主题研究｜中日房地产盛宴的殊途

金融系统和经济部门的风险承担

引言

中日房地产高景气时期对金融系统的风险传导存在明显差异。日本泡沫经济时期，人口、城镇化等拉动房地产需求的引擎已熄火多年，金融机构成为房地产泡沫的直接推手，也最终直面泡沫破灭后的系统性冲击。中国持续多年的房地产行业高景气有人口和城镇化红利的背书，金融助攻更为克制。

 宏观调控政策方面中国较日本当年更具及时性和灵活性。日本房地产泡沫时期，整体信贷环境较为宽松，且监管部门对于金融机构激进的业务扩张并未做出有效约束，政策收紧较为滞后。中国吸取日本泡沫经济破灭教训，房地产监管更具及时性和灵活性，尤为重视避免对金融系统造成潜在风险。

 日本企业部门是房地产泡沫的“震源”，中国则需要关注家庭部门。泡沫经济时期，日本企业部门是土地的主要购买方，大规模的房地产相关企业融资成为后续日本金融危机的导火索。相较而言，中国家庭部门的杠杆率水平已经接近日本家庭部门泡沫破灭前的水平，同时负债及资产结构也使得中国家庭部门或受房价下跌冲击影响更大。

日本未经历“烂尾楼”现象，龙头房企凭借多元化业务平稳度过危机。中国房地产企业的过度扩张导致了“烂尾楼”事件的爆发，经过对比分析中我们发现中国房地产企业对居民及供应商的无息负债占比更高。日本房地产泡沫破灭后，中小房地产企业抗风险能力较弱，而龙头房企凭借多元化业务平稳度过危机，并在过程中提升了市场占有率。

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房地产对金融系统的风险传导差异

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中国：房地产景气始于城镇化推动的需求

人口增长平稳，城镇化快速推进

过去25年间，中国总人口增长相对平稳，但城镇化的快速推进为房地产行业的发展提供了需求支撑。根据中国国家统计局数据，中国总人口从1996年的12.24亿人增长至2021年的14.13亿人，25年增长了15.4%。与此同时，城镇化率则经历了快速提升的过程，1996至2021这25年间从30.48%快速上行至2021年的64.72%。这一过程与日本1950年至1975年这25年间的快速城市化进程相类似，根据日本统计局数据，日本的城市化率从1950年的37.3%稳步上升至1975年的75.9%，随后城市化进程大幅放缓。

▲图表1：过去二十多年中国城镇化快速推进

资料来源：中国国家统计局，Wind，野村东方国际证券

金融系统的房地产相关融资持续增长

在中国经济高速增长、城镇化率快速提升的背景下，过去近二十年中国房地产行业贷款出现显著增长。根据Wind数据，2021年底中国商业性房贷余额为52.2万亿元，占金融机构各项贷款余额的27.1%。而2005年中国商业性房贷余额仅2.8万亿元，占金融机构各项贷款余额的14.2%。商业性房贷中房地产开发贷余额从2005年的9141亿元增长至2021年的12万亿元，年均复合增速为17.5%。

2008年全球金融海啸之后，在强力政策刺激下，中国房地产市场出现了明显反弹，房价出现大幅上涨，监管政策对银行信贷渠道的房地产融资逐步收紧。在此背景下，房地产公司不断拓宽融资渠道，通过境内债券、信托等方式进行融资的规模逐步增长。根据Wind数据，2021年房地产企业通过境内债券融资规模为6520亿元，投向房地产行业的信托资金余额为1.76万亿元。房地产企业融资渠道多元化不仅增加了监管的难度，也增加了金融系统的潜在风险。2016年“房住不炒”政策提出以来，对于不同渠道的房地产融资的监管政策也在不断完善。

▲图表2：过去近20年商业性房贷占比持续提升

资料来源：Wind，野村东方国际证券

中国始终将房地产融资作为调控重点对象

在2020年“三道红线”监管政策出台之前，作为房地产行业资金的重要来源，银行信贷一直是房地产行业调控政策的主要对象。监管部门会根据经济增长或者房地产市场的景气程度调整银行的房地产信贷政策。

例如在2009年房地产行业在政策刺激下出现大幅上涨后，国务院在2010年1月发布的《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》中规定：“严禁对不符合信贷政策规定的房地产开发企业或开发项目发放房地产开发贷款；加大对金融机构房地产贷款业务的监督管理和窗口指导；防范信贷资金违规进入房地产市场”。在同年4月发布的《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》中提到：“要严格限制各种名目的炒房和投机性购房。商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。”。这些监管政策对于房地产企业通过银行信贷途径对房地产进行投机性质的融资做了严格约束。

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日本：金融机构成为房地产泡沫的直接推手

泡沫经济时，人口、城镇化等拉动房地产需求的引擎已熄火多年

第一次石油危机之后，日本经济出现了明显的增速换挡，同时伴随着城市化进程放缓以及人口和家庭户数的变化，使得房地产的实际需求相对于经济高增长时期出现明显下滑。根据日本统计局数据，1960至1975这15年间日本总人口增长了19.8%，家庭总数增长了57.4%；而1975至1990这15年间，人口及家庭总数的增长率几近减半，分别为10.4%和30.0%。虽然1985至1990年出现家庭总数增速的短暂回升，但在城市化率大幅放缓的背景下，对于房地产的实际需求已经出现下滑。因而，在第一次石油危机后，日本房地产行业一度进入了长达十年的相对“低迷期”（1975-1985年）。直至泡沫经济时期，资金大量流入房地产行业，并最终催生了日本的房地产泡沫。

▲图表3：1975年后人口及家庭增速出现明显下滑

资料来源：Wind，野村东方国际证券

注：图中为该年较五年前数值的增长率

▲图表4：1975年后城市化进程几近停滞

资料来源：日本统计局，Wind，野村东方国际证券

注：1999年后日本实行“市町村大合并”，导致城镇化率进一步提升

商业银行：传统业务承压，向房地产行业贷款寻求增长动力

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传统行业经历高速发展后资金冗余，贷款需求疲软

由于日本经济在石油危机后增速明显放缓，同时经济结构逐步转型升级，此前推动日本经济高速增长的钢铁、造船、石油化工等传统行业整体产能收缩。这些产业中的大型企业原本是银行的重要客户，由于自身业务增速放缓，同时逐步转向资本市场进行直接融资，使得银行的业务增长出现较大压力。根据日本央行数据，1977年-1991年，制造业贷款占比从35%下降至15%。

此外，在资金来源上，随着存款利率自由化的推进，金融机构对于未来资金成本上行的担忧也愈发强烈。

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高景气的房地产相关行业贷款占比提升

在这样的背景下，叠加地价持续上行的因素，银行开始将业务重心逐步转向房地产行业。根据日本央行的数据，1980年初银行业针对房地产行业（不包括个人住房贷款）发放的贷款仅11万亿日元，至1990年初已增长至48.8万亿日元。房地产行业贷款占总贷款的比重从1980年初的6.6%，上升至1990年初的12.3%。房地产及建筑两个行业的贷款占贷款总额的比例则从1980年初的12.6%上升至1990年初的17.5%。

▲图表5：泡沫经济时期对于房地产行业的贷款大幅上升，制造业贷款占比则大幅回落

资料来源：日本央行，野村东方国际证券

注：图中房地产行业贷款不包括个人住房贷款

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商业性房地产贷款：泡沫时期企业比重快速攀升，个人比重下降

日本战后的个人房贷业务开始主要由公立性质的住宅金融公库负责，主要面向购建房屋的个人发放长期低息的贷款。上世纪六十年代开始，商业银行逐步涉足个人房贷业务。随着日本居民收入的持续上升，对于居住质量要求不断提高，商业银行对于个人房贷的发放规模也在持续增加。根据日本央行数据，1990年日本国内银行个人房贷余额规模为40.86万亿日元，占商业性房地产贷款（包括商业银行发放给房地产行业的贷款及发放给个人的购房贷款）比重为45.7%。

泡沫经济时期，虽然个人房贷规模仍持续增长，但由于银行发放给房地产企业的贷款规模增长更快，因而个人房贷占商业性房地产贷款比重在泡沫经济时期出现了明显下行趋势，从1980年的60%持续下行至1987年的41%。

▲图表6：个人房贷持续增长，泡沫经济时期占商业性房贷比重下滑

资料来源：日本央行，野村东方国际证券

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银行热衷于为企业提供“财务管理技巧”用途的融资

商业银行体系对房地产行业的融资不仅体现在个人房贷、房地产企业贷款，为为企业提供的“财务管理技巧”融资中有较大部分被企业用于土地投资。

泡沫经济时期“财Tech（财务管理技巧）”一词成为经济界人尽皆知的流行语。银行在传统行业融资需求疲软的背景下，积极向企业提供“财务管理技巧”用途的融资，用于投资价格正快速攀升的股票、土地等资产。东京国际大学的研究显示，1986-1991年期间，日本城市银行体系的“当座融资（户口透支融资）”余额增长约3倍，大幅超越整体融资额54.1%的增长率，当座融资占融资整体的比例从8.2%提升至16.2%。当时，当座融资类别的贷款和一般贷款相比，具备审核基准宽松、贷款用途自由的特征。此类贷款成为“财务管理技巧”的重要来源，进一步推升了资产价格泡沫，同时也使得银行系统更深地卷入到与资产价格泡沫相关的风险。

住专：贷款余额快速增长，面向企业贷款大幅增加 

01

泡沫经济时期，贷款总规模快速增长

“住专”是1971至1979年间成立的8家专门向个人提供购建房产资金的金融机构，包括日本住宅金融公司、第一住宅金融公司、日本住房贷款公司等。“住专”的贷款资金来源于母公司金融机构的拆借，成立初期主营个人住房抵押贷款。根据日本经济新闻数据，除去规模最小的共同住宅贷款公司，包含日本住宅金融、住宅贷款服务、综合住宅等在内的7家“住专”公司在1990年末的贷款总额达到了12.4万亿日元，而1971年末该数值仅为0.3万亿日元，年复合增速达到了38%。

▲图表7：七家“住专”公司贷款余额泡沫经济时期大幅增长

资料来源：日本经济新闻，野村东方国际证券

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开始主营个人房贷，泡沫经济时期企业贷款占比大幅提升

虽然“住专”公司一开始业务主要经营面向个人的住宅贷款融资，但从上世纪八十年代初开始这一情形逐步发生变化，“住专”的贷款重点开始从为个人提供住宅分期贷款逐渐转向为房地产公司提供采购资金，后者在八十年代后半期规模大幅增长。1980年7家“住专”发放给房地产企业的贷款规模为0.15万亿日元，仅占“住专”贷款总额4.41万亿日元的3.3%。泡沫经济时期，“住专”发放给企业的贷款规模大幅增加。1990年，“住专”12.4万亿日元规模的贷款余额中，发放给企业的贷款余额达到了9.7万亿日元，占比78.6%。发放给个人的房贷余额仅为2.7万亿日元，占比21.4%，与1975年的贷款结构形成了鲜明对比。

▲图表8：泡沫经济时期“住专”发放给企业贷款

资料来源：日本经济新闻，野村东方国际证券

其他非银金融机构（住专以外）：激进参与房地产融资

泡沫经济时期，一些因为信用水平和经营实力无法从银行等金融机构获得贷款的债务人，可以从房地产抵押金融公司等非银金融机构获得贷款。这些非银金融机构在发放贷款时主要依据抵押物的估值水平，基本不去考察借款人本身存在的风险和贷款用途。这种激进的放贷行为在地价持续上涨的背景下似乎风险不大，但却为泡沫破灭后埋下了巨大的隐患。

由于贷款限制较银行而言更为宽松，非银机构贷款余额在泡沫经济时期大幅增长。根据日本财务省数据，1985年末非银机构的贷款余额为22万亿日元，到1989年已快速增长至80万亿日元，至1993年末进一步增加到96万亿日元，其中四成左右的贷款投向了房地产及建筑行业，包括在泡沫时期急速扩张但泡沫破灭后爆发风险的桃源社、末野兴产、麻布建筑、光进等房地产相关企业。日本财务省另一项调查数据显示，截至1990年9月，200家最大的非银机构（不包含“住专”）拥有房地产行业贷款总额20.2万亿日元，占其贷款总额的35.7%。

大藏省在泡沫后期逐渐意识到了非银金融机构的放贷问题，并于1990年4月成立了“非银行研究会”，开始排查非银机构发放贷款的实际情况。日本国会于1991年5月通过了《对非银机构融资业务部分监管内容进行修订的法律》，加强对于非银机构融资业务的监管。

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房地产潜在风险预防措施

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“大政府”的宏观调控更具备及时性和灵活性

日本：前期政策过度宽松，后期调控政策滞后 

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日本央行持续降息，信贷环境整体宽松

1985年广场协议签订之后，日元兑美元汇率开启了升值之旅，从1985年2月的262.79日元/美元持续升值至1988年11月的120.69日元/美元。为了防止日元升值导致经济景气恶化，也为刺激内需以减少对美国的贸易盈余，日本央行于1986年1月起连续5次下调贴现率，由5%降至1987年2月的2.5%。宽松货币政策导致大量资金流入股票与房地产市场，推动了资产价格急剧上升。

▲图表9：广场协议之后，日本央行连续降息

资料来源：Wind，野村东方国际证券

02

政策紧缩戳破地产泡沫

面对持续上涨的房价和股价，日本央行于1989年5月30日开始加息。叠加1990年初海湾战争局势紧张引发全球风险资产价格下跌，日本股市泡沫开始破灭。相较于股价的下跌，地价的下跌则更加滞后，东京和大阪的地价下跌至1991年上半年才开始。货币当局进行政策紧缩的同时，政府直接抑制地价的政策也陆续出台。1990年大藏省颁布了《房地产融资总量控制》的行政指令，落实对金融机构的指导措施，要求金融机构提供给房地产行业的贷款增长率不得超过总贷款的增长率，同时要求定期汇报面向房地产、建筑业和非银金融机构三个行业的贷款执行情况。1991年3月出台了《平成3年税制改革》，提高了固定资产税、城市规划税、继承税的税率，提高特别土地持有税的税率，对个人及法人长期持有的土地进行转让的行为课以重税。

随着土地价格开始掉头向下，曾经的“土地神话”信念被彻底打破，日本的土地价格进入了漫长的下跌历程，即使在三十年后的2021年，六大城市地价指数也仅达到1991年高点的29%。

中国：结合经济周期和房价热度的精准调控从未缺席

日本政策监管的失当，被视为导致日本房地产泡沫产生和破灭的原因之一。而中国的监管政策在吸取了海外房地产危机中的经验教训后，调控手段则更加灵活精准。在2016年之前，房地产作为经济增长的重要驱动力，监管政策常会根据经济周期和市场热度进行周期性调节。当经济面临明显下行压力时，会适当放松房地产相关监管政策，而当经济出现过热迹象或者房地产价格出现大幅上升后，房地产相关政策则会相应收紧。2016年“房住不炒”政策提出后，房地产行业长效机制逐步建立，一方面逐步平滑了行业大周期，另一方面“因城施策”、“因司施策”的调控手段逐步完善，房地产行业的发展更加平稳，房地产价格出现保障暴跌的可能性降低。

在“房住不炒”的监管框架下，中国的房地产行业已经难以形成日本泡沫经济时期正向反馈的房价上涨螺旋。在监管的政策框架及预期管理下，房地产价格出现如日本泡沫经济时期暴涨暴跌的可能性并不大。居民部门作为我国房地产行业的主要购入者，首付的阶梯式上调也限制了其过度加杠杆进行房地产投机的空间。即使出现了房价一定程度的下行，相较于日本泡沫期企业部分的高杠杆投机，居民部门的首付也能为银行部门形成缓冲垫，使得引发系统性风险的可能性大幅降低。

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金融机构房地产融资风险的监管

日本：各类金融机构涌入房地产贷款领域，监管滞后

01

个人房贷从政策性金融机构向民间金融机构转移

战后的日本面临严重的住房短缺，并于上世纪五十年代初建立起了住房政策的“三支柱”，其中住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有居民购房提供长期低息贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款。因而六十年代之前，住宅金融公库是居民住房按揭贷款最主要渠道，民间金融机构发放的贷款规模较小。

此后，随着经济的发展以及住房需求进一步的增加，住房的融资不可避免的由政策性金融机构向市场导向的民间金融机构转移。上世纪六十年代初，民间金融机构开始进行住宅贷款的拓展，且规模逐渐扩大。其后，由于住房贷款利率自由化等金融市场特征的改变，越来越多的金融机构进军个人住房贷款业务。八十年代泡沫经济期间，金融机构进一步加大了对房地产行业的贷款。除了住房按揭贷款外，商业地产按揭贷款以及房地产开发贷款也快速发展，并成为了泡沫经济期间企业进行土地投机的重要资金来源。

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地价上涨背景下，银行放贷审核宽松

在地价持续上涨的背景下，金融机构以及企业均对日本经济及房地产市场产生了非理性乐观情绪，“土地神话”也在这样的背景下产生。在土地价格持续上涨的预期下，企业贷款的抵押品升值会进一步强化企业的负债能力，从而进一步增加贷款进行土地资产投机，导致房地产市场的价格进一步上涨。在这种正向反馈的机制下，银行对于房地产抵押贷款的审批十分宽松。即使面对资质及项目实在无法满足要求的企业，也会将其推荐至其他金融机构。最终使得企业能够轻松获得高于抵押品价格的贷款额度，流向房地产企业的贷款总额激增。

中国：逐步建立并完善房地产融资长效机制 

01

个人房贷的首付比例成为金融系统的“安全垫”

如前所述，日本泡沫经济时期面向企业的土地抵押贷款在监管不力的背景下导致包括银行、住专、其他非银行金融机构在内激进贷款的各种乱象，使得企业可以轻松获得比土地价值更高的贷款。例如1997年11月破产的北海道拓殖银行，在泡沫经济时期因预期地价上涨而反复提供超过实际土地估值的贷款，最终在泡沫破灭后形成了大量的不良债权，它的破产也引发了1997年底日本国内的金融危机。

中国居民部门购房款的首付比例一般在三成左右，在房地产行业遇冷时部分城市的首套房首付比例可能下调至二成，同时对于多套房贷款逐级提升首付款比例和利率水平。这在很大程度上限制了居民通过银行信贷进行房地产投机活动。且不同于日本泡沫经济时期企业进行类似“零首付”的房地产融资，居民部门的首付款对于金融系统相当于“安全垫”，当房地产市场不出现崩溃式下跌时，难以造成金融系统性风险。

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清理信托融资通道，严防隐形房贷疏于监管施压金融体系

“房住不炒”政策实施以来，监管部门针对非银渠道的房地产融资开始施加更加严格的约束。以房地产信托融资为例，由于2010年银行信贷融资渠道的收紧，房地产行业通过信托融资的规模逐渐增大，至2019年二季度达到2.93万亿人民币。2019 年 5 月银保监会出台“23号文”，7 月份对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示，房地产信托余额从此进入严监管模式。2019年二季度之后，投向房地产行业的信托资金余额规模开始稳步回落。2020年“三道红线”的落实，则进一步对银行信贷渠道房地产融资的过度扩展进行了严格的量化约束，使得一些高负债、高杠杆、高周转经营的房地产企业面临困境。

▲图表10：2019年二季度后投向房地产行业信托资金余额逐步回落

资料来源：中国信托业协会，野村东方国际证券

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 “三道红线”管控银行信贷渠道的债务扩张

2020年8月，住房城乡建设部及央行召开座谈会，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”：1）剔除预收款后的资产负债率不得超过70%；2）净负债率不得100%；3）现金短债比不小于1。根据上述监管指标，将企业分为红色、橙色、黄色、绿色四档分类管控，不同档位的房企有息负债规模增速对应有所限制。

这一政策很容易让人联想到日本大藏省在1990年3月为控制房地产泡沫而出台的《房地产融资总量控制》，这一行政指令要求金融机构提供给房地产行业的贷款增长率不得超过总贷款的增长率。“总量控制”后来被认为是日本泡沫破灭的导火索，“三道红线”虽然并未造成如此深远的影响，但一定程度上也意味着中国房地产行业高杠杆、高周转经营模式的终结。

03

经济部门的风险分担不同

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日本金融系统的风险来源主要是企业端

日本“地产泡沫”甚于“房产泡沫”，企业是土地主要购入方

八十年代开始，日本国内面临经济增速放缓的困境，国外面临与美国的贸易摩擦，日本国内的产业投资对于企业的吸引力大大减弱。而另一方面，在地价持续上涨的趋势下，土地投资的高收益使得企业从生产经营活动逐步向土地资产投机扭曲。此外，“低保有税，高交易税”的税收政策下，企业倾向于将土地作为资产进行持有，从而享受土地价格上升带来的收益。这样便减少了土地的实际供给，并进一步推升土地价格，最终形成地价持续上涨的正向反馈循环。因而泡沫经济时期，企业成为了土地的主要购入方。根据日本内阁府数据，1990年日本非金融企业部门购入土地总金额达到了16.76万亿日元，较前一年增长了36.6%，而1984年该数值仅为1万亿日元。

▲图表11：泡沫经济时期，企业部门土地购买大幅增加

资料来源：日本内阁府，野村东方国际证券

注：负值代表该经济部门的土地交易为净出售

大规模房地产相关企业融资成为后续日本金融危机导火索

由于泡沫经济时期日本企业热衷于土地投机，而金融机构也“积极配合”，导致企业部门在泡沫顶峰积累了大量的负债。以1990年为例，银行端发放给房地产相关企业的贷款余额达到了48.8万亿日元，“住专”发放给房地产相关企业的贷款余额达到了9.7万亿日元，大型非银金融机构发放给房地产相关企业贷款余额达到了20.2万亿日元，总贷款余额超过了78万亿日元。如前所述，“当座融资”虽不作为房地产相关贷款体现，但当中也有相当部分实际流向房地产领域。

土地抵押贷款实际贷出超过土地市场价值的金额

这些贷款中很大一部分被企业用来在泡沫经济时期进行高价购买土地、楼盘等相关资产。企业投资土地以土地作为抵押品，银行为增加企业的融资额，操作上往往对土地的担保价值进行夸大，这极大增加了银行坏账的风险。

引爆日本金融危机的“住专”问题亦主要与企业端贷款相关

以“住专”为例，根据在1996年为救助“住专”公司而召开的“住专国会”上披露的资料来看，“住专”公司投放给房地产公司的贷款用途主要包括：商业用地采购资金、出租大楼购买资金、楼盘用地购买资金、开发资金及高尔夫球场资金等。在泡沫经济时期，母公司金融机构为了通过介绍融资获得介绍费、合作存款等报酬，向“住专”介绍了大量抵押物和还款能力有问题的客户，例如末野兴产。同时，“住专”自身的审查体制也形同虚设，这些发放给房地产企业用以高价购买土地资产的贷款，在泡沫经济崩溃后形成了大量的不良债权，最终将7家“住专”公司推向了破产的结局，并最终引发了日本国内的金融危机。

日本金融机构投向房地产相关企业贷款集中度过高

企业与金融机构对于“土地神话”的盲目乐观，监管机构的政策滞后等等因素，导致了泡沫经济时期金融机构投向房地产相关企业的贷款大幅增长，且集中度过高。在房地产价格持续上涨时，会大幅增加金融机构的盈利。但是在房地产价格出现大幅下跌后，则成为引爆金融系统风险的导火索。

▲图表12：日本金融机构中房地产相关企业贷款占比过高

资料来源：日本央行，日本经济新闻，日本财务省，

中国人民银行，Wind，野村东方国际证券

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日本家庭部门在泡沫破灭初期尚有加杠杆余力

泡沫时期家庭部门房产投资并未显著增长

泡沫经济时期，虽然地价和房价大幅上涨，但家庭部门所投资固定资产（主要为房产）占GDP比重并未出现明显提升，1987年反而呈缓慢回落态势。另一方面，由于出售土地的规模持续增长，在泡沫经济时期日本家庭部门的净投资占GDP比重呈现出逐步下降的趋势。

泡沫经济时期还呈现出的一个特征是租赁住宅的增长要快于自有住宅的增长，这导致泡沫经济时期日本房屋自有率出现了下降趋势，从1983年的62.4%逐步降低至1993年的59.8%。这一定程度上减轻了家庭部门在泡沫破灭后因为资产价格大幅造成的损失，也为其在房价下跌过程中进行购房操作提供了空间。

▲图表13：泡沫时家庭固定资产投资占比并未显著提升

资料来源：内阁府，野村东方国际证券

▲图表14：泡沫时期住房自有率呈下降趋势

资料来源：内阁府，野村东方国际证券

泡沫破灭后，信用贷规模下降，房贷延续增长

泡沫破灭后，由于家庭部门财富大幅缩水，家庭部门的银行信用贷余额同比增速大幅下滑，并在1993年转为负增长，宏观上体现为消费增速在破灭后的回落。但居民部门的房贷在泡沫破灭后仍维持正增长，甚至在1993年开始的小型经济复苏中出现了增速的反弹。其背后的原因一是1973年左右的婴儿潮在九十年代初逐渐产生住房需求，原因二是，在泡沫破灭初期，房价的下跌反而会刺激家庭部门中刚需的买入。

▲图表15：消费贷余额同比增速快速转负

资料来源：住宅金融支援机构，Wind，野村东方国际证券

▲图表16：房贷余额九十年代延续增长

资料来源：住宅金融支援机构，野村东方国际证券

九十年代日本家庭部门并未出现去杠杆

泡沫破灭之后，家庭部门总体而言并未受到企业部门一样的冲击，房贷的延续增长对冲了居民部分消费贷的下滑。因而在九十年代日本企业部门因为陷入“资产负债表衰退”而进行显著去杠杆的时候，日本家庭部门基本保持平稳，甚至震荡攀升。直至二十一世纪之后，我们才看到日本家庭部门杠杆率的明显回落。

▲图表17：日本家庭部门在泡沫破灭后未见明显去杠杆

资料来源：Wind，野村东方国际证券

家庭部门是土地资产转移过程中的受益方

泡沫经济时期，日本企业部门通过金融机构获得大量资金，在地价高位处购买了大量土地。而这一时期，家庭部门是土地资产的净卖出方，仅1990及1991两年间，日本家庭部门出售土地资产总规模达到了48万亿日元。根据独立行政法人经济产业研究所（Research Institute of Economy, Trade and Industry, RIETI）的研究，在泡沫经济前后,日本家庭通过出售土地资产获得的总收益达到了169万亿日元，而非金融企业部门因为高价购地导致的损失达到了105万亿日元。

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中日家庭部门资产负债表比较

家庭部门购房贷款占商业性房贷主要部分

不同于日本泡沫经济时期，主要是企业部门通过高负债进行土地资产的投机，中国过去二十多年房地产行业高速发展时期，家庭部门购房需求产生的贷款是商业性房贷中最主要部分的。以2021年底为例，个人购房贷款余额38.3万亿元，占商业性房余额的73.4%，占各项贷款余额的19.9%。

▲图表18：家庭部门购房贷款占商业性房贷主要部分

资料来源：中国人民银行，Wind，野村东方国际证券

总量上中国家庭部门杠杆率接近日本泡沫时期

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中国居民部门杠杆率接近日本泡沫破灭前水平

由于在过去二十多年房地产行业的快速发展历程中，中国居民的房贷不断积累，杠杆率也持续攀升，从绝对水平来看当前已经接近日本泡沫经济破灭前的水平。根据国际清算银行数据，2021年底中国居民部门杠杆率为61.6%，这一水平与日本1988年底的水平相当。日本居民部门杠杆率在2000年达到71.1%的高点后的二十年内，基本维持在60%至70%的区间震荡。

▲图表19：中国居民部门杠杆率接近日本泡沫破灭前水平

资料来源：国际清算银行，Wind，野村东方国际证券

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中国家庭部门债务与可支配收入比值较日本更高

不过，如果从家庭部门债务除以家庭部门可支配收入的角度来考察家庭部门的杠杆情况的话，根据中国社科院与统计局数据，中国2019年这一比值达到105%，而日本1989年的水平为86%。因此，从家庭部门内部的角度来看，中国当前的债务水平要较日本泡沫经济时期的家庭部门更高。

▲图表20：中日家庭部门债务与可支配收入比值

资料来源：内阁府，中国社科院，国家统计局，

Wind，野村东方国际证券

负债结构上，中国家庭部门房地产贷款占比远高于日本

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中国家庭部门房贷增长超过日本泡沫经济时期

根据日本央行数据，1979至1989年这十年间，日本家庭部门房贷总额从38.5万亿日元增长至99.6万亿日元，十年增长了158.7%。中国2009至2019年间家庭部门的房贷增长甚至超过日本泡沫经济时家庭部门的房贷增长，从2009年的4.76万亿人民币增长至2019年的30.2万亿人民币，十年增长了534.5%。

02

中国家庭部门房贷占比大幅超过日本泡沫经济时期

从负债结构上来看，相较于日本泡沫经济时期，中国家庭部门的购房贷款占家庭债务的比例也显著更高。1989年日本家庭部门中房贷总额占总债务比例约为37.9%。中国家庭部门2019年房贷总额占总债务比例虽然较2009年略有下降，但仍达到48.5%。

▲图表21：日本家庭部门房贷规模变化

资料来源：日本央行，内阁府，野村东方国际证券

▲图表22：中国家庭部门房贷规模变化

资料来源：中国人民银行，中国社科院，

Wind，野村东方国际证券

资产结构上，房地产占比与日本泡沫时期相近，但远高于当前的美日 

01

中国家庭部门房地产资产占比接近日本泡沫经济时期

在房地产行业高速发展的二十多年中，随着城镇化率的不断提升，中国家庭部门通过房贷的方式进行购房，。如果房价大幅下滑或流动性变差，或影响家庭部门的进一步投资及消费。在房价持续上升的过程中，一方面实现了财富的积累，另一方面杠杆率也升值历史高位水平。根据央行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》， 中国城镇家庭的住房资产占家庭总资产比例高达59%。

如果我们拿这个数据和日本泡沫经济时期相比，可以发现这一数值已经与日本房地产价格大幅上涨的泡沫经济时期相当。根据日本内阁府数据，1989年，日本家庭部门土地与住宅等资产占家庭部门总资产比例分别为55%和8%，由于住宅等资产中还包含汽车等其他实物资产，因而可以大致判断1989年日本房地产资产占家庭部门总资产比例不超过63%，与中国当前的比例相接近。

01

中国家庭部门房地产资产占比远高于美国及日本同期水平

如果我们拿中国家庭部门中房地产资产比重与同期的日本与美国相比，则会发现这一比例大大高于美国与日本。以2019年的数据来看，中国家庭部门房地产资产占比相比美国家庭部门高出28.5个百分点，相比日本家庭高出21个百分点。日本在房地产泡沫破灭后，房地产去金融化的趋势较为明显，其在日本家庭部门中的资产配置占比持续下降。相信在“房住不炒”的监管政策框架下，我国家庭部门未来的资产配置结构调整也会朝着这个方向进行。

▲图表23：中国（2019年）家庭部门住房资产占比近六成

资料来源：中国人民银行，野村东方国际证券

▲图表24：日本（1989年）土地资产占比 

资料来源：内阁府，野村东方国际证券

▲图表25：美国（2019年）家庭部门金融资产为主

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表26：日本（2019年）家庭部门金融资产为主

资料来源：日本央行，野村东方国际证券

房地产价格对于中国家庭部门冲击更大

日本泡沫经济破灭后，受到房地产价格下跌冲击最严重的是企业部门。由于资产及负债端结构的差别，若中国房地产市场出现显著下跌，那么居民端受到的冲击预计较日本当时更大。

资产端来看，由于房地产占家庭资产的比例过高，房价如果出现大幅下跌，家庭部门由于财富缩水而导致的开支减少会迅速反应到消费的下行上。这一点在日本泡沫破灭后也有所反映，表现为消费增速的放缓以家庭部门消费贷余额负增长。

负债端来看，日本家庭部门泡沫破灭前房贷占总债务的比例并不算高，约在泡沫破灭后还出现了因房价下跌导致刚需进一步买入，房贷占比提升的情形。而我国居民部门的房贷占负债的比重已大幅超过日本泡沫经济时期，即使房价出现调整，恐难有进一步加杠杆的空间。最后，由于日本土地私有的性质，家庭部门在泡沫经济时通过土地获得了可观的收益，一定程度上对冲了泡沫破灭后房价下跌带来的资产损失。

04

日本未经历中国的“烂尾楼”问题

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中日房企债务结构存在明显差异

中国房企无息负债占比高，引爆的“烂尾楼”风险有别于日本

“三道红线”本意是从宏观审慎的角度控制房地产行业风险向金融行业传导的途径。由于“三道红线”主要关注房地产公司的有息负债，对于房地产商的预收款（对居民的无息负债）及应付账款（对供应商的无息负债）并没有做出相应严格的约束。比较中国和日本房地产企业的财富表表可以发现，中国房地产企业的无息负债占比要大大高于日本房地产企业。近两年随着房地产行业的融资环境收紧，这部分负债导致了近期发生的“烂尾楼”业主以及相关供应商宣称“强制停贷”事件。

▲图表27：中国房企无息负债占比显著高于日本房企

资料来源：上市公司年报，野村东方国际证券

当前是流动性问题，而非偿付能力问题

日本泡沫经济时期，大量贷款流入房地产行业，企业部门杠杆率快速攀升。泡沫破灭后，由于资产价格大幅下跌，在泡沫顶峰时期借贷高价购入资产的房地产企业陷入了资不抵债的境地。因而在1991-1993年期间，出现了大量小型房地产企业倒闭的情形。

当前中国房地产行业面临的主要还是流动性困境。一些房地产企业此前采取的高杠杆、高周转的经营模式在监管部门收紧房地产融资渠道以及房地产销量下行后，面临资金短缺的情形，导致部分项目停工、拖欠供应商货款等问题，房价本身并未出现日本泡沫破灭后大幅下跌的情形。因此在“房住不炒”的框架下，如果能适当疏通房地产行业的融资渠道，为困境房地产项目提供流动性支持，能够很大程度上解决当前保交楼的问题。

“烂尾楼”事件难以引发系统性风险

日本泡沫经济时期，金融机构的大量资金流入房地产行业，泡沫顶峰时期“住专”贷款余额超78%发放给了房地产相关企业。大批中小房地产企业倒闭后，以“住专”为代表的金融机构积累了大量的不良债权。不良债权问题在1997年的集中爆发导致了日本国内的金融危机，进而出现银行惜贷，企业业绩下滑，劳动力市场疲弱，家庭部门削减消费这样的传导路径。

国内当前来看，“烂尾楼”事件尚难以引发系统性风险。从上市银行发布的公告来看，涉及保交楼的按揭贷款占按揭贷款总额的比例较低，根据证券市场周刊统计17家上市银行披露涉及“停贷事件”楼盘，涉及按揭贷款余额规模占全部按揭贷款比例大多低于0.1%。其次，房价不出现显著下跌的情况下，由不良贷款引发金融系统风险的概率并不大。最后，“停贷事件”中居民的诉求还是保交房，而非丧失还款能力。如房企流动性问题解决，“烂尾楼”能够复工并顺利交付，出现大面积房贷违约的可能性并不大。

▲图表28：日本泡沫破灭后经济持续下行的传导路径

资料来源：野村东方国际证券

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日本泡沫破灭后的行业表现

泡沫破灭后日本房企业绩出现恶化

泡沫经济时，在地价持续上涨导致的正向反馈机制中，房地产行业的发展空前繁荣。根据橘川武郎所著《日本房地产百年简史》数据，1984年房地产行业销售总额为20.3万亿日元，6年后的1990年全行业的销售总额已经达到了41.5万亿日元，年均复合增速12.7%，1987年的同比增速更是达到了40.7%。从全行业的经常性净利润来看，1984年全行业仅6641亿，5年后的1989年房地产行业的经常性净利润已经增长至2.08万亿，年均复合增速更是达到了20.9%。

不过随着泡沫的破灭，地价开始下跌，房地产行业的经营情况出现急速恶化。从全行业销售额来看，1991年同比增速出现负增长，随后持续下行，至2000年最低下滑至29.9万亿日元。经常性净利润来看，1991年全行业便开始陷入亏损：从1990年的盈利1.29万亿日元大幅下滑至1991年的亏损5118亿日元，并且全行业亏损的状态一直持续到1998年才结束。

▲图表29：九十年代房地产行业销售额持续下滑

资料来源：《日本房地产百年简史》，野村东方国际证券

▲图表30：1991年开始房地产行业连续7年亏损

资料来源：《日本房地产百年简史》，野村东方国际证券

业务多样化的先行使得龙头开发商平稳度过低潮期

虽然经历了行业的多年亏损，但日本龙头房地产商并未受到毁灭性冲击，排名前5的房地产商基本未变，租赁业务占比较高的三菱地产甚至并未出现过亏损。与中国主要的房地产开发商相比，日本的龙头开发商的业务结构更加多元。比较1990年日本房地产龙头企业三井不动产与2020年中国恒大的业务结构可以发现，三井不动产物业开发收入占比为59%，租赁业务为26%，而中国恒大2020年的收入基本来自物业开发。

三井不动产的业务多元化很大程度上减轻了由于房地产销售下滑对于业绩的冲击。在日本房地产泡沫破灭后的九十年代，租赁业务为三井不动产提供了相对平稳的收入来源，租赁业务收入由1990年的1903亿日元震荡增长至2000年的3298亿日元，收入占比也从26%逐步上升至47%。上世纪九十年代末，由于高级公寓和办公室的管理委托业务增加，三井不动产物业相关业务占比也进一步提升。

▲图表31：三井不动产上世纪九十年代营收占比变动

资料来源：三井不动产年报，野村东方国际证券

▲图表32：2020年中国恒大营收占比

资料来源：中国恒大年报，野村东方国际证券

中小房企的业绩对经济更敏感，波动性更大

参考日本《中小企业基本法》对于中小企业的定义，将资本金小于1000万日元的房地产企业视作中小型房地产企业，而将资本金在10亿日元以上的房地产企业作为大型房地产企业。在泡沫经济初期，中小房企的收入及盈利增长更快， 1987年中小型房企的销售收入同比增速达到了82.5%。同时，中小型房企的业绩也更具波动性，泡沫经济破灭后的1991和1992两年，中小型房企的销售收入均出现超过20%的下滑。

从经常性净利润来看，中小型房企在1991年较大型房企更早出现亏损，1992年经常性净利润为-2863亿日元，大量中小型房地产企业倒闭。不过这一过程也加速了中小型房地产企业的出清。随后在1994年开始的经济阶段性复苏过程中，中小型房地产企业也率先较大型房地产企业扭亏为盈。

▲图表33：中小型房企的销售额波动性更大

资料来源：《日本房地产百年简史》，野村东方国际证券

▲图表34：中小型房企率先亏损但也先一步修复

资料来源：《日本房地产百年简史》，野村东方国际证券

行业优胜劣汰，集中度进一步提升

在泡沫经济初期，由于中小房企的业务扩张更加激进，销售收入增长更快，因而在1988年之前的两年，可以看到大型房企的销售收入占全行业比重出现了一定程度的下滑，这一趋势在行业排名靠前的房地产企业而言更为明显，三井不动产、三菱地所及住友不动产等在泡沫经济时期的市场份额均出现不同程度的下滑。

但自泡沫经济后期开始，大型房企便凭借着其深厚的实力及广泛的资源逐渐后来居上，市占率开始持续提升。在泡沫经济后，行业经营情况出现大幅恶化，1991至1993年出现了大批中小型房企倒闭潮，这使得房地产行业的集中度进一步提升。这体现在两个层面：行业层面来看，整个九十年代大型房企的市占率维持平稳上升的态势；中小型房企内部来看，经过优胜劣汰的倒闭潮后，存活下来的中小型房企在泡沫破灭后率先实现扭亏为盈。

▲图表35：九十年代大型房企市占率稳步上升

资料来源：《日本房地产百年简史》，野村东方国际证券

▲图表36：头部房企市占率变动情形

资料来源：《日本房地产百年简史》，上市公司年报，

野村东方国际证券

05

知日鉴中

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城镇化推动房屋需求，信贷融资非根本原因

过去25年间，经济的高速增长以及城镇化率快速提升是中国房地产行业快速发展的根本原因。这一情况与日本六七十年代因为需求拉动而出现的两次地价大幅上涨的情形类似，这两次地价大幅上涨并未引发日本的房地产危机。日本泡沫经济时期人口及家庭增长已经明显放缓，房价上涨则更多表现为房地产投机驱动：企业基于地价持续上涨的预期，大量负债高价购入房地产，导致地价及房价持续上涨，这又会进一步强化企业的负债购买行为，导致价格进一步上涨。在这种非理性乐观预期下，金融机构的行为缺乏有效监管，同样广泛地介入到房地产泡沫中。这为泡沫破灭后产生的系统性风险埋下了重大隐患。

当前中国房地产行业面临的困境其实难言与日本泡沫经济时期类似，两者从行业的真实需求、企业和金融机构的行为模式以及监管政策等方面均存在较大差异。中国一些房地产企业虽然采取风险较高的高杠杆、高周转经营模式，但是与日本泡沫经济时期企业热衷的地产投机活动存在明显的区别。

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中国宏观调控较日本当年更具及时性和灵活性

日本房地产泡沫时期，由于日本央行处于降息周期中，整体信贷环境较为宽松。同时监管部门对于金融机构激进的业务扩张并未做出有效约束，非银金融机构也大量增加房地产贷款。同时，虽然股票和土地等资产价格持续大涨，但是出于国际环境、经济增长等原因，监管部门的政策收紧较为滞后。最终在强力的紧缩政策出台后，房地产泡沫破灭。

中国房地产融资的监管在近十多年来不断完善，房地产企业债务的快速扩张得到一定程度的约束。同时中国的房地产政策作为宏观经济的调控政策，一直都随着经济周期及行业热度的变化进行调整，特别是近年来，房地产行业长效机制逐步建立，房地产价格整体相对平稳。我们认为，在房地产价格不出现日本泡沫经济当年大起大落的情况下，出现系统性金融风险的可能也大大降低。

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日本企业部门是“震源”，中国需要关注家庭部门

在泡沫经济时期，日本非金融企业成为了土地最大的购买方，也是推动日本房地产泡沫产生的主要力量。在土地价格持续正向反馈的上升过程中，不同金融机构也起到推波助澜的作用：银行不仅增加对房地产企业贷款的发放，还热衷于向企业推荐房地产相关“财务管理”技巧，主要面向个人房贷的“住专”公司却将近八成的贷款发放给房地产企业，非银金融机构向企业大量发放高于抵押品估值的贷款等等。根据独立行政法人经济产业研究所的研究，在泡沫经济前后，日本非金融企业部门因为高价购地导致的损失达到了105万亿日元。企业部门的损失随后演变成为金融机构的坏账，并最终引发了日本国内的金融危机。

中国商业性房贷占银行贷款余额比例虽然同样高企，但是其中占比73.4%的贷款为个人购房贷款。相对于日本泡沫时期的企业贷款而言，中国个人住房需求支撑的购房贷款产生坏账的可能性更小。同时，首付的阶梯式上调也限制了家庭部门过度加杠杆进行房地产投机的空间。相较于日本泡沫期企业部门的高杠杆投机，中国居民部门的首付款对于银行等金融系统而言起到了“安全垫”的作用，因房地产价格波动而造成系统性风险的可能性大幅降低。

但另一方面，由于住房在中国居民家庭资产占比较高，如果房地产行业出现大幅下跌，居民部门的消费可能会受到明显冲击，这一情形在泡沫破灭的日本居民部门已有体现。同时，由于高企的居民杠杆率以及房贷在总债务中占比已高，居民部门进一步加杠杆的空间已然有限。

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中国房企无息负债占比高，短期面临流动性风险

为了防范金融风险，2020年中国监管政策通过“三道红线”来限制房地产企业的有息债务扩张。但与日本房地产企业相比，中国房地产企业对于居民以及供应商的无息负债占比更高。近期发生的“烂尾楼”业主及供应商宣布“强制停贷”声明事件，便是房地产企业无息负债占比过高导致的风险事件。此外，日本房地产泡沫后，房地产企业面临更多的是偿付能力风险，在房地产价格出现大幅下跌的情况下，大量高杠杆在高价位购入房地产的企业出现了资不抵债的情况，并导致了最终的破产。中国房地产价格当前整体并未出现显著下跌，房地产企业面临的问题更多的是在融资环境严监管的情况下，此前高杠杆、高周转的经营模式难以为继的问题。因此，疏通房地产企业合理融资渠道，在保交房和“房住不炒”的大框架下为行业提供合理的流动性支持，可以在很大程度上避免日本泡沫经济破灭后危机发生。因为“烂尾楼”事件而引发系统性风险的可能性并不大。

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金融属性下降，回归居住本源

由于兼具消费属性与金融属性，房地产行业在日本战后及中国近二十多年的经济高速增长时期均起到了重要的拉动作用。从宏观角度来看，房地产的金融属性在推动经济增长方面起到了正向反馈的作用过程可以概括为：地价和房价上涨—>房地产投资收益增加—>抵押贷款融资额扩大—>房地产投资进一步扩大—>地价和房价上涨。这一过程在日本泡沫经济时期发挥到极致，并最终引发了房地产泡沫的破灭。

日本房地产泡沫破灭后，基于房地产价格持续上升的行业扩张模式基本终结，通过房地产证券化将开发经营的风险由投资人共担的模式逐步形成。房地产企业基本不再通过投资或者持有房地产获得盈利，而是转向真正为居民提供具有竞争力的产品与服务。

为了防范房地产行业债务过度扩张可能引发的金融风险，中国从2016年底提出了“房住不炒”政策，寻求建立房地产行业的长效机制。一方面是意识到在经济增速换挡，人口结构变化的背景下，依靠房地产行业驱动经济增长的模式已经难以为继，另一方面是积极吸取海外发生的多次房地产危机的经验教训，主动排查行业潜在风险。此次中国房地产行业面临的流动性困境是监管部门“房住不炒”监管大框架下对行业高风险经营模式的纠偏，意味着此前房地产行业高杠杆、高周转模式的终结。我们认为中长期来看，中国房地产行业预计也将像日本一样，金融属性逐步减弱，并逐步回归房地产居住属性的本源。

文章来源

本文摘自：

2022年8月18日发布的

《中日房地产盛宴的殊途》

分析师：

主题研究团队

侯苏寒

[e-mail]

SAC执证编号：S1720520020001

祁宗超

[e-mail]

SAC执证编号：S1720522050003

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