中信建投 | 将香港打造成为离岸人民币金融中心影响初探
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人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。近年来，围绕人民币的支付货币、投融资货币功能、储备货币、计价货币等功能我国进行了一系列建设，成效显著：2022年8月起，人民币在SDR特别提款权篮子中的权重由此前10.92%上调至12.28%，位列第三大货币；截至2021年底人民币国际支付份额达2.70%，正式超过日元成为全球第四位支付货币；在外汇储备中的占比为2.80%，相较于2016年的1.08%提升显著。
人民币国际化任重道远、前景广阔。中国从2009年开启人民币跨境结算，人民币国际化随之启动；虽然人民币国际化从零到有成果显著，但参考我国18.45%的GDP占比和12.28%的SDR权重，人民币在国际支付、清算和储蓄中的份额仍有较大提升空间。党的二十大报告提及要“有序推进人民币国际化”，根据权威专家的观点，人民币国际化的中短期目标是减少中国在美元体系内的风险和成本，长期目标则是支撑中国经济的可持续增长与国家的可持续崛起。
美元霸权的形成过程对人民币国际化提供了有益借鉴。在经历了两次世界大战期间美国工业实力和综合国力的飞速增长以及世界格局的重塑之后，美元霸权最终通过布雷顿森林体系得到确认；在布雷顿森林体系瓦解后，美国通过“石油-美元”的循环体系调整并重振了美元霸权体系并延续至今。美元霸权的形成过程对人民币国际化之路提供了有益借鉴，“一带一路”、“中阿合作”等为人民币国际化打开了想象空间。
活跃的离岸人民币中心对人民币国际化进程至关重要。在人民币可完全兑换之前，活跃的离岸人民币中心将作为有效连接国内与国际市场的枢纽，助力人民币的使用和流通从而推动人民币国际化进程。就多个角度而言，作为中国内地与国际市场之间的“超级联系人”，香港已发展成为全球首要的离岸人民币中心。
新举措带来新机遇，新业务催化新增长。9月2日，中国证监会副主席方星海在2022年中国国际金融年度论坛上明确提及证监会将会同港方和有关部门推出以下三项扩大两地资本市场务实合作的新举措，包括：1）扩大沪深港通股票标的；2）支持香港推出人民币股票交易柜台；3）研究支持香港推出国债期货；随着相关措施的落地实施香港有望再迎新的发展机遇。我们测算，在中性假设下（ADT+30%；国债期货成交量占比为中金所5%，与境外机构持有债券占比相当；汇率衍生品占比为新交所4.3倍，与香港和新加坡人民币跨境收付金额比例相当），中性假设下短期内港交所收入有1.57亿港元的增量空间，中长期基准情况将快于资本市场扩容的速度，潜在空间可观。
港交所具有发展FICC业务的巨大潜力，发展空间巨大。近年来世界主要交易所纷纷发力FICC业务，通过覆盖交易前、中、后的全业务流程为参与者提供一站式服务赚取丰厚利润。虽然港交所FICC业务起步晚、收入占比小，但身处离岸金融中心、背靠中国内地的庞大市场，港交所有望持续受益于人民币国际化。我们测算2021年世界主要交易所FICC相关业务收入达到71.80亿美元；港交所商品分部收入仅为1.89亿美元；假设未来人民币在国际支付、清算和储备中的占比能达20%以上，则港交所的FICC业务份额亦将与之相当，给予港交所业绩的提升空间巨大。
投资建议：首选推荐直接受益标的香港交易所，并重点关注具备两地优势的头部券商中金公司-H。
香港交易所：第四季度以来香港市场持续回暖，交投活跃度显著提升；且Hibor利率维持高位将显著提升港交所保证金投资收益，预计投资收益高峰将在2023年Q1、Q2集中体现。我们认为，作为境内外资金和资本之间的“超级联系人”，港交所将持续受益于中国经济增长和资本化率提升；且随着两地合作新举措的逐渐落实和人民币国际化的持续推进，港交所新业务发展空间巨大，在短期内增厚公司业绩的同时显著提升公司长期竞争力。23年驱动因子： ①港股市场向上的潜力大，当前估值仍处于底部，市场持续回暖将使得整体市场“内生市值”与“外生市值”共同增长，近期IPO已经有明显回暖。②保证金投资收益带来超预期增量：实际Hibor上行幅度显著超预期，由于滞后效应，预计23H1是投资收益兑现高点，从而带动业绩显著上行。③政策利好的可能超预期影响。经过对模型的调整以反映保证金的投资收益的滞后影响后，我们预计公司2022/2023/2024的收入分别同比-11.9/24.1/8.9%至184.5/229/249.4亿港元，归母净利润分别同比-19.8/+34.2/11.1%至100.6/134.9/149.9亿港元。给予目标价457港元，对应2023年43倍PE，维持买入评级。
中金公司-H：公司是我国龙头券商之一，其境外业务起步早、起点高、布局广、业务全，具有显著优势且收入占比较高。虽然2022年受港美股市场拖累境外业务收入下滑，但2021年公司来自境外业务的收入仍达70.92亿元，占比23.54%。近年来公司大力推进一体化协同发展，两地优势进一步突出，预计将持续受益于香港离岸金融中心建设和人民币国际化进程的稳步推进。预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为280.6/348.2/374.8亿元，归母净利润分别为89.8/128.2/138.2亿元，同比分别-16.7%/+42.8%/7.8%，当前股价对应22/23年仅为0.84/0.75倍PB；给予目标价25港元，维持买入评级。
风险提示：人民币国际化进展不及预期；交易所竞争加剧超预期；新业务发展不及预期等
赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。
证券研究报告名称：《将香港打造成为离岸人民币金融中心影响初探》
对外发布时间：2023年1月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 执证编号：S1440518100009
SFC 中央编号：BQQ828
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