中信建投｜纸浆系列研究：浆价有多少下跌空间？

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文｜叶乐 秦臻‍‍‍

22年以来为什么浆价持续高位？

2022年初，疫情、地域冲突、运输、罢工等因素影响全球纸浆供应链，导致纸浆价格上行至历史高位，目前来看供应端、成本端均有改善。供给方面，2022年上半年，全球商品浆供应受地域冲突等影响出现明显下滑，其中针叶浆供应地芬兰、加拿大等浆厂供应下滑显著，位于南美的阔叶浆产能整体表现平稳；随着UPM供应量逐季度恢复，整体供应量逐季度回升，2022Q1-3，全球主要上市浆厂披露的纸浆出货量同比-11%、-0%、-3%。成本方面，影响纸浆生产成本的木片（22Q1价格同比+30%）、航运价格自22Q1高点以来有所下行，对于浆价支撑逐步减弱。

后续纸浆下行的原因？

短期来看，冲突、疫情等影响逐步减弱，2022年末开始的新一轮产能投放将带动浆价下行。长期供需来看，全球原生木浆总产量约1.9亿吨，全球贸易量约7000万吨，整体产量、贸易量表现平稳；中国作为全球商品浆消耗量最大的国家，进口量约3000万吨，近五年纸品消耗量复合增速约2%，需求整体稳定。短期来看，智利Arauco公司MAPA项目的150万吨阔叶浆产能已于12月中投产、芬兰UPM公司乌拉圭项目的210万吨阔叶浆预计23Q1投放，两大项目共计新增商品阔叶浆产能约350万吨，占全球商品阔叶浆产能的10%；伴随Arauco新产能投产，全球最大的阔叶浆厂Suzano下调价格40美元/吨，浆价开启下行之路；此外，国内纸厂玖龙、仙鹤、五洲等自备浆产能有望在23年释放，带来一定供应增量。

浆价有多少下跌空间？

通过复盘全球最大阔叶浆厂Suzano历史盈利水平，我们认为当前浆厂盈利水平高出历史中枢200美元/吨，这部分超额盈利是后续浆价的下行空间。在新产能投放的背景下，头部浆厂通过降价巩固市场份额，巴西Suzano公司是全球最大的阔叶浆供应商，公司拥有接30%+市场份额和低于行业约50-100美元/吨的单位成本，掌握了纸浆定价权，2021年以来，伴随公司纸浆价格从500美元/吨上行至800美元/吨，而公司单位现金成本（包括木片、化工品、能源等成本）仅从110美元/吨上行至180美元/吨，盈利水平已经达到400美元/吨的历史高位。目前公司单吨盈利水平已经高于平均盈利水平200美元/吨，新产能导致浆厂竞争加剧，后续浆厂的降价空间为超额盈利部分，即200美元/吨；目前阔叶浆行业盈利水平同样超出历史平均水平约200美元/吨，提供浆价下行的空间。

产能建设不及预期：2022年末开始Arauco、UPM、Suzano、玖龙、仙鹤、五洲等国内外商品浆项目、自备浆项目建设有望带动纸浆价格下行，但如果新产能建设受内外环境影响不及预期将导致供应端增加受限，对于纸浆价格下行产生不利影响；

木片、航运等成本上行超预期：纸浆生产原材料包括木片、化工产品以及航运费用等，如果木片、化工品等原材料成本以及航运费用上行超预期，将对于纸浆价格产生支撑；

下游需求恢复超预期：纸浆下游为全球造纸行业，如果下游纸品需求恢复超预期，将对纸浆价格产生支撑。

叶乐:中信建投轻工纺服及教育人力资源行业首席分析师，毕业于复旦大学金融硕士专业，2016年加入中信建投证券研究发展部，2019年“水晶球”中小市值入围，2020年“新财富”海外最佳分析师第5名。目前专注于运动服饰、美护、家居、造纸包装、教育人力资源、新型烟草等消费服务产业研究。联系方式：18521081258，[e-mail]

秦臻：中信建投证券轻工纺服行业分析师，北京大学学士、硕士，2020年加入中信建投证券研究发展部，专注于运动服饰、造纸包装产业链、美护等领域。

证券研究报告名称：《纸浆系列研究1：浆价有多少下跌空间？》

对外发布时间：2022年12月26日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

叶乐 SAC 执证编号：S1440519030001

SFC中央编号：BOT812

秦臻SAC 执证编号：S1440522080004

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