主题研究｜日本政府债务是否需要担忧？
日本债务“滚雪球”的起因及后续
引言
政策调整预期下，日本政府债务担忧升温。在欧美发达国家通胀水平持续创出新高、美联储和欧央行加速收紧货币政策的背景下，海外发达经济体的长端利率纷纷大幅上行。因此，市场对于日本央行能否继续维持收益率曲线控制（YCC）政策心存疑虑，担心如日本央行此时选择调整金融政策，庞大的政府债务负担可能造成日本政府信用恶化，并对全球金融市场造成冲击。
截至2021年，日本政府债务占名义GDP高达2.25倍，远高于发达经济体（1.12）与新兴市场（0.66）的水平。九十年代泡沫经济破灭后，日本政府债务额及其相对名义GDP的占比（政府部门杠杆率）均出现大幅上行，直至安倍政府上台后，政府部门杠杆率才出现小幅回落。这一方面是因为“安倍经济学”刺激之下日本经济有所起色，同时对政府债务的增长有所制约。另一方面则是由于日本政府年金投资基金（GPIF）逐步增加权益投资占比，收益提升的情况下一定程度上改善了日本政府的财政状况。然而，2020年新冠疫情发生后，日本的政府债务再次大幅增长，根据Wind数据，政府部门杠杆率创出新高（2020年：225.3%）。
日本政府部门债务上行的四个原因：
1、经济增速大幅下行导致财政收入下降；
2、为了应对泡沫经济导致的经济低迷，日本财政支出仍保持积极扩张；
3、为应对危机中金融机构破产的局面，政府大幅增加国债发行额度来对陷入困境的金融机构金融注资；
4、九十年代开始日本加剧的人口老龄化导致社会保障支出增加。
泡沫经济破灭后，企业部门深陷“资产负债表衰退”的陷阱，企业经营的目标不再是利润最大化而是负债最小化，因而日本政府部门不得不扮演起加杠杆的角色。
微观层面：日本国债持有结构相对平稳，市场大幅动荡风险降低。一方面，交易型海外持有者占比仍低，减轻了面对海外压力情景下的市场动荡。另一方面，日本央行持有国债占比持续上升，成为日本国债市场上的“压舱石”。
宏观层面：零利率环境下负债压力小。从日本实行零利率以来，虽然政府新发国债以及债务余额均在持续增长，但是利息支付金额却明显减少。短期来看，如果YCC政策有所放松，长端利率适当上行，政府债务可能也不会构成太大风险。按照日本财务省估算，利率上行1%，2022年还本付息金额仅将比原来预期的增加0.8万亿日元，占比不足日本财政支出预算的1%。
日本政府债务也并非可以无限制扩张，仍面临制约。民众对于政府的信心是维持日本政府债务稳定的一个重要基础，自安倍内阁上台以来，日本政府也一直将财政重建作为一个重要的长期目标。另一方面，国际评级机构及市场投资者的行为也会对日本政府的债务扩张进行约束。日本历史上也曾发生过债务大幅扩张导致评级机构下调日本主权信用评级并引发债市动荡的情形。我们认为，在追求通胀目标下的经济可持续增长时，日本政府显然会更加谨慎地进行财政及债务规划。
01
金融政策分水岭，
市场对日本政府债务忧虑升温
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为何此时关注日本政府债务问题？
今年以来，在欧美发达国家通胀水平持续创出新高、美联储和欧央行货币紧缩加速的背景下，海外发达经济体的长端利率纷纷大幅上行。日本央行维持的宽松货币政策则显得“特立独行”，市场对于日本央行能否继续维持YCC政策心存疑虑。如日本央行此时选择调整金融政策，日本市场利率上行，日本政府需为庞大的债务余额承担更多利息支出。市场担心这将造成日本政府信用恶化，并对全球金融市场造成冲击。
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日本政府债务占名义GDP高达2.25倍
根据Wind数据，截至2021年底，日本政府债务总量为1218.43万亿日元，占名义GDP（2021年为542.29万亿日元）比重为224.68%，该指标即政府部门杠杆率。横向来看，这个水平在发达国家而言也属于很高的水平。根据国际清算银行（BIS）数据，2021年发达经济体与新兴市场的政府部门杠杆率平均分别为111.9%和65.5%，远低于日本的数据水平。
▲图表1：日本政府债务占GDP比重远高于发达国家水平
资料来源：国际清算银行，Wind，野村东方国际证券
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疫情导致日本政府债务水平创新高
2011年东日本大地震之后，日本政府债务占GDP比例基本企稳，维持在200%左右，甚至在安倍政府上台后出现了小幅的回落。从绝对债务的增速来看，也维持在低位（2013-2019年期间年均1.6%）。我们认为，这一方面是因为“安倍经济学”刺激之下日本经济有所起色，同时对政府债务的增长有所制约。另一方面则是由于GPIF逐步增加权益投资占比，收益提升的情况下覆盖了社会保障支出后仍有盈余，一定程度上改善了日本政府的财政状况。
2020年新冠疫情发生后，日本的政府债务再次大幅增长，2020年同比增速达9.2%，截至2020年底，政府杠杆率也跃升至225.3%的历史新高。无论从横向还是纵向对比的角度，从绝对水平还是相对于GDP的占比来看，日本政府的债务水平均长时间处于一个比较高的位置。但与阿根廷、希腊、意大利等政府债务同样高企的国家不同，日本并没有出现严重债务危机。
02
日本政府债务“滚雪球”式增加的历史
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泡沫破灭的90年代后政府债务开始大幅攀升
泡沫破灭后，政府部门债务增速快速上行
从日本政府债务变化的历史数据来看，虽然八十年代泡沫经济时期政府债务余额持续增长，但增长速度不断放缓：从80年代初接近15%的年增长水平逐步回落到1989年的2.9%。但是九十年代泡沫破灭后，可以明显看到日本政府的债务增速出现了快速的上行，由1991年2.1%回升到了1998年的15.8%。
政府部门债务上行的四个原因
在我们看来，九十年代泡沫破灭后，日本政府债务增速出现大幅回升可以从日本财政收支两方面找到四个原因：
经济增速大幅下行导致财政收入下降。八十年代日本实际GDP季度同比增长（几何平均）仍有4.4%，而九十年代实际GDP季度同比增长已经降为1.6%。根据日本财务省数据，日本税收收入从1990年的60.1万亿日元持续下降至1999年的47.2万亿日元；
为了应对泡沫经济导致的经济低迷，财政支出仍保持积极扩张。根据日本财务省数据，日本1990年财政支出总额为69.3万亿日元，至1999年已增长至89.0万亿日元；
为应对危机中金融机构破产的局面，政府大幅增加国债发行额度来对陷入困境的金融机构金融注资。根据日本财务省数据，日本1990年国债发行量为26.0万亿日元，至1999年已增长至77.6万亿日元；
九十年代开始日本加剧的人口老龄化导致社会保障支出增加。
▲图表2：泡沫破灭后，日本政府债务增速大涨
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表3：日本国债发行额九十年代后增长明显
资料来源：日本财务省，野村东方国际证券
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企业部门去杠杆，政府部门加杠杆
日本九十年代初泡沫经济破灭后，企业部门深陷“资产负债表衰退”的陷阱，即企业经营的目标不再是利润最大化，而是负债最小化。这也是导致日本经济在九十年代后持续低迷的重要原因，甚至在低利率环境下仍然饱受通缩困扰。
为了应对企业部门去杠杆导致的经济增长的低迷，日本政府部门的杠杆率出现了大幅的提升。八十年代期间，日本政府债务虽然也持续增长，但相对于名义GDP的占比（即政府部门杠杆率）而言，总体保持平稳，基本维持在44%-56%的区间范围内。九十年代泡沫经济破灭后，日本政府部门杠杆率持续攀升，从1990年的50.1%大幅上升到2000年的97.5%，十年间接近翻倍。
▲图表4：泡沫破灭后，政府部门杠杆率持续提升
资料来源：Wind，野村东方国际证券
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国债成为日本财政的重要构成
从日本2022年度的财政预算来看，国债的发行与偿还构成了政府财政收支的重要组成部分。从财政收入来看，发行国债所获得财政收入的补充占财政收入预算的比例达到了34%。财政支出里面国债的还本付息支出占比则达到了财政支出预算的23%。
▲图表5：日本2022年度财政收入预算
资料来源：日本财务省，野村东方国际证券
▲图表6：日本2022年度财政支出预算
资料来源：日本财务省，野村东方国际证券
从国债发行的细分结构来看，其中替换债占据了重要的比例。以2021年新发国债来看，其中62.4%为替换债。
▲图表7：2021年新发国债中替换债占比超过60%
资料来源：日本财务省，野村东方国际证券
03
为何日本政府长期高负债仍安然无恙？
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微观层面：日本国债持有结构相对平稳
交易型海外持有者占比仍低
从政府债务的持有人结构来看，日本与其他一些经济体具有显著的差别。根据日本央行的数据，其国债（包含短期国库券）的持有结构中，海外投资者持有规模占比仅13%。而在其他经济体的国债持有结构中，海外持有人占据重要的地位。以欧洲为例，根据Eurostat数据显示，欧洲国家国债的海外持有人规模占比基本上在20%以上。
通常而言，国内投资者持有国债多以获得利息收入为目标的配置型为主，而海外投资者多以获得资本利得为目标的交易型投资为主。根据日本财务省的数据，海外投资者持有日本国债的规模占比不足13%，但却贡献了二级市场现货交易额的39%、期货交易额的60%。因此出现了6月15日海外投资者博弈日本央行调整YCC政策而导致日本国债期货市场大跌的情形。
▲图表8：日本国债持有者结构
资料来源：日本央行，野村东方国际证券
▲图表9：欧洲国家国债海外持有者占比普遍超过20%
资料来源：Eurostat，野村东方国际证券
日本央行持有国债占比持续上升
从日本国内的金融机构所持有国债占比来看，过去十年间确实呈现出逐步下降的态势。特别是银行及公共年金公司，其国债持有占比分别从2011年的45.4%和7.9%分别下降至2020年的16.3%和3%。我们认为这主要是因为在负利率及YCC政策下，金融机构资产的收益压力逐渐增大，因而在一定程度上削减了日本国债持有量而增加了对海外证券及权益资产的配置。
但是我们也看到，日本国内金融机构及家庭所减持的国债占比份额大部分均被日本央行填补。2011年至2020年的十年间，日本央行所持有的国债占比从9.6%大幅上升至44.7%。日本银行所扮演的日本国债“最后购买者”的角色其本质上即财政赤字货币化，因而才能使得日本长端利率在政府债务高企以及海外利率持续上行的情况下仍然能维持在0%附近。
▲图表10：日本央行持有日本国债占比大幅上升
资料来源：日本财务省，野村东方国际证券
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宏观层面：零利率环境下负债压力小
零利率环境利息支出不增反降
日本从1999年就开始实行“零利率”政策，2001年在全球最早实行量化宽松政策，使得日本长端利率长时间维持在较低水平。以日本十年期国债为例，近20年十年期国债利率基本维持在2%以内，在2016年推出YCC政策之后，十年国债利率更是被限制在了-0.25%至0.25%之间。长期低利率环境下导致的一个怪相就是，虽然日本新发国债以及国债余额均持续增长，但是日本政府的利息支付却是在逐年减少的。在这样的背景下，市场并不会过于担心日本政府债务的可持续性问题。
适当放宽YCC，债务短期难以构成风险
如果未来日本央行放宽YCC政策导致长端收益率上行，在高负债的背景下日本政府的还本付息负担也将增加。根据日本财务省数据，截至2021年9月日本国债余额的平均久期为9年3个月。如果利率上升1%，财务省预计2022、2023及2024财年偿还本息的负担将分别较原预期增加0.8、2.0和3.8万亿日元。日本2022年度财政支出预算达107.6万亿日元，利率上升1%导致的还本付息金额的增长（0.8万亿日元）占财政支出预算1%不到。因此如果出现YCC政策的上限调整，短期来看政府债务可能并不会构成太大的风险。不过我们也可以看到，随着利率的上行，日本政府还本付息的压力也会随着时间的推移而逐渐增加。
▲图表11：日本长端利率维持在低位
资料来源：Wind，野村东方国际证券
▲图表12：低利率环境下政府付息支出持续下降
资料来源：Wind，野村东方国际证券
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日本债务膨胀的制约
政府的承诺及民众的信心
即使在零利率环境下，政府的债务也并非是无限制膨胀的。日本长端利率能够在财政状况不佳的状况下仍能维持在低位，一个重要原因在于日本政府具有改善财政及负债的意愿和能力。自安倍内阁上台以来，日本政府一直将财政重建作为一个重要的长期目标，日本政府的负债占GDP比重也确实出现了企稳的现象。当前的日本政府也树立了财政重建目标：2025财年实现基础财政收支（Primary Balance）盈余，且政府债务余额占GDP的比例稳步下行。
在这样的情况下，日本国内的机构及民众相信货币及财政政策的运作目的是在物价稳定的基础上实现经济的可持续增长目标。但如果政府无视财政纪律约束进行债务的大幅扩张，可能会引发国内的政策信任危机，从而导致风险溢价上升。同时，国内的机构及居民也可能因此而减少日本国债持有量，转而寻求海外风险收益比更高的资产。在这种情况下，无论是日本长端利率的控制还是政府债务的可持续性可能都会受到冲击。
国际评级机构及市场的约束
由于泡沫经济之前日本经济持续强劲的表现，穆迪对于其国债信用评级一直是最高等级Aaa级。1998年日本为了应对国内金融机构破产导致的金融危机，政府大幅增发日本国债，发行规模由1997年的49.9万亿日元增长到1998年的76.4万亿日元，增幅54.4%。同年穆迪首次将日本国债评级下调至Aa1级，导致了日本债市大跌。随后伴随着日本政府债务的持续增长，国际评级机构对于日本国债的评级也出现了持续的下调。在日本政府对债务增长进行了约束之后，国际评级机构对于日本国债的评级也基本稳定。
因而从维护债市稳定及通胀目标下经济可持续增长的角度看，日本政府也会一定程度上做出控制债务膨胀的努力。
▲图表13：日本政府债务扩张下，信用评级逐级下调
资料来源：Financial star，野村东方国际证券
文章来源
本文摘自：
2022年6月29日发布的
《日本政府债务是否需要担忧？》
分析师：
主题研究团队
侯苏寒
suhan.hou@nomuraoi-sec.com
SAC执证编号：S1720520020001
祁宗超
zongchao.qi@nomuraoi-sec.com
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