中信建投：财富管理转型与金融科技发展
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近年来，居民财富持续向资本市场转移，带动金融产品发行份额高速增长，代销金融产品业务从中受益。由卖方代销向买方投顾转型是证券业未来财富管理发展的长期主线。一方面我国财富管理机构仍多为卖方代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基金销售机构收入的主要来源。另一方面2019年起开始由政策大力推动行业从卖方代销模式向买方投顾模式转型。
中信建投证券研究所特别推出【财富管理转型与金融科技发展系列深度研究】。我们将持续更新相关投研成果。中信建投证券非银金融与前瞻研究首席分析师赵然团队多角度解读我国财富管理现状及投资机遇。
后<资管新规>时代，非标转标进行中。国内券商围绕机构投资者的资产配置，从销售交易、研究、两融、做市业务、风险管理、财富管理等多维度展业。当前，正处于非标转标后，净值化资产快速上量的第一波高点，而后或将迎来高质量发展的起点。
分业务条线来看：非标替代使得ToB代销业务乘势而起，托管&运营需求持续扩大。券源扩容+制度优化促进信用中介业务发展迅猛。同时，国内券商重资本机构业务向客需型非方向转型加速，做市及场外衍生品等业务或将成为核心胜负手。
对比海外投行机构业务的发展历程，国内机构业务尚处发展初期，诸多机构及其需求仍在不断迭代：
从客户端来看，居民财富借养老金、共同基金及对冲基金等路径加速入市，带来机构投资者交易及销售需求率先崛起；而财富管理行业资金链由“居民财富→基金、养老金”，向“居民财富→养老金→基金”发展下，养老金在美国机构投资者中地位日益重要，机构投资者风险管理&资产配置需求持续提升，而养老金等机构投资者资金大量涌入对冲基金市场也带来了PB主经纪业务的繁荣。
从业务模式角度，资本市场侧从经纪到做市再到资本市场解决方案、财富管理侧从机构代销到机构投顾&资产配置，美国机构业务从交易销售、到运营服务资金支持、再到投资&投顾&风险管理的背后，是随信任的强化而深入客户需求、业务链条。
从业务属性角度，除部分轻资本业务之外，海外投行重资本机构业务，不断“由重做轻”，用表能力不断提升，向客需型非方向性转变，平台型机构服务商是大势所趋。
注：本文分析的机构业务主要聚焦服务机构投资者的资产端。由于海内外金融业经营模式不同，不同业务口径间也存在差异，本文尽量尝试在可比口径下对比，更注重对未来发展路径的分析。
风险提示：宏观经济剧烈波动；资本市场低迷；政策重大变化。
全面注册制改革的本质是金融市场的转型升级，通过改变市场宏观供需结构，更新微观企业经营逻辑，实现金融体系结构升级，以配合国家长期发展战略：
其一：注册制有助于提升直接融资比重。原因是直接融资体系能够相对有效的对高科技企业进行定价，其次在于直融体系能够让居民通过参与市场，陪伴科技企业增长，分享社会经济发展成果，助力效率与公平的平衡，注册制同时从供需两端助力解决资本市场长期增量问题。
其二：注册制能够提升市场对长期价值的关注。原因是注册制把更多的选择权交给市场，也意味着市场机构需要承担更多的责任。只有着重长期价值，才能行稳致远，围绕国家长期发展战略，更好地服务实体经济。例如，注册制促使投行业务逻辑改变，从发现价值转向创造价值，从团队牵引走向平台协同，服务链条不断延长，变现模式向后端转移。
但上述变化不会一蹴而就，实施全面注册制仅是资本市场新发展的起点。以美国为例，1933年证券法推出后就开始实施注册制，但是在上市标准、信息披露、板块分层等规则上，也历经了数十年的改良。其中最具代表性的改革措施包括：1）1996年《全国性证券市场促进法》，将IPO审查权利向SEC集中，减少了多重监管带来的效率损失，同时交易所放松对企业的盈利限制，从而吸引大批新兴企业上市；2）2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》加强了对上市公司信息披露和财务制度的监管，显著提升了合规性要求；3）2012年JOBS法案对中小企业、新兴成长型企业单独定义更为宽松的IPO规则，激发市场活力；4）2008年以来纳斯达克和纽交所分别进行了板块分层改革，进一步建立起多层次的资本市场体系。这些重要的改革举措，为我们判断国内未来资本市场深化改革方向，提供了重要的参考。
风险提示：宏观经济剧烈波动；资本市场成交低迷；政策发生重大变化等。
基金代销APP为投资者提供了集基金交易、投顾服务、产品比较、社区讨论、学习理财等为一体的功能平台。从商业模式看，在线基金销售不过是流量聚集再分发的变现，但自有基金代销以来，诸多公司都曾布局过线上场景，模式表面类似的情况下发展方向大相径庭。因此，我们猜想线上销售的能力一定有其独特壁垒，以传统投研思维去分析恐怕难以深入，所以我们采用KANO模型对保有量排名较为靠前的2C互联网代销平台进行对比。
KANO模型将用户需求划分为五个层次：基本型、期望型、兴奋型、无差异和反向型。按照每个APP对不同层次需求满足的程度去分析，我们认为，五家APP功能特征差异较大，因而竞争力各不相同，但静态差异并非核心护城河所在，真正的壁垒是公司的：1）产品调性和目标用户价值观的匹配度；2）产品功能有用性和易用性的迭代效率；因二者都具备规模效应且构成产品对用户需求的满足能力，所以这种能力就成为线上基金销售的重要竞争壁垒。主要案例的情况展示如下：
产品调性上，天天基金更像综合平台，蚂蚁财富类似产品超市，理财通主打余额管理，爱基金优先做策略工具，且慢的特点是便利化投顾服务。1）天天基金：功能齐全，主打综合性理财平台，综合需求分类和产品分类，对标较成熟投资者。2）蚂蚁财富：类似产品超市，依托于支付宝流量，营造了氛围良好的小白理财社区，同时也逐步提高老用户的使用黏性。3）腾讯理财通：作为主打余额管理，以简洁的交互和标签化的推荐为各类用户打造轻松便捷的投资体验。4）同花顺爱基金：侧重择基，极致优化策略选基。5）且慢：作为近年来基金投顾的后起之秀，凭借“AI+人工”的全过程投顾服务取得投资者深度信赖，在兴奋型功能方面展现出独特优势。
功能特性上：天天基金对用户期望型和兴奋型需求满足程度最高，蚂蚁财富期望型占优，理财通各项均衡但丰富度不足，爱基金以基本型和期望型为主，且慢对兴奋型需求满足程度较高。1）天天基金：需求满足程度均衡且完善，期望型和兴奋型功能丰富；2）蚂蚁财富：期望型功能占优，更好的满足了特定人群的特定需求；3）腾讯理财通：基本型、期望型、兴奋型功能占比均衡，但丰富度略显不足；3）同花顺爱基金：侧重于提高兴奋型需求的满足程度，但目前仍以基本型和期望型为主；4）且慢：兴奋型需求满足程度最高，极致简洁突出投顾交互。
风险提示：基金投资需求发生巨大变化；基金代销政策环境发生重大变化；宏观经济剧烈波动。
美国投顾管理的资产规模在2021年末已达128.4万亿美元，过去10年CAGR约10%，回顾行业发展历程，以下六大趋势值得关注：
1. 佣金自由化后折扣经纪商的出现打破了投顾服务与交易执行的强绑定关系，使其由必选属性走向可选属性，交易手续费与投顾费的此消彼长，伴随着财富管理由卖方销售向买方投顾转型。
2. 居民财富增长、DC养老金快速发展以及居民投资需求复杂程度提升共同推动了美国居民投顾管理需求持续提升。
3. 在免佣基金的兴起、产品端和客户端付费能力及意愿的此消彼长等因素推动下，投顾的收入来源逐步从产品端向客户端迁移。
4. 上游产品端收费模式的变化向中游投顾端的传导、监管政策引导以及客户对投顾与自身的利益一致性关注度的提升共同推动了投顾的收费模式逐步从销售佣金主导向基于管理资产规模收费的费用模式转变。
5. 投顾人员对展业自由度及提成的追求以及TAMP等B2B2C模式的兴起共同推动了以独立经纪人和RIA为代表的独立投顾兴起，诞生了不同于传统综合性金融机构的投顾商业模式。
6. 独立投顾的兴起亦带动了相关产业链的创新，其中，RIA托管机构通过丰富的服务矩阵使RIA成为自身吸引并沉淀客户资产的重要杠杆，TAMP将赋能投顾各个展业流程的服务整合至统一技术平台上再根据投顾自身需求输出个性化解决方案。
嘉信理财是持续创新的财富管理巨头，其发展既推动了投顾行业的发展，同时也持续受益于投顾行业的发展，具体体现为:
1. 推出折扣经纪业务和共同基金一账通，完成投顾客户原始积累。账户体系作为投顾业务的投资者的流量入口，尤为重要；
2. 以庞大客户群为基础为RIA提供高性价比赋能，形成资产规模增长闭环。
3. 在持续通过投顾吸引客户资产的基础上持续拓宽变现渠道，包括进军银行业、推出自有投顾服务和完善共同基金产品布局。
整体来看，规模效应使公司能通过高频经纪等业务引流，多元化的业务布局使公司能以更多手段将自身平台上的客户资产以投顾等高价值率业务进行变现，二者共同铸就了嘉信理财的卓越盈利能力。
风险提示：政策发生重大变动，市场剧烈波动。
1、国内以产品销售为导向的资产管理逻辑逐步向以投资者需求为中心的财富管理逻辑转型；
2、围绕产品收益率、风险、流动性三大坐标轴形成的资管产品体系会逐步向发达市场靠拢，日趋完善成熟；
3、“风险和收益成正比”等投资基本逻辑仍需要广泛的投资者教育与基金投顾推广；
4、如何解决“净值化金融产品赚钱而其持有者不赚钱”是当下财富管理行业的核心矛盾！
5、资管新规落地后，“非标转标”过程中呈现“缩量”与“增量”的“此消彼长”：“缩量”体现在如预期型及保本银行理财产品、基金专户、券商定向资管、单一资金信托等；“增量”表现为如“固收+”类产品、FOF基金、财富管理ToB代销等。
其背后演变的主要逻辑，在于不符规定的保本、预期收益及通道产品业务规模的压降，以及破刚兑、净值化及非标转标下资金端寻求产品替代。“非标转标”进程仍在进行中，用户运营思维方式下的财富管理转型仍存巨大的空间和投资机会，无论是个人还是机构投资者的需求并未被完全满足。
6、个人养老金时代，各类金融机构（银行、保险、公募、券商等）群雄逐鹿，皆在同一起跑线：初期更多是账户的争夺（负债端的竞争），后期产品体系健全、主动投资能力较强、养老金融服务体系&生态完善的财富管理机构（资产端的博弈）或将持续收益。
7、为了更好地推广个人养老金制度的发展，需要“养老金账户制度优化设计+税收优惠政策+资本市场改革优化”等多维因素的共振。
8、从海外经验来看，个人养老金制度有利于居民资金配置的结构优化、促进市场长期资金入市，对于资产市场健康有序发展产生“定海神针”的作用，养老金长期配置的投资理念有助于平滑国内股票市场的短期波动，提升国内资本市场的定价效率。
9、个人养老金第三支柱的推广不仅仅是产品端的竞争，更需要国内金融机构构建围绕“养老教育、养老金融服务、养老社区服务和绿色投资理念”等多维因素建立养老生态体系。
风险提示：政策发生重大变动，市场剧烈波动；宏观经济剧烈波动。
持续的经济增长和高储蓄率是中国财富管理扩容的长期基础，然而财富管理转型过程的核心痛点是由过去以短期销售规模为中心的KPI向以投资者利益为中心的买方投顾模式转型。“基金收益高但基民不赚钱”现象的背后是基金产品提供机构、销售渠道、个人投资者多方KPI不统一造成的。伴随着非标转标、刚兑打破，房住不炒的背景，基金产品供给数量越来越多，投资者如何挑选合适的基金产品成为刚需，是谓居民理财需求膨胀与买方投顾服务供给结构性失衡的矛盾长期存在。未来已来，从产业角度，机构该如何推动财富管理业务破局？本文作为财富管理系列第二篇深度报告，将业务逻辑凝练为To B & To C视角尝试阐述具体思路，以飨读者。
具体到业务视角，将财富管理的客群分为ToC&ToB两个维度。我们得出以下结论：
1、ToC端业务转型的核心在于实现由“销售规模导向”的卖方代销模式向“以客户为中心”的买方投顾转型。诸多金融机构认为以客户为中心就是帮客户赚钱，所以只有投资者赚更多的投资收益才是真正的客户立场。该论点是有明显误区的，现在财富管理ToC行业的痛点在于“基金产品收益率高而基民不赚钱”，那么也就说明公募基金产品本身收益率并无问题，核心痛点在“顾”而不在“投”，买方投顾需要解决的是“追涨杀跌，情绪交易”的问题。因此，要解决这一问题，我们认为可以从四个角度突破：1）真正的以客户为中心需要首先建立与投资者同频率的沟通，投顾产业链应该从投教和陪伴开始，市场缺少的不是“专业的投顾内容”，而是“个人投资能听懂、感兴趣的专业投顾内容”。明确高频触点业务和高价值率变现业务的考核分工；2）开放企业平台，引入生态合作伙伴，提高投顾全产业链服务能力；3）同时，在以上整个升级过程中运用数字化赋能打通组织内部数据孤岛，实现财富管理平台和一线业务人员的双向赋能。
2、ToB业务转型的核心在于站在机构客户立场整合机构业务资源并提供全生命周期服务。机构客户和高净值个人客户具有相似属性，即需求多元，但分属金融机构不同部门对应服务；专业度高，但决策链长。因此，站在金融机构视角，加强对内部门之间的协同，提供全生命周期的陪伴式机构服务不仅能够提升全链条转化效率和用户粘性，还能切实降低客户自身成本。
3、合规是财富管理行业展业和创新的前提和坚实护城河。
风险提示：居民理财需求不及预期；政策风险。
对比中美两国泛资管行业，可着眼于两个重要差异，一是两国市场发展阶段不同；二是两国监管政策不同。本系列报告之一，首先剖析市场发展阶段中的不同，从宏观、中观、微观的角度分别探讨中国大资管行业的发展方向，以供读者参考。
宏观层面，两国市场起点不同，在靠近客户的财富管理侧，美国买方投顾转型自20世纪60年代至今已经发展成熟，2000年以后逐步形成了在各垂直领域分工完善又互有竞争的市场格局，而中国在2019年才开始由政策大力推动行业从“卖方代销模式走向以客户为中心的买方投顾模式”；同时，在资产管理侧，1970s以来美国养老金的大规模入市，将权益市场追求长期稳定收益的目标不断强化，从而标品化被动投资的发展带动权益规模不断扩容，而中国资管新规自2018年实施以来，对非标转标的探索仍然在初期阶段。
中观层面，两国泛资管行业在资金端、资产端、中介端的不同使得我们确信，中国资产管理及财富管理行业的扩容空间巨大，甚至远高于美国市场规模总量。从资金、资产等细节来看，截至2019年我国居民持有金融资产仅为美国一半（中国39.47万亿，美国93.56万亿），而资管机构的权益配置占比也显著低于美国（中国基金公司资管规模占比33%，美国85%以上），从销售中介角度，中国居民理财首选仍是商业银行，而美国则以养老金和信托计划的机构账户为主。
总体上，中国泛资管行业仍处于高速发展的启动阶段，与成熟市场还有较大差距，但产业链结构的不同也表明，中美资管行业面临着截然不同的市场环境。该做什么？能做什么？是企业需要思考的核心议题，而市场也关心怎样的企业值得长期投资。因此文末，我们从微观逻辑探讨当前中国机构该做什么？至于能做什么将在下篇报告中详述。通过分析海外巨头的成功经验，可以看到，这些机构或多或少都经历过从渠道到平台、再到生态的商业逻辑变迁，其发展路径有一定可借鉴之处。
具体来理解，1）渠道思维的特征是销售部门以自身短期KPI为目标，部门利益与机构长期利益发生背离，前期扩张较快但随着客户需求的多样化和高端化趋势加强，将会出现增长乏力的现象；2）平台思维是指，高度整合内部资源，以线性方式统合各部门KPI，最终以客户需求为导向来进行展业和产品创设；3）生态思维则是对外开放，将通用资源共享给下游，资管机构自身只需要做好赋能即可获得稳定收入，譬如嘉信理财为独立第三方投顾赋能的模式。
风险提示：行业发展不及预期；政策风险。
2022年11月4日，《个人养老金实施办法》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》和《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》发布，我国个人养老金制度建设加速完善。
本文将从账户、产品、渠道和税收四个角度梳理当前个人养老金制度中的核心要点，并对个人养老金相关业务未来发展面临的机遇和挑战进行展望。
个人养老金账户具有一定的普惠金融属性，需要解决广大老百姓长期保值增值的养老问题。由于涉及全民养养老，个人养老金产品提供的是长期BETA收益，而并非短期ALPHA收益。如何让投资者能够接受长期持有而不被短期市场波动左右是个人养老金业务在推广销售过程中面临的挑战之一。
养老金产品的销售不是短期“做新发”的逻辑，而是长期“做保有”。个人养老金账户免税额度部分呈现相对小额、低频、费率低等特点，单客户运营维护成本并不低，做大规模或将是金融机构开展个人养老金业务的核心目标，但规模增大会稀释收益，强调收益容易带来短期成交，若收益不及预期，个人养老金产品后续复购率降低。面对这一悖论，金融机构需要在产品销售初期转变思维：从“因为短期收益而购买”到“因为信任而购买”，建立信任需要前期投教和长期陪伴，从而给投资者带来长期回报。
个人养老金业务事关居民退休后的生活水平，长期视角来看不能亏损，但是，长期不能亏损并不意味着短期只能配置低波动低风险的金融产品，反而需要配置长期高收益的产品，通过长期持有熨平短期的市场波动。因此，如何让投资者能够理解和践行长期投资逻辑和理念并非易事，不能因噎废食，一味追求短期确定性而违背了个人养老产品的设计初衷。由于个人投资者的认知和理解层次不齐，养老教育迫在眉睫。个人养老金业务需要构建以投资者长期利益为核心的养老服务体系。
个人养老业务的发展需要真正从投资者的长期利益出发，协助投资者建立理性的养老理念，深入探索养老场景，建立完善的养老金融体系，最终打造养老服务生态。我国分业监管的逻辑框架下，以投资者为中心的个人养老服务体系建设需要不同类型的机构之间加强合作，重视各领域间的融合和各主体之间的协同，共同构建养老生态服务体系。
风险提示：
政策发生重大变动：今年以来，个人养老金相关政策文件虽然密集发布，但是目前相关配套文件仍未最终确定，因此最终的制度模式仍然存在不确定性，由此也导致了个人养老金相关的业务开展模式存在若干不确定性。
市场剧烈波动：资本市场的波动会对个人养老金制度参与人进行相关产品投资的积极性产生影响，尤其是在当前我国居民群体整体上的投资者教育水平仍有待进一步提升的背景之下，如果资本市场出现较大波动可能会降低参与人的投资热情，从而对个人养老金相关业务的开展产生不利影响。
2022年6月24日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，并计划选择部分城市先试行1年再逐步推开。
背景：根据此前国务院发布的个人养老金基础制度，个人养老金账户资金可以由参加人自主选择购买银行理财、存款、商业养老险、公募基金等产品，相关运行机构、可投产品由监管部门单独确定并披露，本次征求意见稿主要是针对公募产品投资方向的配套细则。
分析：如何理解本文件的意义以及个人养老金账户的建设对资本市场的影响？核心逻辑从两点出发，一是账户能否持续吸引到足够多的增量资金，二是资金最终是否会稳定投入到权益市场，二者分别对应负债端和资产端。就目前已知政策来看，中美两国个人养老金账户的制度差异较大(文末附表1详细对比)，在负债端国内没有提供提前支取、二三支柱账户划转的功能，而在资产端主要区别在于尚未提供直接投资股票和债券的选项。但尽管海外提供了股票投资选项，个人往往也倾向于选择基金投资，因此我们认为负债端差异的实际影响更大。
而本次征求意见稿主要着眼于资产端，政策导向非常明确，重视长期收益，减少短期营销，希望行业能够用稳定的收益率反过来吸引个人多缴纳养老金，达到第三支柱建设的目的同时也增强资本市场的稳定性，但政策提出个人养老金基金所属专门份额不允许收取销售服务费(尾佣)，并鼓励机构豁免申购费，支持管理/托管费优惠，这些规定突出渠道让利，或影响代销机构积极性，因此最终账户资金能否做大，短期还要看个人养老金缴纳者的积极性和相关机构利益之间的博弈，即个人通过养老金账户来投资的需求能否足够支撑市场化机构薄利多销。但长期角度，第三支柱的发展迫在眉睫，主要原因是伴随中国老龄化发展，国内养老账户扩容压力极大，所以我们坚信国家会对症下猛药，出台各种政策大力扫清障碍、从而推动个人养老金发展，长期视角下短期博弈点不再重要，反而需要关注的是成长空间到底有多大？而对此我们在之前的深度报告《非标转标的“此消彼长”与个人养老金的未来展望》中已有详述。
回到文件内容，一句话可以概况为“代销有门槛，产品需准入，考核周期长，费率优惠多”，具体主要包含以下五大要点：
1）代销机构设定准入门槛：开展个人养老金基金销售相关业务的基金销售机构最近4个季度末股票和混合基金保有规模不低于200亿元，其中，个人投资者持有规模不低于50亿元。根据基金协会披露的保有量数据，目前符合条件的机构约39家(文末附表2)，其中银行18家，独立平台6家，券商15家，其中非银机构重点包括蚂蚁基金、东方财富(天天基金)、华泰证券等，2022Q1股票+混合保有规模分别为6142、4639、1230/1163亿元。
2）投资范围实施白名单制：试点阶段个人养老金可投基金产品将以最近连续4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金为主。该基金是指2018年《养老目标基金证券投资基金指引》中规定的专门产品，主要运作形式是FOF，占当前第三支柱比重最高，目前全市场符合基本标准的产品约有86只(文末附表3和表4)，涉及42家基金管理人，按产品规模排名前五的是交银施罗德、浦银安盛、兴全基金、嘉实基金和民生加银，分别有2、1、3、4、2只养老目标基金，规模约为225、54、51、44、44亿元。未来个人养老金制度全面推开后，会再逐步纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金及基金中基金等基金，具体名录将由监管平台单独披露、动态调整。
4）不得收取销售服务费，鼓励费率优惠引导投资者定投：对于个人养老金基金，机构应设置专门份额且该份额类别不得收取销售服务费；同时可以设置相关机制鼓励长期投资，包括免收申购费等销售费用、对管理费和托管费实施费率优惠、豁免申购限制以及采取红利再投资的收益分配方式等。销售机构应当主要以定投方式引导投资人长期投资，同时基金可在个人养老金基金的投资策略、收益分配、赎回机制、基金转换等方面做出特别安排，通过定期分红、定期支付、定额赎回等，鼓励投资人长期领取行为。
5）信息平台互联互通，数据共享支持业务发展：证监会授权中国证券登记结算有限责任公司等机构建设并运营个人养老金投资基金业务的信息平台（简称基金行业平台），且基金行业平台与人力资源社会保障部个人养老金信息管理服务平台、开展个人养老金资金账户业务的商业银行、开展个人养老金投资基金业务的基金管理人和基金销售机构等机构建立系统连接，为个人养老金投资基金业务提供支持并实施管理。
注：上述统计及文末附录列表为根据文件规则初筛的结果，但由于统计口径等差异，实际准入机构和产品名单以监管公布为准！
风险提示：海外因素发酵，权益市场波动，扰动非银板块估值。
买入雪球产品本质上是投资者向证券公司卖出了一份带触发条件的看跌期权。投资者对应收益情形有四种：1）标的价格直接上涨到敲出价，产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；2）标的价格下跌到敲入价后再反弹至敲出，同样提前终止，获得存续期间的固定收益；3）标的价格下跌到敲入价后触发看跌期权、且之后未敲出，损益情况取决于到期日标的资产；4）标的资产从未触碰到敲入敲出价格，投资者在到期日获得整个投资期的固定收益；1、2、4情形下，投资者获得收益，而3情形下可能承受本金亏损。（该固定收益类似券商向投资者支付的“期权费”）。根据证券业协会数据，截至2022年2月，雪球产品存续规模约为1500亿元，其中挂钩中证500的产品规模约为1100亿元。
（1）对冲视角下对标的市场的影响
一般情形下，雪球产品发行方(券商)的高抛低吸，客观上对标的市场有稳定作用。雪球发行方在市场上进行高抛低吸，为避免产品市场价值波动产生的风险，一般会进行Delta对冲。发行方至少需要买入-Delta倍的标的资产
；实际操作中，交易商采用敲入障碍平滑的方式逐渐建仓，因此会出现超买。通俗来讲，随着价格下跌，Delta绝对值增大，对冲需要买入的标的资产会不断增加。
当标的资产连续下跌时，由于1）股指期货作为对冲资产而言，自身深度不足；2）实际对冲操作中的大量平滑处理，导致即便在极端情形下，雪球产品对标的市场的影响也比较有限。
（2）收益视角下对标的市场的影响
雪球产品置换了交易双方的波动风险与下跌风险，其风险和回报基本平衡。在高抛低吸的股票交易策略下，如果标的价格跌破下限之后继续下跌，则下跌中的加仓会导致敞口过高，发行方正是通过雪球转嫁这一风险，但如果市场波动小，高抛低吸的收益也有可能不足以支付票息；而产品的买方则承担了标的跌破下限后的概率小但金额大的亏损风险，以换取较高额的固定票息。
量化角度，运用蒙特卡罗进行收益模拟，可以看出虽然买入雪球能获得高额票息，但期望收益率并不高；相同的票息下，随着股指波动率的提升，投资者也会承受更大风险。因此雪球也并不会给市场任何一方带去异常超额回报，从而影响市场。
风险提示：宏观经济剧烈波动；监管政策发生重大变化；期权等衍生品交易逻辑发生变化等。
市场通常更关注从自上而下角度挖掘券商板块的贝塔，所以宏观-货币周期、监管政策等成为核心定价因素，但深入产业，自下而上聚焦于业务基本面，近年来不同券商打法的不同，造成诸多业务已呈分化之势。本系列报告将结合微观视角观察券业中具备长期成长性的赛道，寻找券商股投资的超额收益及真正护城河。在非标转标背景下，投资者KYC和产品KYP能否匹配，影响着财富管理业务竞争力，本文作为系列首篇，首先聚焦基金投顾赛道，从C端需求出发，刻画各国基金投资者画像，以飨读者。
经对比中美日三国的基金投资者特征，我们发现中国投资者当前结构与日本类似，但发展方向更趋近美国。具体如下：
中国：1）长尾客户为主但高净值客群占比提升更快，从倒三角型逐步转为橄榄型分布：投资者多为45岁以下、90%以上年收入低于50万，但17-20年金融资产100万以上占比从6%提升到14%；投入资金70%是新增收入和存款转入，其他产品转入的占比仅30%；2）高学历占比不低，投资者信赖自身判断力：投资者六成有本科学历，七成经验超3年，多数人更相信自己而非专业建议；3）风险偏好稳中求进，偏股类产品更受青年喜爱：银行理财/存款/股票/公募是投资者选择最多的产品，其中股票+混合基金更受中国30-45岁投资者的欢迎；4）大客户更注重长期持有和分散投资，半年时间是关键阈值：三成持有5-10只基金，持有1年以上有50%，半年以上90%，年龄越大、资产和收入越高的投资者，更愿分散投资和长期持有，大部分人表示影响长期持有的障碍主要是收益不符预期或选购困难。
美国：1）中高净值客群为主：美国65岁以上的投资者占20%，而中国60岁以上8%；收入20万美元以上的占比19%，10万美元以上占比约57%；2）投资经验更为丰富：美国76%的投资者经验已超过十年，而中国这一比例是26%；3）投资者更看重养老储备，权益类产品是主流：中国投资者除养老外更看重财富增值，而美国94%认为投资就是为了养老；4）购基渠道更加多元，注重获得专业服务。除了通过养老金以外，有47%的美国投资者喜欢通过专业投资人配置基金，而非自行判断。
日本：1）年龄层次与中国相近，但趋势相反：30-40岁的投资者占比约40%，但年龄趋于年轻化；2）长尾客户为主，漏斗型分布：80%投资者年收入800万日元(约48万RMB)以下，且趋势维持；3）追求养老储备和财富增值，后者意愿逐步增加；4）投教不足但线上渠道广受欢迎，日本过半投资者没有接受过系统投教，了解产品主要基于专业推荐、税务/积分优惠、社交媒体等。
风险提示：投资者风险偏好变化；宏观经济剧烈波动等。
Q1：如何理解财富管理行业的核心痛点及基金投顾的意义？
“基金赚钱而基民不赚钱”是从资产管理向财富管理行业转型过程中面临的核心痛点。公募基金等资管产品不同于股票，但由于投资者教育不足，散户购买和持有行为仍呈现追涨杀跌、赎旧买新、频繁交易的行为特征，背后的诱因之一在于资产管理中介机构的卖方立场导致的“客户-资产管理中介-资产管理机构间”的利益博弈。眼前转型的催化是资管新规后，部分资产端打破刚兑、非标转标带来投顾需求的提升。
基金投顾试点的意义不在于简单新增一个持牌金融业务，而是资产管理公司向财富管理公司转型时思维方式的转变：财富管理机构需要从卖方销售模式向买方投顾转型。
Q2：如何看待当前监管政策和基金投顾业务的发展路径？
国内买方投顾模式仍处于起步阶段，近年来监管体系逐步完善。
《关于规范基金投资建议活动的通知》规定提供基金组合投资建议及业绩活动展示活动需具有基金投顾牌照，该通知中长期利好持牌机构：1）非持牌投顾机构在各类平台上的基金组合将无法跟投，后续将解散成为单个基金；2）持牌投顾机构需要将基金组合升级成为投顾组合才能继续向投资者提供服务；3）对个人投资者来说，需要签订投顾服务才可以继续跟投投顾组合。
从发展趋势来看，“投”和“顾”是财富管理服务的一体两面，“投”的一面连接资管产品，以KYP和产品选择为核心，本质是达成风险和收益的最佳权衡；“顾”的一面连接客户需求，以KYC和客户陪伴为核心，本质是帮助客户完成偏好和产品的最佳匹配。
Q3：为什么在当前时间点重视基金投顾业务？
“保本保收益”的“刚兑”时代，投顾的需求度不高。
资管新规过渡期即将截止，净值化产品的波动性需要“投顾”来缓和，个人投资者的投教工作亟待加强。
非标产品更多时候只需要类信评的模式去关注违约风险和期限匹配，而标准品的净值波动需要主动的投研能力来识别。当部分资产端由非标转标时，负债端和资产端的久期匹配、风险偏好匹配和时间序列上遇到回撤时的预期管理和心理按摩等都需要“机构投顾”的投研服务。
同时，第三支柱发展加速，养老金加速入市，投顾需求将显著增加。
风险提示：疫情扰动，宏观经济发生重大波动，政策力度不及预期。
从用户运营出发，基于“上瘾模型”理解产品
根据《上瘾：让用户养成使用习惯的四大产品逻辑》所述，上瘾模型是培养用户使用习惯的一套标准化模型方法，主要由四个阶段构成，分别是：触发、行动、多变的酬赏、投入。对于券商APP而言，1）触发：券商主要可以根据付费型触发、回馈型触发与人际型触发进行相应的获客策略，并根据自主型触发维持与用户的联系。2）行动：B=MAT；M：互联网券商将APP当做一站式投资平台与社区，希望在满足用户线上交易需求的同时，进一步满足用户level2行情的需求，并解决线上交易工具用户不友好的痛点；A: 降低用户的操作难度; T: 牛市赚钱效应，打新效应。3）多变的酬赏：社交酬赏主要是用户社区的打造，互联网券商运用较为频繁；猎物酬赏主要是用户“赚钱”，并直观展现收益；自我酬赏主要是通过鼓励用户进行积分，升级。4）投入：金钱与时间的投入。
从用户视角出发，主要产品的体验及分析
我们主要从用户的视角，分析用户对于主流券商APP的图标与首页设计、操作便捷性（开户、入金、交易）、用户社区互动、学堂设置、鼓励拉新等方面的体验，从而得出各公司产品在用户端所展现的共性与特征。以用户社区为例，华泰证券的“涨乐财富通”并没有专门的社区模块，其传递讯息的方式主要通过小视频；“同花顺”的社区模块更具有贴吧的特点，对于内容接收者，有一定的引导；“东方财富”对于内容接收者和发布者的限制相对较少，但没有专门针对不同需求的用户开设的不同的入口进行引导。而在不同平台社区的运营策略上，只有“牛牛圈”和“老虎社区”采用了一定的激励政策鼓励用户浏览发表分享，用户在达成一定成就后可以通过两个平台的“积分商城”兑换免佣金等的奖品，增加了用户与平台交互的积极性。
从经营数据出发，产品的获客及转化效果对比
从活跃用户数（MAU、DAU）来看，同花顺>东方财富>涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券；从DAU/MAU来看，同花顺≈涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券>东方财富。考虑到券商APP相对于社交、游戏等产品有其特殊性，因此在观察用户对产品的使用粘性，评估产品的社交、资讯受欢迎度而言，还需要考虑人均单日使用时长（东方财富>同花顺>涨乐财富通>富途牛牛>老虎证券）和人均单日使用次数（同花顺>东方财富>涨乐财富通≈富途牛牛>老虎证券）。值得注意的是，富途老虎得益于港美股市场的火爆，用户增长迅速，且单用户价值较高。由于无法得到所有产品的入金用户数，因此我们以年平均MAU作为产品用户量的代表，从年营收/年平均MAU看，富途牛牛>老虎证券>东方财富>同花顺。
风险提示：产品推广效果不达预期、监管政策变化
收益前置而风险后置的特征使得金融产品的营销面临诸多挑战。数字营销是当前金融行业数字化进程中的重要环节。对于零售金融业务，无论是资管、保险、信贷等，拉新获客和留存促活是数字化进程中的核心议题。同时，合规和风控是金融机构展业的前提条件，因此金融机构的数字营销挑战与机遇并存。
增量放缓的存量竞争时代，流量的博弈在线上和线下同时进行。对于线上，传统金融服务相对低频，导致金融机构线上用户活跃度不高，金融产品收益前置而风险后置的特征，导致传统流量运营的方式是远远不够的，而外部流量入口被高频消费场景占据，流量成本高企；与此同时，线下展业则依靠物理网点和业务员自身能力，既难以形成规模效应，使得服务更为蓝海的下沉市场投入产出比不够高，也无法快速响应越来越复杂多元的大客户定制化需求。金融机构传统以产品销售为导向，以业务为中心的模式正逐步向以客户需求为中心的数字营销模式转型升级。
数字营销的核心逻辑是“借助互联网思维进行营销运营：通过流量聚集后的再分发（从公域到私域），围绕用户需求，精准推荐合适的金融服务实现成交”。其中“借助互联网思维营销运营”主要指互联网券商利用自己的产品进行引流的作用，其中最为重要的逻辑闭环为，首先获取客户，例如通过投放广告，搜索引擎等方式让用户接触到自己的产品；其次是激发用户活跃，让用户成为长期活跃的忠实用户；然后是增加留存；再到通过流量变现以实现对营收的增加；最后是通过用户间的传播推荐，实现基于用户关系，形成多边网络效应的高效传播。
从业务层面，我们认为，未来金融机构数字营销转型会秉持三条主线：1）做好合规与风控是前提条件；2）零售业务方面，注重用内容和服务拉近金融机构与用户之间距离，非标业务模式标准化，明确服务用户的“流量入口”与“变现出口”，站在用户视角，围绕拉新、获客、留存、粗活等多方面进行系统化的转型升级；3）机构业务方面，强调公司内部多部门之间的高效协同与生态开放合作。C端的流量优势亦是与B端机构合作的切入点。以基金投顾业务为例，目前持牌金融机构更多是产品思维主导型的销售策略，重视短期规模而轻视用户陪伴和运营，真正实践以客户为中心的买方投顾依然任重道远。
风险提示：监管政策发生重大变化；行业景气度持续下行。
居民投资理财需求与日俱增，海外投资需求迅猛提升
居民可投资资金量增加，高净值人群更为明显。2020年中国家庭财富规模位居全球第二，增长4.4%，达到81万亿美元。其中，高净值人群财富增长更为明显，而且随着新经济崛起，更多的企业中高级管理层、专业人士将受益于股权增值效应，步入高净值人群的行列。其中，跨境金融投资额占高净值人群可投资资产总额的31.2%。倘若外汇管制放宽，将极大提升个人用汇便利程度，中国内地居民海外资产配置比例有望大幅上升。对互联网券商的需求增多。互联网时代投资资讯触达人群扩大，近年来中国证券类app用户规模不断增长，2019年中国证券类app用户规模达1.11亿人，同比增长19%。80/90后渐成线上投资理财主力，78.6%的80、90后用户通过线上渠道购买了第一份理财产品，只有1/5的人偏好前往营业厅“实地考察”。此外，由于明星公司境外上市，港美股投资的热度提升，海外投资交易需求迅速扩大。
互联网券商应运而生，“用户导向”不断构筑护城河
随着居民投资理财与海外投资需求的迸发，传统券商大力发展国际化业务，投行、研究与资管等业务齐头并进，而且大多数以toB的业务为主导，互联网券商则更多从“用户导向”出发，我们以东方财富、富途和老虎作为互联网券商的代表，从这些公司创始人的思考维度看，更多的是以用户视角考虑问题，在较低佣金的基础上，迎合C端需求，不断优化用户体验，并注重用户社区的经营，力争“自然流量”最大化，降低获客成本。
互联网券商的业务逻辑可简单描述为“积累及利用私域流量，互联网思维营销运营，券商途径变现”。具体来看，东方财富以“东方财富网”为核心打造的互联网金融服务平台为其带来巨大的流量优势，富途和老虎证券的产品定位均为美/港/A股一站式投资平台，三家互联网券商均在app中设置导流入口，通过内容营销、社区运营方式增进用户信任，并通过推荐的方式挖掘用户潜在交易需求，从而通过券商业务变现，其中券商牌照是互联网券商变现的重要抓手。
互联网券商赛道主要头部中资上市公司：东方财富、富途、老虎
我们主要从管理团队与股东、持牌情况、用户情况、收入以及成本费用方面对三家新一代互联网券商公司做出分析：（1）三家互联网券商高管团队均有互联网基因；（2）持牌情况：东方财富以中国大陆为主，富途在香港牌照最多，老虎在美国牌照最多；（3）用户数量增长迅速，用户多为年轻群体，东方财富2021Q1的MAU达到1515万人，2020年老虎证券和富途的开户用户数分别达110/142万，入金用户数分别达26万/52万;（4）收入均快速增长，规模效应明显，私域流量运营模式有效降低后期营销投入。
风险提示：监管趋严、市场竞争加剧、股市活跃度下降
国内保险资管行业发展现状：
截至2020年底，我国27家为综合型保险资产管理公司和8家专业型保险资产公司总资产管理规模达21万亿元，有9家保险资管公司入榜全球资管机构500强。目前，保险资管机构的主要资金来源仍然是体系内的保险资金，但第三方资金占比已提升至31%。保险资管的资金配置以债券为主，占总资产规模的38%，金融产品次之，占18%。此外，在大资管竞争合作的背景下，组合类资产管理模式更能够体现资管机构对多类别资产的主动管理水平，产品规模增速居于前列。
国外成熟资管机构的经验借鉴：
德国安联：安联集团资管业务发展卓越主要归因于：收并购形成完整的资产管理系统；逐渐成型的全球化布局拓展了资管业务覆盖面；依靠全面的研发体系进行产品创新。安联资管业务下设PIMCO和AllianzGI两个独立实体，其中PIMCO以固定收益产品策略见长， AllianzGI在可持续投资方式上拥有更强的能力。主要投资策略：1）以固收产品为主，同时加大另类投资比重；2）配置政府债与公司债，依靠信用下沉获取高收益；3）搭建卓越的风险控制体系。2020年底安联来自三方的资产管理规模超过1.7万亿欧元，占比继续保持在七成以上，提供精细化的产品布局以满足投资者的多元化需求。
英国法通：法通集团通过并购扩张保险与养老业务，协同效应提高自身资管规模。集团下设4大业务机构，资管业务通过与养老金、保险业务和投资业务的协同效应，实现规模扩张和稳定盈利。法通的主要投资策略：1）负债驱动投资（LDI），主动策略与被动策略结合，对冲养老金利率及通胀风险；2）指数基金：提供集合式和隔离式两种指数投资策略；3）主动策略：通过自下而上的基本面分析方法集中管理投资组合，同时坚持长期投资理念；4）ESG主题：在投资组合中考虑应对老龄化世界人口结构变化、关注技术发展以及应对能源革命的资产。2020年底法通来自三方的资产管理规模为1.16万亿英镑，占总资管规模的90.91%，其中来自本国机构的资产占七成，国际资产占比逐年提高。
经验总结与借鉴：
我国保险资管机构在固收类产品端具有比较优势，但同时第三方资管业务具有较大可拓展空间，保险资管产品种类有限，综合投资能力有待提升。借鉴国外成熟的资管机构经验，我们认为保险资管有两条路径可以实现突破：1）拓展三方业务：做大长期资金（尤其是养老金）的委托管理业务；吸纳零售和私人客户，重视个人财务管理业务；必要时通过投资并购丰富业务版图，寻找新的增长点。2）完善产品服务：健全固收投资策略，深耕固收+；提高产品的创新性和专业性，完善组合类和另类投资产品；引进专业人才，提高权益端投资能力，设计量化产品，投资金融科技。
风险提示：保险资管公司目前资金来源主要依赖于体系内保险资金，2020 年行业受疫情影响保费增速有所放缓，随着代理人改革逐渐深化、行业转型进入深水区，行业保费增速短期较难维持高增长，AUM 增速需要借助第三方资管业务扩张；但保险资管产品当前种类有限，与公募基金、券商资管等同类机构相比在权益类投资方面仍有提升空间。此外，市场上满足收益率、流动性和久期要求的优质资产稀缺，资管机构资金配置也面临一定压力。
2022年1月28日，中国证券投资基金业协会披露2021年Q4基金销售机构公募基金销售保有规模数据。
数据显示，公募基金代销（前100名机构）股票+混合保有规模达6.46万亿，环比增长4.93%；非货币保有规模达8.33万亿，环比增长8.67%。
从整体规模来看，2021Q4季度权益市场波澜不惊，公募基金代销市场稳中有升。其中，第三方销售平台保持较快增长，银行相对稳健，券商由于部分口径调整的原因增速放缓。从机构数量来看，前100家基金销售机构中券商46家，银行31家，三方机构21家[1]，保险机构相关2家，整体呈现三足鼎立的状态。综合2021年全年的数据，公募基金代销行业呈现以下几点发展趋势：
财富管理转型进行时，费率、交易便利性、体系化投顾服务或为核心胜负手
自上而下视角下财富管理大发展的逻辑无须论证，更多通过代销数据发掘行业发展的BETA趋势与长期博弈的ALPHA机会。
不同类型的代销机构面对不同风险偏好的投资者画像。银行最主力客群是以稳健理财为核心配置目标的中低风险偏好人群，相对而言，券商主力客户是具备一定投资基础的交易型选手，三方客户更多来自互联网渠道，用户画像更加多元。从2021年Q4相较Q1季度的基金代销保有增速来看，银行和三方非货增速均快于股票+混合，一定程度上说明稳健保值增值的理财需求更加旺盛。券商渠道用户风险偏好相对较高，从Q1-Q4季度代销规模来看，呈现较强的顺市场赚钱效应和成交量的属性，因此，在权益市场整体表现波澜不惊的背景下，券商基金代销保有增速略有放缓（部分来自于统计口径调整的原因），同时股票+混合型产品增速快于非货产品增速。
不同财富管理机构客户定位上的差异，使得如何通过产品、线上+线下投顾服务精准识别客户群体，进行全方位的产品（KYP）与用户（KYC）的风险偏好匹配将成为银行、三方及券商等财富管理机构未来发展的重要挑战。
首先，TOB机构代销规模爆发式的增长、“固收+”及公募/私募FOF等稳健收益产品规模的扩大或皆受益于资管新规落地后，机构和个人投资者非标转标的配置需求，此为财富管理行业发展过程中的BETA之一；而在代销机构产品差异度不大的背景下，费率、交易便利性、体系化投顾服务或为核心胜负手，尤其是体系化的投顾服务或为长期的ALPHA。当不同机构的费率和交易便利性差异减小，体系化的投顾服务（机构客户+零售客户）将成为更重要的边际变量，从负债端到资产端能够站在投资者全生命周期视角，提供从投教、交易、投顾和全托财富管理的闭环服务，将成为银行、券商、保险及三方共同努力的发展方向。
风险提示：政策发生重大变化；居民财富增速不及预期；疫情扰动。
2021年11月10日，中国基金业协会发布2021年三季度 Top 100基金代销机构公募基金保有量数据。
数据显示，Top 100机构股票+混合基金保有量环比增长0.2%至6.16万亿，非货基金保有量环比增长3.8%至7.66万亿，相较Q2增速有所放缓。
其中，非货币基金方面，银行渠道占比54.2%，三方渠道占比32.2%，券商渠道占比13.2%；股票+混合基金方面，银行渠道占比59.1%，三方渠道占比25.2%，券商渠道占比15.3%，保险机构仅中国人寿上榜，排名39位。与上季度相比，三方渠道占比有所提升，银行和券商渠道占比相对下降。分机构来看：
银行渠道增速放缓，但依然是代销主力军。非货基金保有量环比-0.4%，股票+混合基金保有量环比持平。截至Q3银行渠道非货基金和股票+混合基金保有量分别为4.16万亿/3.64万亿，占Top 100机构比重分别达到54.2%/59.1%，相比上一季度各自下滑2.1/0.4个pct，但仍然占据绝对主力。其中，工农中建+招行/浦发/民生保持领先。
市场震荡，券商保有规模环比下降。券商渠道非货基金保有量环比-8.4%，股票+混合基金保有量环比-9.9%。Top 100家代销机构中，证券公司有49家，数量占优，规模占前100家机构比例约13-15%，中信证券、华泰证券、广发证券排名靠前，中金财富部落制改革值得期待（股票+混合环比+13.10%，非货环比+32.95%），或与券商客户交易属性较强，交易行为更顺市场涨跌起伏有关。
独立第三方代销机构增速高于银行和券商，ToB类机构表现亮眼。非货基金保有量增长环比+17.2%，股票+混合公募保有量环比+8.5%。其中，非货币保有规模排名前五的三方机构是蚂蚁基金、天天基金、腾安基金、基煜基金、盈米基金，占同类机构比例约为86.9%，其中以基煜、汇成为代表的ToB代销机构增速超预期，买方投顾代表盈米基金继续稳健增长（股票+混合环比+11.10%，非货环比+17.9%）。
风险提示：基金投资热度不及预期；宏观经济波动。
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