中信建投陈果：春季行情方兴未艾
基本面修复开启，外资持续流入，市场蓄势充分，震荡向上是阻力最小的方向，关注政策驱动+基本面预期强烈改善方向。
市场重回升势
基本面修复进行中，作为疫后复苏先决条件的人流量和线下消费场景开始修复；地产政策的再度加码是稳增长政策具体落地力度开始得到验证的表现。市场蓄势充分后，震荡向上就是阻力最小的方向。
逢调整加仓
市场风险偏好正在逐步回归。资金回补迹象明显，对中国经济步入复苏周期的期待推动了外资流入速度的加快，节后市场风偏的回暖令两融、私募等趋势交易者也开始回补仓位。美股可能的波动外溢对A股形成的扰动可能，但相对于有限的负面制约，市场上行的机会和动能更大，震荡和调整给予投资者加仓的机会。
关注政策驱动+基本面预期强烈改善方向
一季度特征为数据真空+政策初步定调期，两因素驱动下，市场在此阶段对于全年基本面预期改善方向及可能的政策催化关注度明显提升。展望23年一季度，基本面预期显著改善的方向可关注光伏下游/绿电、银行、医药；政策刺激预期方向可关注信创链、地产链。
风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。
一、市场重回升势，二次上行开启
节后情绪回暖，市场全线上扬
本周市场呈现普涨格局，投资者情绪明显回暖。元旦节后首周，投资者交易情绪迎来回暖，北向资金大幅净买入，市场日均成交额逐步回升，各主要指数全线上涨。代表小盘股的国证2000指数全周领涨，涨幅3.63%，偏科技成长风格的科创50与创业板指紧随其后，分别上涨3.25%和3.21%；其余各主要指数方面，上证50、沪深300和上证指数分别上涨2.97%、2.82%和2.21%。市场风格维度，成长相对占优，国证成长指数上涨3.23%，国证价值指数收涨2.29%。行业层面，本周31个申万一级行业仅3个行业微跌，沉寂数周的数字经济相关板块再度活跃，计算机、建筑材料、通信板块涨幅居前，分别上涨5.15%、5.08%和5.05%；农林牧渔、社会服务与交通运输板块跌幅居前，分别下跌1.22%、0.96%和0.15%。
阶段性底部探明，市场重回升势
基本面修复正在开启，市场前期担忧出现改善。我们在上周周报中提示关注三大因素的边际改善，本周均得到响应。第一，疫后复苏是市场近来持续关注的最核心矛盾，而其先决条件就是人流量和消费场景的恢复（新冠感染人数达峰），本周越来越多的地区已经率先迎来“阳达峰”并出现线下消费复苏迹象。第二，稳增长政策的具体落地力度开始得到验证，地产政策再度迎来加码以及部分政府官员有关房地产问题的积极表态，正是对中央经济工作会议所提及的作为稳增长核心抓手之一的“住房消费”的积极响应。第三，跨年资金面的紧张也已得到缓解，DR001与DR007利率再度回到年前低位，均创下去年9月以来新低。
阶段性底部已经探明，震荡向上是阻力最小方向。在上述三大因素迎来边际改善之际，我们倾向于认为市场蓄势已充分，阶段性底部探明，后续震荡向上就是阻力最小的方向，眼下选择让行情到来之时与自己有关可能是投资者最应该聚焦的重点，仓位是春季行情的核心胜负手。与此同时也想在此提示，自去年11月末以来的行情表现，突出的“跷跷板”效应和“行业轮动”是两大明显特征，偏大盘价值风格（消费、金融）是先前领涨品种，近两周成长与中小盘风格弹性再度归来，其表面原因似乎是投资者始终在交易与政策预期催化最息息相关的方向，但本质在于当下的市场依旧以存量博弈为主，后续增量资金入场与否是核心观察变量，否则风格的加速轮动仍然会是主旋律。
二、春季行情方兴未艾，逢调整加仓
疫情冲击过去，人流物流大幅回升
本轮疫情冲击，最大的超预期在于疫情发展的速度、“阳达峰”的时间和疫后修复的进度明显快于此前历史经验和人们的预期。在12月下旬基本确立了疫情传播的顶峰和基本面的最低点，我们一直跟踪的高频数据指标如35城拥堵延时指数、地图客运量指数和全国整车货运流量指数，能够从交通、物流的角度对疫情冲击和基本面修复情况进行及时的跟踪。数据显示全国疫情在去年12月23至31日达到顶峰，进入2023年后，全国人流物流均获得大幅回升，疫情冲击过去，基本面修复开启早于此前预期。
拥堵延时指数自12月24日触底后，近期出现大幅回升。近期35城加权平均拥堵延时指数呈现上升态势，交通拥堵程度大幅上涨，人们出行状况明显恢复，但与前两年同期相比已经较为接近。
广州、北京、上海、深圳多地地铁客运量回升，疫情情况明显好转。近期重点地区地铁客运量呈现上升趋势，北京、广州已基本恢复至10月底水平，上海、深圳也有明显改善。
整车货运流量经历12月低位后，近期物流指数开始回升。近期整车货运流量指数呈现上升的态势，物流水平不断恢复。
市场风险偏好逐步回归
经济基本面趋势与市场风险偏好相关度较高，PMI短期底部或已出现。12月防疫政策再度优化，全国各地陆续迎来感染高峰，疫情冲击下的PMI数据继续下探，呈现出供需双弱的特点。后续随着冲击高峰的过去及稳增长政策的逐步落地，PMI的短期底部大概率已经出现，有望开启新的一轮上升趋势。而历史经验表明，以PMI表征的宏观经济基本面趋势变化与市场风险偏好存在明显的相关性，且中美市场都是如此，经济周期的运行对企业盈利周期的影响一定会映射到资产价格层面，映射背后的一条重要传导路径就是通过改变市场参与者的风险偏好。其结果是，当中国PMI低位时的单月低点，往往也是A股市场的阶段性底部。为了更加直观和显著地展现两者相关性，我们剔除了2020年疫情当月PMI数据极端值的影响（PMI的波动区间小），并且分别选取了中美两国各自更具代表性的产业（中国制造业PMI和美国服务业PMI）。
资金回补带动市场反弹
资金回补趋势明显，外资流入速度加快。北向资金连续九周净流入，且近一周流入明显提速，对本轮市场反弹起到了率先助推之关键作用。北向资金自10月份二次见底以来，已经连续九周维持净流入，累计流入约1111.26亿元，近一周流入约200.19亿元，环比上周变动+171.17亿元，流入明显提速，外资积极买入原因有以下几点：1)“中强美弱”的基本面预期是吸引外资持续回流的核心因素，国内两大主要矛盾迎来预期的不断改善，如果中国经济基本面由此触底反弹步入复苏周期，“中强美弱”预期有望成为现实；2) 美元周期顶部隐约可见，美联储加息步伐有望逐步放缓，美元汇率顶部或已在身后；3) 另外当前外资配置的中国资产比例处于较低水平，具备回归正常的空间。
近一周杠杆资金窄幅净流入，展望后市，市场环境偏暖下有望进一步迎来回补。杠杆资金近一周由流出转为流入，截至1月5日，净流入约111.01亿元，环比上周变动+265.53亿元，已出现明显回暖，杠杆资金往往与市场情绪密切相关，波动较为剧烈，通常在市场上涨行情得到确认后大幅净买入，当前市场环境偏暖背景下有望保持活跃态势。
私募风险偏好逐步修复下开始回补仓位，当前仍具备加仓空间。11月份私募仓位见底回升，信心指数回暖至正常运行区间，2022年11月末，私募仓位回升至60.37%，较10月末的极端低位水平上升5.31%，但仍处于历史低位水平，市场积极因素催化下有望进一步积极参与。
公募新发仍较为低迷，但股票型ETF表现相对亮眼。12月份新成立2只创业板50相关ETF，募集份额达133.67亿份，表现相对亮眼，按基金开放赎回日（20230103）大致估算，覆盖创业板50的2只ETF已于近期建仓，带来了一定的增量资金。但整体来看，目前公募新发仍较为低迷，若市场赚钱效应好转，公募新发有望回暖。
潜在隐忧仍存，但向上机遇更大
疫情和地产是国内两大核心矛盾，外部因素的关键依旧是美联储。首先，国内疫情的陆续达峰、线下人流与消费场景的恢复，意味着疫后复苏的真正开启，市场的交易逻辑已然发生了微妙的变化。前期市场关于疫后恢复路径的各种预期层面的博弈定价（社服、消费、机场航运等）已经趋于结束，验证期的到来会驱使投资者更多关注真实的恢复趋势。海外经验带来的启示是疫情的反复性不容忽视，尽管国内本轮“快速过峰”情形下感染率的相对较高可能致使后续疫情反扑的程度弱于海外，但仍然需要关注一些潜在因素的出现对于恢复路径形成超预期的冲击。
其次，地产政策的持续宽松加码能否根本性扭转疫情所带来的“疤痕效应”影响下居民部门资产负债表的收缩，进而为长周期下行的房地产行业带来实质性改善（也会影响疫后消费复苏高度）。当然，这一问题中短期时间维度内难以验证，对春季行情的影响有限。
海外方面，通胀拐点与衰退压力的显现让市场对于美联储加息周期步入尾声已经形成一致预期，分歧在于何时降息以及加息终点的高度，当前CME利率期货显示的市场对于2023年底的利率终点预期是4.5%，而美联储12月议息会议点阵图给出的指引是5%-5.25%。如果当前期货定价的利率终点被证明过于乐观，叠加美国衰退预期造成的美股分子端盈利压力眼下未被充分计入资产价格同样是市场共识，那么A股市场能否在美股的回调之下独善其身也是一个核心观察变量。
虽然国内疫情发展和基本面修复，以及美股可能的波动外溢都有扰动A股的可能，但相对于有限的负面制约，市场上行的机会和动能更大，震荡和调整将给予投资者加仓的机会。
提示几点后续国内外关注因素：
国内方面：关注新变异株影响，新冠病毒新变种XBB.1.5来袭，传播力或为迄今最强。世界卫生组织（WHO）近日称，XBB.1.5是迄今为止传播力最强的新冠毒株。从美国数据来看，美国疾病控制与预防中心（CDC）最新报告显示，截至1月7日当周，XBB.1.5占美国测序Covid-19病例数的27.6%，同时CDC下修上周占比数据为18.3%，相对于上周数据，XBB.1.5占比上升9.3%，是目前美国唯一导致病例数显著增长的奥密克戎亚变体，仅次于占比34%的奥密克戎BQ.1.1。根据世界卫生组织的数据，XBB在全球范围内也略有增加，本周导致超过 5% 的冠状病毒感染——高于前一周的 4%。但国内截至目前情况，疾控中心表示，我国短期内，由XBB系列变异株包括XBB.1.5引发大规模流行的可能性低。
海外方面：1）对美联储货币政策的预期变动和多项经济数据的发布或成为短期扰动市场的主要诱因，需注意美股波动性持续给市场带来的风险。2）将于下周公布的美国12月CPI数据或成为美联储未来货币政策的重要考量点。3）注意美国其它经济数据和相关经济事件的超预期风险。1月6日公布的美国12月非农就业数据略超预期，失业率3.5%，预期3.7%，前值3.7%。其中，美国12月非农就业人口增加22.3万人，有所放缓。就业数据仍显韧性，但平均时薪增速已显著下降，创2021年8月以来的新低。面对工资通胀的降温，市场预期美联储的紧缩政策或有所缓解。
总的来说，疫情快速过峰和基本面的修复正在推动市场风险偏好不断回升，PMI大概率在12月见底，也标志着阶段性底部的探明，外资流入和公募/私募/杠杆资金回补有望推动市场震荡向上，并提前开启春季行情。国内外环境隐忧仍存，1月市场或将呈现震荡上行的格局，但投资者应该坚持战略乐观，如遇震荡调整积极加仓，在春季“拔估值”行情到来之时持有合意仓位。
三、关注政策驱动+基本面预期强烈改善方向
Q1业绩真空期，关注政策驱动+基本面预期强烈改善方向
每年一季度特征为数据真空+政策初步定调期。基本面验证上，一季度市场处于业绩披露真空期（仅部分公司披露年报业绩预告），部分1月份的经济数据也因春节假期/开工淡季不予披露。政策角度看，恰逢年底中共中央政治局会议及经济工作会议之后，同时将迎3月两会，全年的宏观经济展望及重点政策方向已有初步定调，等待进一步的推进和完善。
两因素驱动下，市场在此阶段对于全年基本面预期改善方向及可能的政策催化关注度明显提升。我们统计了08-21年一季度各行业收益排序及全年行业盈利改善幅度排序情况，可发现自14年以来，一季度收益靠前的板块与全年盈利改善幅度居前板块的重合度较高且较前期明显提升，收益居前的6大板块中，2~3个板块的盈利改善幅度在全年排前8（前25%）。而另一方面，对于政策预期的炒作特征也较明显，如16-17年供改催化下周期板块表现居前，19年贸易战环境下自主可控概念崛起。
复盘2016年以来的一季度行情，农林牧渔、食品饮料、银行、计算机四个板块多次获得靠前的超额收益。四个板块恰好具有典型的代表性，驱动力分别为规律性周期反转、行业基本面超预期、宏观经济预期和政策主题。具体来看：
农林牧渔：股价驱动力为确定的养殖周期反转预期及一季度种业安全政策；宽松流动性对估值提升贡献有限。
2016Q1：祖代鸡引种量连续两年大幅下行，鸡价淡季超预期上行，供需缺口下涨价预期强烈；同时猪价亦处于上行周期。
2019Q1：非洲猪瘟扰动供给侧深度去化，强猪周期反转开启，市场对猪价预期乐观，同时替代效应下鸡价维持高位。
2020Q1：猪价维持高位，同时生猪存栏同比回升使得猪产业链下游饲料板块的业绩预期向好；另一方面，19年末农业农村部公布 “拟批准颁发农业转基因生物安全证书的192个植物品种目录”，内含来自国内种业研发机构的玉米和大豆品种，引发市场对种业炒作热情。
2022Q1：历经一年猪价急速下跌后养殖利润再度转负，市场预期新一轮产能去化及猪价回升周期即将于22年中开启，业绩反转预期向好。
食品饮料：主要驱动力为白酒在经济周期叠加“开门红”助力下的良好销售表现，龙头公司更能享受到流动性宽松带来的估值溢价。
2016Q1：白酒板块在“三公”影响基本结束后销售逐步顺畅，行业库存见底，批发价格逐步回升，基本面预期转好；食品板块整体销售表现预期稳健。估值方面，随着经济周期预期的向好及资金风格偏好的转变，叠加消费结构的有利变化，整体板块打开估值向上的空间，板块PE从20倍显著升至25-30倍。
2017Q1：经济复苏助力叠加高端化进程开启，白酒板块销售情况良好，五粮液、老窖等高端品种实现顺价销售，叠加茅台上调出厂价，行业呈现“量价齐升”态势；而食品板块受成本上涨影响，基本面预期受一定承压，市场表现较为一般。
2019Q1：业绩预期方面，白酒板块终端销售好于预期；食品板块有所分化，其中乳制品较为稳定，肉制品在成本上升影响下预期有所下滑，调味品则稳定上升。估值方面，资金面宽松助力板块估值修复。
计算机：主要驱动力来自于政策预期、宽松资金面及风险偏好的多重提振。
2018Q1：伴随广联达、用友网络、金蝶国际三家公司SaaS化转型的开启，SaaS公司的成长价值开始显现，部分公司业绩增速开始提升。估值方面，整体板块连续两年下跌后估值回归低位，流动性收缩对板块估值影响并不显著。
2019Q1：贸易战背景下，自主可控成为国家大战略，党政机关及金融行业的国产化试点加速推进，相关招标和订单密集落地，互联网金融和信创板块受到广泛关注。此后我国出台了以政党为主‘2+8’开始全面升级自主化和可控化信息产品等一系列支持政策。估值方面，计算机板块对于流动性和市场风险偏好极为敏感，在市场确认底部企稳回升之际，计算机板块率先反弹。
2020Q1：一方面信创从党政领域延伸至八大关键行业，政策规划进一步铺开；另一方面疫情加速线上化趋势，云计算、IDC、信息安全板块大幅受益，板块基本面预期向好且流动性宽松背景带动估值，驱动行业表现。
银行：主要驱动力来自于一季度信贷投放向好+经济基本面/资产质量修复预期，市场“开门绿”则防御属性显著。
2016Q1：一方面16年1月A股熔断，银行股具较强的防御属性；另一方面，2015年底起国内供给侧改革持续推进，传统经济过剩产能出清及不良资产清理带动银行资产质量预期改善，市场情绪修复后在基本面预期推动下整体表现亦较佳。
2021Q1：新冠冲击后在政策助力下，20H2起经济基本面及信贷增速实现加速修复，社融存量同比增速一路修复至20年末13.3%的高位，逾期率及不良生成率亦步入下行通道。顺周期、后周期属性驱动银行股补涨。
2022Q1：一方面21年末稳增长政策预期强烈，地产基本面疲弱下相关政策开始密集出台托底经济，同时专项债资金投放及地方重大项目开工建设进度屡超预期，经济基本面预期修复催化银行板块获靠前的超额收益表现；另一方面一季度迎俄乌战争、疫情再度爆发等黑天鹅事件，市场表现整体疲弱下银行再现防御属性。
按行业周期、政策预期和经济预期三大线索寻找23年一季度关注方向，基本面预期显著改善的细分推荐关注光伏下游/绿电、银行、医药；政策刺激预期方向推荐关注信创链、地产链。考虑到以产业周期视角看，光伏、储能及信创等成长板块兼具远期成长性及短期景气度，整体确定性优于政策预期驱动下的地产链板块。
光伏下游/绿电：21年12月以来随硅料产能陆续投放，叠加下游拉货排产淡季，产业链价格下跌超预期。据PV Infolink,截止1月7日当周，硅料价格已跌破每公斤200元价格水平，组件2月新单价格报价已来到每瓦1.68-1.78元人民币，将对应下游电站平均资本金IRR至7~8%附近，下游招标积极性及组件排产或将在节后显著提升。同时，煤价旺季不及预期及长协履约率的逐步提高亦带动火电项目的盈利改善预期。
银行：中央经济工作会议定调23年“稳字当头，稳中求进”基调，随疫情政策放开及地产政策支持力度加码，叠加值得继续期待的稳增长政策预期，信贷投放及资产质量均有望迎来修复，推荐盈利质量较佳的中小城商行。
医药：消费医疗方面将受益于疫情防控政策放松后的前期压抑需求释放；医疗器械则有望延续受益22年下半年以来的政策支持，同时1月医保谈判预计符合或略超预期，有助于行业估值提升。
信创链：二十大报告中将“安全”、“科技”摆到更加突出位置。22年79号文指导国资信创产业发展和进度，新增2023年量化要求，预计两会前后将有更多订单、政策落地。
地产链：稳经济预期下地产政策仍处宽松周期，春节后有望有更多需求刺激政策出台。22年中央层面政策包括三次下调LPR/降低首套住房公积金贷款利率及首套房贷利率等，因城施策下多城市限购范围打开，本周人民银行、银保监会发布通知，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限；供给端，22年下半年以来多项政策支持企业发债融资，保交房持续推进。地产链上，从历史表现看后周期行情持续性明显更强，优选受益于集中度提升+成本下行的消费建材，其次关注家电。
风险分析
（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；
（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；
（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。
欢迎联系我们
研究助理：
姚皓天：yaohaotian@csc.com.cn
免责声明
本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。
本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。
本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。