政策的支持力度有待增强
文 | 红塔证券 殷越 杨欣
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PMI、社融增速、30大中城市商品房成交等高频数据在7月出现了回落，市场对经济修复的预期已经没有那么高了。然而，今日公布的经济数据下滑幅度进一步超出了预期，国内经济修复基础不稳固、修复速度放缓的特征得到确认。
数据显示，7月供需两端双双下滑。
需求端：7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，预期5.3%，前值3.1%。固定资产投资累计同比增长5.7%，预期 6.2% ，前值 6.1%。其中全国房地产开发投资累计同比下滑6.4%，前值-5.4%；制造业投资累计同比增长9.9%，前值10.4%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.4%，前值7.1%。
生产端：7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，预期4.3%，前值3.9%。
另外，中国7月城镇调查失业率是5.4%，较前值降低0.1个百分点，但是16-24岁人口调查失业率再创新高，环比继续增加0.6个百分点，青年人群的就业形势依旧十分严峻。
下面，我们就对经济数据的各分项进行分析。
首先来看生产端，7月规模以上工业增加值同比增长3.8%，低于前值3.9%，也低于预期增速4.3%。
分类别来看，同比增速依旧有高韧性的行业主要有三类：一是能源类。煤炭开采和洗选业7月同比增长11%（前值11.2%），今年夏季多地气温高于往年，用电量高增带动对煤炭需求增加。7月全社会用电量同比增长6.3%，比6月提高了1.6个百分点。
二是在产业升级、韧性外需的作用下，高技术产业类7月生产同比增长5.9%，细分项中电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业分别同比增长12.5%和7.3%（前值12.9%、11%）。
三是新能源汽车对燃油车的加速渗透驱动汽车制造业生产维持韧性。统计局口径下新能源汽车产量同比增长112.7%，远高于汽车总增速的31.5%。这主要是源自于国内大力度扶持政策带动了国内新能源汽车的消费，以及受海外出行季和环保理念驱动使得新能源汽车出口加速。新能源汽车生产增加支撑了汽车制造业整体生产维持高增速，7月同比增长22.5%（前值16.2%）。
但是，其余大部分行业的生产速度已经放缓，显示复工复产动能边际减弱。
今年多地高温天气预警增加。截至8月13日，中央气象台已连续24天发布高温预警。7月以来，济南、重庆等地发布高温“停工令”，户外施工进度受限。
更重要的是，生产放缓可能和当前有效需求不足有关。
6月时在因城施策政策刺激、以及疫情期间积压需求的释放下，商品房销售大幅回暖，市场在预期改善下进行了一轮生产和补库存。而7月时房地产销售进一步回落（后文会进行详细分析），市场预期落空，相关企业也就迎来一波主动去库存。
体现在数据上就是7月黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业的同比增速分别为-4.3%和2.3%，增速较前值下滑了4.9和2.6个百分点。产业链传递效应下相关中下游也减少生产了。可以看到非金属矿物制品业生产同比下滑3.8%、金属制品业同比下滑2.3%（前值-3.7%、0.1%）。
下面，我们就将目光转向需求端。
先来看消费数据，7月社零同比增长2.7%，前值3.1%。7月社零数据的改善主要是靠汽车类销售的推动，7月汽车零售额同比增长9.7%，高于总增速7个百分点。
但是，除汽车以外的消费品零售额仅同比增长了1.9%，低于总增速0.6个分点。压力主要来源于这几点：
第一，地产销售低迷下装修需求下滑，同时竣工速度的放缓使得居民虽已购买房屋但迟迟得不到交房，装修进程就被延后，这就使得地产后周期类商品消费表现低迷，家具类、建筑及装潢材料类当月同比分别下滑6.3%和7.8%（前值-6.6%、-4.9%）。
第二，近两年疫情不断反复叠加部分行业不景气的情况下，居民收入稳定性下降，资产负债表已经受损，预防性储蓄需求上升。央行公布的调查问卷显示城镇储户倾向更多储蓄的占比越来越高，7月居民部门贷款的大幅减少也能体现出消费意愿的下滑。
可以看到顺周期属性强、需求弹性大的商品销售情况在7月表现一般，比如7月化妆品类零售额同比仅增长0.7%（前值8.1%）、服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速下滑了0.4个百分点至0.8%。
第三，汽车消费的延续性也有待观察。在疫情期间积压的需求集中释放后，6月下旬汽车零售量总比增速开始下滑，考虑到目前居民消费意愿不强，后续在政策刺激力度放缓后，汽车消费能否维持韧性还有待进一步观察。
第四，7月多地疫情又出现反复，特别是海南、甘肃、西藏、新疆等热门旅游省份，消费场景再次受限，线下出行消费受到干扰，后续社交类消费修复速度或会放缓。
再来看固定资产投资情况。1-7月固定资产投资同比增长5.7%，较前值回落0.4个百分点，其中，逆周期政策调节下基建投资继续位于高位，累计同比增速高于前值0.3个百分点；制造业投资则出现回落，累计增速比6月降低0.9个百分点；房地产开发投资依旧是拖累项，累计同比下滑6.4%，下滑幅度比上月扩大1个百分点。
在6月房企过度冲业绩、7月地产断供停贷等风波的影响下，商品房销售数据再度回落。7月商品房销售面积累计同比下滑23.1%，前值是-22.2%；单月销售同比下滑28.9%，前值是-18.3%。这表明居民购房意愿并未出现根本性扭转。
销售低迷影响企业资金回款，来源于居民端的资金增速继续下滑，定金及预收款累计同比下滑37.1%，（前值-37.6%），个人按揭贷款同比累计下滑25.2%（前值-25.7%）。
信用风险未妥善解决的情况下房企外部融资环境艰难，国内贷款累计同比下滑28.4%（前值-27.2%）。自筹资金累计同比下滑11.4%（前值-9.7%），总的到位资金累计同比下滑了25.4%（前值-25.3%）。
资金到位情况还未出现转向时，房企投资无疑是继续下行的。7月房地产开发投资累计同比下滑6.4%，较上月又下滑了1个百分点，对经济发展的拖累程度增加。施工、竣工、新开工、土地购置面积累计同比分别下滑3.7%、23.3%、36.1%、48.1%，再次探底。
往后来看，房地产下行的压力仍然存在。
第一，房屋销售可能会继续下滑。一来因为对期房交房的不信任，居民购置新房尤其是期房的意愿下降，从下图中可以看出来期房销售占比持续下滑。
此前“快周转”战略下房企加速新开工，取得销售回款后又进行新地块的开工，这种模式就使得国内大部分城市尤其是三四线城市中涌现了很多期房项目。在严监管后，房企资金链从紧，这部分期房项目就成为了房企最想出售、但又最难出售的项目。
二是居民部门当前的杠杆率已经较高，近两年疫情反复又使得资产负债表受损，居民加杠杆的能力和意愿度都纷纷下滑。
三是居民对房价上涨的预期不再，购房意愿下滑。一来因为购房需要提前背负贷款，所以当房价上涨预期不再的时候，居民会谨慎购房，以减少还贷比例。二来此前房价上涨期间房屋具备一定的投资品属性，房价上涨预期不再后，这一投资属性也就不存在了，居民会更倾向多储蓄或者进行其他理财。
第二，房企资金链紧张对加快施工、顺利拿地等会形成一定制约。
目前地产依旧处于信用风险之中，金融机构对房企的规避情绪仍较浓厚，房企想要从银行借钱已然十分艰难。而房地产销售的下行亦使得房企资金回款受阻，外部融资收紧叠加内部资金周转不畅均对房地产企业加快施工和顺利拿地形成制约。
长期来看，地产还会影响到建筑、建材等产业链，也会对居民消费能力造成影响，所以后续政策亟需加码帮扶力度，助力房地产行业企稳。
制造业方面，7月制造业投资累计同比增长9.9%，前值10.4%，制造业投资主要是靠汽车和汽车产业链、出口高增长的驱动。
但是，我们会发现投资增速已经有所回落，单月数据显示的下行趋势更加明显。用累计值和累计同比增速倒推计算下，7月当月同比增长7.5%，较6月下滑2.4个百分点。
7月PMI新出口订单指数、新订单指数、生产经营活动预期指数分别下滑了2.1、1.9和2.8个百分点。需求恢复不及预期、企业对未来经营预期不乐观时，对资本开支就会较为谨慎。
体现在具体行业中主要有通用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业投资、金属制品业、纺织业的累计同比增速比前值分别下滑了3.3、1.3、1.2和0.8个百分点。
后续来看制造业投资增速或面临一定的回落压力。
一是海外衰退预期下美欧主要经济体经济增长动能放缓，我国下半年出口增速大概率会回落，对制造业投资的支撑力度会减弱。IMF在最新报告中分别将2022年和2023年的全球经济增速预期下调0.4和0.3个百分点至3.2%和2.9%。
二是汽车产业链对制造业投资推动作用的持续性有待观察。
目前，从下图中可看出汽车库存位于高位，而在上文分析中我们也提到消费刺激对汽车销售的带动作用有边际放缓的趋势，如果后续产需供给慢慢趋向平衡，汽车相关企业投资扩张的需求可能就不会有那么高了。
三是工业企业当前库存高，产能利用率低，盈利能力不强，投资能力被限制。
目前工业企业库存偏高（6月工业企业产成品库存同比增长18.9%，是近几年的次高点），尚需加快出货；产能利用率低（二季度为75.1%，今年一直处于下滑趋势），现有设备可以及时响应扩产需求；利润增速位于低位（6月同比增长1%）、留抵退税基本完成，企业并没有多少盈余用于投资。所以在企业没钱且现有产能也够用的情况下，面对尚不明确的前景，企业没必要积极扩产投资。就算想扩产，低盈利能力也在一定程度限制了企业的投资能力。
基建方面，7月基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长7.4%（前值7.1%），单月同比增速为9.1%（前值8.2%），是固投三项中最具韧性的一项。
作为逆周期政策调节的重要工具，今年专项债提前发力、各地也从去年开始就积极储备项目，除受疫情影响的4月外，基建投资增速一直处于高位。7月基建投资增速继续提高，主要是资金加速落地带动的。近三月发行专项债规模近2万亿，政策要求在8月底前使用完毕，所以近期也就是资金集中落地的时期。7月新增财政存款同比减少了1145亿元也能证明政府在加快财政支出速度。
另外，考虑到财政支出法的滞后性，疫情缓解后项目企业加快施工赶工作进度的作用也就更明显，7月实际的基建投资规模可能更大。
据证券时报披露，7月全国43个省、市、区（县）合计开工重大项目3876个，投资总额达到23930.59亿元，其中，基础设施项目成为各地密集开工的重点领域之一。从微观数据中也能看到7月起沥青开工率显著提高。
往后看，三季度基建投资仍有望保持高位增速。8月以来水泥价格企稳，沥青开工率也继续位于高位，显示基建实物工作量正在加快形成。
但是四季度基建增速有回落的可能。今年以来经济的企稳离不开专项债逆周期发力的支持，但是目前专项债已经基本发行完毕，连续数月增支减收下四季度存在潜在财政收支缺口。即使后续有3000亿元资本金撬动1万亿多投资、以及8000亿元信贷增量准财政工具的接力，在没有增量政策下，考虑到土地出让收入压力年内难以改善、隐性债务严监管仍存的情况，四季度资金缺口仍然较大。
我们再来看一下就业情况。7月份，全国城镇调查失业率为5.4%，比上月下降0.1个百分点，改善动力主要来源于中年人群再就业的增加，25-59岁人口调查失业率比上月降低0.2个百分点。但是，毕业季来临下，16-24岁人口调查失业率再创新高，环比继续增加0.6个百分点，青年人群的就业形势依旧十分严峻。后续以工代赈等稳增长、促就业的政策力度应该继续增加。
最后进行一个总结。7月的经济数据告诉我们暑期出行和政策刺激下消费在继续修复、外需仍具韧性，但是受地产拖累影响，修复速度放缓了。往后看，在海外衰退预期下外需面临放缓压力、内需因疫情反复和居民资产负债表受损等原因修复斜率预计还是较缓、房屋销售短时间内难以扭转、基建的逆周期调节作用可能减弱的环境下、基本面企稳面临较大压力。
所以，我们认为后续亟需政策发力。
今天央行公布降低1年期中期借贷便利利率和7天逆回购政策利率各10BP。考虑到海内外经济环境、货币政策等的错周期性，此前市场一直预期央行不会调低MLF利率，只会降低LPR利率。但是如果只是降低LPR利率，银行的净息差难以覆盖资产背后的风险（目前商业银行净息差不足2%，再创新低），所以需要先降低银行负债成本，才能为降低LPR进一步打开空间。考虑到这一点，后续LPR大概率会下调。
考虑到当前房地产销售持续低迷，而房地产业又是影响内需的重要一环，预计稳地产是下半年政策主要重心之一。5年期LPR 的下调将有助于降低购房成本、提振购房者信心、推动内需回升。
财政政策方面也需要继续发力，比如可以增加消费刺激的地域范围和金额规模、再比如专项债用好限额或明年额度提前发行等等。