中信建投 | 研究周知：全面注册制改革正式启动解读

全新改版上线！中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾1月29日-2月3日深受投资者青睐的精品研究报告。

 目 录

策略：迎接开门红，重视1月领涨行业

策略：AIGC引领AI投资热潮，注册制全面铺开———主题与产业趋势跟踪系列（一）

宏观：2月议息会议点评：降息可以多点期待

政策研究：五大部委2023年度工作会议集中简评

固收：实战角度浅谈转债强赎——可转债投资手册十二

建材：2022年建材行业复盘：周期筑底，复苏在即

传媒：生成式AI：海内外公司布局梳理

银行：回望理财子2022， 经历风雨迎接彩虹

传媒：从CHAT-GPT到生成式AI（Generative AI）：人工智能新范式，重新定义生产力

非银：全面注册制征求意见，继续引领非银板块估值修复

No.1 策略

迎接开门红，重视1月领涨行业

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核心观点

疫后复苏继续推进，外部环境约束舒缓，今年春季召开的全国两会又恰逢新一届班子上任，基本面改善+政策催化预期窗口临近，两者共振有望将春季行情逐步推入高潮阶段。

牢牢把握春季行情，市场高度有理由超越去年7月

春节期间消费基本面明显修复；海外权益市场表现亮眼，外部环境改善下提振A股风险偏好，并有望支撑外资继续流入。眼下与去年上海解封后的行情交易逻辑接近，本质都有预期“中国经济复苏 + 美国通胀下行”，而当下中国复苏所面临的外生约束与客观环境都较彼时更为有利，投资者对于疫后复苏真实落地的期待理应也更为乐观，因此本轮行情高度有理由超越去年7月初。

1月领涨行业值得重视

春季行情如期到来，1月市场整体走势符合我们先前判断。2016年以来的统计规律显示，当年1月、4月的行业表现对全年的指引作用相对更大，1月领涨的行业有望在全年持续跑赢，今年1月至今市场表现前三的行业分别为有色金属、计算机、非银金融。

多条线索预计轮番演绎

短期政策+基本面预期共振向上，春季处于被动去库前期，未来1-2季度将以缓慢的盈利复苏为主要特征。结构上，假日消费复苏良好已获验证，节后复工旺季可期带动高端制造排产向上、传统制造及周期品弱复苏，同时地产链、信创等数字经济领域即将迎政策催化窗口期。一季度资金重布局、重预期，展望23年，多板块在政策刺激、需求回暖及低基数下均将迎来改善，春季行情下半场估计以多线索轮动为主要特征。配置方面，优先聚焦“盈利周期反转”方向：计算机/半导体/医药/餐饮链，其次优选依旧高景气的风/光/储/军工中的细分方向，继续关注地产行业政策反转后盈利有望修复的地产链龙头。

风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

 2023.1.29 

陈果,夏凡捷,何盛,李家俊,郑佳雯

No.2 策略

AIGC引领AI投资热潮，注册制全面铺开———主题与产业趋势跟踪系列（一）

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核心观点：成飞集团注入中航电测标志军工国改的提质增速，关注由此催化形成的板块性机会（军工、国企改革）的出现；数字经济（AIGC、数据要素等）、光伏新技术（钙钛矿、POE胶膜）等细分概念轮番演绎的背后，重视潜在投资线索：低渗透率赛道主题投资做轮动的机会；春季行情进行时，具备指数“放大器”属性的券商板块机会同样不容忽视，关注潜在事件落地（如全面注册制等）对于板块情绪的提振。

AIGC引领AI主题新浪潮，重视低渗透率赛道投资机会

微软赋能Open AI点燃市场情绪，官宣对Open AI追加第三轮投资。2022年以来，AIGC成为火爆风口，其有助于提升内容创作生产者的生产效率与数量，经强大的模型训练后的自主创作能力又能够优化生成内容的质量，重塑内容行业生产方式，精准解决PGC、UGC模式痛点所在。当下帮助企业降本增效的To B业务仍是主要商业模式，关注拥有AIGC模型及相关泛AI技术企业（计算机行业为主）+拥有AIGC应用场景企业（传媒行业为主）。

从近期AIGC、光伏新技术等主题轮番表现看背后投资线索：重视低渗透率赛道主题投资做轮动的机会。

中航电测或复牌临近，国企改革趋势效应提振信心

提升上市公司质量是重要目标。2023年1月11日，中航电测发布停牌公告称，拟筹划发行股份购买成飞集团100%股权。近期央企集团资本运作活跃，改革有望加速推进。易会满主席在金融街论坛年会上提到“探索建立具有中国特色的估值体系”，上交所制定新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。国企改革前期目标的集中完成，未来改革方案有望形成潜在催化；同时“稳增长”诉求提升背景下，央国企释放业绩动力进一步增强，更显“确定性溢价”优势。而“中国特色估值体系”的提出，让投资者重新意识到肩负“改革排头兵”重任的央国企价值重估的必要性，建议关注建投低估值央企组合。

全面注册制步伐临近，关注券商和创投概念

作为资本市场改革重要环节之一的“全面注册制”推进步伐有望迎来加快，全面注册制背景下整体市场IPO规模有望进一步放量，直接利好券商投行业务；头部券商更加专业化的项目选择、质量审核、研究定价等能力优势将进一步被放大；创投类企业投资项目的退出渠道得以更加畅通，进而增强相关企业盈利能力。关注可能受消息利好提振板块情绪的券商及创投概念。

风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

 2023.2.1 

陈果

No.3 宏观

2月议息会议点评：降息可以多点期待

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2月议息会议点评：降息可以多点期待

核心观点：加息步伐连续第二次放缓，符合市场预期和前期官员指引。加息尾声可能越来越临近，联储考量重点从加息速度转向加息终点。通胀判断是本次声明中变化最大之处，联储承认物价上涨已出现缓和。美国经济的判断不变，软着陆的希望依旧不放弃。总体来看，本次会议内容亮点不多，但市场仍会向下半年鸽派的方向进行解读，2023年核心问题已经转变为何时降息，在通胀趋于可控的前提下，我们倾向于下半年宽松节奏可能超预期。美股等风险资产的估值修复行情有望延续，国外风险偏好稳定也有利于国内复苏交易开展。

加息步伐连续第二次放缓，符合市场预期和前期官员指引。自去年3月份首次加息以来，这是美联储在本轮加息周期中第一次仅加息25bp，也是连续第二次放缓加息幅度，去年12月美联储将加息幅度从75bp降至50bp。这一举措符合市场预期，一方面近期经济和通胀数据均继续走缓，给予联储更多灵活操作空间，12月核心CPI环比保持在较低水平，去年四季度美国劳动力成本指数增长环比进一步走低；另一方面，年初以来美联储多位官员均释放鸽派信号，理事沃勒此前赞成2月加息25bp，达拉斯联储主席洛根认为进一步放缓加息是合适的，费城联储主席哈克支持未来每次加息25bp。

加息尾声可能越来越临近，联储考量重点从加息速度转向加息终点。利率的前瞻指引方面，和去年12月相比，最大的一个变化是，联储考虑的内容从加息的速度（the pace of future increases）变为加息的程度（the extent of future increases），隐含了关于加息终点的讨论可能已经开始。但记者会上，鲍威尔口风较紧，并未释放更多关于终点利率水平的信息。声明中内容和去年12月一致，联储重点强调了加息的影响有滞后性，在判断后续政策走势时，委员会将充分考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融形势变化。从近期官员的表态来看，加息终点在联储内部仍有一定分歧，圣路易斯联储主席布拉德、费城联储主席哈克、里士满联储主席巴尔金、旧金山联储主席戴利、亚特兰大联储主席博斯蒂克曾先后表示倾向于加息到5%以上，而理事布雷纳德等则表示正在“探寻”合适的利率水平，既能控制通胀，同时又不破坏就业。

通胀判断是本次声明中变化最大之处，联储承认物价上涨已出现缓和。在去年12月声明中，联储认为通胀仍在上行（Inflation remains elevated），但本次改为已经出现缓和但仍然高企（Inflation has eased somewhat but remains elevated），同时删去了此前强调的一些物价上行压力（12月措辞reflecting supply and demand imbalances related to the pandemic, higher food and energy prices, and broader price pressures均未再提），这说明联储已经认可近一个季度CPI连续下行的客观事实。未来通胀走势仍是最关键的变量，尽管通胀缓解，但联储官员内部仍有分歧，对于服务业价格上行、就业短缺、通胀预期等担忧仍不再少数，鲍威尔指出若通胀超预期下行，则联储对于未来利率的判断也会进行调整。

美国经济的判断不变，软着陆的希望依旧不放弃。声明中维持了此前对于经济基本面的判断，指出近期指标显示支出和生产活动仍在温和增长，工作岗位的创造相对稳健，失业率维持在较低水平。美国经济呈现出一定韧性，四季度美国GDP环比增长再度超预期。理事布雷纳德在最近演讲中也表示，随着通胀压力缓解，支持美国经济软着陆的证据似乎越来越多。

总体来看，本次会议内容亮点不多，但市场仍会向下半年鸽派的方向进行解读，2023年核心问题已经转变为何时降息，在通胀趋于可控的前提下，我们倾向于下半年宽松节奏可能超预期。目前来看，后续再加息1次还是2次的影响已不是很大，下半年是否、何时开启降息周期才是关键。虽然没有找到更多鸽派的信号，但由于近期数据相对有利，且联储表态还是数据依赖，未来宽松的空间依然是开放性的。期货市场定价来看，反应相对积极，加息终点维持在4.75-5%，且首次降息时点从12月提前至11月。我们再次强调，如果通胀再延续1-2月的稳定表现，后续联储转向降息的时点和速度，都可能比现在预期更快，2季度开始宽松预期可能逐步成为主流。

美股等风险资产的估值修复行情有望延续，国外风险偏好稳定也有利于国内复苏交易开展。一方面软着陆的预期有所上升，衰退担忧下降，另一方面联储转向的大方向暂时不会证伪，海外风险资产的修复窗口仍未关闭，市场的风险偏好也会好于去年下半年，这对于外资继续流入A股也有重要帮助。

 2023.2.2

黄文涛,钱伟

No.4 政策研究

五大部委2023年度工作会议集中简评

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核心观点：需求端促进消费和投资，供给端加快科技自立自强，是发改委2023年的重点工作思路。在财政缺口不断扩大的背景下及财政政策不断优化的趋势下，财政赤字率目标或“升中有稳”，减税降费规模或有所回落。人民银行着重在精准有力的货币政策、支持房地产市场发展、金融控股公司三方面发力，并考虑到疫情后复苏及货币供应量的影响，更加关注结构性货币政策。银保监会进一步加强了对防范化解金融风险的重视，证监会将推行全面注册制及建设中国特色资本市场作为下一阶段的重点工作。

信息或事件：近期，各大部委相继召开年度工作会议，总结2022年及十九大以来主要工作成绩，分析当前形势，并对2023年进行工作部署。我们详细跟踪与资本市场关系紧密的五大部委的年度工作会议动向，包括发改委、财政部、人民银行、银保监会和证监会，通过与往年会议情况进行比较，结合当前经济形势，总结当前工作重点和政策边际变化。

摘要：发改委2023年重点工作包括：一是更好统筹疫情防控和经济社会发展，二是推动经济运行整体好转，三是积极稳妥推进碳达峰碳中和，四是进一步提高防范化解重大风险能力。财政部2023年重点工作包括：一是完善税费支持政策，着力纾解企业困难。二是加强财政资源统筹，适度扩大财政支出规模。三是大力优化支出结构，不断提高支出效率。四是均衡区域间财力水平，促进基本公共服务均等化。五是严肃财经纪律，严格财政收支规范管理。人民银行2023年重点工作包括：一是精准有力实施好稳健的货币政策。二是加大金融对国内需求和供给体系的支持力度。三是持续推动金融风险防范化解。健全金融稳定保障基金管理制度。四是持续完善宏观审慎管理体系。五是持续深化国际金融合作和对外开放。六是持续深化金融改革。七是全面提升金融服务和管理水平。银保监会2023年重点工作包括：会议共提出九项重点工作任务，可被概括为四个重点治理目标。一是“全力支持经济运行整体好转”。二是要“防范化解重大金融风险”。三是要“提升监管有效性，不断扩大高水平对外开放”。四是要“促进金融与房地产正常循环”。证监会2023年重点工作包括以下五个方面：推动全面注册制、落实经济稳增长、提高上市公司质量、加强统筹监管和防范化解重大风险。

 2023.2.3 

胡玉玮

No.5 固收

 实战角度浅谈转债强赎——可转债投资手册十二

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核心观点

近期案例研究中，我们发现发行人在没有预期引导的情况下，即使发布了“可能满足赎回条件的提示性公告”使得转股溢价率大幅压缩，但是实质上对于促转股的效果有限，体现为转债的余额变化微乎其微，这意味着发行人除非选择强赎，否则转债始终无法自然结束。在此情况下，强赎与否的判断除了传统的逻辑之外，我们认为还需要关注企业募投项目的进展，股东方的心态，转债的绝对价格和财务等因素。

信息或事件：

2019年之后，非金融企业发行人对于转债触发强赎条件而选择早期不强赎的操作明显增多，这也进一步打开了转债价格的天花板，但是2022年8月《可转债自律监管指引》对发行人行使提前赎回权利进行了细化规定，在强制赎回方面，明确规定公司无论是否赎回、均需及时公告，如若不赎回，未来3个月都不得赎回。在新规影响下，发行人选择不行使赎回权的机会成本大幅增加。虽然新规实施后，短时间内选择强赎的个券数量/全部触发强赎条件的个券数量有所增加，但是并未引起大规模的强赎效应，尤其近期是一些关注度较高的个券在发布“可能满足赎回条件的提示性公告”之后，最后决定不强赎，打消了转债投资者的顾虑。

简评：

在2022年1月发布的《赎否？赎否？关注风险节奏》报告中，我们详细梳理了赎回条款的政策和发行人强赎与否的考量因素，作为案头分析，其中提到发行人暂不行使赎回权可能有如下三点考虑：1、控股股东暂时不希望股权被稀释；2、推迟赎回延长转股时间并多次公告可能赎回提示能够尽可能降低转债未转股比例，从而避免集中转股抛售带来的股价波动；3、控股股东大量持仓，希望转债价格继续上涨，或者大部分持仓尚未出清。但是在近期案例研究中，我们发现发行人在没有预期引导的情况下，即使发布了“可能满足赎回条件的提示性公告”使得转股溢价率大幅压缩，但是实质上对于促转股的效果有限，体现为转债的余额变化微乎其微，削弱了上述逻辑二，也意味着发行人除非选择强赎，否则转债始终无法自然结束。

那么在无法自然消解转债余额的情况下，早期触发强赎条件后选择不强赎的公司考量因素是什么，尤其是国有企业不强赎的操作也已经屡见不鲜。我们认为有几种新的思路值得关注：1、从实体经营角度出发，对于非金融发行人来说，转债作为定增的一种替代，匹配着募投项目，在募投项目没有完结前，有可能倾向继续保留一段时间；2、从发行人角度出发，虽然转债市场发展已经较为成熟，但是大部分发行人仍是首次尝试转债，如果股价短期暴涨首次触发强赎，各股东层面对于强赎和潜在影响的理解可能存在分歧。

对于最终强赎的选择，诚然对于有强烈再融资需求的公司，尽早强赎的概率更高，但还有一些传统逻辑之外的考量因素：1、转债绝对价格，从实际经验来看，当转债价格大于200，强赎的概率更大，除了股东心理层面的影响外，大幅的价格波动引起监管或是媒体关注可能是一个考量因素；2、股票分红的影响，如果股票持续分红，转股价格下调，也会进一步稀释原始股东权益，宜早不宜迟；3、之前曾经下修降低了强赎门槛，强赎之后可以节约摊销的财务费用使得公司业绩短期明显增长，对于正股价格的信心更强。

 2023.2.2 

曾羽,高庆勇

No.6 建材

2022年建材行业复盘：周期筑底，复苏在即

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核心观点

2022年以来地产增速超预期下滑，开启了建材行业3年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而指数跑输沪深300指数2.74 pct。周期品：2022年传统周期建材中浮法玻璃、玻纤均处于价格底部。竣工面积降幅逐渐收窄且2023年有望呈现复苏趋势，浮法玻璃将率先受益。消费建材：板块盈利拐点基本确认，2023年在保交楼政策推动下，竣工链条品类有望实现需求复苏。

2022年建材行业复盘：下行之年，板块分化

2022年以来地产增速超预期下滑，开启了3年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而影响指数表现，细分板块涨跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纤＞消费建材。2022Q4“地产三支箭”、等利好政策持续加码，市场底显现，带动建材板块估值回升。当前新开工增速拐点未现，但竣工端降幅已明显收窄，竣工端建材将率先受益。

水泥复盘：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳

2022年水泥行业全年呈现“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年产量同比下降10.80%至21.18亿吨，为2012年以来最低值；全年库存中枢处于近五年历史高位，高成本下价格仍持续下滑。从A股上市水泥企业股价表现来看，行情经历“高位震荡、持续下滑、弱势反弹”三个阶段。展望2023年行业基本面有望企稳。

玻璃复盘：下行周期承压明显，关键在于供需格局变化

浮法玻璃价格近4年最低，竣工需求支撑景气好转。2022年浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损；旺季不再，库存处于高位。预计2023年在竣工修复、供给收紧背景下，二季度价格有望筑底反弹。光伏玻璃价格进入底部震荡区间，进一步下降空间有限，23年价格或存在季度性上涨机会，重现22年二、四季度行情。

玻纤复盘：价格筑底，把握库存拐点

玻纤行业经历了2020-2021年业绩快速兑现的高景气阶段，在2022年以来增速逐季下降。同期玻纤板块股价整体呈下降趋势，底部大体确认；未来板块走势将受行业库存、价格边际变化所驱动。2022年11月，库存拐点二次确认，对玻纤板块估值提升具有明显催化。当前粗纱价格筑底阶段，电子纱个别企业大幅提价，预期2023年行业景气度底部回升。

消费建材复盘：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复

从2022年单季度来看，Q3归母净利润同比增速自2022Q1筑底后持续反弹，归母净利润增速回升明显快于营业收入。具体来看，盈利能力改善来自于原材料价格下降、信用减值损失对净利润影响逐步减弱以及销售费用率保持稳定，2023年主要影响因素仍将延续，盈利能力拐点基本确立。展望2023年，中性条件下，测算2023年竣工增速有望同比回正，消费建材需求有望得到支撑；地产产业链应收账款风险有所降低，估值压制因素进一步消除。

个股复盘：我们基于主营业务对重点公司加以筛选，在剔除市值小于50亿元的公司后统计涨跌幅。2022年涨幅前5家公司包括坤彩科技（2022年钛白粉产线跑通）、中复神鹰（高性能碳纤维龙头+西宁万吨产能释放）、宁夏建材（资产重组收购中建信息）、金晶科技（TCO玻璃龙头）、金隅集团（华北地区水泥龙头）。跌幅前5家包括环球新材国际、洛阳玻璃、力诺特玻、天山股份、坚朗五金。

风险提示：1）地产基建投资增速不及预期；2）原材料价格持续上涨。

 2023.2.2 

吕娟

No.7 传媒

生成式AI：海内外公司布局梳理

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在上篇百页生成式AI报告中，我们详细介绍了生成式AI的技术发展、应用领域与未来展望。本篇报告我们着眼梳理海内外有相关布局的上市公司。

1、海外：弯道超车的微软（MSFT.O）与蓄势待发的谷歌（GOOGL.O）

1）微软：老牌PC软件&云业务厂商，19年来不断加深与OpenAI投资、合作，近期通过ChatGPT出圈一定程度上实现弯道超车，OpenAI也有望发布GPT4；2）谷歌：搜索引擎龙头，14年即收购AI实验室Deepmind并始终保持较大投入，也曾诞生Alpha GO等出圈成果，23年有望测试对标ChatGPT的智能对话机器人Sparrow、Apprentice Bard，关注蓄势待发。微软在人工智能领域进行系统性布局的时间并不算早（2019年），但把握住对【生成式AI龙头公司】OpenAI的投资与合作，一定程度上实现了弯道超车。通过与OpenAI更加深度的绑定，我们展望微软旗下各产品体验均有望“智能升级”1）企业级云计算领域：或将帮助企业级客户更加自主、安全、方便地开发AI应用；2）个人生产效率方面：此前微软提到计划将ChatGPT整合进旗下搜索引擎必应（Bing，同时Chat-GPT功能引入Office，用于部分文本的生成和问答等，这些都将提升个人用户的生产效率；3）娱乐交互领域：此前微软计划收购动视暴雪，叠加在云游戏的布局，若能引入生成式AI模型，有望在游戏的生产、分发与最终体验方面进一步升级。

2、国内：关注百度（9888.HK）类ChatGPT产品布局情况、科大讯飞（002230.SZ）、拓尔思（300229.SZ）、海天瑞声（688787.SH）；也关注视觉中国（000681.SZ）、昆仑万维（300418.SZ）等。

风险提示：生成式AI技术发展不及预期: 算力支持程度不及预期:数据质量及数量支持程度不及预期;用户需求不及预期: 技术垄断风险:原始训练数据存在偏见风险: 算法偏见与歧视风险: 算法鲁棒性风险算法透明度风险: 增加监管难度风险: 政策监管风险:商业化能力不及预期: 相关法律法规完善不及预期: 版权归属风险:深度造假风险: 人权道德风险:影响互联网内容生态健康安全风险:企业风险识别与治理能力不足风险: 用户审美取向发生变化的风险。

 2023.2.1 

武超则,杨艾莉,于芳博

No.8 银行

回望理财子2022， 经历风雨迎接彩虹

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核心观点

2022年样本理财子发行3159只产品，同比下降4.53%，其中混合类和权益类大幅下降，而固收类不降反升；市场集中度下降，部分理财子在2022年开始发力。整体来看，风险等级PR2的比例显著增加，风险偏好下降；基准利率和利差也均随风险等级呈下行趋势，12月份已达近两年的低位；期限结构中T+0和3年以上的产品受“赎回潮”压力略有增加；创新产品受政策引导显著增多，理财子布局各有重心。2023年预计混合类产品小幅增加，资产配置仍以“固收+”为主；基准利率预计提高，风险水平随之恢复，但仍保持低位；创新产品在政策引导下延续增长趋势，但摊余成本法计量的产品会因理财净值的恢复而逐渐减少。

2022年，理财子发行产品的数量和市场结构。2022年样本理财子发行理财产品共3159只，较2021年减少150只，下降4.53%。从产品数量和市场结构来看，受理财市场“破净”和权益市场低迷的影响，2022年样本理财子发行的混合类和权益类产品大幅下降，而固收类产品不降反升，产品发行总数量略有下调。产品市场集中度有所下降，市场结构逐步从高集中寡占型向中（上）集中寡占型过渡，部分理财子在2022年开始发力。

2022年，理财子发行产品的产品特征。随着2022年资管新规全面落实，银行理财产品打破刚兑，基本完成了转型迈入了净值化时代，加之大规模“破净”的影响，相对于收益，大多投资者开始关注产品的安全。2022年理财子产品的风险依然主要集中在PR2与PR3，但在结构上中低风险的比例显著增加，风险指数持续下跌，显著低于2021年，产品的风险偏好下降。而平均业绩比较基准和产品利差也均随风险等级下降呈下行趋势，较2021年略有下跌，12月份已达近两年的低位。从期限结构来看，样本理财子产品期限结构仍以半年-三年的产品为主，总体结构大致不变，但为了应对“破净”导致的赎回潮压力，T+0产品和长期限产品（三年以上）的比例略有上升。此外，2022年样本理财子产品非固收类的资产配置比例大幅下降，样本理财子公司ESG、养老理财、低碳、专精特新等类型的产品发行数量受政策引导显著增多，各理财子布局各有重心。

理财子发行产品的产品竞争力。从各样本理财子的发行的所有产品来看，竞争力最强的的是农银理财，其主要的产品优势是基准利率高，且基本费率和超额业绩报酬低；其余还有渝农商理财、招银理财和中银理财的产品竞争力较整体水平有明显优势。从不同的产品类型看，整体来说混合类产品总体比固收类产品更有吸引力，其中在固收类产品中农银理财产品的竞争力依然最强，在混合类产品中光大理财产品的竞争力是最强的。从不同期限来看，整体来说期限越长产品的竞争力越大，其中在短期限产品方面农银理财、工银理财和中银理财的竞争力较强，而在中长期限产品方面，农银理财和信银理财的竞争力较强。

2023年预计混合类产品数量会有小幅增加，但比例上仍保持2022年的水平或延续其趋势继续下调；固收类产品规模预计会继续扩大，整体产品规模也随之有所恢复。相对应的，在资产配置方面，各样本理财子仍会以“固收+权益or衍生品”为主。

2023年预计样本理财子公司各类型产品的业绩比较基准会有所提高，而风险水平预计会随着业绩比较基准的提高而有一定的恢复，但为了布局后续的“净值化”时代，风险水平预计依然会保持历史低位。

2023年样本理财子发行的创新产品数量预计会在国家宏观政策引导下延续增长的趋势，特别是养老理财，随着个人养老金制度的试点和完善，其产品发行数量和总规模预计均会逐步增加。但摊余成本法计量的产品因为其严格的监管要求以及其风险并未发生任何变化，预计数量不会继续增加，反而会因理财市场净值的回复而逐渐减少。

基于各样本理财子公司的产品特征和竞争力分析给出了相应的建议。其中，从资产配置和产品类型来看，建议工银理财、中邮理财、交银理财、中银理财、光大理财和信银理财适当增加非固收类资产的配置，建信理财继续深耕固定收益类资产，加大固定收益类资产的配置比例；从风险来看，建议建信理财、光大理财和信银理财做好风险控制，在保证产品收益的同时，提高安全性；从期限结构来看，建议工银理财适当增发T+0产品，交银理财、招银理财、光大理财和信银理财适当增发3年以上的产品；从产品费用来看，建议中邮理财、招银理财和信银理财合理化销售、托管等相关的产品费用；从创新产品来看，建议建信理财、工银理财、招银理财和光大理财继续加大布局养老理财产品市场，农银理财继续加大布局ESG主题理财产品市场，中银理财继续加大布局专精特新和低碳主题理财产品市场，而中邮理财、交银理财需要选择一个方向重点布局。

 2023.2.1 

杨荣

No.9 传媒

从CHAT-GPT到生成式AI（Generative AI）：人工智能新范式，重新定义生产力

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前言：生成式AI，微软百亿美金的选择。

继2019年向OpenAI注资10亿美元之后，微软与OpenAI的合作进入第三阶段。此前据 Semafor援引知情人士报道，微软正商谈以290亿美元估值，向OpenAI投资100亿美元。2019年，微软即开始与OpenAI进行合作。到了2021年，微软向OpenAI投资10亿美金。根据微软对外的声明，在与OpenAI新的合作阶段中，微软将有以下计划

1、lSupercomputing at scale：微软将增加对专业超算系统开发和部署的投资，以加速OpenAI突破性的独立AI研究。微软还将继续构建Azure的AI基础结构，以帮助客户在全球范围内构建和部署各自的AI应用程序。

2、lNew AI-powered experiences：微软将在其消费者和企业产品中部署OpenAI模型，并引入基于OpenAI技术的新型数字体验。包括微软的Azure OpenAI服务，该服务使开发人员能够通过直接访问OpenAI模型来构建尖端的AI应用程序。

3、lExclusive cloud provider：作为OpenAI的独家云供应商，Azure将为OpenAI 在研究、产品和API服务中的所有工作负载提供支持。此外据媒体报道，微软还计划将ChatGPT整合进旗下搜索引擎必应（Bing），提高必应在搜索引擎市场的市占率；同时Chat-GPT功能引入Office，用于部分文本的生成和问答。

传统的决策式AI模型（Discriminant Model）是根据已有数据进行分析、判断、预测，典型应用为内容的智能推荐（短视频）、自动驾驶等；而近年发展迅速的生成式AI模型（Generative Model）更强调学习归纳后进行演绎创造，生成全新的内容，应用场景更为广阔。

风险提示：生成式AI技术发展不及预期: 算力支持程度不及预期:数据质量及数量支持程度不及预期;用户需求不及预期: 技术垄断风险:原始训练数据存在偏见风险: 算法偏见与歧视风险: 算法鲁棒性风险算法透明度风险: 增加监管难度风险: 政策监管风险:商业化能力不及预期: 相关法律法规完善不及预期: 版权归属风险:深度造假风险: 人权道德风险:影响互联网内容生态健康安全风险:企业风险识别与治理能力不足风险: 用户审美取向发生变化的风险。

 2023.1.29 

武超则,杨艾莉

No.10 非银

全面注册制征求意见，继续引领非银板块估值修复

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受益于中国经济复苏预期，春节期间海外中概、港股、A50普涨（恒生指数：+2.92%；恒生科技指数：+5.35%；FTSEA50期货：+3.12%），风险偏好显著上行，非银与金融科技板块作为市场beta前锋，建议重点配置！

首推直接受益的券商与交易所板块：券商处于基本面与估值双低，赔率高，胜率不断提升，注册制蓄势待发，催化可期；交易所政策利好不断落地，地位显著抬升，估值“锚”稳固，随市场成交抬升与利率维持相对高位,业绩预期差不断上行。

2月1日，全面注册制征求意见稿发布，利好券商板块，关注投行业务受益标的。注册制下主板上市公司冲关周期有望大幅缩短，股权项目融资需求持续增长，投行业务的周期性减弱、成长性加强，助推券商板块估值中枢提升。

继续推荐资负两端双击的保险板块：资产端地产风险不断缓释，经济复苏之下长端利率易上难下，权益市场回暖，弹性充足。负债端虽未见长险明显转好，但最差的时候或已过去，随经济复苏有望不断转好。

金融科技板块政策监管常态化，建议关注竞争格局改善、基本面向好、处于估值修复中的个股。

推荐股票组合

A股：头部alpha+beta：东方财富、同花顺、中国人寿；高弹性：广发证券、指南针、东方证券

H股：头部alpha+beta：香港交易所、中金公司、中国平安；高弹性：华兴资本、众安在线、360数科

当前证券行业估值仍在2018年10月的历史低位，对应2023年证券公司指数市净率约1.1倍，赔率较大。证券板块将面临业绩复苏与估值上修双击：1）由于疫情影响超预期减弱，市场风险偏好提升，A股成交量预计持续放大，券商业绩回暖在即。春节期间，疫情对社会生活影响低于预期，引发港股、A50指数再度上涨，预计2023年H1沪深股基成交额同比增速将超15%，证券行业基本面改善具备确定性；2）全面注册制蓄势待发，若加速落地将成为核心催化。当前证券公司投行业务收入占比仅约10%，若伴随两会进程，注册制深化改革加速，IPO审核程序优化，资本市场持续扩容，券商投行业绩占比大幅提升将推升板块估值中枢上移。

节前资金避险情绪浓厚，交易量基数低，节后成交量释放空间较大。春节前一周股票市场日均交易额为7422亿元，周度环比+0.33%；截至该周四，两融余额为15306亿元，周度环比-0.55%。该月初至除夕前日均交易额为7624亿元，同比-33.16%；去年初至除夕前日均交易额为7624亿元，同比-33.16%。

美国非农数据发布，外围市场预期美联储加息进一步放缓，提前降息的预期升温。美国12月新增非农就业人数为22.3万高于预期但低于前值，失业率为3.5%低于预期和前值，劳动参与率为62.3%高于预期和前值，但平均时薪增速为4.6%低于预期和前值使工资—通胀螺旋担忧缓解，叠加12月消费者物价指数CPI和核心CPI同比增速分别为6.5%和5.7%均低于前值，使投资者预期美联储2月放缓加息25个基点且终点利率预期降至4.75%-5%，甚至可能为了美国经济软着陆而提前开启降息。

全面注册制落地利好券商板块，关注投行业务受益标的。伴随四年试点，IPO常态化发行已渐成趋势，股权项目融资需求还将持续增长，投行业务的周期性有所减弱、成长性有所加强。2022年前三季度，上市券商投资银行业务净收入同比增长5.4%至430.0亿元，单三季度环比增长42.4%至170.9亿元，是证券行业今年以来唯一累计增长的业务板块，主要驱动就是来自于股权项目需求的稳定增加和韧性，2022年1-9月，A股IPO累计筹资金额4790.7亿元，同比增长29.3%，A股再融资筹资金额5903.2亿元，同比下滑2.5%，沪深股市上市公司数量较去年同期增长7.4%至4841家，IPO过会率达到88.3%。

注册制利好证券行业的具体原因在于：

1）原有制度下，IPO审核流程长，主板上市冲关多需要一年及以上时间，导致IPO审核受监管周期影响较大，而在注册制下，审批链条大大缩短，科创板上市流程只需要几个月，主板流程时间也大幅缩短至约一年内。IPO常态化发行使得投行收入的季节性趋于平滑。

2）注册制下，科技创新类企业上市难度降低，IPO融资需求也将保持持续增长；

3）注册制所配套的证券公司跟投制度创新，为券商自营投资带来确定性较高的业绩增量，而且由于跟投多为战略配售阶段进入，因此亏损概率较小，多数情况易于实现盈利。以2022年为例，尽管前三季度权益市场行情承压，但据Wind统计，22家参与科创板跟投较多的券商依然保有16.7亿元的浮盈。

4）注册制加快上市融资需求增加后，将成为资本市场持续扩容的基础，A股流通市值、成交额继续放大的可能性也随之增加，将带动证券公司财富管理业务收入增加。

风险提示：海外因素发酵，权益市场波动，扰动非银板块估值。

 2023.2.1 

赵然,吴马涵旭

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