经济已全面复苏

文 | 红塔证券 殷越 孙永乐 杨欣

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在4月疫情给经济砸出了一个底部之后，6月疫情终于迎来了尾声，以上海全面复工复市为标志，6月也成为了市场观察疫后经济复苏的重要窗口。

疫后经济复苏的动能有多强、此前逐渐发力的财政货币政策的落地效果怎么样等等问题，都会由6月的经济数据来给出一个解答。而对这些问题的回答也决定了市场对下半年经济、政策、投资取向等的判断。

在上半年经济数据公布之前，6月率先公布的PMI数据可以说是给市场注入了一针强心剂。

6月PMI数据有这么几个显著的特点：

第一，分行业来看，经济修复呈现服务业好于建筑业好于制造业的格局。因为此前疫情对服务业影响最大，在疫情之后，服务业迎来了一轮大反弹。同时，财政政策发力推动着基建投资等回升，带动建筑业维持高景气度。而随着复工复产持续推进，企业前期受抑制的产需加快释放，制造业PMI也顺势回升。

体现在数据上是，6月服务业商务活动指数为54.3%，比上月上升7.2个百分点；建筑业商务活动指数为56.6%，比上月上升4.4个百分点；制造业PMI为50.2%，比上月上升0.6个百分点。

第二，从制造业PMI上看，生产的修复依旧好于需求。体现在数据上就是，生产指数和新订单指数分别为52.8%和50.4%，高于上月3.1和2.2个百分点，均升至扩张区间。

第三，外需大幅好于内需。6月新出口订单指数上行3.3个百分点至49.5%，也是2021年5月以来的高值。

第四，随着疫情逐渐消散，国内供应链产业链重新畅通，6月供应商配送时间指数为51.3%，比上月上升7.2个百分点，是制造业各分项中表现最为亮眼的指标。

沿着这几个特点我们来进行详细分析。

第一，服务业低谷回升，势头未尽。

从大类行业来看，疫情期间服务业特别是线下服务业历来是首当其冲受影响的，前期的低谷给后续回升提供了不小的空间。

随着6月本轮疫情进入尾声，居民出行逐渐恢复正常，线下消费场景也开始加速修复，比如我们能够看到国内主要城市地铁客运量持续回升等。

相应的服务业也几乎迎来了全面好转，在调查的21个行业中，商务活动指数位于扩张区间的由上月6个增加至19个。受疫情冲击严重的行业加快回暖。铁路运输、航空运输等行业高于65.0%；道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至临界点以上，业务总量由降转升。

更重要的是服务业的市场信心在稳步好转。目前随着国内疫苗接种范围的不断提高，常态化防控体系的稳步建立，市场对后续线下服务业的修复也比较有信心。体现为服务业的业务活动预期指数6月上行5.8个百分点，为61.0%。

而往后来看，疫情平复之后，居民线下消费场景进一步修复（如上海6月末起有序放开堂食；海南率先调整对涉疫地区人员进出的要求），叠加暑期带来的旅游热等也会推动着线下餐饮和旅游业等行业的持续修复，这会为后续服务业继续改善提供动力。

第二，建筑业对经济支撑力度加强，后劲仍存。

从绝对值上看，6月建筑业PMI为56.6%（前值52.2%），在三大行业中位居第一。相比于服务业的低谷回升，建筑业可以说是在高位走高了。

我们认为建筑业之所以能够这么强可能有以下几点原因：

一是基建发力且后续还将继续发力给市场带来了大量的订单和信心。今年在面临经济冲击压力的时候，基建成为了政策发力的重要抓手。比如我们可以看到前五个月基建投资同比增速为6.7%，在经济分项中位居前列。

更重要的是后续基建的确定性依旧较高，比如我们可以看到在财政表态专项债要在6月基本发行完毕之后，5、6月份专项债发行进度明显加快，6月新增专项债的发行规模更是达到了1.36万亿。结合项目资金要在8月底前基本使用完毕的要求，后续2个月财政资金会加速下发至项目上。

又比如银监会统计口径下6月城投债发行量环比增长168 %，同比也增长了20%，社会配套融资增加。

这就为后续基建发力提供了充足的资金保障，也提振了市场的信心。6月建筑业业务活动预期指数为63.1%，比上月上升5.2个百分点。

二是疫情冲击过去，基建项目开始加快落地。此前，因为疫情使得原材料供应不畅，项目施工受阻等，基建投资略有受阻。但是随着疫情影响消散（如统计局表示6月建筑业原材料运输不畅得到缓解，有力保障了施工进度），基建项目加快开工，短期的确定性再度提升。

比如根据基建通大数据统计，5月16日至6月15日，全国重大项目开工约65个，涉及公路、机场、水利枢纽等。体现在数据上是，6月建筑业新订单指数为50.8%，比上月上升4.4个百分点。

三是原材料成本下滑。受政策保供稳价、厂商此前库存偏高等因素的影响，建筑业原材料价格回落，6月建筑业投入品价格指数和销售价格指数分别为48.7%和50.3%，比上月下降3.7个百分点和1.2个百分点。

而且往后来看，基建的确定性依旧存在，这也会为后续建筑业维持高景气度提供不弱的底气。

据财联社报道，近期监管部门要求地方申报2022年第三批地方政府专项债项目，此批申报项目可在交通基础设施、能源、保障性安居工程等既有九大领域的基础上，将新型基础设施、新能源项目纳入申报范围。这一举措既是对专项债投放领域的丰富，也是对新基建、新能源等符合时代特征、符合高新技术取向的项目的积极支持。有助于发挥专项债带动扩大重点领域有效投资的重要作用。

第三，供需双双回暖带动制造业重回扩张区间。分指标来看，6月制造业可以说是全面企稳回升了。

首先，供应链产业链的畅通为经济修复提供了重要基础。

在疫情影响消散，物流保通保畅等政策措施显效发力等因素的作用下，国内运输逐渐畅通，这为生产和需求的回升提供了基础保障。比如我们可以看到目前全国整车货车流量指数基本已经恢复至3月的水平。

这体现在PMI数据上就是供应商配送时间指数继续上行7.2个百分点，至51.3%。这也是制造业分项中上行最为明显的一点。而供应商交货时间较上月明显加快，也有效保障了企业的生产运行。

其次，随着复工复产持续推进，企业前期受抑制的产需加快释放，生产指数为52.8%，高于上月3.1个百分点。

生产的修复一来是物流畅通政策效果显现后，原材料和零部件等运输不畅的问题得到缓解，生产进度得到有力保障，此前因生产受干扰而挤压的订单也就得到了解决。PMI生产指数大幅上行至52.8%（前值49.7%），在手订单指数环比下行了0.8个百分点。

二来是需求端的回暖为企业生产回升提供了最大的底气与动力。6月制造业新订单指数和新出口订单指数分别为50.4%和49.5%，比上月上升2.2个百分点和3.3个百分点。在订单增多的时候，企业自然会加快开工了。

顺势我们将目光转向需求的回升上。

先来看内需。对于国内新订单的回升市场此前都是有预期的，毕竟此前疫情还没有完全结束，那么随着疫情结束，国内订单回升也就显得理所应当了。另外，在生产约束放开之后，企业也敢接单了，这也是订单回升的原因之一。

除此之外，近几个月来政策频频发力刺激国内消费需求回升也是目前内需回升的重要原因。比如今年多地政府开始发放消费券，这对消费产生了明显的带动作用。以杭州为例，截至6月19日，杭州2022年第一期消费券核销金额3158.78万元，消费券直接带动的消费达5.04亿元。

再比如今年以来多地政府频频出台促进汽车消费的政策，如6月22日国常会指出要进一步释放汽车消费潜力，政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。

政策刺激、汽车供应压力缓解，以及疫情带来的私家车出行需求等共同推动6月汽车消费好转。乘联会表示，预计6月狭义乘用车零售销量预计183.0万辆，同比增长15.5%，环比增长35.2%。

汽车消费增长自然会带动汽车相关产业链的复苏。从数据上可以看到汽车产销量与汽车制造业的工业增加值和固定资产投资相关性很高。

由于汽车产销差距不大，我们在此假设6月汽车生产同比增速为15%，参考历史数据，假定汽车工业增加值占总工业增加值约5%-6%，那么6月汽车生产对工业增加值的的拉动有0.75-0.9个百分点。

近两年汽车制造业固定资产投资完成额占总固投比例平均约为5.1%，5月当月汽车制造业投资增速为11.2%。因为产量增速和汽车制造业固定资产投资增速变化一致性较高，假定6月当月汽车制造业投资增速约13%-14%，那么6月汽车能拉动制造业投资约0.6-0.7个百分点。

相比于内需，外需的修复更加强劲，这一点大超市场预期。6月新出口订单指数大涨3.3个百分点，创下2021年5月以来的高点。

出口订单的回升可能有这么几点原因：一来此前疫情下，国内企业不敢接单，先进制造业订单又难以流向其他国家，所以部分出口订单被积累。而随着企业开始加快接单，此前累计的订单集中释放。这一点可以从具体行业中看出来。上海是汽车、设备等制造业的聚集地，所以当上海全面复工复产后，这些行业的景气度也就提高了。可以看到本月汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业两个指数均高于54.0%，产需恢复快于制造业总体。

二来目前海外需求仍处于高位。以美国为例， 5月美国季调后耐用品新增订单还有2672亿美元，同比增长10.6%，环比增长0.73%。从这个角度看，虽然后续随着美国财政货币政策收紧，美国经济承压，居民消费也面临下行压力，但是现阶段可能还维持在高位。

三来可能与东南亚等国家生产回升，带动国内相关商品出口增加有关。中国和东南亚国家产业链存在不小的互补关系，他们生产修复（越南6月上半月主要产品出口金额同比增长22.8%，高于5月的7.8%。）也会带动中国中间品等的出口。这一点在此前的出口数据上也有所体现。

另外，在生产和需求修复的时候，其他的各项指标也随之变化。比如随着生产修复，企业的在手订单减少，用工需求增加带动从业人员指标回升。而运输的畅通与需求的修复也带动着企业产成品库存回落。供需的双双好转则使得企业的生产经营活动预期进一步改善等等。

第四，从企业类型来看，本月中小型企业恢复速度加快，分别为51.3%和48.6%，均比上月上升1.9个百分点（前值48.9%和44.9%）。

在经济转向全面修复之后，原先修复的比较弱的中小企业在这一轮里也迎来了一次明显的修复。6月中型和小型企业的生产指数分别环比提高5.6和4.7个百分点；新订单指数分别环比提高4.1和5.1个百分点；新出口订单指数分别环比提高6.2和5.7个百分点。

以生产指标为例，此前生产修复快的主要是大企业，5月大型企业生产就从此前的45.2%上行到52.5%，而小型企业只是从42.5%上行到44.9%（如上海在逐步推进复工复产时，出于人员闭环管理等防疫要求的考虑，率先复工的企业基本以大型企业为主）。而6月随着疫情影响的过去，小型企业生产修复进一步加快，小型企业生产指数回升4.7个百分点，而大企业因为之前已经修复过一次了，则仅回升了0.7个百分点。

第五，其他指标也力证了PMI指数提高所体现出来的经济修复的确定性。BCI企业经营状况指数提升5.6个百分点，销售、利润、投资、招工等前瞻指数也都悉数回暖，所对应的就是生产、需求和信心的修复。

最后总结一下6月PMI传递的信号。

第一，随着疫情影响减弱，前期积极的财政货币政策逐渐落地生效，6月经济迎来疫情之后的全面复苏。可以看到6月服务业、建筑业、制造业全面回暖，供需两端加快修复，企业预期稳步向好。对于后续经济的修复市场可以更加乐观。

第二，相比于海外通胀压力显现，国内通胀压力持续缓解，政策空间大，灵活性高。6月PMI两项价格指标以及近期商品市场均显示目前国内上游价格的压力正在进一步缓解。上游价格的回落缓解了中下游企业面临的成本压力，为中下游企业创造了更大的利润空间。而上游通胀压力缓解也会减轻其对国内政策的掣肘，后续政策空间更大。

第三，后续经济修复依旧离不开政策的保驾护航。虽然经济已经开始修复，但是不能忽视的一点是疫情给国内经济造成了重击，现在经济只是从疫情状态向疫前的潜在增速回归，环比动能较强，但是是否能回升至经济潜在增速还有待进一步观察。

而且也要看到目前国内保就业（从业人员指数仅48.7%），保市场主体（小型企业PMI位于荣枯线之下）等的压力仍存，财政货币政策还需要进一步发力。如昨天央行例会也表示要“统筹抓好稳就业和稳物价”、“支持中小微企业稳定就业”等等。后续我们可以关注财政和货币政策是否会有新的增量工具推出。