中信建投 | 大浪淘沙：国企地产的进击与择券——2023年地产债展望

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文｜曾羽 高庆勇我们认为国有房企在行业出清下更加受益，信用利差在100BP-250个BP是投资级的一个合适区间。详细来看1Y左右收益率在3-3.5%之间的主体中，我们认为建发房地产、万科企业和保利置业值得关注；铁建、电建、中交、金茂这些央企收益率在3.5-4.5%之间，较宽的利差对于行业基本面的贝塔更加敏感；而收益率大于4.5%的国央企房地产发债主体，有一个明显特征在于短期内到期压力较大，我们认为该区间上更多需要阿尔法的挖掘，包括未来的去化和再融资能力，这里面更加看好销售规模超千亿且逆周期拿地的华发和中交持股的绿城。回顾2022年以来，地产呵护政策频出，但是政策底向基本面底的传导仍未见明显效果，地产基本面何时企稳成为投资者较为关心的问题之一，尤其国企地产债仍有超额利差，我们认为这既反映了投资者对于行业下行期的谨慎，但同时对于基本面修复节奏和幅度的分歧也恰恰蕴含了投资机会。

底线思维下，2023年销售更大概率均值回归。从国内稳增长的政策思路出发，地产的支柱产业地位以及正向的GDP贡献仍将是稳增长的基石。从国外的经验来看，目前我国老龄化率虽然突破了10%，但是在城镇化率和资产价格的趋势方面，我国房地产市场仍大有可为。2022年住宅销售面积已经回到2015年的水平，考虑到当前城镇化率和人均居住面积提升的趋势并未明显扭转，2023年需求继续大幅下滑的空间已经有限，2023年更大概率是均值回归。

在基本面均值回归的判断下，2023年触发需求边际改善的变量我们认为来自以下几点：1、房贷利率的下调。大幅降低购房者的房贷负担。央行公布的加权房贷利率也处于快速下行的通道，下行的速率与2014-2015年相当；2、购房政策的松绑。在“房住不炒”的方针下，政策已经及时进行干预。从中央政策来看，多部委积极表态，引导房地产市场平稳健康发展。此外，地方政策层面上支持政策频出，在因城施策的政策调控思路下，我们不应低估政策托底的意愿与能力。3、保交楼稳信心。2022年7月“断供潮”使购房者对期房交付普遍产生担忧，购房预期转弱，随着各地“保交楼”工作积极推进，目前已产生实质性进展。

在需求边际改善的判断下，供给和库存将是基本面运行的放大器。我们认为当前房地产市场供需整体较为匹配，这也为2023年的市场的平稳复苏奠定基础。从过去5年累计的库存和2022当年仍未开发和去化的规模来看，当前供大于求的风险理论上要远小于2014年。过去5年政策对于需求侧的高压调控，侧面也反映了供需紧平衡的格局。从房价的走势来看，价格下跌-需求收缩的负反馈也正在被托底政策对冲和缓释。但从幅度来看，我们预计除北京外，本轮核心一线城市的弹性将被削弱，对于二三线城市的预期引领也将有所弱化。

房地产销售不及预期、政策变动、流动性收紧等风险。

曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。

高庆勇：同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，固定收益分析师，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。

证券研究报告名称：《2023年地产债展望：大浪淘沙：国企地产的进击与择券》

对外发布时间：2023年1月17日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

曾羽 SAC 执证编号：S1440512070011

高庆勇 SAC 执证编号：S1440519080009

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