中信建投陈果：蓄势，关注三要素
近期市场震荡整固，主要有以下原因：1）经济工作会议后暂时没有新的超预期落地政策 2）疫情快速扩散市场对于经济修复弹性存在观望情绪；3）FOMC后海外各种风险担忧再起：其中主要包括美联储释放“鹰派”信号、海外经济数据进一步恶化、日本央行政策调整引发海外动荡。
我们认为后续需要关注三个方面是否出现显著超预期变化：
1）基本面修复弹性：近期部分一线城市第一批感染者已经陆续痊愈，各地出行数据已经有复苏迹象，同时受到元旦节日影响，线下出行和消费数据得到了改善，本轮阳达峰影响不确定性最大的阶段已经过去，经济活动反弹幅度成为焦点。
2）稳增长政策具体落地力度：十二月以来产业政策频频，信号积极。近期中央及各地政府发布了大量支持性产业政策，内容涵盖科技、新能源、消费、数字经济、自然资源、教育、交通物流等众多行业，政策对于全面提振经济的信号非常明显，后续具体刺激金额力度成为焦点。
3）微观流动性：资金面紧张得到缓解。前期市场因债市波动对货币政策收紧有较大担忧，近期央行货币呈现净投放呵护节日前后流动性，四季度央行货币政策执行报告表态相对宽松，市场对资金面的紧张情绪得到缓解。市场能否逐步转为净流入状态值得关注。
整体来看，我们认为市场短期处于震荡整固期，后续基本面修复弹性、稳增长政策具体力度和微观流动性的改善与明朗是推动市场上行的关键。投资者可以保持耐心，观察变化，逢调整逐步展开布局。
年初行业配置方向上，重点关注和短期总量相关性低或者受益政策预期的行业。关注军工、风光储、游戏、半导体设计、汽车、地产链、食品等。
风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。
一、节前情绪偏弱，市场重回U型磨底
本周市场有所上涨但情绪仍然偏弱，市场热点持续性差。上证指数本周上涨1.42%，深证成指上涨1.53%，创业板上涨2.65%，是市场二次探底后的回升行情延续。行业层面，本周大多数行业板块普遍上涨，其中国防军工、公共事业、美容护理涨幅居前，分别上涨4.55%、4.22%和3.88%；电力设备、计环保、银行、农林牧渔涨幅其次，分别上涨3.80%、2.38%、2.30%和2.09%；机械设备、传媒、基础化工涨幅较小，分别上涨1.98%、1.93%和1.65%，而房地产板块跌幅最大达到2.76%。市场风格维度，上周国证价值下跌3.68%，国证成长下跌3.96%，本周出现反转：国证价值上涨0.77%，国证成长上涨1.86%，风格整体上处于价值向成长过渡；中证1000上涨1.96%，中证100上涨0.78%，中小盘走势占优。
中央经济工作会议以后市场中期转弱，主要原因有以下三点：1）经济工作会议后暂时没有新的超预期落地政策 2）疫情快速扩散市场对于经济修复弹性存在观望情绪；3）FOMC后海外各种风险担忧再起：其中主要包括美联储释放“鹰派”信号、海外经济数据进一步恶化、日本央行政策调整引发海外动荡。具体来看：
国内层面，前期政策密集催化下的乐观预期发酵是前期反弹行情背后的核心驱动力量，然而经济工作会议之后，政策利好的频出对于预期提振效果已经阶段性达到了极值。在暂时没有新的超预期落地政策的背景下，引发了市场兑现行情，指数出现了明显下跌。
另一方面，全国疫情快速扩散进一步引发了市场对于经济基本面修复弹性和短期政策力度的担忧。核心观察点是：1）疫情好转的消费等经济活动修复弹性，“疤痕效应”影响几何。2）疫情的长尾效应及其对消费等经济活动的影响。
海外层面，FOMC后海外各种风险担忧再起。一方面，美联储12月加息步伐放缓至50bp，但同时释放“鹰派信号”，鲍威尔在14日的讲话中，重申了美联储抗击通胀的决心，进一步释放“鹰派”信号，强调加息还有“很长一段路要走”，并较为明确地表示2023年可能不会降息。近期美国10年期国债收益率仍然维持上行趋势，FOMC预测美联储加息区间上升，美股持续下跌。另一方面，日本央行政策调整引发全球市场波动。日本央行20日宣布将收益率目标从±0.25%上调至±0.5%左右，但同时将1-3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月，政策调整明显早于市场预期。这一动作预示着日本央行货币政策正常化的大趋势，这可能在未来带来连锁反应，并影响全球市场，自从调整政策发布以来，日本10年国债利率持续突破高位，日元升值趋势延续，证明投资者目前对该政策调整的担忧并没有缓解，未来或许仍有可能进一步调整浮动区间。
我们认为后续需要关注三个方面是否出现显著超预期变化：1）第一波“阳达峰”影响过去，基本面修复弹性如何？目前线下出行和消费已经有所回暖；2）稳增长政策具体落地力度如何？十二月以来产业政策频频超预期或弥补地产等政策增量不足的担忧；3）资金面紧张能否得到缓解？四季度央行货币政策执行报告表态相对宽松，有利于缓解市场对资金面的紧张情绪。
此前市场经历了第一波“阳达峰”的冲击，本周开始冲击淡化，线下出行和消费开始回暖。防疫优化方面，此前国内先后经历了以下三个阶段：1）博弈政策阶段：“新十条”发布前市场对疫后修复行情产生较大分歧；2）“新十条”发布以来，市场对于疫后修复的看法从政策预期分歧逐步走向到一致，受疫情直接影响较大的板块如酒店及餐饮、疫情防护与治疗等受到市场追捧；3）防疫政策彻底放开后，近期全国新冠疫情每日新增确诊病例迅速爬坡，市场经历第一波“阳达峰”的冲击；我们认为后续可能市场将逐步进入第四阶段，也即第一波“阳达峰”的冲击逐渐淡化，目前数据来看：
1）拥堵延时指数自12月12日加速下行，近期出现回升。2）广州、北京、上海、深圳多地地铁客运量回升，疫情情况有所好转。近期上海、深圳地铁客运量见底，并出现反弹，显示疫情达峰后出现好转迹象；北京、广州地铁客运量近期呈上升趋势，出行人数不断恢复，但距离10月份下跌前的水平仍有较大差距。
3）整车货运在11月下旬受到冲击，12月处于低位，近期物流指数开始回升。近期整车货运流量指数呈现震荡上升的态势，物流水平不断恢复，已基本恢复至11月下旬受到冲击前的水平。
十二月以来产业政策频频超预期。近期中央及各地政府发布了大量支持性产业政策，内容涵盖科技、新能源、消费、数字经济、自然资源、教育、交通物流等众多行业。此外，12月15日至16日举行的中央经济工作会议也指向数字经济、新能源、绿色低碳、养老服务等领域在2023年有望迎来的利好政策。近期房地产方面少有增量政策，但密集出台的产业政策有望填补空白，助力疫后经济的短期复苏。
央行货币呈现净投放呵护节日前后流动性，四季度央行货币政策委员会例会中表态相对宽松。11月份的“债市风波”引起赎回潮。后续债市持续波动，市场形成流动性紧缩预期，同时DR007利率水平本周大幅超过逆回购政策利率。在市场预期紧缩流动性的背景下，首先央行货币呈现净投放，12月27日、12月29日和12月30日央行分别实现净投放资金2030亿元、2010亿元、1810亿元；其次，央行货币政策委员会2022年第四季度表态宽松，“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、“保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。市场对资金面的担忧有所缓解，DR007利率开始下调12月29日2.42，12月30日2.36，DR001与SHIBOR（隔夜）利率创历史新低，在12月29日下降至0.5以下，分别到达低点0.42和0.44，前期资金面紧张的担忧有所缓解。
三、年初行业选择方向
12月“新十条”防疫政策放松以来，随各地管控放松及消费场景复苏，消费板块迎来中期基本面拐点。参考相关亚洲经济体放开后消费板块股价表现，可分为三阶段：政策驱动、疫情冲击、基本面驱动。以中国台湾为例，22年2月起消费指数（食品/旅游/百货/运输）及医药开始跑赢台湾加权指数，4月政策开始采取放松导向，在疫情反扑对基本面造成冲击背景下，5-6月消费再度跑输。6月起确诊逐步下行、公共场所人员流动性恢复，消费整体复苏但弹性有限、结构分化。餐饮消费恢复较佳，以三年复合增速看（剔除同期基数异常影响），目前已恢复至疫前正常水平；零售消费维持震荡，填坑后8月起拐头下行；服务出行方面，酒店入住率自6月起修复，截至8月已超过20-21年最高水平，较疫情前仅有10pct的差距。对应到股市表现上，百货因零售消费恢复疲弱自8月开始率先跑输大盘，而食品、旅游指数跑赢趋势持续至10月，从弹性来看旅游表现最佳。
政策及预期驱动下，A股消费板块估值先行，相关申万二级行业指数11月以来股价及估值普遍反弹15%以上，目前多数板块估值高于19年同期、处于5年估值40%以上。随着估值率先修复而基本面验证短期仍具不确定性，第一轮预期驱动下的超额收益快速上行行情或将步入尾声，板块逐步转向基本面驱动交易。从目前高频指标恢复情况看，近期表现相对较佳的板块包括食品（C端受益疫情囤货需求，B端受益餐饮修复预期提振）、免税（海南旅游旺季到来，三亚航班同比降幅迅速收窄）、医美（新氧使用时长明显提升）。
而另一方面，估值及交易热度渐回落至低位，而一季度存较多利好预期的科技成长板块则可逐步关注配置。当前整体经济环境偏低迷，12月制造业PMI处于三年以来低位水平，在经济基本面受疫情冲击，而尚未有有力新政策出台前，年度业绩预告超预期及低位利空出尽的高需求品种值得关注。近一个月以来，高端制造及TMT板块相对收益明显跑输，目前主要申万二级板块五日成交额占比及换手率（5MA）的五年分位数已回落普遍回落至65%以下合理分位，从估值水平看，光伏（含储能逆变器）/航空装备/风电/半导体PE（TTM）五年分位分别已达10%、36%、52%、3%的低位水平，而以产业周期视角看，光伏中下游、海风、储能、军工导弹链等仍处于需求稳定向上周期，未来两年需求复合增速有望维持30%+；半导体则有望在23年实现盈利周期反转。中期高景气需求支撑下，疫情、政策等部分因素仅改变短期盈利节奏，并不改中期向好预期，随下跌逐步反应如新能源装机不及预期担忧、军工交付担忧及美国对华制裁政策风险等，一季度相关风险点均有望得到实际性解决及改善，且在经济预期低迷环境下仍将凸显景气稀缺性，行情反弹可期。
整体来看，我们认为市场短期处于震荡整固期，后续基本面修复弹性、稳增长政策具体力度和微观流动性的改善与明朗是推动市场上行的关键。投资者可以保持耐心，观察变化，逢调整逐步展开布局。
年初行业配置方向上，重点关注和短期总量相关性低或者受益政策预期的行业。关注军工、风光储、游戏、半导体设计、汽车、地产链、食品等。
风险分析
（1）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；
（2）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；
（3）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。
分析师：
陈 果 SAC执业证书编号： S1440521120006
夏凡捷 SAC执业证书编号： S1440521120005
何 盛 SAC执业证书编号：S1440522090002
郑佳雯 SAC执业证书编号：S1440521120099
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