7月金融数据缘何低于预期
文 | 红塔证券 殷越 杨欣
联系方式 | yaxi_yx_
今天公布的金融数据大幅低于预期。
社融存量同比增速为10.7%，低于上月0.1个百分点，当月新增7561亿元，同比减少3191亿元。主要被信贷和企业债券融资拖累。社融口径下人民币信贷新增4088亿元，同比少了4303亿元。企业债券融资新增734亿元，同比少了2357亿元。
政府债券、表外三项和股票融资是支撑项。委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；企业债券净融资734亿元，同比少2357亿元；政府债券净融资3998亿元，同比多2178亿元；非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多499亿元。
货币供应方面，广义货币(M2)余额257.81万亿元，同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点；狭义货币(M1)余额66.18万亿元，同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。
新增人民币贷款口径下，7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。分部门看，住户贷款增加1217亿元，其中，短期贷款减少269亿元，中长期贷款增加1486亿元；企（事）业单位贷款增加2877亿元，其中，短期贷款减少3546亿元，中长期贷款增加3459亿元，票据融资增加3136亿元；非银行业金融机构贷款增加1476亿元。
信贷数据大幅走弱，银行用票据冲量，背后体现的是实体融资需求严重不足，我们认为原因可能有这么几点：
第一，疫情反复下经济基础修复不稳固，居民和企业借贷需求下滑。
7月国内多地又迎来了一轮疫情新爆发，一方面疫情管制影响了居民出行、限制线下消费场景，居民借消费贷的需求随之减少。7月住户贷款增加1217亿元，同比减少2842亿元。
另一方面，疫情会干扰企业的生产施工进度，影响经营预期（7月PMI生产经营活动预期指数环比下滑3.2个百分点），在前景不明确的情况下企业投资扩产的意愿也就下降了（7月BCI口径下企业投资前瞻指数环比下滑1.5个百分点）。7月企（事）业单位贷款增加2877亿元，同比减少1457亿元，其中，短期贷款同比减少969亿元，中长期贷款同比减少1478亿元。
我们就以服务业为例子进行具体说明。7月是暑期的第一个月，居民通常会携家人一起出门旅游或者回乡探亲。但是多个地方出现疫情后，部分居民会取消或缩短出游行程，致使消费场景减少，消费贷的需求也就少了。这对于服务业也是沉重的打击，好不容易回温的旅游业、餐饮业等线下服务业又受到了冲击，恢复基础不牢固下经营实体自然不会有中长期投资扩产的意愿。
制造业修复动能的放缓在开工率等高频数据中也能看出来。比如高炉开工率和水泥熟料产能利用率都出现超季节性下滑。
第二，地产销售下滑，拖累内需。
6月房屋成交量大幅跃升的一现象并没有得到延续，7月30大中城市商品房成交面积再度回落，8月更是迎来了新一轮下滑。这就对居民中长期贷款形成拖累，7月居民部门中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元。
除了7月是房屋销售传统淡季拉低销售数据外，我们更应该意识到居民消费意愿下滑以及房企信用风险高对地产销售市场的深远影响。
一来长达两年多的疫情使居民部门收入稳定性下降、资产负债表受损，出于防风险的考虑，居民部门消费意愿度降低。统计局公布的消费者收入信心指数和消费意愿信心指数已经降至近6年来最低。房地产作为居民个人消费支出中占比较大的一项，受影响程度也就更大。从20年疫情之后商品房销售面积的同比增速就开始下滑。
二来房企资金链断裂造成烂尾事件频发下，地产信用风险严峻，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。
另外，房屋销售低迷还会拖累建筑、建材相关的企业的投资扩产意愿，自然的，相关企业融资需求也就少了。
第三，6月信贷大幅增长，透支7月空间。
7月历来是信贷小月，信贷增量环比回落是正常的。但是实体融资需求羸弱、而“宽信用”政策又比较明确，各银行只能加大绩效考核要求，压力增加下他们在季末冲量的行为就更加明显了。6月信贷超季节性冲高下7月信贷回落幅度就超出了季节性。
这一点我们还可以从票据融资增量中看到。当银行贷款放不出去的时候，就会更依靠票据贴现提升贷款规模，完成考核指标。
从下图中可以看到7月末半年期的国股银票转贴现利率下行至0.2%。相应的，我们能看到7月票据融资新增3136亿元，同比多增1365亿元，环比多增2340亿元。
再来看企业债券的融资情况。
7月企业债券融资新增734亿元，同比减少2357亿元，是社融的第二大拖累项。
一方面，企业目前的融资需求本就不强，政策已经在引导银行通过给予低息贷款、简化借款流程等方式向实体经济积极提供信贷支持，与难度大要求高流程繁琐的发债融资相比，企业更多就会直接选择向银行借款。
另一方面，目前房企信用风险仍存，直接融资难度较高；城投净发行量也环比减少了，可能是受到政府债发行减少、以及土地出让收入低迷下城投加杠杆能力减弱的影响。
我们再将目光转向政府债券。
7月政府债券当月新增3988亿元，同比多增2178亿元，是社融最大的支撑项。
7月地方政府专项债发行了613亿元，净融资-902亿元，大幅低于前几个月以及去年同期的规模。
不过，这对政府债融资造成的拖累效应并不显著，政府债券净融资同比依旧是增加的。这是因为7月的国债发行量和去年同期形成错位，为政府债券融资科目提供支撑。据wind统计，7月新增国债净融资3940.4亿元，而去年7月是-1658亿元，同比增加了5598亿元。
往后来看，地方政府债和国债与去年发行量相比均存在缺口，会对社融增长形成压力。
一来，今年的地方专项债在6月基本已发行完毕了。而去年8-12月地方政府新增专项债发行了近2.2万亿元。二来，目前国债还有近1.6万亿元未发行，而去年8-12月发行了2万亿元，缺口达4000亿元。下半年如果没有增量政策出台，这一缺口会对社融增长带来一定压力。
我们再来看社融的其他分项。
委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；非金融企业境内股票融资新增1437亿元，同比多增499亿元。
未贴现的银行承兑汇票的减少与银行将表外票据转表内进行冲量、以及实体融资需求不足企业开票数量减少有关。
信托贷款同比的改善体现了信托公司转型发展之势。自资管新规实施以来，高收益非标业务被压降，而优质非标项目又非常稀缺，信托公司纷纷开始转型更多布局标品投资业务。据用益金融信托研究院披露，7月标品信托产品成立规模大幅攀升，达到777.57亿元，环比增加43.71%，是集合信托市场保持增长的主要支撑。
我们再将目光转向货币供应量的情况。
7月末，广义货币(M2)同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点；狭义货币(M1)同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。
M2增速的提高可能一来是政府债融资减少对市场流动性的吸收力度减弱；二来是居民减少消费，7月居民户存款同比增加了1万亿元。
我们更需注意的是M2增速与社融增速进一步背离，二者之差已经达到了1.3个百分点。社融反映的是实体经济部门的融资需求，是金融机构的资产端；M2是企业和居民存放在金融机构的钱，是金融机构的负债端。两者增速之差收敛一来意味着在金融机构不缺负债，流动性充裕的时候，阻碍“宽信用”之路的是实体融资需求不足；二来这意味着金融机构面临着“资产荒”的处境，流动性充裕，但是可投放的优质领域较少。
最后进行一个总结。本月社融和信贷增速虽然超预期下滑，但是我们也不用过于担心。在经济内生增长动能偏弱，仍需依靠逆周期调节政策托底带动的情况下，信贷增速受疫情、银行冲量等因素影响而波动也是正常现象。
央行在《二季度货币政策执行报告》中提到“要增强信贷总量增长的稳定性”，表明目前政策重心依旧是宽信用，金融机构供给端的意愿是非常强烈的。二季度末金融机构人民币贷款平均利率降至历史新低4.41%就体现出政策的引导力量在显著增强。央行也指出“后续继续发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”。下半年银行业将围绕“稳增长”继续发力，进一步加大信贷投放力度。
需求端方面我们可以期待这些亮点:
一是关注消费刺激后内需回暖对信贷的带动作用。
目前汽车、家电、发放消费券等促消费活动仍在延续。据乘联会公布，7月狭义乘用车销量同比增长20.4%，增速依旧位于高位。促销下的购置需求增加有望带动居民端贷款需求回暖。
二是关注基建投资的有效抓手作用。
国务院规定2022 年新增专项债券要在8月底前基本完成使用，这也就意味着近期是资金集中落地使用的时期。同时，新增3000亿元用于补充重大项目的资本金和8000亿元的政策性银行信贷额度以准财政的方式推动宽信用，接棒专项债进行发力。
据21财经报道，近期一些地方已在上报第三批政策性开发性金融工具项目，投向领域也拓宽至机场、新型电力基础设施、核电站、油气干线长输管道等领域。按照要求，这些项目要力争在三季度开工，形成实物工作量。
三是关注重点领域的信贷需求量。
据央行披露，截至7月13日，碳减排支持工具累计发放1827亿元，支持银行发放碳减排领域贷款3045亿元；煤炭清洁高效利用专项再贷款已经累计支持银行向企业发放低成本贷款439亿元（总额度共3000亿元）；科技创新、普惠养老和公路物流运输及仓储再贷款（总额度共3400亿元）于今年7月首次申请。可以看出来下半年的可使用额度还较多，未来发力空间充足。