三季度经济缘何企稳

文 | 红塔证券 杨欣 李奇霖

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按不变价格计算，前三季度我国GDP同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。三季度GDP同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点。其中，第二产业和第三产业当季同比增速分别为5.2%和3.2%，较二季度各加快4.3和3.6个百分点。

受疫情干扰等因素的影响，二季度生产和消费下滑，导致经济增速下行。

三季度以来稳增长政策下生产得到快速修复、疫情干扰减弱下消费低位回升、地产降幅收窄。当然，依旧韧性的制造业投资和逐步加快的基建投资继续助推经济增长。

下面我们来看9月经济的具体情况。

9月经济的边际变化基本延续了8月趋势，支撑经济增长的外生动力（出口）变弱，内生动力变强（基建投资加快、地产销售降幅收窄），制造业投资还是维持韧性，不过消费在疫情影响下修复速度比较缓慢。

我们先来看外需。

从去年以来，外需一直是支撑国内经济增长的主要动力，今年虽然在高基数影响下出口增速出现下滑趋势，但上半年内出口基本还是维持韧性的，也带动了相关制造业等的投资与生产。

不过，三季度出口增速出现了明显拐点，8月和9月出口金额（美元口径，下同）同比增速分别为7.1%和5.7%。近期运价的大幅下跌也显示出口贸易量的萎缩。

分出口地来看，9月我国对欧美出口继续显著下滑。对美出口同比减少11.6%（前值-3.8%），对欧盟出口同比增加5.6%（前值11.1%）。

一来，宽松政策退出、加息步伐加快下发达国家居民消费需求下滑，同时库存又偏高，企业有去库压力，所以进口商品的需求下降。

以美国为例，9月零售和食品服务销售额同比增长8.2%，较8月下降1.2个百分点。居民消费预期也降低，密歇根大学调查显示10月消费者预期指数下滑1.8个百分点。

同时，商品销售去化速度减慢，零售商和批发商库存销售比自三季度以来开始加速回升，今年8月分别上行了0.01和0.02个百分点。

可以看到9月家用电器出口金额同比减少19.8%（前值-16.5%）、灯具照明装置及其零件出口金额同比减少14.5%（前值-12.6%），这与美国地产行业景气度下滑相关。

二来，全球经济衰退下工业生产活动减少，对生产设备等进口需求减少。

以欧洲为例，面对愈演愈烈的能源危机，欧盟成员国同意在今年12月至明年3月期间主动减少10%的用电量，其中，在用电高峰时段减少5%的用电量。目标是在2023年3月31日前，实现欧洲电力需求总体减少10%。

减少用电量的主要方式是减少工业生产用电需求，这就会对德国等欧洲制造业强国的工业经济形成拖累。9月欧元区制造业PMI环比下滑1.2个百分点、欧盟工业信心指数为-1.4%。

我国对欧盟的出口以机械设备、交通运输器械、其他制造业产品、化工品等为主。欧洲国家工业生产减少就会压缩中下游的部分机械设备等的需求。比如9月我国通用机械设备出口金额同比增长1.9%（前值7.0%）、自动数据处理设备及其零部件出口金额同比降低12.6%（前值-6.8%）。

但是，成本优势和技术优势支撑了我国高耗能产品和高技术产品出口维持韧性，比如未锻轧铝及铝材出口金额同比增长7.3%、汽车包括底盘出口金额同比增长128.9%。

对东盟的出口增速反而出现回升，从上月的25.1%提升至29.5%。高增速背后的原因一来可能是东盟生产修复后工业化进程加快；二来，我国与东盟产业合作互补，近年来达成的RCEP等区域贸易合作协定也助推了相关国家之间贸易往来的增加。据计算，9月我国对RCEP地区出口金额占总出口的27.9%，同比增速为21.3%（前值17.5%）。

再来看内需的修复情况。

今年9月社会消费品零售总额同比增长2.5%（前值5.4%），1-9月累计同比增长0.7%（前值0.5%）。当月增速和累计增速变化方向不一致主要是由基数问题造成的，8月在低基数影响下社零实现了5.4%的同比高增速，而9月基数效应减弱，对当月增速形成一定拖累。

社零数据呈现出两个特征：一是餐饮和社交类的线下消费数据弱。

9月疫情范围扩大，居民线下出行的社交距离缩小，带动消费减少。

十大城市地铁客运量均值环比下降2.2%；国内航班（不含港澳台）执行架次环比下降40.7%。中秋节假期，全国国内旅游出游人次同比下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；实现国内旅游收入同比下降22.8%，恢复至2019年同期的60.6%。

对应到具体商品上就是餐饮收入同比降低1.7%（前值8.4%）、服装鞋帽针纺织品类零售额同比减少0.5%（前值5.1%）、化妆品类零售额同比减少3.1%（前值-6.4%）。

二是除个别项目消费外，必选消费显著好于可选消费。

汽车消费在政策支持下继续被提振，9月同比增长14.2%（前值15.9%），但是其他的可选消费均出现回落，比如金银珠宝同比增长1.9%（前值7.2%）、建筑及装潢材料类同比减少8.1%（前值-9.1%）、家具类同比减少7.3%（前值-8.1%）、家用电器和音像器材类通讯器材类同比减少6.1%（前值3.4%）。而必选消费维持韧性，比如粮油和食品类同比增长8.5%（前值8.1%）、饮料类同比增长4.9%（前值5.8%）、日用品类同比增长5.6%（前值3.6%）。

这种分化说明经济景气度仍然偏弱、居民消费意愿不高。这一特点与偏高失业率和偏低核心通胀相对应。

9月多地疫情散发多发对就业产生一定影响。9月城镇调查失业率较前值上行0.2个百分点，收入不稳定就使得居民消费意愿下滑。城镇储户调查问卷显示三季度愿意更多消费的占比较二季度下滑1个百分点。

消费需求不旺盛也就使得相关商品的价格上行存在阻力。前三季度，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅比上半年回落0.1个百分点。

地产方面，相关数据有三个特征：一是房屋销售小幅回暖。

商品房销售面积9月当月同比下滑16.2%（前值-22.6%），1-9月累计同比下滑22.2%（前值-23%）。销售降幅收窄一来因为去年基数逐步走低，对今年下半年数据的同比增速拖累减小。

二来“金九银十”下房企积极开办促销活动，带动销量增加。据克而瑞数据，2022年9月超半数百强房企实现单月业绩环比增长，其中25家企业环比增幅超过30%，如华润、招商、绿地、越秀、仁恒等企业的环比增幅均在35%以上。

三来政策端多重利好提振市场信心。比如下调了5年期LPR利率15个百分点、央行和银保监会下发通知符合条件的城市可自主下调首套房贷利率下限等，政策逐步落地刺激购房需求增加。

结构上来看，9月30大中城市中一线、二线、三线城市销售面积均值的同比增速较前值提高32.4、降低8.7和提高15.8个百分点。

房屋销售企稳带动相关回款增加，定金与预收款和个人按揭贷款累计同比减少34.1%和23.7%，降幅较前值分别收窄1.7和0.7个百分点。

二是“保交楼”效果继续显现。

随着“保交楼”专项借款的落地，房企的国内贷款资金来源累计同比增速收窄了0.2个百分点。资金到位后项目加快动工，竣工面积降幅继续收窄，较8月收窄1.2个百分点。

三是开工依旧低迷，显著拖累地产投资。

1-9月施工面积、新开工面积、土地购置面积累计同比降低5.3%、38%和53%，降幅较前值扩大0.8、0.8和3.3个百分点。房地产开发投资完成额累计同比降低8%，降幅较前值扩大0.6个百分点。

一方面，目前居民收入的稳定性仍受疫情等因素干扰，购房需求未出现明显回暖，居民部门资产负债表的修复和房价预期扭转还需要一段时间。另一方面，供给端政策重心在保交楼而不是保房企，房企资产负债表的修复需要的时间更久。行业仍处在供给出清的局势中，房企没有意愿也没有资金去推动新开工或者拿地。

基建投资增速进一步提高。

1-9月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.6%，增速比1-8月份加快0.3个百分点。

第二批3000亿元的政策性金融工具于9月完成投放，支持项目超1000多个。同时，金融数据中9月大幅增长的中长期企业贷款显示“准财政”工具撬动了基建相关企业的融资需求，走高的M1同比增速也表明资金活化速度加快。

再叠加高温、强降雨天气的退场，9月基建沥青开工率大幅走高，粗钢日均产量也出现回升，基建实物工作量落地速度加快。

制造业投资依旧维持高增速。

1-9月制造业投资同比增长10.1%，增速比1-8月份加快0.1个百分点。

一是必选消费类制造业投资维持高增速。比如农副食品加工业和食品制造业累计同比增长16.6%和14.4%，前值分别为15.8%和17.0%。

二是上游原材料类、中下游设备制造业投资维持韧性。比如化学原料及化学制品制造业同比增长19.3%（前值17.9%）、有色金属冶炼及压延加工业同比增长13.9%（前值12.6%）、通用设备制造业同比增长16.7%（前值16.9%）、专用设备制造业同比增长15.0%（前值15.0%）、汽车制造业同比增长12.7%（前值12.9%）、电气机械及器材制造业同比增长39.5%（前值38.4%）.

一方面，国内汽车消费和能源转型带动汽车、电气设备等行业投资增加。另一方面，欧洲能源危机下高耗能产品和新能源汽车需求增加，我国的低成本优势和技术优势恰好有利于相关商品出口，进而支撑制造业投资。

三是设备更新改造等推动高技术制造业投资累计同比增长23.4%，比全部制造业投资增速高13.3个百分点。比如9月计算机通信和其他电子设备制造业同比增长19.9%（前值18.7%）、医药制造业同比增长6.9%（前值6.7%）

供给端约束解除叠加需求增加推动生产快速修复。

9月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，比上月加快2.1个百分点；累计同比增长3.9%，前值为3.6%。9月极端高温天气消退、部分地区高温限电对工业生产影响减弱（川渝地区工业企业加快弥补上月限电损失，增加值同比分别由上月下降11.0%、18.2%转为增长5.6%和13.1%），全国规模以上工业生产加快回升。

从结构层面来看，生产是需求和投资的映射。

一来，基建落地和地产竣工加快带动水泥、钢铁等相关行业生产增加。黑色金属冶炼及压延加工业和非金属矿物制品业当月同比增长10.6%和0.8%，增速较前值提高11.9和5.8个百分点。建材行业同比增长0.8%，增速自4月份以来首次由负转正。

二来，国内成本优势和技术优势推动重点行业生产增加。9月化学原料及化学制品制造业同比增长12.1%（前值3.8%）、有色金属冶炼及压延加工业同比增长7.8%（前值3.6%）、 电气机械及器材制造业同比增长15.8%（前值14.8%）、计算机通信和其他电子设备制造业同比增长10.6%（前值5.5%）。

三来，内外需共同带动汽车制造业生产同比增长23.7%，继续保持高增速。

总的来说，今年前三季度经济发展中贯穿了四个影响因子：海外宽松货币政策退出、能源危机、国内疫情和极端天气等突发因素、以及稳增长政策。

展望四季度，稳增长政策下基建和制造业投资会继续维持韧性，经济的动能取决于内外需形成的新的平衡。即外需衰退的幅度和时长，以及房地产、消费修复的强度和节奏。

外需方面，出口增速可能会进一步回落。

近期高频数据的表现不太理想。1）集装箱吞吐量下滑：中港协表示10月上旬沿海八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比减少9.4%。2）停航数量增加：中港协表示9月、10月亚洲到北美欧地停航航次占计划航次比重超20%，其中美西停航数量最多。3）运价大幅下跌：10月中旬CCFI运价较9月末下滑了15.8%。

全球贸易量与经济增速显著相关。10月，IMF预计2023年全球经济增速进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点。全球经济增长放缓会带动贸易量减少，预计会拖累我国出口增速。

地产仍需更多政策支持。

随着近两月出台的一系列宽松政策的落地，未来“自上而下”政策放松的预期会得到进一步强化，叠加四季度低基数、以及保交房下现房供给增加的影响，同比跌幅或继续收窄。

不过，目前看回暖速度还是很慢，高频数据显示10月商品房成交面积同比增速又下滑了，可能与上月过度冲量以及10月疫情多发散发相关。

另外，销售端到投资端的传导还需一段时间。同时，房地产投资更多要看供给端，比如企业资金情况等。从目前情况看，金融机构避险意愿还是较强，政策重心是保项目而不是保房企，这也就意味着企业的融资能力还会偏弱，进而投资的意愿会继续低迷。预计未来一段时间可能会继续呈现“销售回暖、竣工修复、开工低迷”的特征。

所以，未来还需更多需求端的刺激政策、以及供给端的帮扶政策的出台。

消费有继续修复的空间。

今年以来，低迷地产拖累地产后周期类商品消费、消费场景受限下社交类消费羸弱，两大因素使得消费弹性偏弱，修复过程缓慢。

后续来看，消费有急需修复的空间。一是居民具备消费能力。目前居民储蓄水平较高，一季度末已经达到了94.3万亿元；居民收入增速也提高了，三季度全国人均可支配收入实际同比增速提高了0.2个百分点。

二是居民的消费意愿也会有所增强。保交楼政策推动下竣工速度加快，建筑建材、家电等商品需求有望改善；疫情干扰削弱下消费场景逐步放开有望推动可选消费回暖；受益于供给修复和补贴政策，汽车消费有望继续得到提振。

制造业投资继续维持高增速。

一方面，在海外能源危机提供的窗口期、以及国内产业升级的作用下，绿色行业如电气机械及器材和汽车等产业会继续支撑制造业投资。内需回暖也会带动相关行业投资增加。

另一方面，财政货币政策的支持也有助于制造业企业增加投资。9月国常会提出延长缓税期限和新增设备更新专项再贷款2000亿，这些措施能够降本减费，缓解制造业企业资金困境，助力企业增加投资。

基建投资继续发力，托底经济增长。

一方面， 6000亿基础设施资本金会继续撬动社会配套投资，同时10月底前5000亿元专项债结存限额要发行完毕，在稳增长压力下，预计今年能够落地使用的专项债比例会提高，相应地也会继续撬动社会融资。另一方面，10月是施工旺季，前期因疫情、极端天气等突发情况被耽误的施工进度在也会被赶上来，近期沥青开工率和水泥发运率显著提高，实物工作量落地速度加快。

另外，此前国常会、国务院专题会指出会根据实际需要扩大政策性开发性金融工具规模，6000亿额度或许不是终点，后续还可期待基建更大的发力空间。