中信建投 | 2023年投资展望系列

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01PART重点推荐·目录

政策研究 | 追根溯源，以史为鉴——金融控股公司的国际经验（一）

固收 | 适逢其会：货币潮汐下价值初显——2023年金融债展望

家电 | 从龙头到二线标的，把握市场格局二维演变带来的全方位投资机遇——电动两轮车行业2023投资策略

传媒 | 2023游戏行业：龙头公司储备充分，有望复制2019年走势

钢铁 | 天工国际(0826):材料板块高端化持续推进，钛合金业务成为新的增长极

公用事业 | 永泰能源(600157):合资成立储能装备公司，合作取得电池核心技术

02PART重点推荐·正文

从全球看，多数发达国家的金融行业以金融控股公司为基础实行混业经营，并根据国情形成了各自独特的混业模式。各国金融控股公司大体分为三类：一是纯粹型金融控股模式，母公司一般不从事具体金融业务，而是作为公司经营策略的制定者和决策者，负责从事股权管理和重大资产的投资运作等事宜。二是经营型金融控股模式，主要特点是“多个法人、多块牌照、多种业务”，母公司既负责主营业务，也控股子公司开展其他金融业务。三是全能银行模式，以商业银行为法人主体、以银行业务为主的金融控股公司，下设证券、保险、信托等各个子部门，分别经营不同的金融业务，为“单一法人、多块牌照、多种业务”。

金融控股公司在各国的产生背景与发展历程不尽相同，但同时也表现出来一些具有金融控股公司共性的优势与局限。优势方面，具体表现为：在宏观上，有利于风险控制和宏观审慎监管，也能进一步优化金融业结构；在微观上，具有规模经济、范围经济和协同效应，能够促进金融产品多样化创新以满足客户的全方位金融业务需求。局限方面，具体表现为：关联交易带来的风险隔离机制的失效，管控成本上升，大到不能倒的道德风险，资本金重复计算及杠杆率过高，以及加剧资本脱实向虚倾向。总结归纳金融控股公司的国际经验，有助于更好地探索出适合我国金融控股公司的发展路径与运营模式。

走势复盘

与传统信用债走势相似，金融债在今年前三季度也以流动性行情为主要特点，不同的是，由于金融债券尤其是具备条款收益的二级债换手率更高，其利差中有更多的流动性溢价，所以收窄、反弹变动幅度都大于传统信用债。2022年11月至今，流动性边际变化、地产“万箭齐发”、疫情政策优化、股债跷跷板多因素叠加触发积蓄的反弹势能，理财赎回进一步放大市场震荡幅度。

商金债反弹幅度并不大，当前所处的历史分位点仍在中低位；二永则在理财净值化推进、巴塞尔III修订等多因素叠加扰动下，大幅反弹，基本已经回吐了2021年至8月中旬压缩的所有空间，回到2020年末水平。

经济回暖有望改善资产供给

银行及证券公司的展业需求、资本补充需求与经济基本面紧密相关，今年国内经济在疫情多点多轮冲击、海外政治格局突变、美国货币收缩、内需趋弱、地产风险出清等多因素影响下难有起色，展望明年，在财政、货币政策及各类产业政策强力支持之下，经济筑底后将在明年呈现弱修复态势，相应的金融债券供给将有一定放量机会。

大行二级资本债性价比更高

与中短票、城投债等相比，获取同等利差收益的前提下，二级资本债在久期控制、主体信用资质、券种流动性方面均优于中短票、城投债；永续债的性价比也较高，但仍略低于二级资本债。综合来看，当前推荐配置大型银行及股份行1-3Y二级资本债，其次为大型银行及股份行的3-5Y永续债，可兼顾流动性与主体信用资质要求。

关注政策带来的扰动与机会

巴III具体推进时点不确定性仍高，经测算，其中关于信用风险资产权重的调整对银行所持二级资本债的影响并不大；当前TLAC管理办法对于最低资本及杠杆率的要求均高于商业银行的资本监管要求，未来四大行或将需要大规模发行TLAC工具，明后两年或将集中发行放量，公募、险资等将迎来金融板块配置的新机会。

行业总量有望再攀高峰，中观景气度无虞。一方面，明年迎来大省换购，山东、河南、安徽等地新国标强制替换措施仍将提振23年市场销量；另一方面，19年作为新国标政策执行元年，各地执行力度较强，当年市场销量增长明显。如今4年过去，考虑到电动两轮车本身4-6年的使用寿命，19年购置两轮车产品将在23年逐步进入自然替换周期，从而一定程度上抬高23年自然替换需求的基数。此外，进入23年，预计城市电动两轮车渗透率趋势仍将延续，从而继续拉动两轮车行业整体销量的持续增长。

行业持续洗牌的进程中，龙头及二线标的均蕴藏投资机遇。

一方面，一梯队标的雅迪、爱玛凭借在渠道、产品端更为强大的优势，整体份额仍将持续提升，但两品牌内部的竞争态势会发生一定变化，明年仍要聚焦龙头品牌份额提升带来业绩稳健增长的高确定性投资机会。

另一方面，在已经明确行业寡头终局的前提下，二梯队中新日、台铃、绿源等品牌纷纷发力以谋求跻身第一梯队。考虑到二梯队内各品牌实力差距并不明显，各品牌对彼此份额的争夺有可能使得梯队内部格局出现重新洗牌，因而，要把握二梯队重新洗牌过程中部分标的可能出现的高增长机会。

投资建议：关注经过几轮洗牌后已经取得头部地位，未来份额稳健提升的龙头标的，推荐雅迪控股、爱玛科技；关注具有潜在增长空间和弹性的标的，推荐新日股份。

1、11-12月游戏版号正常发放，政策回暖趋势明确。继11月游戏版号发放后，12月本年度最后一批游戏版号发放，包含84款国产版号与44款进口版号。我们认为经历22年4月的版号重启、10月的暂停，以及11-12月的正常发放，23年游戏版号的发放节奏有望恢复稳定。

2、回顾18-19年，23年游戏板块EPS、估值有望共同修复。

我们认为当前游戏板块类似18年底，政策/舆论回暖，基本面滞后于政策周期。但19年开始，主要游戏公司的新品流水、业绩不断超预期，板块迎来反弹，23年有望演绎19年以来的表现。

阶段一：政策、舆论回暖，短期基本面略滞后于政策周期

阶段二：流水、版号、业绩逐步恢复，板块迎来大幅上涨

3、投资建议：游戏行业政策不断回暖，新品储备丰富，且主要公司当前市值对应23年预计净利润的估值基本在15x以内，板块修复空间大，龙头公司有望率先复苏。港股方面，建议关注行业龙头；A股关注三七互娱（《霸业》）、吉比特（《M66》）与完美世界。此外恺英网络、掌趣科技、世纪华通、昆仑万维、盛天网络、电魂网络也有望受益板块提振。

材料板块高端化稳步推进，产品对标进口高端材料。

公司工模具钢材料一直致力于高端化，15年以来公司逐步用高合金材料替代低合金材料，毛利率连续6年持续提升。近期粉末冶金和7000吨快锻项目更是将公司产品提升到了进口高端材料的水平。公司粉末冶金二期落地后，产能将达到5000吨，历史售价14万以上，毛利率可达50%左右。7000吨快锻项目落地后，可生产用于一体压铸行业用大规格模块，目前进口大规格模块的售价在12万左右。四季度以来，制造业需求有所逐步恢复，为公司高端品放量提供了良好的市场环境，公司毛利率有望继续提升。

切削刀具项目密集落地，2023年有望实现大幅增长。

2023年公司硬质合金、粉末丝锥和泰国工具厂二期三个项目都将迎来放量期。公司硬质合金项目设备目前基本安装调试完成，棒料、刀片、刀具全面实现销售后，有望贡献3亿的营业收入。粉末丝锥项目目前500万支产能，是公司粉末冶金材料深加工的成果。公司泰国工具厂二期也逐步进入验厂阶段，一期盈利能力较强，二期落地后泰国工具厂的产销和业绩将实现翻倍。

钛合金板块连续签订重大销售合同，逐步成为公司新的增长极。

公司钛合金材料在3C市场实现重大突破，已经连续签订重大销售合同。两次的合同金额分别超过公司2021年度经审计营业收入的30%和35%。大幅增厚公司收入，逐步成为公司新的增长极。

合作取得储能专利技术，加速构建核心知识产权长沙理工的储能研究所由湖南省首批“团队百人计划-先进液流电池团队”组成，拥有的液流电池技术居国际领先地位。团队自主设计了国际领先水平的液流电池储能体系，拥有电堆研发平台和成熟度极高的电堆生产线，可完成电堆的设计、加工、组装、测试等全部研发内容。此外，团队自主开发了液流电池所需所有关键材料，填补了电解液、石墨烯复合电极等多项国际空白，解决了隔膜和电极材料“卡脖子”问题，已申请数十项相关专利技术。公司本次签署储能技术转让合同，涉及高能量密度、低成本碱性液流电池体系的制备方法，电池电堆结构、密封方法及应用，电极框及其全钒液流电池，改性电极材料及其制备方法等技术，基本涵盖了全钒液流电池核心应用范围，专利技术全面且具备较强的先进性。本次合作可帮助公司快速拥有全钒液流电池及系统集成核心自主知识产权以及后续的研发和产品迭代能力，从而形成具有自身优势的核心技术竞争力。合资设立德泰储能装备，快速转化技术实现商业化生产公司所属控股子公司德泰储能与贾传坤教授拟共同投资设立张家港德泰储能装备有限公司。德泰储能装备公司下设储能研究院，将聘请贾传坤教授出任储能研究院院长，负责组建技术研发团队和产品技术的更新迭代。本次合资成立的德泰储能装备将致力于国际新型动力及储能电池的生产制造及技术研发，主要进行新一代大容量全钒液流电池生产及研发工作，拟建设年产能500MW的大容量全钒液流电池及相关产品生产线。其中一期拟投资1.2亿元，建设年产能300MW生产线；二期规划建设年产能200MW生产线。本项目符合国家储能产业政策和行业发展规划，相关产品技术具有原创自主知识产权。本次合资公司的成立可以充分利用公司自身在能源和储能产业的资源优势与贾传坤教授先进的液流电池技术优势，实现技术与产业的深度结合。德泰储能装备下设储能技术研究院，以已有的国际领先的储能技术研究团队为核心，有利于公司取得专利技术的快速商业化生产，也为公司未来进一步深耕全钒液流电池技术提供技术支持。钒矿资源公司过户完成，助力产业链稳定发展2022年12月23日，公司发布公告表示德泰储能收购的汇宏矿业65%股权已在敦煌市市场监督管理局办理完成股权过户手续。目前，汇宏矿业正在开展恢复生产各项工作，公司预计后续通过补充勘探，以及对开采、冶炼设备进行更新和技术改造，汇宏矿业拥有的钒矿石资源量可达2490万吨，五氧化二钒资源量可达24.15万吨，五氧化二钒产能3000吨/年。通过收购汇宏矿业65%股权，公司可获取上游优质的钒矿资源，有利于后续全钒液流电池全成本控制，确保整体产业链的健康、稳定、持续发展。

03PART

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