均价格均同比下滑超10%。2015年则由于H7N9疫情影响，叠加接连的雨天天气和高温天气影响，持续影响禽肉价格和消费量，白羽肉鸡2015年均价同比下跌达16.9%，毛鸭年均价则连续两年同比下跌。2020年则由于活禽市场供应过剩，叠加新冠疫情对需求的影响，年均毛鸭价格同比下滑17.2%，白羽肉鸡价格更下滑24.4%。而当前，在饲料成本持续维持高位，以及猪肉价格反弹等因素影响下，毛鸭产地均价突破历史高位。
畜肉类中牛肉价格长期维持高位，猪价波动明显。牛肉价格在2013-2018年长期维持稳定状态，2018年受非洲猪瘟影响，猪价迅速上涨，作为替代产品牛肉上涨明显。而当产能去化猪价下跌的区间，由于我国肉类消费结构发生明显变化，牛肉比重提高，整体消费需求增长，叠加国内产能供应不足，以及全球疫情影响下消费者更倾向于购买国内新鲜牛肉，使得牛肉价格持续维持高位至今。猪肉价格则有明显的波动周期性，主要源自于供需变化，2012年以来生猪养殖业长期亏损导致养殖户退出，推动2015-2016年间价格上涨，而2016年后大型养殖企业产能扩张，叠加2018年环保整改下大量生猪非正常出栏，使得价格下跌。随后受非洲猪瘟影响猪价上涨并出现较为极端的高价，2021年猪肉供应饱和后猪价迅速下跌，2022年产能下降进入新一轮上涨周期，当前仍维持较高水平。
卤制品企业采购价格与市场价关联明显。参考绝味食品及煌上煌原材料采购单价，2012、2015、2016年鸭肉市场价格同比下滑明显，也充分反映到企业采购上，2012上半年煌上煌鸭脚及鸭翅采购价格同比下降20%以上，2015年及2016年前三季度绝味食品鸭锁骨采购价格连续同比下降20%以上，企业成本压力明显减轻。而当前禽畜肉价格较高，在饲料价格高企的情况下或将维持高位，卤制品企业近期成本压力仍然较大，后续随农业周期波动，成本压力有望下行，释放企业盈利。
（3）调味品：农产品价格震荡，部分原料出现下行趋势
调味品行业使用原料较为多元，直接材料成本占比高。在酱醋等基础调味品领域，以行业龙头海天味业为例，原材料和包装材料的成本合计占比超过八成，为主要的成本项。具体来看，酱油生产所需的原材料包括大豆（含黄豆和脱脂大豆）、白砂糖、小麦粉等农产品，以及塑料瓶、玻璃瓶、纸箱等包装材料。而相较于基础调味品，复合调味品的成本构成则更为复杂，所使用的原料品种更加多样。以天味食品为例，其原材料既包括油脂、辣椒、花椒等农副产品，也包括盐、味精等基础调味品。
年初以来，成本上行对行业盈利普遍造成较大压力。自疫情以来，在全球通胀环境下，大宗原物料价格均有不同幅度的上涨。年初俄乌冲突等国际局势的动荡造成全球供应链进一步受损，大宗价格进一步上行，给企业盈利端造成较大压力。从调味品企业的利润端表现来看，21年以来，净利润增速多数出现下滑，净利率相比过往也有下降。部分企业受费用端因素影响，利润变化波动较大，但综合几年情况来看，相比疫前仍有受损。分季度来看，22年年初以来，多数企业毛利率和净利率呈现逐季下降趋势，在成本企稳甚至回落的预期下，预计明年利润弹性有望逐季释放。
站在当下，原料价格进一步上行空间小，部分原料存在边际下行趋势，对企业盈利的压制有望逐步缓解。大豆价格方面，由于我国大豆对外依存度高，海外市场具备定价权。此轮大豆价格上涨主要归因于拉尼娜气候对美洲大豆的产量和正常上市节奏造成不利影响，使得2021年大豆产量和期末库存量均出现下降。年初受地缘冲突影响，化肥等大豆种植原料成本上升，使得大豆价格在22年再次出现攀升。但6月以来，美国农业部等机构组织对2022/23年度的大豆产量预测进行上调，若后续大豆供给端能如期增加，价格有望出现回落。相较大豆，白糖价格涨幅则相对温和，主要得益于我国位列全球第四的食糖产量，能够部分对冲国际市场供需不平衡造成的影响。随着新榨季的来临，食糖供应增加，加之由于能源成本下降后，前期市场对燃料乙醇需求也有回落，在供需偏松的格局下，白糖价格仍有下行空间。食糖生产的副产品糖蜜价格也有望自高位出现边际改善。油脂价格方面，以棕榈油为例，自6月以来已从高点出现明显回落。上半年的过快上涨主要因俄乌冲突导致全球各类油种价格联动上行以及作为棕榈油主要出口国对出口的限制。目前来看，此类因素影响已逐渐消退，后续不具备再次大幅上涨条件。
总结：在疫情反复对餐饮等线下消费场景的限制下，餐饮链相关企业近几年均面临较大经营压力，叠加成本端原物料价格的上行，进一步压缩企业的盈利空间，业绩承压明显。站在当下，随着疫后消费场景逐步修复，以及成本端压力的逐步缓解，看好餐饮链相关企业的后续投资机会。具体推荐板块包括调味品、啤酒、卤制品、功能性饮料等相关领域。
4.2、主线二：看好符合新消费趋势，具有创新潜力的赛道
4.2.1 疫情后居民消费对健康重视度提升
（1）预制菜：兼具健康便捷属性，渗透率有望提升
在疫情期间，由于人们居家用餐场景增加，预制菜这一品类凭借其给烹饪环节带来的便捷性，逐渐获得了消费者的认可。通过速冻、锁鲜、冷链等相关生产、流通环节的技术创新，预制菜在保证菜品风味的同时，降低消费者的烹饪成本，并能够给予其参与烹饪的自我满足感。而相较于外卖，通过亲自参与操作这一过程，以及预制菜企业自身的品牌认证，消费者内心对饮食安全的追求也得到一定满足。从艾媒咨询的调查数据看，消费者购买预制菜主要目的为方便快捷、美味可口、比外卖健康等。此外，9成以上的预制菜消费者目前已经形成每周购买1次的习惯，消费者对预制菜的认知正逐步提升。
短期来看，行业热度的上升以及相关地方政府政策的出台和支持，吸引了众多来自不同行业的企业布局预制菜这一领域。单就食品饮料板块而言，目前主要有两类参与者。一是以味知香为代表的专业预制菜企业，自成立之初便专注于预制菜的研发、生产和销售，在消费者群体形成了一定的口碑。二是以安井食品、千味央厨、三全食品为代表的速冻企业，依托自身在生产制造、物流配送、渠道销售等方面建立的优势，不断延伸业务边界，提供附加值更高的预制菜产品，贡献收入增量的同时，优化盈利能力。
具体业务布局方面：
安井食品将预制菜定位为公司的第二增长曲线，通过“自产+并购+贴牌”策略，持续推出新品，在内生增长和外部收购的协同作用下，预制菜业务已初具规模。在销售渠道上，安井则坚持BC端兼顾的发展策略，不仅有效利用多年在小B端积累的渠道优势，在C端也持续投入品牌建设，塑造品牌声誉。相较于其他竞争对手，安井在产品研发投入和产销全国化布局方面均具备优势，未来有望打造出多款大单品。
味知香自成立之初便聚焦预制菜业务，早期主要通过农贸市场的门店进行销售，目前仍以C端渠道为主，通过加盟店和经销店的模式运转，主要在华东地区销售，已打造味知香品牌，而在面向B端的批发渠道则通过馔玉品牌进行运作。目前公司预制菜业务体量偏小，主要受制于产能因素，随着募投产能投产，公司短期内具备较好的成长性。
千味央厨的预制菜业务优势更多体现在B端的定制化开发能力，并已经成立子公司御知菜进行运作，未来将主要围绕下游客户的需求进行产品规划。
传统速冻龙头三全食品近年来也开始尝试预制菜业务，目前主要推出了微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子系列等产品，市场反馈较好，未来如果能够实现销售放量，也将成为推动公司增长的重要突破口。
（2）乳业：疫情催化营养需求，健康消费升级趋势持续
乳制品行业规模增长趋势稳定，仍有较大增长空间。根据欧睿数据，乳制品行业销售规模持续提升，2020年疫情冲击下仅增速有所放缓，后续在疫情催化的健康需求下迅速恢复增长。而从人均消费水平看，中国2021年乳制品消费量折合生鲜乳为42.3千克，较日本有约40%提升空间，较西方国家提升空间更加广阔。
双寡头竞争格局稳固，市场集中度仍在提升。从乳制品头部的上市企业看，近年来销售增速明显快于行业整体水平，推动中国乳制品行业集中度持续提升。其中，伊利和蒙牛呈现明显的双寡头竞争格局，凭借渠道力及品牌力仍保持份额的持续提升。
疫情下饮用奶增速明显提升，奶酪品类近年迅速发展。分品类看，规模最大的饮用奶，即白奶市场规模自2014年后有所下滑，2020年以来疫情催生乳制品的健康需求，板块再次快速增长。而酸奶品类存在低温酸奶销售场景受限以及常温酸奶增长发力等问题，近年市场规模有所回落。而新兴品类奶酪在2020年以前均保持较高增速，2022年销售场景受限严重，预计增速有所放缓。
基础白奶及高端白奶均有较好发展趋势。疫情中消费者健康意识逐步提升，出于对免疫力的需求，牛奶等补充蛋白质的产品受益明显。其中，相对于高端白奶系列，基础白奶在补充蛋白质上具有更高的性价比，近期消费增长迅速，并且随着消费习惯的养成，有望维持增长态势。而特仑苏、金典等高端白奶系列，在消费升级的趋势下亦有明显的发展空间，但疫情反复下消费者出行减少，商超人流下降，送礼等高端白奶相关需求受限，随着疫情影响减弱，高端白奶相关需求有望恢复，保持较高增速。
低温乳制品营养价值更高，健康意识普及下有望迅速发展。低温板块主要由低温鲜奶和低温酸奶构成，分别处于成长期、成熟期。低温鲜奶采用巴氏杀菌或高温杀菌，更大限度保留牛奶中的营养成分，低温酸奶也可以保留蛋白质和钙等营养成分，且保留活性益生菌，具有更高营养价值。根据预测，未来5年低温白奶及低温酸奶市场零售规模CAGR分别为11.2%、11.4%，均超过常温增速。
奶酪市场仍处于导入期，场景修复后龙头企业销售有望迅速提升。奶酪对于亚洲国家而言属于“舶来品”，。目前我国奶酪市场仍处于导入期，其中妙可蓝多2017年战略聚焦于奶酪品类以后迎来快速发展的成长期，通过标杆性的品牌推广策略和快速扩张的渠道，迅速占领国内奶酪市场，成为市占率第一品牌。2022年内多地疫情反复，尤其各大城市中的商超等人流量较大的场所受影响明显，对公司产品销售场景限制较大，但直营渠道的销售仍同比高增长，反映出公司产品需求仍然存在，在疫情缓解销售场景恢复后，增速有望恢复。
（3）保健品行业：疫后居民提升免疫力的需求涌现，VDS行业发展空间巨大
短期来看，保健品行业线下销售渠道得以打开，保健品企业的营销和推广活动也得以正常开展。常见保健品分布在增强免疫力、缓解体力疲劳、抗氧化、改善睡眠等多种功能上面，整体品类较多，一些人群会依赖线下店员的推荐来进行购买决策，因此以药店、商超为主的线下购买渠道对保健品销售具有不可替代作用。前期疫情防控政策限制消费者进店选购，依托药店等渠道进行的保健品线下宣传推广动作同样无法进行。放开以后，药店等线下渠道对保健品的推广活动得以重新开展，此外人员活动增加，节庆走亲访友活动重新恢复，礼盒装保健品的送礼需求恢复。
长期来看，人口老龄化及居民健康意识提升等长期趋势推动VDS行业发展。近年来，我国老龄化程度逐年加深。2021年，我国65岁及以上人口数量突破2亿人，占总人口比例高达14.2%。同时伴随人均可支配收入的上升以及全民健康意识的提高，我国人均医疗保健支出不断提升，在过去十年间从838元上升至2115元，实现了10.83%的CAGR。在这两个长期趋势的共同作用下，国内VDS市场有望实现进一步扩容。
监管及销售渠道变革的双重作用下，行业集中度有望进一步整合，国内头部公司有望获取更多份额。由于VDS行业产品同质化程度高，且早期准入门槛低，因此市场格局较为分散，2013年行业CR5仅为36%。近年来，由于监管对直销渠道的限制，以直销为主的安利、无极限等原本的头部企业份额不断下滑，导致行业CR5也不断下滑至28%，但以经销渠道为主的汤臣倍健的市占率却从2013年的4.0%逐年提升至2021年的10.4%。2019年，汤臣倍健的市场份额超过安利，从此成为市占率第一企业。中长期来看，随着监管力度的持续加强以及电商渠道的兴起，业内合规的头部企业市占率将有持续提升的空间，市场集中度有望得到进一步整合。
保健品上市公司中，汤臣倍健受益于保健品C端需求增加、公司市占率提升，规模增长较快, 2021年公司制定了“4大单品+2大形象产品+2大明星产品”的核心产品策略，四大单品为健力多、Life-Space、健视佳和健安适，两大形象产品为蛋白质和多种维生素矿物质片，两大明星产品是牛初乳加钙咀嚼片和褪黑素，多引擎推动公司业务发展；仙乐健康受益于上游客户订单增加、软糖需求爆发、新产线投产，也总体趋势向上。
4.2.2 低价零食满足年轻群体需求，模式创新带来流量红利
渠道扩张推动核心品类增长，休闲零食企业大部分收入增长稳健。2022年零食板块业绩有所承压，主要为三只松鼠营收在战略调整下业绩承压，对行业整体表现影响较大，大部分企业收入增长稳健，各企业核心品类实现稳健增长，渠道方面持续扩张，社区团购、平台到家等新渠道的开拓等也助力产品销售，行业整体仍呈现持续恢复的趋势。
年轻群体关注消费品性价比，倾向于从社交平台等渠道获取信息。年轻消费群体是休闲食品消费的重要人群，新一代的以90后、00后为主的年轻群体，在消费时更加关注产品的实用性，同时对产品性价比给予较高重视，并对产品是否打折促销也较为关注。同时，年轻消费群体获取产品攻略等相关信息的途径，也从传统的电视等广告，转变成以微博、小红书等社交平台为主。
疫情催生零食线上渠道需求，消费者对性价比关注明显提升。从线上渠道的休闲食品销售情况看，在2020年初、2021年一季度以及2022年二季度等区间，休闲食品线上销售量均超过2019年同期水平，疫情期间消费者通过线上渠道方式进行休闲食品囤货。而从价格上看，在销售量明显提升的区间，休闲零食销售单价普遍低于2019年水平，消费者对性价比关注度提升。
零食企业通过新模式获流量红利，促进销售增长。顺应年轻消费者获取信息的渠道变化，零食企业纷纷采用直播带货、小红书种草等新模式获取流量。以甘源食品为例，公司组建电商新团队，负责直播、短视频等新兴流媒体渠道，扩大自播业务团队，并且与头部网红主播加强合作、与各大电商及新媒体平台展开种草，增强品牌曝光。将线上定位为品牌传播阵地、产品的重要销售渠道以及新品类试销推广的重要平台，重点挑选几款线下渠道产品力较强、消费者认可度高的品类在线上重点推广，并尝试在直播中打造爆款产品。
休闲食品万亿赛道持续增长，对比海外仍有较大空间。在人均可支配收入的提高、消费结构的升级以及电商红利发展等因素的影响下，中国休闲食品行业市场规模已超万亿，且仍维持增长。而对比海外主要国家人均休闲零食消费量，中国休闲食品市场规模仍有较大提升空间。
4.3、大众品投资策略及推荐标的
投资建议：基于投资主线一，考虑需求场景修复以及成本端改善等因素，我们认为大众品板块中调味品、烘焙、啤酒，卤制品及功能性饮料等板块具有较高弹性，具体推荐标的包括：海天味业、中炬高新、天味食品、颐海国际、宝立食品、安琪酵母、绝味食品、东鹏饮料、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒及燕京啤酒等。基于投资主线二，推荐标的包括味知香、安井食品、千味央厨等预制菜企业，汤臣倍健、仙乐健康等保健品企业， 以及甘源食品、良品铺子、洽洽食品、盐津铺子等零食企业。
疫情反复影响市场动销环境，需求不及预期。新冠疫情爆发以来，国内持续动态清零，整体疫情形势不断向好。但是，全国范围内仍存在局部疫情反复的情况，可能会影响到市场人员流动和餐饮产业链，进而对调味品、速冻品、白酒等动销造成影响，从而造成需求不及预期的表现。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
安雅泽：食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究，10年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业）， 2020年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），Wind最佳分析师第四名（食品饮料行业） 。
陈语匆：英国阿斯顿大学金融专业硕士，2019年11月加入中信建投食品饮料团队，专注调味品研究，拥有跨行业复合研究经验。
菅成广：华东政法大学法学硕士，2021年2月加入中信建投食品饮料团队，曾就职于国泰君安证券、光大证券，财务分析能力较强，拥有多领域研究经验。
张立：同济大学工学学士、金融硕士，2021年9月加入中信建投证券，具有3年证券从业经验，2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020年Wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。
刘瑞宇：上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021年10月加入中信建投证券，具有3年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验
：中信建投食品饮料研究员，香港中文大学金融硕士，覆盖卤制品、软饮料、休闲食品等。
证券研究报告名称：《食品饮料行业2023年投资策略报告：需求拐点已现，站在新一轮行情景气复苏的起点》
对外发布时间：2022年12月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
安雅泽 SAC 执证编号：S1440518060003
SFC 中央编号：BOT242
陈语匆 SAC 执证编号：S1440518100010
SFC 中央编号：BQE111
菅成广 SAC 执证编号：S1440521020003
SFC 中央编号：BPB626
张立 SAC 执证编号：S1440521100002
刘瑞宇 SAC 执证编号：S1440521100003
余璇 SAC 执证编号：S1440521120003
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