《管理世界》|| 吴育辉 等：绿色债券发行的溢出效应、作用机理及绩效研究
文章来源
作者：
吴育辉（厦门大学管理学院）
田亚男（厦门大学管理学院）
陈韫妍（厦门大学管理学院）
徐倩（富德生命人寿保险股份有限公司）
文章刊发：《管理世界》2022年第6期
文章主要内容
摘要：以2009~2019年我国发债企业为样本，本文研究了企业发行绿色债券的行业溢出效应、作用机理以及产生的环境和财务绩效。首先，我们发现，企业发行绿色债券会显著降低同行业其他企业的债券融资成本。其作用机理是发行绿色债券的企业会带动同行业其他企业采取更多有利于环境保护的行动。这些行为得到了市场投资者的认可，从而降低其融资成本。其次，异质性检验显示：生态友好型企业以及非污染型企业会强化这种行业溢出效应。同样，行业领导型企业和密切竞争型企业也会增强绿色债券的溢出效应。最后，本文发现，同行业其他企业采取的绿色环保行为可以提升其环境绩效和财务绩效。本文研究表明，企业发行绿色债券可以产生良好的行业溢出效应，有利于我国实现“碳达峰、碳中和”的目标。
关键词：绿色债券 信用利差 溢出效应 绿色发展
一、本文研究背景与意义
中国作为转型经济国家，经济发展和生态保护在国家战略布局中占据着重要位置。习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上郑重宣布，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”要实现“碳达峰、碳中和”目标，不仅需要采取调整产业结构、优化能源结构、提高单位能效和推进碳市场建设等一系列措施，更需要金融政策的大力支持。绿色债券作为兼顾“绿色”与“金融”特点的新型融资工具，是构建中国绿色金融体系的重要内容。2015年年底，国家发改委发布了《绿色债券发行指引》，绿色债券市场开始在我国蓬勃发展。
纵观已有文献，学者们主要从发行定价和经济后果两方面对绿色债券进行研究。当企业发行绿色债券时，会综合考虑自身的偿债能力、潜在的认证费用、投资者的绿色偏好以及当地政府的支持等因素（Wood and Grace，2011；Bauer and Smeets，2015；Hachenberg and Schiereck，2018）。从发行人角度看，如果其本身的社会责任感和环保意识较强，会倾向于发行绿色债券来助力企业绿色发展（Krüger，2015；Wang et al.，2020）；从投资者角度看，关注环境保护的投资者可能愿意牺牲一定的预期收益率来购买绿色债券（Zerbib，2019；Baker et al.，2018；Karpf and Mandel，2018）；从社会外部性看，绿色债券的投向具有显著的环境外部性，能够加强当地生态文明建设，改善当地碳排放（Flammer，2021）；从金融市场看，绿色债券市场与其他金融市场存在一定的价格相关性（Reboredo，2018；Reboredo and Ugolini，2020；Broadstock and Cheng，2019）。然而，绿色债券的融资有效性可能受限于投资者偏好和碎片化监管（朱俊明等，2020），在信息外部性的作用下，发行绿色债券所传递出的信号是否会被同行业其他企业所学习并产生溢出效应，尚没有明确证据。
二、主要内容
企业发行绿色债券释放的绿色信号是否可以在行业内进行传播，并对同行业其他企业的行为产成积极影响？一般而言，同行业企业的经营和财务行为具有相似偏好。在经营方面，同行业企业的经营范围、产品结构以及日常运营等方面都较为类似；在投资方面，社会学习容易导致同行业企业在投资方向和方式上出现“同群效应”（万良勇等，2016）；在融资方面，同行业企业在融资渠道和结构方面偏好也较为一致（Graham and Harvey，2001）。此外，基于同行学习理论，企业会根据同行业其他企业的经营决策进行战略模仿或采取相应竞争对策。为检验上述理论逻辑，本文以2009~2019年发行公司债、企业债和中期票据的企业为研究样本，重点检验了如下几个问题：首先，检验企业发行绿色债券对同行业其他企业债券融资成本的影响，这是本文的基准估计。为保证结论的可靠性，我们采取了包括工具变量法、安慰剂检验以及替换核心变量在内的多种稳健性测试，研究结论基本不变。其次，向同行业企业学习是有效的社会参照路径，我们进一步检验了绿色债券发行溢出效应的作用渠道。第三，本文从同行业其他企业的环保表现和绿色债券发行人的行业地位等维度进行了异质性分析。最后，我们还拓展性地检验了绿色债券发行所带动同行业企业的“亲环境”行为是否能够提升其环境绩效和财务绩效。
三、主要结论与政策建议
本文研究发现：第一，绿色债券发行存在行业溢出效应，即企业发行绿色债券后会显著降低同行业其他企业的债券融资成本。这是因为同行业企业具有相似性，投资者会将这种绿色信号进行归因，进而降低其他企业的债券风险溢价。第二，同行业其他企业主要通过发行绿色债券、减少环保处罚、开发对环境有益的产品以及进行绿色创新等“亲环境”行为来树立绿色形象，进而降低债券融资成本。第三，当同行业其他发债企业为生态友好型企业、非污染企业时，发行绿色债券的溢出效应更强；当发行绿色债券的企业为行业领导者和密切竞争者时，也会增强绿色债券的溢出效应。最后，我们发现了同行业其他发债企业的绿色行为可以改善其环境绩效、提高其财务业绩的证据。
本文的研究结论从绿色信号的行业溢出角度为促进绿色债券市场发展提供了一些政策启示：（1）应进一步完善绿色债券市场的信息披露机制，加大绿色债券市场透明度，实现市场有效定价功能。同时，鼓励更多的企业发行绿色债券并参与到绿色发展体系中，为推动中国生态文明建设和助力实现“碳达峰、碳中和”目标做出贡献。（2）变革对污染行业的监测和管理手段。创新污染物排放的监测工具，加强对废气废水等排放的监督，使绿色信号的溢出效应真正生效于企业的生产和管理流程中，提高投资者对企业绿色发展行为和成果的信任感和认可度。（3）政府需要制定绿色债券的激励政策，不断激发企业投入更多资源到绿色基础设施改造、绿色技术创新、绿色产业链升级等行动，从而促使企业积极采取履行环境社会责任的行为。
四、边际贡献与未来拓展
与以往文献相比，本文的贡献和创新在于：第一，绿色债券作为绿色金融体系的重要组成部分，是实现“碳达峰、碳中和”这一对世界庄严承诺的重要工具之一。加强绿色债券研究，对激励企业投入节能减排、开展循环经济等绿色项目具有重要意义。第二，与前人主要研究绿色债券的“绿色项目融资属性”与融资成本之间的关系不同，本文发现绿色债券具有行业溢出效应，扩展了对绿色债券发行效果的研究，同时也丰富了债券信用利差影响因素的研究。第三，目前对溢出效应的研究主要局限于存在性检验，对溢出效应的形成机制尚缺乏系统性分析和严格的实证检验。本文深入地分析了绿色债券溢出效应的作用机制并对之展开实证检验，同时还基于模仿学习定律对溢出效应进行了拓展性分析，丰富了溢出效应的研究成果。
在未来拓展方面：（1）随着绿色金融的持续发展，绿色金融微观数据的可获得性不断提高，未来的研究可以更多地直接探讨相关绿色金融政策的经济和环境绩效。（2）环境效益评估可以有效促进绿色债券市场健康发展，未来的研究可以探索绿色债券环境效益信息披露的测量、影响因素、作用机制和经济后果。
五、写作、投稿、修改的过程和心得体会
中国为实现“碳达峰、碳中和”这一庄严承诺，需要投入大量资金进行节能减排。企业发行绿色债券可以借助低碳转型发展带来的机遇，发挥其独特优势，助力“碳达峰、碳中和”的实现。本文研究了企业发行绿色债券的行业溢出效应、作用机理以及产生的环境和财务绩效，验证了“绿水青山就是金山银山”。本论文投稿后，我们收到了匿名审稿专家提出的诸多宝贵意见及建议，让我们对论文进行更多的思考、论证与完善。论文的修改过程不仅提升了论文的质量，也让我们受益甚多，借此向评审专家表示诚挚的谢意！同时，我们也对编辑部老师认真细致且高效的工作表示衷心感谢！今后，我们仍将继续致力研究中国亟待解决的重要问题，把论文写在祖国大地上，为中国的发展建言献策。
文章刊发：
吴育辉、田亚男、陈韫妍、徐倩：《绿色债券发行的溢出效应、作用机理及绩效研究》，《管理世界》，2022年第6期，第176~190页。
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