未尽的宽松
文 | 红塔证券 李奇霖 孙永乐
联系方式 | sun1515312600912月以来，在中央经济工作会议定调以及央行降准并下调LPR利率之后，市场对于货币政策边际放松已经形成了公示。对于央行后续会降息也是信心十足。
从债券市场上也可以看到，目前10年期国债收益率已经向下突破了2.8%的点位，且短端利率下行幅度更为明显。市场在一定程度上已经走在了央行的前面，债券定价已经体现了一部分的降息预期。
那么为什么央行会在1月同时下调MLF和OMO利率10个BP，并且加量2000亿MLF呢？我们认为MLF“量扩价降”的背后可能有这么几点原因。
MLF加量续作是比较好理解的。目前国内即将迎来春节假期，从往年的经验上看，春节取现等需求可能会从市场上带走1.5万亿左右的流动性（2019和2020年分别为1.4万亿和1.6万亿元），加上1月是纳税大月等，春节前市场的流动性往往会偏紧。
所以按照惯例，央行都会在春节前进行流动性投放，来平滑资金面波动。比如在2019年央行就进行了降准、投放TMLF、加大逆回购投放量等操作；2020年也进行了降准、进行14天逆回购、MLF+TMLF合计扩量等操作。
所以今天央行MLF扩量和央行表述的一样，是为了维护银行体系流动性合理充裕。预计后续央行还会通过投放14天逆回购等来维护跨年资金面行情。
更需要关注的是价格上的变动。目前央行货币政策已经逐渐转向了价格型操作，以OMO利率为短端政策利率，MLF利率为中期政策利率。
此前，央行也在货币政策执行报告中强调，“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值”。
从这个角度来看，MLF利率下调在很大程度也就表明目前货币政策的拐点已经正式出现。
为什么是在1月份降息呢？原因有不少，比如一来目前随着保供稳价政策的推进，上游成本端的压力在不断减轻，12月PPI同比为10.3%，下行了2.6个百分点，环比为-1.2%，进入负增长区间，通胀的制约不再。
二来配合财政政策发力，目前政策已经提前下发了1.46万亿的专项债额度，央行则通过降息来营造良好的货币环境，降低专项债的发行成本和难度等。
但是最重要的原因在于目前国内经济下行压力较大，实体融资需求不足。比如中央经济工作会议也提到，目前国内经济面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。
这一点从今天公布的经济数据上也可以看到。四季度GDP平均增速仅有4%，已经位于央行此前工作论文测算的潜在GDP之下了。
分项来看，国内需求收缩的压力不小。房地产方面，受“三道红线”、“贷款集中度考核”等政策的影响，今年下半年以来房地产投资的下行压力逐步加大，12月房地产开发投资两年平均同比增速为-3%，已经进入了负增长区间。而且目前来看，虽然此前房地产监管政策在边际上有所放松，但是销售端依旧偏弱，12月房地产销售面积两年平均同比-3%。销售作为投资的领先指标，目前销售弱也就意味着房地产投资的拐点还需要不短的时间。
除了房地产和基建之外，居民消费迟迟没有回升也是内需疲软的重要因素。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%（前值为3.9%），疫情前同比增速为8%。消费差除了因为疫情影响居民外出之外，也与目前小微企业经营环境差（12月小型企业PMI仅有46.5%，比11月下行了2个百分点），居民收入增速偏慢等因素有关。
另外，供给冲击对经济也造成了较大的压力。
比如在海外财政货币宽松、疫情影响海外原材料生产国生产、绿色环保政策限产等因素的作用下，部分上游商品出现了供不应求的情况，并带动大宗商品价格上涨，10月PPI一度达到了13.5%。高涨的原材料价格对中下游企业特别是小微企业造成了很大的成本压力。
再比如在全球产业分工模式下，疫情的反复使得海外生产迟迟难以修复，这又使得国内部分商品的生产也受到影响。比如“全球缺芯”对国内汽车的产销都造成了冲击。
在需求收缩、供给冲击的双重压力下，企业特别是小微企业对未来的预期自然是比较弱的。这一点在12月的金融数据上也有所体现。
12月金融数据虽然已经明确了金融底已经到来。但是我们也要看到信贷回升的主要支撑项目是政府债、企业债和短期融资，有不小的基数原因，而实体的信贷需求特别是中长期信贷需求依旧很弱。
从央行发布的贷款总体需求数据上看，2021年四季度，贷款总体需求指数为67.7%，比上季度下降 0.6 个百分点。分行业看，制造业贷款需求指数为 67.0%，比上季度下降0.4个百分点；基础设施贷款需求指数为60.8%，比上季度下降2.3个百分点；房地产企业贷款需求指数为 44.4%，比上季度下降0.9个百分点。
在这样的情况下，通过财政和货币政策来助力经济就至关重要了。比如中央经济工作会议通稿里“稳”字成为了主基调，同时表示宏观政策要稳健有效，财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。
那么在“稳增长”成为主要目标的时候，货币政策的核心任务就是要推动实体融资需求回升。
此前一直以来的经验就是宽货币先行，通过宽货币来推动宽信用。近年来，政策的确一直是在做结构性调整的，比如尝试“先贷后借”的资金投放模式，比如推出碳减排支持工具，再比如对两项直达工具进行接续转换。
但是这些结构性政策工具毕竟受限于规模较小，对宽信用的驱动力不强。
在经济下行压力不断增加的时候，要想驱动宽信用，总量政策的落地就十分必要了。
过去几个月，央行也出台了一些措施，比如在12月通过降准提高银行的信贷投放能力，通过下调LPR利率来刺激实体融资需求。
但是目前来看这些举措可能还是偏弱，12月金融数据显示中长期信贷需求不足，1月金融数据虽然还没有出，但是根据目前的调研来看，1月的信贷数据可能并不会太乐观，要想提高实体融资需求还需要更强的措施，而降息无疑是一个很好的选择。
正如我们之前说的，在MLF利率—LPR报价利率—贷款利率的传导机制下，要想降低实体经济的融资成本，最直接的方式就是降低MLF利率。从历史经验上也能够看到，在历次MLF利率下调之后，LPR利率都会跟随下调，且整体降幅往往会更大。
除了下调MLF利率之外，引导银行主动压缩LPR报价或者贷款利率也是方式之一。但是之前在MLF不动的时候，已经下调过一次LPR利率了。
这就意味着要想再引导银行主动降低资金端利率的难度是很大的。特别是目前银行的净息差已经是历史低点了。在这样的情况下，只有降低了MLF利率，推动银行负债端成本的下滑，才能为LPR利率下调打开空间。
另外，之前仅仅下调了1年期的LPR，5年期的LPR利率一直没有变。但是现在面临的问题是实体融资需求特别是中长期融资需求是很弱的。要想刺激实体中长期信贷的回升，很重要的一点就是要推动5年期LPR利率的下行。
之前5年期LPR利率一直没有动，主要是出于“房住不炒”等方面的考虑。但是现在房地产是下行压力太大了，比如12月房地产销售、投资双双走弱。
在这样的情况下，对房地产的调控在边际上是可以适当放松的，毕竟政策要的是房地产“软着陆”，要的是建立稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制，在房地产下行压力大的时候，自然也要进行规范调整。
所以近几个月房地产政策边际有所放松，多个地区下调了居民房贷利率，加快了房贷投放速度。部分地区也降低了二套房购房的首付比例等等。
在这样的情况下，通过下调MLF利率10个BP，也可以为后续5年期LPR利率的下调打开空间。
而长期贷款利率的下调一方面有利于降低制造业和小微企业的中长期信贷成本，从而刺激相关企业的融资需求。
另一方面，中长期利率的下滑也有利于降低居民的负债端成本，现在居民房贷一般锚定的都是5年期LPR，降低LPR也有利于降低居民的负债成本，从而有利于居民消费的回升。
而且后续5年期贷款回落，也会推进居民合理的购房需求适当回升，推动房地产销售市场的好转，从而助力房地产行业“软着陆”。
当然在这一过程中，要配合金融监管政策加强对信贷资金的管控，避免资金通过小微贷、消费贷等渠道流向房地产领域。
那么在央行下调10个BP的利率之后，后续还有什么可以期待的呢？
首先，我们认为在实体融资需求回升、宽信用行情见效之前，宽货币的行情依旧会继续。这一轮降息一定程度上是央行打了一个提前量，通过降息来推动实体融资需求回升。
但是毕竟现在房地产行业下行压力依旧不小，行业出清还在继续，行业底也还没有出现。财政虽然已经开始发力，比如政策要求用好2021年四季度的1.2万亿专项债，并提前下达了1.46万亿专项债额度，但是对财政纪律的强调，对地方隐性债务的监管等在一定程度上限制了基建的发力。
在这样的情况下，后续宽信用行情会是怎么样的一个走势还有待进一步观察。而在宽信用行情确定之前，宽货币依旧会延续。我们认为后续央行可能会在一季度降准。
其次，预计本月的1年期LPR和5年期LPR的报价利率会有所下调。这一点是惯例，值得关注的就是5年期LPR是下调5个BP还是10个BP。
2020年几次MLF下调，1年期LPR都是同步跟随，但是5年期LPR往往会减量。比如2020年2月MLF下调10个BP，1年期和5年期LPR分别下调10个和5个BP。再比如4月MLF下调20个BP，1年期和5年期LPR分别下调20个和10个BP。
这次5年期LPR大概率只会下调5个BP，但是考虑到此前1年期LPR已经下调了一次，加上目前政策有动力去推动企业中长期贷款回升，不排除5年期LPR跟随下调10个BP。
最后，我们不排除后续还有继续降息的可能。这一点还需要看后续金融数据的质量以及经济修复的情况，如果宽信用行情不及预期，我们认为后续可能会再次降息。