PMI弱企稳

文 | 红塔证券 殷越  杨欣

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7月在地产下行拖累、疫情反复等因素的影响下，国内经济增速下滑，中央随之出台了降息等一系列稳增长政策，市场开始期待8月是否会出现拐点。

今天公布的PMI指标恰好能给我们一个方向上的判断。

从数据来看，8月制造业PMI指数为49.4%，比上月上升0.4个百分点，显示制造业弱企稳。

分项指数来看需求端小幅改善（新订单指数和新出口订单指数均环比提升0.7个百分点，在手订单指数提升0.5个百分点）；供给端持平（生产指数与上月一致，为49.8%）；企业未来预期改善（生产经营活动指数环比提升0.3个百分点，从业人员指数环比增加0.3个百分点）。

非制造业商务活动指数为52.6%，比上月下降1.2个百分点，仍高于临界点。建筑业商务活动指数为56.5%，低于上月2.7个百分点，小幅回调可能是受到生产端的干扰。

从行业情况看，土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，新订单指数和业务活动预期指数分别升至55.5%和64.1%，表明基建在持续发力。

而受疫情和高温天气的影响，服务业恢复有所放缓。8月服务业PMI指数降至51.9%，比上月回落0.9个百分点。

我们先来看需求端的情况。8月新订单指数和新出口订单指数分别为49.2%和48.1%，较7月均回升0.7个百分点。驱动制造业需求改善的因素主要有以下几点：

1）基建继续发力，带动社会有效投资增加。

一来财政资金对基建投资的支持力度较强。一方面是此前几个月发行的专项债以及社会融资逐步落地；另一方面是增量资金以较快速度得到投放使用。

农发行的900亿农发基础设施基金于8月20日全部投放完毕，支持了500余个项目，可拉动项目总投资超万亿元。国开行的2100亿资金于8月26日发行完毕，共签约了422个项目。以同样杠杆撬动比例计算，预计国开行的2100亿能拉动项目总投资超2.3万亿元。

二来基建储备项目充裕。2022年分两批储备专项债券项目7.1万个，上半年已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，剩余的储备项目还有4.72万个。

在“增量资金+项目充沛”的背景下，基建继续发挥着对经济的重要支撑作用。体现在PMI上就是8月建筑业PMI指数为56.5%，其中土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，新订单指数和业务活动预期指数分别升至55.5%和64.1%。

2）督导行动下政策执行力度加强，推动经济修复。

国常会指出“向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组，促进政策加快落实”。督导行动目前已在部分省份展开，预计本轮督导可以加快政策落实进度，推动基建投资落地形成实物工作量，更好地发挥促进经济稳定恢复的作用。

3）促消费政策和节日效应的带动下，相关行业保持扩张。

一方面，随着发放消费补贴、家电下乡、减免乘用车购置税等促消费政策的落地生效，相关行业保持高景气度，比如消费品行业PMI升至52.3%，高于上月0.9个百分点；装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.9%和50.6%。

另一方面，受中秋临近等因素带动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业两个指数均升至55.0%以上较高景气区间，市场需求加快释放，企业积极备货。

4）外需似乎还没有放缓。

从近期数据来看，目前海外还未进入衰退，外需仍有韧性。8月越南出口金额同比增速为27.4%，较上月提高15.1个百分点，指向全球贸易依旧繁荣。

海外居民仍然具备消费能力和消费意愿。以美国为例，二季度末美国私人净储蓄超2万亿美元，处于疫情前区间的高位；7月雇员的工资薪金报酬同比增长10%，还是维持着较高的增速水平。据密歇根调查数据显示，8月美国消费者信心指数、预期指数和现状指数分别环比提升了6.7、10.7和0.5个百分点，指向消费意愿增加。

生产作为需求的滞后项，在需求改善下企业理应也会相应增加生产。我们从数据中似乎能看到相应的迹象，比如采购量指数环比增加了0.3个百分点，原材料库存指数环比增加了0.1个百分点。

但是生产为何没有跟着改善呢（8月生产指数与上月持平）？我们认为可能是本月局部地区出现的疫情、高温、限电等突发因素对生产造成了一定干扰。

其中，限电对生产的影响比较明显。8月四川和重庆都对全体工业企业实施了一段时间的生产全停，这从当地的货运流量指数下滑中也能看出。四川工业以电子元器件、化学产品、交通运输设备、金属冶炼和压延加工等中上游行业为主，限电停产后部分环节的干扰会延伸至下游产业链。此外，“西电东送”下东部地区用电也受到影响，制造业聚集区的上海、江苏、浙江等地企业相继接到了限电错峰生产的通知。

疫情和高温天气等因素也对服务业造成了影响。暑期作为旅游出行旺季，本应是消费回暖的最佳时机，但是7月下旬起国内多地爆发疫情，局部地区出行受限，线下消费场景减少，消费修复斜率放缓。8月服务业PMI指数为51.9%，较前值下滑0.9个百分点。其中新订单指数和业务活动预期指数分别环比降低0.3和1.2个百分点，市场对未来预期的乐观程度下降。

虽然8月制造业需求端出现了改善，但是各项指数仍低于荣枯线，这表明制造业修复速度还是比较慢，企业生产经营活动仍然承受压力。这一点在大中小企业PMI指数分化格局中体现得比较明显。

8月大型企业PMI为50.5%，比上月上升0.7个百分点，升至扩张区间。中型企业PMI为48.9%，比上月上升0.4个百分点，景气水平有所改善。小型企业PMI为47.6%，比上月下降0.3个百分点，景气水平继续下降，小型企业生产经营压力较大。

那么，往后来看，PMI的走势会如何呢？

首先，供给端的干扰会逐渐消散。据国家电网透露，8月30日起，四川全部大工业、一般工商业恢复正常供电，重庆取消有序用电和商业节约用电措施，电力供应恢复正常。同时，“南旱北涝”的极端天气预计在9月后也难以持续，所以，突发因素对生产端的干扰在9月应该会减少。

此处要留意一点，因为PMI指数的统计区间是上个月的26日到当月25日，所以本月末生产受到的干扰可能还是会对9月PMI数据造成些许影响。

其次，需求端中地产仍可能会是拖累，外需的支撑力度可能会减弱，但是基建会继续发力，支撑经济增长，预计后续PMI会呈现弱企稳的局面。

地产的拖累效应还会持续。8月30大中城市商品房销售数据依旧处在低位。代表性城市中新房与二手房成交面积同比增速背离。从目前中央及地方出台的政策来看，政策重心更多集中在“保交楼”和“保民生”上，对改善房企信用、提高居民购房能力的帮助力度不大，居民的购房信心依旧低迷。在地产销售尚未企稳的背景下，房企新开工、拿地等投资意愿下滑的趋势也难以得到改善。后续仍需政策进一步加码扶持。

外需的支撑力度可能会减弱。目前海外补库存周期已经接近尾声，7月部分劳动密集型产品、高新技术产品的出口金额同比增速已经下滑。同时伴随着加息等紧缩政策的到来，海外居民消费能力减弱、消费需求减少，海外衰退预期增加，外需下行对后续的PMI会形成拖累作用。

基建在稳增长政策加码下则会支撑起经济发展。8月24日国常会指出“增加3000亿元政策性开发性金融工具额度，用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底发完”。以农发行资金撬动效应的同样比例测算，第二批3000亿元政策性金融工具有望拉动项目总投资超3.3万亿元；以专项债投入基建比例60%计算，5000亿元专项债中投入基建的可达3000亿元，再按1:4比例测算，拉动项目总投资或达1.2万亿元。二者合计可达4.5万亿元，财政资金对基建的支持十分充足。

再叠加进入9月气温回落，室外施工行业迎来生产旺季、以及国务院督导组对政策执行的助推作用，预计9月基建会继续呈现投资和施工双提速的局面。目前市场对基建发力的乐观预期已经在部分大宗商品价格上涨的迹象上得到体现，8月有色类和钢铁类的价格已经开始企稳回升。