中信建投传媒互联网行业2023年度展望: 万事俱备，精耕基本面
今年以来，恒生科技指数震荡下行，但互联网板块先后经历政策风险缓释（429政治局会议等）、业绩改善（3Q22财报多数超预期）、信心加强（防疫管控放开）。我们认为此前牵绊互联网公司发展的因素逐步松绑，明年有望迎来基本面、估值双重修复。
一、22年弱收入+强降本，23年有望实现强收入+持续降本
主要互联网公司业绩基本在2Q22触底，3Q22业绩的恢复多数超预期，其中拼多多、京东、美团、爱奇艺的调整后净利润增速均超过100%。经粗略测算归因，三季度业绩超预期恢复约10-15%得益于收入端增长，85%-90%得益于降本增效。展望2023年，随着疫情、经济/消费压力的进一步缓解，各公司收入也将恢复较好增长，叠加降本增效持续，23年有望实现更大的利润释放。
二、降本增效将持续：1、毛利率提升：1）主业规模效应：带宽、服务器等其他成本相对固定，随着用户、流量、收入的稳定增长，规模效应进一步放大，带动毛利率的提升；此外如爱奇艺1Q22起主要收缩内容成本，带动首次扭亏为盈；2）新业务亏损收窄、盈利能力提升：如布局社区团购的拼多多、美团，及快手海外业务亏损率的收缩。2、销售费用缩减：1）消费互联网格局稳定：各玩家更注重对存量用户的深度运营；2）布局产业数字化：腾讯、阿里等进一步向企业服务、医疗、智能硬件等方向发展。
三、收入端预计恢复：关注广告、电商、线下消费的恢复节奏
1、广告：曲折中恢复，看好电商、短视频广告先行恢复。预计广告主仍注重ROI、用户习惯线上消费、流量向短视频直播倾斜。
1）电商广告：预计拼多多、快手内循环等恢复先行。市场空间占比已从19年39.6%提升至2020年的45.9%，22年将进一步提升至47.2%，预计23年占比超过50%。
2）视频号、哔哩哔哩StoryMode有空间：若以视频号5亿DAU、40min时长、eCPM在25-45元之间、广告加载率在3%-5%之间测算，视频号信息流广告收入预计在148-443亿之间；三季度B站 Story mode的VV增速473%，效果广告收入增速50%，空间可期。
3）长视频广告：仍需优质内容供给带动：22年以爱奇艺为代表的长视频降本增效，新推出内容数量明显下降， Q1-Q2爱奇艺/腾讯视频/芒果广告收入同比均下滑25%-35%，三季度的改善有限，关注明年平台内容供给恢复。2、电商&本地生活：直播电商高景气将持续，关注本地生活格局变化
1）三年疫情教育，商品服务的线上渗透率仍有提升空间。4月、11月疫情进一步提升生鲜、药品等品类的线上渗透率。据Euromonitor，美妆、医药、日用家具的线上渗透率10%-30%，生鲜、食品饮料的线上渗透率不到10%。
2）预计直播电商将保持高速增长势头。据星图数据，今年双11全网销售额为1.11万亿，同比增长15.6%，其中综合电商GMV同比增长仅增长2.9%，直播电商同比增长146.1%。其中抖音表现最好，其双11期间货架电商日均销量增长较快，带动日均销量同比增长了156%，商品曝光量是上半年的1.6倍。
3）抖音本地生活加速布局，关注格局。抖音今年本地生活布局加速，22年3月上线商家运营平台“抖音来客”，6月推出营销产品“本地推”，并开始收取服务费3%左右的平均费率，10月开放入驻生活服务MCN机构。据36氪，截至10月，抖音本地生活GMV已达到年初的500亿元目标，10月单月突破100亿元。今年上半年，抖音本地生活GMV约是美团的20%，近期抖音与达达合作加强本地物流能力，关注明年抖音在到店、外卖的进一步发展及与美团竞争格局的变化。
3、娱乐内容：直播付费数将持续增长，版号将带动游戏付费人数恢复
1）视频：关注《三体》动画版对B站会员带动及破圈效应。《三体》动画版首日播出站内同时在线观看人数创站内新高，首日播放量突破1亿，高于2019年最美的夜的8000万，关注《三体》潜在破圈效应。此外，以爱奇艺为代表的长视频付费用户稳健，且会员涨价之下ARPPU增长明显。
2）直播：预计快手、B站打赏用户仍稳定增长。三季度快手的直播收入增速达15.8%，付费用户数增速持续提升，增长至29.3%；哔哩哔哩三季度直播付费用户快速增长，同比增速达79%，大量UP主持续向主播转化。
3）游戏：预计版号发放进一步带动付费数恢复。据腾讯投资者关系数据，三季度移动、PC端付费用户数同比下降10.4%，预计随版号发放、新品落地明年游戏付费用户数有较大恢复空间。
4、线下消费：潮玩、咖啡消费有望恢复较好增长
1）潮玩：泡泡玛特在IP、渠道与会员运营的优势未变。新品四季度明显恢复，常规新品外泡泡萌粒、共鸣手办、Innerflow等新品类不断推出；渠道端看明年线下人流恢复以及海外门店拓展，关注乐园、游戏业务发展。
2）咖啡：瑞幸咖啡业绩逆势增长，截至3Q22末公司共有7846个门店，同环比分别净增2175/601个，品类方面，小鹿茶、生椰拿铁等爆款不断推出。预计明年新开门店、爆品推出有进一步的拓展。
12月以来，恒生科技累计涨幅较为明显，四季度南下资金活跃，互联网公司将进一步聚焦基本面，有望实现业绩与估值修复。推荐关注腾讯控股、美团、拼多多、快手、泡泡玛特、猫眼娱乐。
风险提示： 防疫政策变化风险；线下疫情反复导致人流物流减少的风险；疫情导致企业生产经营活动受阻的风险；监管政策变动的风险；反垄断力度加大的风险；内容审核要求趋严风险；海外政治风险；宏观经济增速放缓的风险；消费者消费水平下降、支付意愿下降风险；消费者使用习惯变化风险；用户流失的风险；虚拟现实需求不及预期的风险；业绩不及预期的风险；商誉减值的风险；产品供给不及预期；核心人员人事变动的风险；公司治理的风险。
1、行情回顾：政策、业绩、信心陆续改善，明年业绩、估值双修复
今年以来，恒生科技指数震荡下行，但互联网板块先后经历政策风险缓释（429政治局会议等）、业绩改善（3Q22财报多数超预期）、信心加强（防疫管控放开）。我们认为此前牵绊互联网公司发展的因素逐步松绑，明年有望迎来基本面、估值双重修复。
政策见底：从集中监管到支持平台经济健康发展。从21年初的反垄断，到21年中的个人信息保护、未成年人保护、双减，以及22年初的中概股退市风险，伴随多项高额罚款，港股互联网公司持续受到集中监管压制。恒生科技指数在22年3月市值较21年1月4日下降近60%。自今年3月开始，3/15日刘鹤副总理提对平台经济的监管“规范、透明、可预期”，到4/29、5/17两次会议从更高层次重申支持平台经济，监管风险缓释。
政策集中监管期（（2021/3-2021/7）：数个处罚与政策并发，包括反不正当竞争（橙心优选等5家社区团购公司被罚）、反垄断（阿里巴巴&美团被罚）、用户数据安全（《个人信息保护法》通过、滴滴下架、BOSS直聘&满邦被处罚）、未成年人保护（未成年游戏时长&金额限制、版号暂停发放）
政策风险开始有缓和迹象（2021/08-2022/3/15）：8月政治局会议提出“平台企业垄断&不正当竞争、防止资本无序扩张初见成效”、12月中央经济工作会议提到“21年反垄断工作成效明显，22年以规范、透明、可预期的监管开展工作。”
政策回暖期，风险明显缓释（2022/3/16至今）：3月15日刘鹤副总理讲话对平台经济的监管要“规范、透明、可预期”，4月2日证监会发布相关征求意见稿提出与境外证券监管机构双边合作机制；4月29日政治局会议“支持平台经济规范健康发展”；5月17日专题协商会重申支持平台经济、民营经济，支持数字企业国内外上市。10月底《关于我国数字经济发展情况的报告》中再度提及，推出一批“绿灯案例”。
业绩见底：业绩2Q22见底，3Q22多实现超预期。在监管压力、消费疲软、疫情反复扰动的影响下，互联网公司业绩在2Q22见底，腾讯、阿里调整后净利润同比下滑17%/30%，恒生科技指数在22年10月市值较21年1月4日下降近70%。3Q22多家公司实现超预期，主要系消费的逐步恢复及降本增效的推进，其中：
盈利增速转正：腾讯、阿里调整后净利润同比恢复正增长，增速分别为2%/19%；
盈利增速提升：快手、哔哩哔哩、拼多多、京东、百度、网易调整后净利润增速较2Q22提升；
延续单季度盈利：美团、爱奇艺继续保持单季度盈利，同比扭亏。
信心回升：“新十条”发布，基本面改善趋势明确，南下资金活跃。12/7，国务院联防联控机制印发“新十条”，提出对于线下场所、旅游景区以及跨地区流动人员等，不要求提供核酸检测阴性证明及健康码。随着疫情放开，12月以来恒生科技累计涨幅已有24.8%，我们也注意到四季度以来南下净买入资金较三季度明显增加。长期来看，互联网公司将进一步聚焦基本面，有望实现业绩与估值修复。
2、核心观点：22年弱收入、强降本，23强收入、降本延续
整体来看，22年在疫情反复、经济/消费疲软的影响下，主要互联网公司的收入增速基本在二、三季度触底，随后将逐步恢复，但各公司利润端的恢复明显快于收入，以3Q22为例，拼多多、美团、爱奇艺的调整后净利润增速均超过100%，网易、快手、京东的增速也超过50%，这主要是降本增效带来。
经过粗略测算、归因，主要互联网公司3Q22调整后净利润的快速增长，其中约10-15%得益于收入的增长，85%-90%的得益于降本增效（成本/费用缩减）。
展望2023年，随着疫情、经济/消费压力的进一步缓解，各公司收入也将恢复较好增长，叠加降本增效持续，23年有望实现更大的利润释放。
3、降本增效持续：规模效应放大、竞争格局趋缓
大部分互联网公司的降本增效对应在财报体现在2个指标：毛利率的提升与费用率（尤其是销售费用率）的降低。其中毛利率的提升以各公司规模效应的体现为主，销售费用率的提升则更多是整体竞争格局的趋缓。
3.1毛利率提升：规模效应、新业务亏损收窄、成本主动缩减
除腾讯、阿里近年毛利率保持相对稳定外，其他互联网公司毛利率基本趋势性上升。我们分析主要互联网平台近年毛利率快速提升的公司，包括美团（从1Q21的19.45%提升至3Q22的29.55%）、快手（从1Q21的41.06%提升至3Q22的46.28%）、拼多多（从1Q21的51.52%提升至3Q22的79.12%）与爱奇艺（从1Q21的10.78%提升至3Q22的23.64%）。我们认为毛利率提升的背后主要是三个原因：
1）主业的规模效应：带宽/服务器等其他成本相对固定，随着用户、流量、收入的稳定增长，规模效应进一步放大，带动毛利率的提升；
2）新业务的亏损收窄/盈利能力提升：如布局社区团购的拼多多、美团，以及快手海外业务亏损率的收缩；
3）成本的主动收缩：如爱奇艺1Q22起内容成本有明显的收缩，带动首次扭亏为盈。
3.1.1原有业务的规模效应
带宽、服务器成本为互联网公司成本的重要构成之一，存在一定的经营杠杆。而用户与流量是互联网公司的商业化底盘，随流量持续稳健增长，单位流量的固定成本边际降低，带来互联网公司毛利率的提升。以拼多多为例：由于拼多多仅在2020年披露较为详细的成本结构，以2020年为例，成本项中占比最高的是商品及物流成本（占比37%），其次为呼叫中心和商家服务（占比24%）与带宽及服务器成本（占比18%）。其中，商品及物流成本预计随着公司商品销售业务收入的下降（截至3Q22占比不足0.1%）而下降，预计目前拼多多的主要成本为相对刚性的呼叫中心和商家服务+带宽及服务器成本。22年前三季度，拼多多的收入增长36%，但成本项保持相对稳定（同比略下降11%）。
快手/哔哩哔哩的流量增长快于带宽服务器成本增长。除了交易属性更重的拼多多，更依赖流量增长的短视频、中视频平台其带宽、服务器成本也是重要成本构成。以快手为例，2021年单季度其带宽成本平均在19亿左右，2022年随着带宽成本保持稳定且进一步优化每季度16亿，但流量侧仍保持20%以上的增长，单位流量对应的带宽成本明显下降，同时哔哩哔哩也保持35%以上流量增长，预计带宽服务器效率提升。
爱奇艺的内容版权成本逐季大幅降低。爱奇艺3Q22毛利率为23.6%，同比提升16.2pct，内容成本为43 亿，同比下降19%，直接影响了今年平台新推出的内容数量，22年前三季度以爱奇艺为代表的长视频平台新上剧集330个，同比下降24%，新上综艺203个，同比下降13%。但与此同时，内容成本的缩减没有对会员人数、会员收入带来显著影响，爱奇艺的付费会员数最近几个季度稳定在1亿左右，3Q22爱奇艺会员收入为42.1亿，同比基本与去年持平，并未出现大幅的收入下滑。
3.1.2新业务盈利能力的提升
如多多买菜利润率提升，美团优选、买菜等新业务的亏损率收窄。以美团为例，1Q21新业务的经营利润率为-82%，到3Q22亏损收窄至-42%。快手海外业务亏损持续收缩。2Q22、3Q22经营亏损分别为-16.06/-16.87亿元，但经营亏损率在持续环比显著收窄，分别为-1554.0%/-890.8%，环比分别收窄2319.7pct/663.2pct。
3.2费用率缩减：消费互联网格局稳定，巨头转向产业数字化
从趋势来看，各互联网公司近年的销售费用率都有明显的缩减，如快手从1Q21的68.51%降至3Q22的39.48%，哔哩哔哩从3Q21的31.37%降至3Q22的21.21%，拼多多从1Q21的58.63%降至3Q22的39.57%，腾讯音乐从1Q21的8.59%降至3Q22的3.33%。我们认为，销售费用的缩减，背后主要是消费互联网的各个细分领域竞争格局已相对稳定，各玩家更注重对存量用户的深度运营；此外，腾讯、阿里、百度等也进一步向企业服务、医疗、智能硬件等偏向产业数字化方向发展。
3.2.1移动互联网用户稳定，细分赛道竞争趋缓
根据QuestMobile，截至今年9月我国移动互联网用户规模为11.96亿，相较年初的11.81亿净增1.3%，整体规模保持稳定。而在互联网双边效应下，各平台已通过前期的用户扩张与各自的产品定位，获取了相对稳定的市场份额。如游戏行业腾讯/网易市占率约60%/30%，长视频行业，爱奇艺/腾讯视频/芒果tv/优酷时长份额分别为27%/26%/27%/20%；电商行业按GMV计算，阿里巴巴/京东/拼多多的市场份额分别为52%/20%/15%.
哔哩哔哩开始转向对DAU的考察，销售费用率将持续下降。三季度哔哩哔哩DAU为9030万（YoY+25.2%，QoQ+8.1%），MAU为3.32亿（YoY+24.5%，QoQ+8.8%），用户日均使用时长达到历史新高96分钟（YoY+9.1% ，QoQ+7.9%）。DAU增速继续超过MAU，根据业绩会，公司未来也将更加注重DAU指标的增长，提升用户粘性。3Q22绝对值同比有明显缩减，为12.3亿（去年同期为16.3亿，今年二季度11.3亿），销售费用率为21.2%（同比-10.2pct，环比-2.7pct）。我们认为这得益于公司关注DAU指标的战略，更加看重用户的留存与粘性，而在新用户的流量投放、拉新活动方面逐步克制，以社区和内容提升活跃度。
快手持续加强内容布局，减少对现金、补贴的依赖。短视频平台持续加码内容运营，包括体育、游戏赛事、影视版权内容、平台自制剧集及明星资源的引入，我们认为这一方面能够丰富内容供给，另一方面是降本增效的体现，相较红包等一次性费用，内容是可留存与发酵的资产，在实现用户拉新与留存的同时，ROI更高。以快手为例，内容成本远低于销售费用，用户拉新&留存ROI更高。以快手为例，每个季度的内容成本约10亿，占收比在5%左右，而销售费用约100亿，占收比约45%，内容成本远低于销售费用。
虽然仍有部分细分领域的新竞争，如抖音、快手今年以来发力布局本地生活业务，但不再是过往烧钱式的低效竞争，而是基于自身的流量特点做更多元的变现。方式方法上，也更多通过开放生态合作（比如抖音&饿了吗合作，快手&美团合作），以及自有产品内部的流量分配，来支持新业务的发展。相应地，抖音也在不断收拢此前的一些过分扩张的业务，比如游戏、教育等。
3.2.2关注巨头产业数字化布局
从消费互联网，到增强企业服务，巨头助力实体产业提质增效。9月26日，腾讯联合埃森哲发布《全真互联白皮书》，对“全真互联网”的概念、特征、核心技术、应用场景等进行全面的解读。马化腾在《白皮书》中表示，腾讯希望在全真互联的道路上以数强实，我们认为全真互联网贴合了国家发展数字经济的要求，或以B端市场为主要发力领域。目前，腾讯在全真互联网的几大技术领域已经有了实质性的进展，部分产品早在2017年即发布，为交通、办公、工业、政务、科研、金融等诸多B端领域提供解决方案。其中，据《白皮书》，对于孪生及远程交互两大核心技术领域，未来将有腾讯多媒体实验室、IEG XR部门、医疗人工智能实验室天衍、人工智能实验室优图等进行积极探索。
视频/孪生：已打造智慧交通、建筑等领域数字孪生。腾讯11月30日发布了数字交通孪生地图，对物理世界的车道、隧道等交通基础设施，和信号灯数据等实时态势进行精准刻画、直观呈现，并将孪生地图信息直接推送给用户。该技术能力在天津西青、深圳坪山等多个车联网先导区和示范区项目中均有应用。此外，更早期腾讯还发布了类似的江苏高速路数字孪生体、广州“穗智管”城市运行管理中枢等，运用在建筑、交通等领域。
远程交互：不止于娱乐、办公，或向工业、影视等领域延伸。腾讯的临境沉浸式会议会展媒体解决方案曾亮相2020年世界VR产业大会，用户可观看体验任意视角的会议现场；腾讯会议的虚拟背景、美颜、眼神接触、虚拟形象功能也提升了用户交互体验。此外，今年6月，腾讯正式成立XR部门，互动娱乐事业部副总裁马晓轶表示，XR部门软硬一体，将在软件、内容、系统、工具SDK、硬件等各环节尝试，打造行业标杆的VR产品与体验。我们认为，腾讯的XR布局或借助游戏中的交互技术积累，向数字人及工业、智慧城市等B端领域延伸。具体依据如下：
1）从隶属事业群来看，或与游戏等娱乐内容具备较强联系：据中国经营报，XR部门隶属于互动娱乐事业群，该事业群还包括腾讯游戏、腾讯文学、腾讯动漫等部门。
2）从兄弟部门近期动向来看，或向数字人、工业、智慧城市等领域延伸。在6月27日腾讯游戏“SPARK 2022”线上发布会中，马晓轶借助与其形象一致的“高保真数字人”参与发布会，并公布了七个游戏技术合作项目，如全真互联数字工厂、全动飞行模拟机联合项目等。马晓轶表示，在虚拟与现实加速融合的趋势下，游戏技术正在数字文保、工业仿真、智慧城市、影视创作等领域中被加以运用。
泛在智能：产品矩阵多元，应用场景丰富。借助人工智能实验室AI LAB、优图实验室，以及机器人实验室Robotics X、游戏《王者荣耀》等在AI的积累，腾讯目前已经发布众多基于AI的产品，为医疗、社交、游戏、教育、政务、客服等众多领域提供智能解决方案，节约人力成本，提升效率。例如基于生成式AI技术（AIGC）的药物发现平台云深智药，可进行蛋白质结构预测、分子生成等功能，提高临床前新药发现的速度。
可信协议：为多行业构建可信的数据信息流动生态。2021年国内首个自主可控区块链长安链发布，腾讯基于长安链发布了一系列区块链产品，如TBaaS、TDID、至信链、数链通等，为客户提供分布式身份、隐私计算、信息共享、隐私合约等解决方案，此前也曾发布数字藏品发行平台幻核。同时腾讯研究院、多媒体实验室等也积极推进各类标准制定，与腾讯云区块链共同构建可信开放的协议生态。
无限算力：从计算、存储、芯片、通信等多点发力。腾讯发布了遨驰分布式云操作系统，提供高性能计算、低延时网络、高性能存储、分布式云原生、跨云应用管理等解决方案，如芯片、异构计算、自研服务器等基础产品。此外，腾讯星星海实验室、未来网络实验室、蓬莱实验室在计算、通信、芯片研发等领域也有所布局发力。
综上，腾讯的全真互联网的布局多围绕工业、办公、交通、医疗、城市管理、金融等B端市场开展，而与C端消费市场联系较密切的游戏，同样也强调了在科研、工业、文旅、影视创作等方面的技术外溢，因此我们认为，腾讯的全真互联网，更多的是以B端应用为核心，帮助更多的产业进行数字化转型升级。
4、收入恢复展望：广告、电商交易、娱乐内容、线下消费
4.1广告：22年曲折中恢复，23年进一步复苏
疫情、消费疲软下，广告行业在二季度触底，三季度缓慢恢复。根据梳理分析，整体互联网线上在二季度触底，其中阿里与腾讯，二季度广告同比降低11%、18%。线下媒体如分众、兆讯也分别降低49%、19%。三季度整体缓慢恢复，与电商相关的广告恢复快，其中三季度广告收入：
1）收入同比正向增长的：以拼多多为代表的电商相关广告（+58%）、京东（+13%）与快手（6%），与GMV增长相关。
2）同比降幅收窄在10%以内的：腾讯、阿里、百度。
3）降幅仍超过10%的：传媒线上媒体（微博/知乎/爱奇艺），以及线下媒体（分众，兆讯）。
在疫情与经济消费承压之下，广告主更加注重投放ROI、用户更加习惯商品与服务的线上消费、流量向短视频与直播电商倾斜，电商、本地生活与短视频平台获得更多的投放预算：
广告主端：疫情与消费经济承压之下，品牌/商家更注重ROI，电商/本地生活平台的效果广告获更多份额。电商、本地生活平台的广告离用户交易环节更近，主要类型为效果广告，以引导用户的点击（CPC）与交易（CPS）。2020年疫情效果广告相对品牌广告份额提升，从19年49.6%提升至2020年65.10%，电商广告占比从19年39.6%提升至2020年的45.9%，预计22年将进一步提升至47.2%。
用户端：在线上购买商品、服务的渗透率进一步提升。电商、外卖等线上消费增速快于消费大盘，22年3-4月实物商品网上零售额占社零比重25.96%、25.88%，同比提升1.57pct、2.64pct，外卖对餐饮业渗透率也从疫情前19年的14.6%上升至21年的20.4%。近两年疫情进一步教育用户通过线上平台实现商品、服务或餐饮消费的习惯，未来各品类线上渗透率提升是长期趋势。
流量端：短视频、直播电商持续获取份额。虽移动互联网流量总体趋于平稳，但短视频流量持续增长，以快手为例其一季度总流量同比增长51%；618期间，抖音电商直播总时长累计4045万小时，参与商家数量同比增长159%，也凭借“东方甄选”直播间迎来关注度的提升。21年直播电商行业GMV约2万亿，在电商中的份额约20%，我们预计直播电商份额将持续提升
预计23年短视频、电商交易类相关的效果广告恢复较快
短视频流量仍明显高于大盘增长。据QuestMobile，抖音和快手1-9月以来的MAU平均增速仍在10%、5%。从流量角度（时长*DAU）来看，快手三季度仍保持了22%的增长。
抖音：广告壁垒高，新业务上抖音电商双11交易额增速超100%；本地生活上半年GMV 220亿（达到美团20%），最新全年目标700亿。
快手：持续降本增效，1Q21以来经调整EBITDA明显增长，3Q22为10.23亿，同比增长132.2%。看明年广告（ad load/eCPM）、电商（GMV/货币化率）的恢复和利润释放。
关注腾讯视频号、哔哩哔哩StoryMode广告收入增量
3Q22腾讯广告收入同比降低5%，其中媒体广告、社交广告营销收入分别降低26%、1%。主要是受教育、互联网、电商等行业的需求疲软以及监管变化的影响。1）社交广告：三季度已经有较为明显的恢复，一方面是广告主预算缓慢恢复，另一方面视频号逐步开启商业化。2）媒体广告：三季度收入26 亿元，同比下降26%，降幅收窄不明显，反映腾讯新闻及腾讯视频等媒体广告的收入下滑。
库存多、价格低，视频号信息流广告或具高投放性价比。相比公众号，视频号上下不限次数的切换，能为广告主提供更多曝光展示的机会；考虑到视频号DAU低于朋友圈、算法中心化程度偏弱，预计信息流广告CPM低于朋友圈广告，这将比较符合中小商家的推广预算。
结合交易场景，小程序有望成为视频号稳定的“内循环”投放。我们认为小程序会成为视频号信息流广告投放的重要参与者，基于视频号信息流广告与小程序推广需求，在如下几个方面表现出的契合。
小程序数量不断攀升，竞争趋于激烈。据阿拉丁研究院与微信公开课，2021年微信小程序数量已超过300万个，活跃小程序数量同比提升41%，保持高速增长。同类小程序将面临更加激烈的竞争格局，有必要借助流量采买获取新用户。
用户增速放缓，自然流量获取难度逐步提升。2021年微信小程序DAU达4.5亿，同比增长13%，增速下降8pct。小程序获取自然流量增量的难度提升，因此开展广告投放的必要性将逐步增强。
性价比：相较公众号、朋友圈，视频号或为小程序更有效的投放场景。注意到小程序通过广告投放获取的新用户占比较低，我们认为这主要系分享、二维码、公众号、搜索等自然流量，在短期内仍贡献了主要增量，同时小程序缺乏有效的流量采买途径。
促交易效果：视频号直播已为促成小程序交易起到了较好效果。据阿拉丁研究院，通过品牌自播，商家能较好带动自有小程序的交易额提升，如2021年泡泡玛特视频号直播首秀实现超2500万元的GMV。以信息流广告为入口，随着微信生态进一步互联，小程序有望为自身带来更多流量增量和交易额增量。
腾讯微信视频号，为腾讯社交广告带来100亿+收入增量。我们以5亿DAU、40min时长为视频号中期内信息流广告收入的测算基础。假设短视频流量占比为90%（10%为直播）、每条短视频平均时长约20s，广告加载率为4%，eCPM为35元/千次展示，则视频号年收入测算约276亿。作敏感性分析，若eCPM在25-45元之间、广告加载率在3%-5%之间，则视频号信息流广告营销收入预计在148-443亿之间，则对腾讯整体广告营销收入的带动比例在17%-50%（以21年广告收入为基础）。
看好哔哩哔哩StoryMode广告空间。三季度哔哩哔哩广告收入13.6亿，同比增长15.6%，相较此前100%以上的增速明显放缓，但较二季度增速仍有提升（QoQ+5.2pct）。三季度公司整体日均视频观看量37亿，同比增长64%，主要是竖屏形式的Story mode带动，增速达473%。根据公开业绩会，公司效果广告发展较快，三季度效果广告收入增速达50%。随着用户标签、推荐算法等底层技术的逐步提升，看好StoryMode中长期带动广告收入增长
长视频品牌广告，仍需关注优质内容供给的恢复
供给收缩，广告受损大、恢复慢。以爱奇艺为代表的长视频降本增效，新推出内容数量明显下降，22年前三季度四个平台新上剧集330个， 同比下降24%，新上综艺203个，同比下降13%（仅芒果tv为增加）。Q1-Q2爱奇艺/腾讯视频/芒果广告收入同比均下滑25%-35%，三季度没有明显改善。据艺恩统计，上半年单个网综平均赞助数量从5.6下降至5.2，看明年综艺品牌广告恢复。
4.2电商与本地生活：疫情进一步提升线上渗透率，直播电商继续快发展
两年疫情教育，各品类商品与服务的线上渗透率持续提升。虽一季度社零增速进一步放缓，但电商、外卖等线上消费增速仍快于消费大盘，各类商品线上渗透率持续提升。22年3-4月实物商品网上零售额占社零总额的比重分别为25.96%、25.88%，分别同比去年同期提升1.57pct、2.64pct，外卖对餐饮业的线上渗透率也从疫情前19年的14.6%上升至2021年的20.4%，提升5.8pct。我们认为这背后，一方面是2020年疫情以及21年多个地区的疫情复发，进一步教育了用户在线上购买商品、服务或餐饮的消费习惯，另一方面电商、外卖等品类的线上渗透率目前仅20%左右，仍有提升空间，我们认为各类商品服务的线上渗透率提升是长期趋势。
4月、11月疫情进一步教育用户，生鲜、医药等品类线上渗透率空间大。3月底-5月上海、北京等城市疫情复发，用户主动在线上购买生活必需品、以社区为单位团购蔬菜、生鲜等，进一步教育了用户提升各个品类的线上渗透率，11月以来的疫情反复也提升用户在线购买药物的频率。根据Euromonitor，2021年家电、电子产品与服装鞋包等品类的线上渗透率已经在35%-40%，美妆日化、医药保健、日用品与家具等品类的线上渗透率在10%-30%，而生鲜、食品饮料的线上渗透率不到10%，各个品类长期的线上渗透率都将进一步提升。
从双11来看，直播电商增长势头快于货架电商的趋势明显。据星图数据，今年双11全网销售额为1.11万亿，同比增长15.6%，其中综合电商GMV保持稳定，为9340亿，同比增长2.9%；直播电商同比仍快速增长，为1814亿元，同比增长146.1%，其中抖音、点淘、快手为排名前三的直播电商平台。
抖音双11期间货架电商日均销量增长较快。对于直播电商平台，抖音已于年初为抖音电商功能开放一级入口。对于抖音，据2022年抖音电商生态大会，仅今年4月，抖音电商搜索量为64亿次，平均单日搜索量超2亿；对于快手，据快手电商用户运营负责人六郎，商城一级入口测试过程中，有超70%没有快手直播间购物经历的用户，在商城频道下单。本次双11是抖音、快手调整电商入口后的首次年终大促，今年双11抖音货架电商带动日均销量同比增长了156%，商品曝光量是上半年的1.6倍。
抖音、快手本地生活：抖音布局加速，快手早期探索。据36氪，截至10月，抖音本地生活GMV已达到年初的500亿元目标，10月单月突破100亿元。抖音正从服务工具、平台服务费、第三方合作方面，加速布局本地生活业务，进一步驱动GMV。
提供多种商家服务工具：22年3月上线本地生活商家运营平台“抖音来客”，帮助商家发布团购商品、推送相关短视频/直播等；6月推出类似DOU+的本地生活推广工具“本地推”；10月生活服务MCN机构平台正式上线并开放入驻。本地生活商家管理、营销、获客效率有所提升。
提升货币化率：22年6月，抖音开始对本地生活商家收取服务费，不同类目商品/服务品类收取2.5%-8%的费率，平均费率3%。
联合第三方提高配送效率：22年12月抖音与顺丰同城/达达/闪送达成团购配送合作，消费者在抖音生活服务平台上的餐饮商家下单，将在平均1小时内送达全城，配送效率有望进一步提升。目前 “团购配送”业务已在部分城市试点，并将持续优化、推广至更多城市。
快手本地生活：仍在早期探索阶段，但战略重要性有提升。快手早在20年7月上线本地生活入口（抖音21年1月），21年底上线美团小程序，22年2月选定哈尔滨、石家庄等6个城市开展本地生活试点，但到7月才拓展第7个城市。据晚点LatePost，上半年快手本地生活GMV仅低个位数，远低于抖音的超200亿元。今年下半年起快手对本地生活的重视程度有所提升，9月将原电商负责人笑古转任本地生活负责人，本地生活升级为与主站、商业化、电商、国际化等业务平行的一级部；10月，据鞭牛士，快手在其招聘网站上线了超过50个本地生活相关岗位，包括工程、算法、运营、设计、分析、产品等。关注后续投入及业务进展。
4.3娱乐内容：直播付费人数快速增长，视频、音乐付费稳健
内容付费业务在疫情下表现出良好韧性，音乐、知识付费及部分视频业务表现更好。从行业整体的增速来看，三季度行业内容付费业务平均同比增长5.1%，多数公司内容付费业务的稳健增长。其中，知乎、QQ音乐、哔哩哔哩、快手同比增速分别增长88.1%/18.4%/16.0%/15.8%。
从量价拆分的结果来看，付费用户数变动较大，ARPPU相对稳定。各平台会员业务收入的变动，主要由付费用户数量变化驱动。经测算，从行业整体的付费用户数来看，三季度同比平均增长7.9%，同比变动绝对值多在20%以上；从行业整体的ARPPU来看，三季度同比增长1.1%，同比变动绝对值多在10%以内。
从垂直行业来看，音乐类、知识付费类增速远超行业整体，直播类多为下降。腾讯音乐、知乎三季度会员收入增速为18.4%/88.1%，远超互联网行业增速5.1%。这背后主要系音乐、知识类会员体量小，目前处于高增长阶段。腾讯音乐、知乎三季度的会员收入分别为22.5亿、3.4亿元，而腾讯游戏移动端的规模达410亿元。三季度直播类业务收入多有所收窄，快手在付费用户增长驱动下保持直播收入正增长，虎牙、斗鱼、全民k歌、探探&陌陌的直播收入均下降超20%。
4.3.1 视频：长视频会员付费稳健，关注《三体》动画版对b站大会员拉动
三季度各视频平台会员收入增长分化，付费会员数为主要影响因素。三季度爱奇艺、哔哩哔哩的会员收入增速分别为-1.8%、16.0%。从拆分量价的结果来看，
爱奇艺：ARPPU增长部分递减会员收入下降。三季度爱奇艺付费会员数同比下降2.5%，ARPPU同比增长0.7%。据爱奇艺CEO，由于目前视频行业内容重合度高，用户付费意愿较低，因此相比于增加付费率，提高ARPPU才是平台持续发展的驱动力量。此前爱奇艺于2021年12月16日再次全面上调会员价格，截至三季度会员价格对ARPPU的提升作用预计已基本消化。
哔哩哔哩：关注《三体》对会员收入增长及用户破圈的推动。三季度付费会员数同比增长19.2%， ARPPU增速趋缓，同比下降2.7%。12/10《三体》动画在B站全网独家上线，由B站主出品、三体宇宙联合出品，由知名国漫《灵笼》制作方艺画开天联合出品承制，动画播出当天，动画站内同时在线观看人数创下B站视频在线人数新高，首日播放量突破1亿，高于2019年最美的夜的8000万。看好《三体》潜在破圈效应，从而带动未来付费用户数的进一步突破。
4.3.2音乐：受付费用户增长驱动，付费率渗透空间大
受付费用户增长驱动，21年以来音乐会员付费赛道保持较高增速。三季度腾讯音乐会员收入同比增长18.4%；二季度腾讯音乐、网易云音乐会员收入同比分别增长17.9%/37.1%。从付费会员数来看，三季度腾讯音乐增长19.8%，二季度分别同比增长24.9%/37.5%；从ARPPU来看，三季度腾讯音乐下降1.1%，二季度分别同比下降5.6%、0.3%。
音乐会员赛道的毛利率健康，付费率短期内仍有较大渗透空间。上半年网易云音乐毛利率达12.6%，而去年同期为-0.4%，反映出会员变现效率的提高；三季度腾讯音乐的毛利率达32.6%，同环比分别提升3.0pct/2.8pct，得益于内容成本有效控制，以及广告、数字专辑销售收入的增长，进一步提高付费率。据云音乐招股说明书，2021-2025年在线音乐付费用户数的年复合增长率达3.8%，付费率预期在2025年达到27%。三季度腾讯音乐会员付费率为15%，上半年网易云音乐为21%，未来付费率渗透空间大。此外，从付费会员数目前超20%的增速来看，我们预计音乐类会员渗透率有望未来几个季度得到进一步提高。
4.3.3知识付费：知乎会员数3Q22快速增长
三季度知乎会员订阅收入同比增长88%，主要由付费量驱动。从付费会员数来看，三季度同比增长98%；从ARPPU来看，三季度同比下降5%。付费会员业务的营收占比为36.8%，同比增长15.1pct。知乎付费量的提升，主要受益于1）优质的内容供给。第三季度，盐选创作者同比增长约40%，爆款盐选专栏同比增长超130%；2）产品形态的丰富。知乎持续推进信息视频化，在原本图文形式的产品上添加了视频的独立入口，顺应用户的内容消费习惯。
4.3.4直播：快手、哔哩哔哩直播收入仍保持稳健增长
在各主要直播平台中，快手三季度的收入保持正增长，系付费用户数驱动。三季度快手的直播收入增速达15.8%，付费用户数增速持续提升，增长至29.3%，主要系推荐算法优化、中长尾主播的挖掘，以及快聘/理想家/快相亲等垂类直播产品的开拓；ARPPU增速则逐步减缓，三季度同比下降10.5%。此外，虽然哔哩哔哩未单独披露直播收入及增速，但公司三季度直播月均付费用户快速增长，同比增速达79%，大量UP主持续向主播转化，带动三季度月均活跃主播数同比增长67%。
ARPPU增长均放缓明显。受直播打赏监管政策影响显现，三季度头部直播平台快手、虎牙、斗鱼的ARPPU增速分别减缓至-10.5%、-15.4%、-0.8%，直播收入增速分别为15.8%、-22.5%、-22.9%。
4.3.5游戏：腾讯游戏付费量下降明显，关注国内版号与出海带动
三季度腾讯游戏移动端/PC端收入均同比负增长，受行业政策及宏观环境影响，付费量下降明显。三季度腾讯游戏移动端收入同比下降3.6%，PC端同比持平。我们对腾讯游戏收入的ARPPU和付费量进行了测算，ARPPU取腾讯投资者关系披露的ARPPU范围中值，月付费用户数测算方式为季度收入/ARPPU/3。经我们测算发现，三季度腾讯游戏收入显著降低的背后，是游戏付费量大幅下滑。三季度移动、PC端付费用户数同比下降10.4%。11月腾讯自4月以来首次获得游戏版号，产品储备有望贡献增量流水，预计明年腾讯游戏收入有较大恢复空间。
4.4新消费：潮玩、咖啡有望恢复稳定增长
4.4.1潮流玩具：静待消费环境恢复、重点新品发售
今年3月以来，以泡泡玛特为代表的潮玩行业经营承压，主要是：1）重磅IP新品数量降低；2）可选类消费在大环境下受影响；3）疫情管控仍对零售店、物流发货有一定影响。但预计随疫情管控、经济消费改善，明年迎来恢复：
新品端：泡泡玛特三季度已逐步恢复，四季度来推新进一步改善，10月/11月/12月第一周，新品42/30/7款，其中盲盒新品9/8/5款，与去年基本持平，Molly-花瞬间幻象、Skullpanda-温度系列、Dimoo-猫猫乐园等核心IP均推出新品。除常规新品外，泡泡萌粒、共鸣手办、Innerflow雕塑等新品类不断推出，供给端预计较好恢复。
会员端：截至1H22，泡泡玛特累计注册会员2305.9万，环比增长18%，今年以来老友记、哈利波特等第三方IP推出较多，有望进一步扩大会员人群画像，魔兽手办及“共鸣”系列也拉动男性用户购买。
渠道端：截至11月17日，泡泡玛特门店数突破360家，机器人商店突破1900家。其中：1）国内：新店虽有所放缓，但上海旗舰店9月单月销售额1000万，约是普通门店一年的水平，头部门店仍有极强的客流吸引+销售能力，看明年线下人流恢复；2）海外：截至1H22，泡泡玛特已在海外运营24家门店，7月以来陆续在韩国、日本、美国新开门店，海外门店数有望达40家。
供应链：据文创潮，公司近期投资玩具供应链丹尼玩具10%股权，该公司此前也为迪士尼/万代代工，在深圳厂房超过6万平米，公司产能、供应链能力持续提升。
中长期看，公司在盲盒、手办等产品之外，积极探索其他的IP运营、变现方式。平价的盲盒与衍生品带给用户日常的消费体验，更高价格带的手办带给用户收藏体验，而乐园&艺术则带给用户更向上一层的体验：沉浸休闲与艺术文化，而通常来说，后者的体验通常更偏向精神层次，对应的受众群体通常价格敏感度更低。
泡泡玛特乐园有望23年面世。21年公司与北京朝阳公园达成合作，朝阳公园将授权公司使用园区内“欧陆风韵”项目及其周边街道、森林。据泡泡玛特乐园项目负责人，当前项目处于方案设计阶段，目标是打造集潮玩IP、文化传播、沉浸式体验、休闲娱乐于一体的潮流文化乐园。由于占地面积相对较小，我们认为泡泡玛特乐园与迪士尼、环球影城、欢乐谷等具有动力设备的乐园不同，仍以IP展示、沉浸体验、休闲娱乐为主，是更加轻量级的乐园体验。
成立艺术机构inner flow，布局艺术衍生品赛道。公司21年成立艺术推广机构inner flow，定位于“年轻人的艺术品”，当前已签约20余位青年艺术家，包括近期受到欢迎的IP小野Hirono的设计师艺术家Lang。inner flow将负责设计师的雕塑、版画作品的开发、销售、展览等艺术领域的运营。
4.4.2咖啡：瑞幸逆势扩张门店，盈利能力大幅提升
今年在宏观环境疲软的情况下，瑞幸咖啡业绩仍然实现了同比快速增长。收入方面，1Q22-3Q22同比分别增长90%/72%/66%；利润方面，调整后归母净利润同比增长156%/191%/843%。
主要系行业的高成长性，以及自身的快速拓展和提升中的经营效率。
1）行业方面，据美团美食联合咖门发布《2022中国现制咖啡品类发展报告》，2021年国内现制咖啡行业市场规模达89.7亿元，同比增长41.7%，预计2023年将达到157.9亿元，CAGR为32.7%。2）公司方面，瑞幸咖啡在快速拓展门店数量、提升门店效率，同时开拓产品品类。今年瑞幸咖啡门店数量仍持续扩张，截至3Q22末，公司共有7846个门店，同环比分别净增2175/601个，其中自营门店5373个，同环比净增1167/405个，加盟门店2473个，同环比净增1008/196个。门店效率方面，单门店收入由1Q21的25.6万元持续提升至3Q22的49.6万元。品类方面，公司的小鹿茶、生椰拿铁等爆款均带动了较好销量。
1、防疫政策变化的风险：2022年12月，“新十条”发布，国内逐步优化防控查验措施，陆续开放各类线下场所，线下客流、消费有望逐步恢复。若政策后期再次收紧，则将对宏观经济的复苏造成负面影响。
2、监管政策变动风险：互联网政策陆续释放回暖信号，板块估值压力有望释放，但监管政策仍具备一定不确定性，反垄断、数据安全保护、内容审核乃至海外政治风险，都可能对互联网板块造成影响。
3、行业隐私政策趋严风险：互联网平台对用户数据有较大需求，若隐私政策趋严，则各平台获得的数据可能受限，由此将影响广告投放、内容推荐的精确度等，从而影响用户体验以及平台的变现能力。
4、宏观经济增速放缓的风险：疫情造成了经济增速放缓，各公司的生产经营、广告投放、招商引资等活动均受到限制，消费者消费水平下降、支付意愿也有所下降。若经济疲软状态在疫情后仍然持续，则将影响公司长期健康发展。
5、消费者使用习惯变化风险。目前新技术仍在持续迭代，并创造出新的商业模式。新商业模式可能影响消费者习惯，对于因此获得相关消费者的公司，将受益；对于因此失去消费者的用户，则受到竞争威胁。
6、虚拟现实需求不及预期：目前虚拟现实技术已在C端、B端、G端落地应用，改变娱乐、生产方式。若用户不认可相关产品，或相关产品的使用体验不及用户预期，底层技术突破不急预期，则用户的使用习惯不易改变，相关产品的需求会不及预期，影响产品供给方的投入回收。
7、业绩不及预期的风险：互联网公司正在降本增效；其他公司在行业高景气时期收购的资产，可能形成商誉减值，侵蚀公司利润。盈利的波动可能造成业绩不及预期的情况。
8、产品供给不及预期：目前传媒行业已借助人工智能、VR等技术生产内容，提高供给效率。但若用户的需求无法被满足，或内容的质量未达到用户预期，则有关产品的使用量会下降。例如院线内容及长视频内容制作存在中断风险，电影、长视频的内容投入存在周期，需完成剧本、编排、拍摄、剪辑等多个步骤，期间可能受到疫情反复、艺人失德、监管限制等多重因素影响，而无法正常播出，由此导致投入无法回收。
9、核心人员人事变动的风险：传媒互联网行业看中内容、项目的制作经验，若核心人才流失，则可能对业务开展乃至竞争格局造成影响。
杨艾莉：传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。
证券研究报告名称：《中信建投传媒2023年度展望: 万事俱备，精耕基本面》对外发布时间：2022年12月13日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：杨艾莉SAC 执证编号：S1440519060002SFC 中央编号：BQI330
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