《管理世界》|| 陈德球、胡晴：数字经济时代下的公司治理研究：范式创新与实践前沿
数字经济时代下的公司治理研究：
作者：
陈德球（对外经济贸易大学国际商学院、对外经济贸易大学公司治理研究院）
胡晴（中国人民大学财政金融学院）
文章刊发：《管理世界》2022年第6期
摘要：数字经济催生大量的新技术、新业态和新模式，深度变革微观企业的发展环境与互动方式，极大地挑战了以委托代理成本和信息不对称为两大支柱的传统公司治理研究，对新经济下的公司治理结构和公司治理机制探索提出更高的要求和挑战。本文以数字经济推动公司治理观念与公司治理模式创新的需求为导向，立足数字经济时代不断涌现的公司治理创新实践，在系统梳理经典研究脉络的基础上，结合数字经济时代公司治理边界突破的逻辑与路径，遵循“技术赋能—数据驱动—治理重构”的逻辑思路，提炼归纳新经济下的研究范式和研究框架：从股东中心向企业家中心转变，聚焦掌握企业核心技术和关键资源的创始人及业务团队，高度重视人力资本及技术资本的长效价值。在此逻辑体系下，本文从大数据赋能资本市场治理、大数据驱动产品竞争市场治理和大数据重构控制权市场治理等维度深入分析新时代下公司治理研究的新机制和新路径，推动新型治理生态模式构建，并结合当今公司治理的实践前沿，从内部公司治理结构和外部公司治理机制等方面提供切实可行的视角拓展和思路启发。最后，本文在展望研究前景的同时也正视转型阶段下的现实困难和研究挑战，鼓励学者充分利用实践素材，开展扎根本土、实证分析与案例探索并存的高质量研究，拓展数字经济时代公司治理决策新范式，推进国家治理体系和治理能力现代化建设的微观实现路径，积极应对数字经济下公司治理价值重塑与研究范式转变的机遇和挑战。
关键词：数字经济 公司治理 范式创新 实践前沿
一、引言
公司治理研究自20世纪30年代兴起至今，因其与社会经济发展规律和资本市场实践前沿的的天然纽带与紧密联系，始终保持旺盛的现实生命力和强大的学术活力。近十年以来，全球范围内科技创新蓬勃发展，推动数字经济异军突起，迅速成长为稳定经济增长的新动能和新引擎，深刻变革社会经济的生产方式、生活方式和治理方式，日益受到党和政府的关注和支持（相关主要政策梳理详见表1）。2021年中共中央政治局第三十四次集体学习再次强调要把握数字经济发展趋势和规律，推动数字经济健康发展，在顶层设计上彰显党和国家在发展数字经济上的强大决心和持久信念。
数字技术在转变社会形态和互动方式的同时，也重构了公司治理的主要矛盾和着力方向。数字化趋势要求企业充分敬畏并高度重视数字、信息以及知识的价值和动力，转变治理观念，革新治理模式；治理模式与时俱进又反过来优化企业决策的科学性和精准度，激活生产潜力，强化经营效率，推动整体实现高质量发展，将我国的数字经济不断做优做强。2020年我国要求进一步提高上市公司质量，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，在具体的实现路径上，顺应时代潮流、尊重发展规律、有序推进公司治理模式改革将是不可或缺的环节。因此，在社会经济实践已经呈现重大新面貌的宏观背景下，探讨公司治理研究的范式转变与思路创新，具有极强的理论意义和现实意义。
公司作为所有权与经营权分离的企业组织形式，其因组织结构设计而衍生的委托代理成本和各参与主体间的信息不对称是支撑传统公司治理研究的两大支柱，前赴后继的中外学者将研究重点聚焦于如何通过一系列的机制设计和制度安排降低市场各方之间的信息不对称，加强经营者与所有者的利益协同，共同实现股东利益最大化。然而，当时代发展已经迈入数字化轨道，面对日新月异的商业模式和业务模式创新，我们不禁开始思考：信息不对称在新环境下是否呈现新面貌？传统的治理机制能否焕发生机？股东对企业发展的贡献价值是否至关重要？所有者与管理者间的矛盾冲突是否依旧激烈？除经济激励外是否存在其他高效的激励手段？我们看到，数字经济时代涌现的新业态和新模式正在引起理论界和实务界的广泛关注，学者们尝试利用理论或者实证性方法从各个角度探讨技术变革对公司治理的影响；但由于新技术出现时间不长，更新换代速度较快，这一新兴研究主题仍有许多模糊问题亟需学者们进一步深入系统地研究，以深刻了解其现实影响。因此，探索数字经济时代公司治理研究新范式势在必行。
数字化转型浪潮下，以移动互联网和大数据技术为代表的科技创新在孕育公司经营发展新业态和新模式的基础上，通过重塑公司治理的新路径和新机制，推动传统公司治理研究范式的转型升级，大数据、云计算、人工智能、区块链等新兴技术在高强度、高密度的更新迭代中不仅锻造出新的生态环境、商业模式和业务形式，还颠覆了传统公司治理的组织结构、管理模式和治理方式（Obwegeser et al.，2020；Hacioglu and Aksoy，2021；Hanelt et al.，2021；戚聿东、肖旭，2020；张新民、陈德球，2020），在曾经与企业发展密切相关的外部融资环境上，金融科技、普惠金融及大数据技术通过扩大融资渠道、优化信贷资源配置、精准提供资源支持等途径极大提高了企业融资社会化的程度（Berg et al.，2020；Bollaert et al.，2021；Hua and Huang，2021；黄益平、邱晗，2021），弱化了企业对传统金融资本供给者的依赖，股东意志和股东偏好不再是制约企业经营决策的关键因素，企业的长期发展潜力将更依赖于掌握关键创新技术和核心竞争优势的创始团队及业务骨干，企业控制权配置向管理层倾斜，人力资本的价值极大凸显，创业者的管理才能和创新资本被纳入公司治理分析范式的核心范畴（郑志刚等，2016；石晓军、王骜然，2017；郑志刚等，2021a）。管理者作为创始团队对企业的长远发展天然具有深厚的认同感和使命感，他们即使让渡出大部分股权仍然有强大的内驱力为企业成长保驾护航，从事业成功和社会认可中实现个人利益与企业利益协同一致。同时，数字技术进一步辅助管理层优化经营决策，通过精准投资高效提高企业的生产效率和业绩表现，使得管理者能够充分从企业绩效改善中获得薪酬奖励，减少攫取控制权私利、浪费企业资源等代理成本。由此可见，传统两权分离下股东与管理层之间的委托代理冲突正在数字经济的影响下逐步让位于如何通过一系列的机制设计保护创始团队控制权的稳定性、推动两主体在专业化分工中构筑更为平等、合作共赢的事业伙伴关系。公司治理的研究范式由“股东中心”范式向“企业家中心”转变。公司治理的主要目标由最大化股东的物质资本回报转向充分挖掘企业家的管理才能和创意投入，激发企业持续发展赖以生存的技术资本。
在治理结构和研究逻辑整体转变的基本框架下，数字经济丰富拓展了公司治理的作用机制和作用路径：数据和信息一跃成为关键生产要素，加快培育数据要素市场、发挥数据的基本资源作用和创新引擎作用、提高数字治理能力成为大势所趋。大数据通过高颗粒度的数据支撑显著提高资本配置决策的精准度和有效性，他们能在优化资源配置、提高生产效率的同时，监督管理层规范自身行为，调控决策过程中的主观判断甚至扭曲操纵空间，提高公司治理水平（McAfee and Brynjolfsson，2012；Farboodi et al.，2019；Simsek et al.，2019；Zhu，2019；Goldstein et al.，2021）。在此基础上，信息搭乘着技术便利在更为广阔的时空间交换传播，信息流通渠道纵横交错，信息流转速度明显加快，信息传播路径更加趋于扁平，以中小股东、市场中介、社交媒体为代表的社会治理主体被充分赋能，在直接的诉求发声中将治理边界从传统线下切实扩展至线上空间，共同参与现代企业的公司治理，有效从外部监督和规范公司治理行为（Yermack，2017；Zhu，2019；Gu and Kurov，2020）。与此同时，在数字经济时代下，商业模式和业务模式的更新迭代速度加快，市场竞争更为激烈，行业洗牌空前残酷。消费者不再被动接受企业的供给安排，转而主动选择并淘汰不符合其需求定位的产品企业。产品竞争市场的重要性被极大提升，充分挖掘用户信息进而在产品市场巩固竞争优势成为创业企业的核心发展举措，消费者社群和产品竞争市场对企业公司治理的影响力加强（Huang，2018）。
当然，数字经济在发挥技术红利、革新社会面貌的同时，也悄然助长了数字鸿沟：技术革命下企业的商业模式、业务模式和盈利模式越来越复杂，内部企业与外部投资者之间信息不对称程度的加深为内部人的不当包装甚至舞弊欺诈创造便利，最终侵害市场和投资者的合法权益。新经济企业的财务信息和市场估值越来越难以被大众投资者消化理解，业务水平更高、更具信息优势的专业投资者与普通投资者间的信息不对称继续加大，后者利益更有可能在各方合谋中进一步受损。形式多样、渠道各异的大数据资源虽然提高了信息流通的质量和精度，却也无形中使缺乏信息收集、处理与分析能力的市场参与者陷入更加被动无助的境地，不仅无法充分享受到数字技术发展的成果，反而与信息资源优势方的差距愈发突出。
在此背景下，本文立足于技术变革下的数字化潮流，对传统公司治理的研究理念和研究范式进行深度重塑，从实践发展的现实需求出发，创造性探索公司治理研究新范式。本文将在系统梳理传统公司治理研究脉络的基础上，基于技术嵌入和治理现代化的双重视角，遵从“技术赋能—数据驱动—治理重构”的逻辑思路，从大数据生态下公司治理范式转变的逻辑与路径、大数据赋能资本市场治理、大数据驱动产品竞争市场治理、大数据重构控制权市场治理等维度，分析数字经济时代公司治理研究新范式。继而，本文在新范式的指导下总结当今时代公司治理的创新实践，推进国家治理体系和治理能力现代化建设的微观实现路径研究，具体包括内部公司治理结构和外部公司治理机制。最后，本文将对数字经济时代下的公司治理模式进行反思与展望，对新趋势下的公司治理研究挑战加以梳理与总结，以期为本领域内更多高质量研究的涌现提供多元化、思辨性的视角启发，推动整体研究水平再上新台阶。
二、公司治理研究传统脉络及数字经济时代下的新趋势
自17世纪初荷兰率先引入现代公司制，公司治理问题从实践上伴随着现代企业制度的发展完善逐渐进入公众视野，为学术研究积累了丰富的历史经验与实践成果。学术意义上的公司治理研究源头一般可上溯至1932年Berle和Means正式出版《现代公司与私有财产》，标志公司治理研究迈向新征程。
（一）公司治理的定义及其演进
在新古典经济学视角下，公司作为一系列社会契约的耦合，股东（所有者）向公司提供企业发展必需的物质资本，管理层（经营者）受股东委托负责公司日常事务的经营管理，公司治理被自然定义为确保股东实现合理投资回报而就公司控制权和剩余索取权进行合理配置的一系列制度安排（Shleifer and Vishny，1997），其现实挑战主要集中在选择尽职勤勉、积极作为的管理团队以及通过完整系统的机制设计激励管理层优化对股东资本的经营决策，遏制内部控制人的利益攫取等自利行径，最终实现股东利益最大化（Vives，2000；Hermalin and Weisbach，2017）。伴随企业所有权与经营权分离滋生的代理冲突和代理成本是传统公司治理研究的重要议题和逻辑起点，指引中外学者将研究重点聚焦在如何充分认识并有效调和投资者与经营者间的利益冲突，通过完善治理结构和治理机制减少信息不对称下的效率损失，削弱不完全契约固有的负面成本，维护公司的运营效率和股东的合法权益（Vives，2000；Becht et al.，2003；张维迎，1996）。
1.第一类代理问题：股权分散下外部股东与内部管理层间的利益冲突
早至20世纪30年代，Berle和Means即开始在其《现代公司与私有财产》一书中剖析股权高度分散下企业所有权与经营权的分离问题，思考困局背后的破题机制，揭开现代公司治理研究的序幕。1976年，Jensen和Meckling在其里程碑式的研究成果中系统论述了两权分离背景下股东与管理层间的利益冲突和代理成本：在信息不对称及不完备契约下，高度分散的外部股东常常陷入既无法事前选择出最优管理团队（逆向选择）、又难以对管理层进行有效监督（道德风险）的两难处境，管理层趁机攫取大量实际控制权，滥用公司资源满足其自利需求（如超额薪酬、在职消费、过度投资与帝国构建等），肆意侵占外部股东利益。同时，搭便车问题在分散的股东群体之间盛行，使得股东更无激励积极对内部管理层施以有效监督（Fama and Jensen，1983；Jensen，1986；Djankov et al.，2008）。股权高度分散下，外部股东与内部管理层之间的利益冲突和效率损失一般被学者称为第一类代理成本，此时公司治理的主要目标为通过一系列的机制架构防范管理层对公司的利益侵占，缓解代理冲突，维护股东利益。
2.第二类代理问题：股权集中下大股东与中小股东间的利益冲突
为了纾解股权分散下的委托代理成本及搭便车难题，Shleifer和Vishny（1986）提出将小股东股权适度集中、利用大股东身份增强话语权与监督力的应对思路，开启学术界对股权结构异质性的探索。La Porta等（1999）通过对世界范围内27个发达经济体境内大公司股权结构的研究，发现多数国家内的企业股权结构呈现集中特征，大多被国家或私人家族控制，控股股东拥有与其所有权不相匹配的控制权。随后，Claessens等（2000）及Faccio和Lang（2002）分别聚焦东亚和西欧国家，发现大股东同样广泛存在；他们通过金字塔结构、交叉持股或双重股权结构攫取超额现金流量权，以较小的资本投入（所有权）撬动对公司整体的有效控制（经营权）。虽然大股东的出现在一定程度上缓解了第一类代理成本，却也直接滋生出第二类代理成本——股权集中下，大股东对中小股东的利益侵占：控股股东滥用实际控制权甚至与内部管理层合谋，通过资产转移、利益输送等方式谋取私利，侵害中小股东的合法权益（Johnson et al.，2000；Claessens et al.，2002）；此时公司治理的主要目标演进为协调大股东与中小股东间的利益冲突，降低代理成本。
3.公司治理中的利益相关者理论
传统的公司治理研究主要围绕企业所有权与经营权的分工分离，聚焦股东与管理层间的委托代理成本，公司治理的目标是实现股东利益最大化。然而，公司作为一系列合同关系的耦合体，管理层不仅仅是股东利益的代理人，同样是包括债权人、员工、供应商、顾客、政府、公众在内的其他多种利益主体的代理人（Williamson，1984）；公司治理的主要目标不止于确保管理层能有效维护股东利益，还应该通过优化制度设计将更多利益相关者的社会福利纳入到统一的考量体系，树立公司治理的社会责任观（Tirole，1999，2006；Vives，2000），这些关联方也因此构成公司治理机制的重要主体，公司治理的目标是实现利益相关者价值最大化。理论界也因此长期存在着股东价值最大化和利益相关者价值最大化两种观点之争。
（二）公司治理结构
内部治理结构优化是公司治理目标得以顺利实现的基底和保证，也是传统公司治理研究的主流阵地。内部治理结构如若设计不利出现错位、越位、缺位，公司治理就会成为无源之水、无土之木，外部治理机制也将难以为继。因此，国内外学术界首先将研究重点配置在企业的“内功”修炼，贡献出丰硕的研究成果。
1.股东治理
股东作为公司所有者以及经营风险的最终承担者，为了捍卫自己的财产安全和投资回报，应该首先行动起来，积极行使法律赋予的投票权利，主动参与到公司治理事务中。现有跨国研究证据表明，股东权益保护程度越好，股东投票机制越完善，股东对管理层的监督约束效率越强，企业的公司治理水平越高，经营决策更规范，进而市场估值越理想，股东权益增值越大（Cuñat et al.，2012；Cremers and Ferrell，2014；Iliev et al.，2015；Gulen and O’Brien，2017；Holderness，2018）。股东除了“用手投票”、积极参与公司经营，还可以“用脚投票”，通过退出威胁使得管理层服从股东权力，规范公司运转（Bharath et al.，2013；姜付秀等，2015）。公司还可以通过探索更多元的股权设计模式加强股东治理：多个大股东并存有助于提高股东的监督能力，调和控股股东与小股东间的利益冲突，遏制管理层的机会主义行为（Dhillon and Rossetto，2015；罗宏、黄婉，2020）。
在数字经济的时代背景下，新经济企业的股东治理呈现值得深思的新趋势，对研究者的学术视野和思维深度提出了更高的要求和挑战。融资环境改善带来的资本社会化浪潮大大降低股东对公司的重要性，股权分散趋势明显，企业的控制权配置向创始人及其管理团队倾斜，股东主动投票、股权转让甚至退出威胁的约束力减弱，探索能有效维护外部股东利益的新机制成为当务之急。股东与管理层间的委托代理成本不再是公司治理的主要矛盾，公司治理的主要目标由缓解两者间的利益冲突转向如何充分激励掌握核心技术的管理层对企业持续进行人力资本投入，由传统的雇佣关系升级为平等共赢的事业伙伴关系。创始团队对创业企业天然的以长期价值为导向的责任使命感虽然降低了经济利益冲突，却也使企业发展严重受到管理层价值观的影响，控制权膨胀下的个体决策局限性可能使企业暴露于新的治理风险之中，如何在投资者保护与控制权稳定间保持平衡考量着公司治理水平。最后，云会议、区块链等数字技术使中小股东社群通过网络、手机等方式随时随地参与公司治理成为可能，在一定程度上提高了股东治理水平（Lafarre and Van der Elst，2018）
2.董事会治理
打造高效、专业、独立的董事会是推动公司治理顺利落实的关键环节，积极进取的董事会队伍能为企业审慎选聘最优管理者，监督高管勤勉尽责地履行职责，推动公司治理各项制度安排落地，提升公司价值和绩效表现（Cornelli et al.，2013）。在董事会成员筛选上，决策者应充分评估候选人的经验、资质、特质以及技能，为企业输送高质量的人力资本（Masulis and Mobbs，2011；Giannetti et al.，2015；Field and Mkrtchyan，2017；Adams et al.，2018）。企业还可以充分借力活跃的外部候选人市场，善用市场机制对企业方监督形成有益补充，有效监督候选人时刻注意规范自身言行，尽职做好本职工作，提高决策及治理水平（Dou，2017）。董事特别是独立董事能通过其监督职能的充分发挥加强对管理层的约束效力，以规范企业经营，提高公司透明度（Guo and Masulis，2015；Jiang et al.，2016；Fauver et al.，2017；梁权熙、曾海舰，2016）。
对于数字化转型过程中的新经济企业来说，为了交换企业发展必需的物质资本，创始人及其管理团队放弃在股权结构上的控制地位，转而通过董事会席位争夺加强对公司日常权力中心的控制，达到保持控制与引入资本双赢的目的。然而，手握大部分股权的外部投资人未必始终甘心于控制权旁落，其发动股权优势夺回董事会控制权的潜在可能性为企业日后的公司治理稳定性埋下安全隐患，值得未来学者多加关注。同时，传统对董事角色的研究大多集中在其监督职能上，数字技术的应用普及使董事更加了解公司的商业模式和业务模式，进而推动董事会职能由监督向建议转变，提高董事会的专业化水平。
3.管理层治理
两权分离下所有者与管理者之间的效用函数冲突与委托代理成本是传统公司治理研究的重要组成部分，一方面，管理层持股比例低，从公司增值上可分享的资本回报非常有限，因此更有动机通过更直接的利益侵占方式（如超额薪酬、在职消费、低门槛的股权激励计划），将公司资源转移到自己手中（Rajan and Wulf，2006；Bebchuk et al.，2020；Morse et al.，2011；Bennett et al.，2017）。另一方面，管理层在过度自信、过度乐观错觉的驱使下有强烈的动机不惜以过度投资为代价去构建自己执掌的商业帝国体系，主观色彩浓厚的决策浪费了公司的自由现金流量，降低企业的生产经营效率，徒增资源配置损失（Jensen，1986；Weisbach，1995；Malmendier et al.，2011）。
在数字经济时代，以创始团队为主体的管理层与股东间的关系格局正在发生重大转变，一方面，熟谙企业创业历程与发展方向的管理层不再被动是股东及董事会的雇佣对象，而是企业未来真正的主导者和价值创造者，他们即使交换出大部分所有权也能在创业内驱力的作用下优化发展决策，推动企业价值最大化，减少利益攫取与资源浪费。另一方面，数字技术企业的管理团队在专业水平上具有更强的不可复制性和不可替代性，股东常常难以从外部职业市场找到对企业商业模式及业务模式同等熟悉的替代者，股东相较管理层居于弱势地位，强势且缺乏权力制衡的管理者对企业发展可能呈现双刃剑效应。在具体的激励手段上，除传统的经济利益外，股东还可以巧妙利用创业者对企业天然的责任感和使命感督促其努力工作，获得更多事业成就感。数字技术也极大地提高了投资决策的科学度、精准度以及生产效率的升级速度，帮助管理层充分及时地从企业的业绩改善中分享人力资本投资回报，削弱暗中谋求个人私利的动机，减少对企业资源的无效耗用和过度浪费，提升企业管理水平。
4.其他内部治理
除股东、董事会和管理层外，以员工、工会、内控部门为代表的内部监督主体也是内部治理结构的重要组成部分。员工作为企业最基础的人力资本，为了维护自身的工作机会和薪酬回报，他们具有从内部监督企业规范经营的强烈动机和天然优势，是公司治理的重要参与者（Dyck et al.，2010）。员工通过健全通畅的内部报告通道，及时向高层传递企业内部的违规违法行为，帮助管理层及时反省纠正，降低被外部监管者捕获处罚的风险（Stubben and Welch，2020）。员工群体还可以组织起来并推选代表在董事会发声，直接参与到企业发展方针的决策过程，制约大股东和管理层的自利行为，缓解委托代理成本（Lin et al.，2018）。除此之外，健全完善的内部控制体系有助于约束管理层的利益攫取空间，自利行为受内部制衡机制难以施展，代理成本得以缓解（Acharya et al.，2011）。
（三）公司治理机制
除聚焦内部治理结构外，传统公司治理研究者还关注如何挖掘、开拓并激励外部治理机制切实发挥监督约束职能。凭借主体覆盖更广泛、信息源泉更多样、独立特征更突出的监督优势，外部利益相关者能有效弥补内部治理在机制设计上的缺失和在执行力度上的不足，与内部治理结构相互配合、共同提高企业整体的公司治理水平。
1.市场机制治理
（1）控制权争夺市场。在众多外部治理路径研究中，高度活跃的控制权争夺市场直接关乎企业控制权的配置格局，成为众多学者的研究焦点。Morck等（1989）提出并购接管市场是外部公司治理的有效机制；为了防止控制权转移旁落，以大股东和管理层为代表的内部控制人将更有激励优化对企业的经营管理。Lel和Miller（2015）基于跨国比较分析，发现当收购市场被充分激活后，经营表现不佳的企业更有可能被收购，随后陷入CEO被替换、董事会席位丧失等控制权丧失的被动局面。Masulis等（2007）研究发现市场上不易遭受被并购风险的并购方更有可能出现过度并购投资、帝国构建现象。企业经营绩效下滑，成本管理退化，消失的发展活力传导至资本市场，引发企业估值下跌，最终损害股东利益（Giroud and Mueller，2010）。
作为传统有效的外部治理手段，高度活跃的控制权争夺市场却可能对新经济企业束手无策：科技创新型企业早已通过双重股权结构、有限合伙协议架构等新型控制权配置方式将公司的所有权与控制权高度分离，外部的股权波动甚至控股股东易主可能都无法有效威胁管理层调整管理风格；同时，新经济企业的长期发展更依赖于掌握核心技术的创始团队，管理层不再是股东意志的附庸，亦无法轻易被市场替代，控制权市场对其的约束力大大削弱。因此，如何通过制度安排重新激发控制权争夺市场之于新经济企业的活力，如何通过章程设计及合约规范弥补市场监督的力度不足，值得未来学者深入思考探索。
（2）卖空机制。除控制权争夺市场外，卖空市场同样是传统公司治理中效应显著的外部市场机制。在市场卖空压力下，公司股价下跌风险增加，管理层的职业声誉易受损害，大股东的控制格局恐被洗牌。大股东和管理层为了维护自身利益，削弱卖空信号的连锁负面效应，有动机积极规范自身经营行为，提高决策的科学性，提升公司治理水平，避免被市场捕获、成为卖空对象（Massa et al.，2015；Fang et al.，2016）。
我国自2010年3月正式启动融资融券试点，至今已进行共计7轮的扩容实验，标的股票从90只增加到目前的1600余只，成为国内学术界的研究热点。众多研究成果表明，引入卖空机制有助于降低企业的委托代理成本，约束内部人减持（马云飙等，2021），减少财务重述和盈余管理（张璇等，2016），抑制公司违规操作（孟庆斌等，2019），规范企业的外部融资行为（顾乃康、周艳利，2017）。然而，我国的融资融券制度并非标准的卖空机制，成为融券标的的股票往往集中在业绩优良、实力稳定的成熟企业，更容易成为卖空对象的ST股票目前尚不被允许开展融券业务，制约了市场卖空机制监督功能的充分发挥。
2.市场中介治理
（1）机构投资者治理。作为专业化的证券投资队伍，机构投资者在增加信息透明度、促进价格发现、提高市场定价效率的同时，也在公司治理领域产生广泛影响。从传统角色上，机构投资者大体通过直接干预或退出威胁两大渠道监督公司治理，推动个体意志的落地实践，维护自身的投资收益（McCahery et al.，2016）：他们积极行使投票权增加自身话语权和影响力，提高公司决策的科学性（Aggarwal et al.，2015；Li et al.，2021）；他们还能有效监督控股股东及管理层的经营决策，减少他们对公司资源的挥霍浪费，遏制其对公司利益的侵占挖掘，进一步降低代理成本，支撑企业实现长远发展（Ramalingegowda and Yu，2012；Crane et al.，2016；曾志远等，2018）。机构投资者不仅能为持股企业带来积极影响，还能在行业内部产生良好的溢出效应，刺激同行企业提高信息披露质量、改善公司治理水平（Lin et al.，2018）。
在数智化革命下，移动互联网技术和大数据技术为机构投资者的角色发挥提供了更为优越的施展空间，专业化程度极高的机构投资者更能凭借其敏锐的数字嗅觉，从决策优化实践出发，发动更广泛的数据收集渠道捕捉每一个具有额外信息含量的有用信息，迭代投资评估模型，提高投资效率。专业投资者与普通投资者之间的数字鸿沟进一步拉大，对信息的收集、处理和分析能力导致了新型信息不对称出现，可能使信息劣势方暴露在不透明的交易陷阱中，市场效率遭受损失。
（2）服务机构治理。除机构投资者外，以分析师、审计师为代表的市场服务机构也在对公司治理产生积极的促进作用。从独立于公司的外部市场分析师视角上看，他们能基于大量的信息收集和实地调研工作，积极发挥信息中介职能，提高预测精度，增加公司透明度（Chen et al.，2022a）；同时切实履行外部监督职能，有效制约管理层对股东的利益侵占行为，降低委托代理成本（Yu，2008；Chen et al.，2015）。Lehmann（2019）则将视角更加聚焦于专业的公司治理分析师，发现他们通过收集、处理、分析直至对外报告公司治理质量，能有效促进企业提高公司治理水平，以此吸引更多投资类分析师的关注，进而使企业得到更广泛投资者的认可，为企业额外创造流动性价值。
外部审计师受公司股东和董事会委托，通过审计企业的财务体系和财务报告质量，有效制约内部管理层的盈余管理、财务违规甚至财务造假行为，约束管理层在职期间侵占公司利益，保护股东价值（Lennox et al.，2016；Jayaraman and Mibourn，2015；Patterson et al.，2019）。
3.新闻媒体治理
新闻媒体是另一不可或缺的外部公司治理渠道，其作用主要体现在信息中介和监督职能两方面。作为重要的外部信息中介，媒体通过其专业的信息挖掘与收集、处理与分析工作，及时对资本市场报告披露，降低各市场主体间的信息不对称，提高公司透明度，改进市场定价效率（Fang and Peress，2009；Gao et al.，2020）。在信息收集与传播过程中，媒体同时践行着对市场主体的监督职能（You et al.，2018），包括高效识别企业的财务不端行为，约束企业控制人利用内部控制优势和信息优势攫取私利，提高经营合规性（Miller，2006；Core et al.，2008；Dai et al.，2015；李培功、沈艺峰，2011）。在外部媒体的强力监督下，为了维护职业声誉，管理团队积极修正不当行为，调整优化资本配置决策，收缩过度投资，降低企业代理成本，避免被媒体捕捉曝光（Joe et al.，2009；Liu and McConnell，2013）。
在信息爆炸的数字经济时代，新闻媒体主体早已不局限在传统的电台电视、报刊杂志中，以微博、微信以及自媒体平台为代表的社交媒体迅速发展，用户群体庞大，参与活跃度高，市场影响强势。在大数据嵌入背景下，社交媒体相比传统媒体呈现众多新特点：受众明确性强，传播自主性高，信息流动呈现一定的“圈子”效应。信息传播更加及时便捷，互动活跃且意见多元。这些特点决定了社交媒体的传播影响力远非传统媒体可比拟，一方面，社交媒体信息的传播监督和舆论“倒逼”机制有助于规范企业行为，优化公司治理。另一方面，它也可能导致企业及其管理者迫于潜在的舆论压力不敢承担风险，放任企业丧失发展机会。因此，辩证思考社交媒体信息传播对公司治理的影响，规范社交媒体行业环境以“扬长避短”是当下十分重要且紧迫的问题。
4.产品竞争市场治理
产品竞争市场对微观企业公司治理影响的研究伴随学者对顾客资本重要性的认知加深而不断拓展完善。消费者及其沉淀下来的用户数据是企业宝贵的无形资产，能有效帮助企业树立并巩固行业竞争优势，是企业重要的市场营销及关系维护方向，深度影响企业的行为决策和价值方向（Gourio and Rudanko，2014；Dou et al.，2021；Chen et al.，2022b）。现有研究表明，提高产品市场份额和行业竞争优势的重要途径即是重视消费者及潜在用户群体的产品需求和使用反馈，一方面，从资产市场角度来说，用户消费评价常常内嵌关乎公司基本面的独特异质性信息，具有额外信息含量，有助于提高市场定价效率（Huang，2018）。另一方面，用户需求有助于发挥信息优势，辅助企业生产决策及研发创新，帮助企业以产品牢固树立竞争优势，避免在行业洗牌中被清理出局（刘意等，2020）。
在数字化转型浪潮下，市场风向瞬息万变，创业企业应高度重视产品竞争市场对企业生死存亡的重大意义，运用信息科技手段广泛收集用户的个人特征、消费偏好、使用体验等消费端数据，打造自己的客户资源和信息资产，以用户需求为导向推动产品创新和业务创新，优化资源配置，提高治理水平。
（四）现有研究述评
通过以上梳理我们可以看出，公司治理研究从诞生伊始即内嵌保护股东的“股东中心”基因：在物质资源相对稀缺、融资市场竞争激烈的经营环境下，能否及时获得充足的资本投入是影响企业生存发展的关键因素；为此，公司治理的主要目标被定位在通过一系列的制度安排和机制设计确保股东、特别是大股东实现合理投资回报，管理层受股东委托负责股东意志的贯彻与执行，股东利益至上。然而，在数字经济时代，金融科技与普惠金融的崛起在扩大企业融资渠道的同时极大降低其融资成本，提高了融资便利，削弱企业对物质资本、投资者的依赖，支撑企业破除以股东利益至上的狭隘主义和短视主义。同时，新时代下商业模式和业务模式的颠覆性变革使得掌握核心技术和关键资源的创始团队成为保障企业可持续发展的中坚力量，人力资本的重要性愈发凸显，金融资本的控制力退居次席，公司治理的主要目标转向如何保障创始团队对企业掌握稳定的话语权，激励其长期的管理才能及创新资本投入。股东与以创业者为主体的管理层不再是传统观念里的利益冲突、矛盾对抗关系，创始团队能跳出眼前私利，从事业发展的长远利益出发，在内驱力的鞭策下规划企业的远景蓝图；企业家与投资者形成分工专业、优势互补的事业伙伴关系，成为公司治理研究的新中心。
除委托代理问题呈现新面貌外，移动互联网以及大数据技术极大拓展延伸了信息流通传播的广度、深度和密度，突破了传统的时空界限，将更广泛的市场主体纳入到公司治理框架中，并在数字技术注入中开发新型治理机制和治理渠道。同时，数字化转型下日新月异的技术创新和瞬息万变的市场环境还将传统未被得到充分重视的产品竞争市场拉回研究视野，呼吁未来学者积极探索如何充分利用产品市场信息和用户需求信息，结合前沿的数据分析技术进一步辅助生产决策及资源配置，在夯实产品市场竞争优势的基础上谋求企业的长期稳定发展。由此可见，在数字经济时代，传统的公司治理研究逻辑已不适应时代发展的新需要，对公司治理研究新范式的探索势在必行。
三、公司治理研究新范式
在技术革命推动数字化转型的时代背景下，物质资本的重要性越发让位于稀缺度更高、对巩固竞争优势更不可替代的人力资本和智力资本；资本市场前沿正在发生重大变化，从实践上支持学者敢于突破长久固守的保护股东、股东利益至上的研究范式，将治理体系回归到以人力资本、特别是企业家才能为中心，构建鼓励和保护创业团队人力资本投入的公司治理研究新范式，传统两权分离下谨慎防范的委托代理成本已不再是阻碍公司治理效率的主要障碍，如何优化对创业团队的激励设计成为提升公司治理水平更为迫切的任务。除底层治理逻辑创新外，大数据和数字信息技术还深刻改变了信息产生的源头、渠道和形式，以及信息流通的广度、深度和密度，信息边界的扩展突破叠加信息处理能力的固有差异极大挑战了现有的内部公司治理结构和外部公司治理机制，进一步撼动了传统公司治理的研究基石，亟需理论界针对不断涌现的新型信息不对称开展更具实践价值的系统性思考。
本文架构的新范式立足于数字经济与实体产业深度融合的发展实际，依托技术嵌入和数据驱动合力打造下的大数据生态系统，以大数据赋能为基础，以大数据驱动为动力，以大数据重构为路径，通过树立共建共享理念，构筑数字经济时代企业的协同生态系统。具体来说，（1）大数据及数字技术在催生新业态及新模式的同时，也极大助力线上经济与实体场景的交流融合，一方面拓展资本市场的治理边界，将以机构投资者、分析师、审计师等为代表的市场中介、社交媒体及监管机构等外部治理力量聚集起来，利用数字技术为其积极发声增能赋权，提高其对企业运营状态的洞察力和对企业经营结果的监督力；另一方面，大数据也重新定位公司内部中小股东、董事会和管理层的治理角色，优化经营决策，提高行为科学性，激发生产效率，以更好地适应动态变化的外部经营环境。（2）在市场颠覆层出不穷、竞争格局瞬息万变的数字经济时代，企业能否敏锐捕捉市场动向、量身打造符合用户需求的产品和服务成为保驾自己基业长青、护航企业家创业成功的关键，产品竞争市场的战略重要性被空前加强。从内部治理上看，大数据驱动产品及市场信息全渠道流通、扁平化传播，推动企业更加注重打造专业化生产和个性化定制水平，鼓励产品创新，夯实精准营销能力，提高生产效率。从外部治理上看，除信息机制外，消费者同时也是投资者的双重身份在增强企业在资本市场关注度的同时，也通过纵横发达的社交网络强化对企业行为的监督，发挥约束机制，提高产品竞争市场的精准治理能力。（3）大数据在重构企业的商业模式、业务模式及盈利模式的同时，也重塑了企业内部治理主体权力配置格局，促使企业的控制权配置由依赖股东的股东中心向依赖核心创业团队的企业家中心倾斜，股权结构设计创新涌现；同时，在权力分配格局已变化的情况下，公司的外部控制权治理机制也相应呈现新面貌，传统控制权争夺市场、卖空市场的治理空间有限，以日落条款为代表的治理条款在约束创始人及其创业团队权力范围上将发挥更积极有效的作用，值得充分思考探索。总而言之，本文关于大数据背景下的公司治理研究新范式将以治理流程信息化为载体，以治理结构重构为核心，预期通过破解大数据生态下公司治理的现实困境，推动国家治理体系和治理能力的现代化建设（研究逻辑框架图见图1）。
（一）大数据生态、治理机制动态化与公司治理范式转变的逻辑与路径研究
传统公司治理研究逻辑主要依托两大基石：（1）金融资本具有稀缺性，融资市场竞争激烈；股东手握资源，其行为决策对公司发展的重要性不言而喻。因此，在所有权与经营权分离的基本事实下，公司治理的主要目标为以股东为中心，缓解代理冲突，降低委托代理成本。（2）两权分离下，信息不对称为各方参与者攫取私利、损害治理效率提供绝佳温床，如何通过制度安排与机制设计降低内外信息不对称、进而提升治理水平成为公司治理研究的当务之急。然而，这两大研究脉络却在数字经济时代受到严峻挑战。
在数字化革命下，大数据与普惠金融技术以高速的迭代效率极大拓展了融资渠道，降低融资门槛，使得资本稀缺性降低，资金投放更为精准且信贷违约率降低（Hua and Huang，2021；黄益平、邱晗，2021；龚强等，2021）。在此资本社会化趋势下，融资不再是制约企业发展的主要因素，股东的地位和话语权显著削弱，企业发展越来越依赖于掌握核心技术和关键资源的企业家及其创业团队，他们让渡股权的同时强势保留控制权，权力配置更加趋于专业化。同时，企业家需要更稳定的经营环境、业务开发环境以及研发环境来应对更加激烈的外部市场竞争，企业家的控制权更加重要。由此可见，传统以股东为中心的研究范式已明显不适应实践发展的新需求，亟需理论界予以回应（Jensen and Meckling，1976；La Porta et al.，1999，Gordon and Roe，2004）。
在数字经济时代，数字化孕育出大数据，大数据极大改善了资本市场的信息披露环境，广泛推动各参与主体信息获取成本的显著下降。（1）从资本市场来说，公司交易信息公开透明，股东、债权人能够有效监督公司及其管理者，公司治理环境改善（Yermack，2017；Goldstein et al.，2021）。机构投资者、分析师等市场中介能够更精准地对管理者施加约束，深刻影响公司治理实践（Zhu，2019）。以社交网站、微信、微博为代表的社交媒体进一步扩大了信息传播的时空范围，提高了网络关注的信息含量，对公司治理的外部压力大大提高，对治理改进的及时性提出了更高要求（Gu and Kurov，2020）。证监会等监管机构也能有效利用大数据及计算机技术加强网络监管，精准识别出企业的财务舞弊和造假现象。（2）从产品竞争市场来说，新经济下商业模式日趋多元，业务模式迭代更新加快，产品市场竞争加剧，客户反馈及评价信息积累沉淀为企业独一无二、不可复制的无形资产，夯实了企业的产品创新及市场竞争优势（Huang，2018）。（3）从控制权市场来说，创始人及其业务团队在数字企业的地位被极大提升，管理者能够充分利用大数据资源做出更优决策，提高生产效率和绩效表现，降低资源浪费和控制权私利行为（McAfee and Brynjolfsson，2012；Farboodi et al.，2019；Simsek et al.，2019）。因此，数字经济下的技术变革正在深刻影响公司治理机制的动态性变化。
进一步地，数字化的经济转型及技术革新对传统信息不对称下的委托代理成本具有双重效应。一方面，数字经济降低了信息不对称，进而降低委托代理问题：从生产经营视角看，人工智能、机器人等技术的使用将替代大量低技能劳动者，生产过程标准化，企业信息更加透明，企业可操纵空间更小，外部监管成本降低，委托代理问题得以缓解。从生产效率视角看，新技术使得投资行为更有效率、决策过程更加精准，企业越来越愿意从事创新性的经营实验，在扩大企业规模的同时增强业绩表现（Farboodi et al.，2019）。公司绩效的提高使得管理层更有激励通过提高绩效以获得合理薪酬回报，进而减少其享受控制权私利和浪费企业资源的行为，降低委托代理成本。从外部信息环境来看，大数据及数字技术极大拓展了信息的获取源头和流通渠道（Goldstein et al.，2021；洪永淼、汪寿阳，2021）。伴随社交媒体、自媒体（如微博、微信、公众号、雪球网、股吧）等的多元化发展，信息在投资者之间的传播速度加快，移动互联网群体及社会化媒体成为公司信息交换及外部治理的重要力量（Jia et al.，2020；Gu and Kurov，2020）。
另一方面，数字经济催生出新型信息不对称：数字经济模式下，新兴产业发展速度加快，知识更新速度提高，技术偏向性更强。商业模式和业务模式更加复杂化、专业化，盈利模式更难理解，传统的财务报表信息远远不能满足外部投资者的需求，资本市场对企业的估值定位更加困难。除此之外，海量、高维、高频、形态多样的外部大数据无形中助推了新型信息不对称，各市场主体受制于自身对数据的敏感度以及收集和处理能力，即使身处相同的外部信息环境，普通投资者与专业投资者间对信息资源的利用差距也在悄然拉大（Zhu，2019；Obwegeser et al.，2020）。
综上所述，传统的公司治理以最大化物质资本投资效益为目标，创业者的管理才能只是在委托代理理论分析框架下的影响因素，并没有被真正纳入到公司治理范式的核心范畴；而数字经济时代的公司治理实践，需要充分激励创始人，推动其对持续创新保持执着追求。创新资本作为无形资本依附于创始人的创意投入，不能被物质资本替代。股东与管理层之间形成“合作共赢模式”，由掌握公司核心竞争力的企业家向全体利益相关者共同负责。据胡润公布的2020年全球科技公司市值100强区域分布，美国有53家，中国有13家，日本有10家；在前十的名单中，中国有3家。中国高科技企业的成长速度与发展质量逐渐递增，其公司治理的创新实践为理论界探索公司治理范式转变提供了良好的制度背景。因此，对创新导向的企业组织构架的设计理念和对企业家精神的重视为我们重新审视以股东为中心的传统公司治理范式提供了契机：以创新资本雇佣物质资本成为数字经济时代下公司治理范式的核心；公司治理的主要矛盾从防止经理人代理问题转化为保护创始团队控制权、激励其长期投入。因此，伴随数字经济时代的发展，围绕业务模式创新的信息不对称迫切需要资本市场出现另一种创新导向的企业组织构架，以鼓励和保护创业团队的人力资本投资，同时向资本市场发出明确的对业务模式创新自信的信号（公司治理范式转变的逻辑与路径研究见图2）。
（二）大数据赋能、生态模式构建与资本市场治理
大数据赋能是指大数据技术对传统治理结构和治理机制的改变，反映市场的数字化水平及大数据的应用程度。高速发展的数据资源和信息网络能有效地将以中小股东、董事会及管理层为代表的内部治理主体和以市场中介、社交媒体、市场监管者为代表的外部治理力量纳入到统一的公司治理网络，通过数据优势和技术便利为其充分增权赋能，拓展新型治理路径和治理渠道。数字经济通过大数据赋能使得企业处在数字化浪潮之中，其所在的生态模式通过物联网、云计算、大数据和人工智能等新技术在多场景快速发展并应用，海量、动态、多元的数据不断涌现，并与上市公司运营和资本市场发展深度融合，打破了传统经济治理的界限，推动治理向没有地域界限、更没有行业界限发展（陈剑等，2020；戚聿东、肖旭，2020）。此时，只依靠公司管理者的单独决策将无法适应瞬息万变的外部环境，我们需要根据大数据赋能逻辑推动生态模式构建，使治理体系以制度化的形式赋予更多社会主体参与治理的便利，以数智化提升中小股东和其他社会治理主体积极参与公司治理的意愿和能力，实现股东治理与社会治理的自我调节，建立以企业内部治理为主，市场中介、社会公众、市场监管者共同参与治理为辅的协同治理格局。
传统实践中多治理主体在对公司履行监督职能时常常面临一系列的严峻挑战：（1）在两权分离的股权结构下，外部主体与内部大股东、董事会及管理层之间存在严重的信息不对称，内部实际控制人在自利动机的驱使下，利用其天然的信息优势阻碍、扭曲甚至恶意误导外部人的信息获取和信息解读过程，委托代理问题突出，监督效率受限（Zhu，2019）。（2）治理主体信息收集渠道缺乏，信息搜索成本高昂，行为人的监督意愿和监督动力明显不强，“搭便车”等侥幸心态普遍存在，最终反而共同陷入监督不足困境，为实际控制人肆意损害公司整体利益搭建便利（Jensen，1986）。（3）相当比例的治理主体（如中小股东、社会公众等）缺乏必需的信息分析及解读能力，专业性缺位使得其监督力度进一步减弱（Malenko et al.，2019）。
在数字化背景下，移动互联网技术为各利益相关者切实参与公司治理提供了新的治理思路和治理路径（数字经济下的资本市场治理见图3）。从内部公司治理结构上说，（1）在大数据情境下，资本稀缺性下降，企业获取资本的门槛降低，资本源泉愈发社会化，股权结构呈现分散趋势。同时，大数据技术下的信息流通使得控股股东和中小股东间的信息不对称程度缩小，激发越来越多的中小投资者行动起来，积极参与公司治理。另外，技术便利使得中小股东通过网络投票、手机投票等方式随时随地参与公司治理成为可能，股东监督职能进一步强化（Lafarre and Van der Elst，2018）。（2）大数据技术的应用也使董事更加了解公司的商业模式和业务模式，推动董事职能由传统的监督职能为主向建议职能转变，升级董事会的专业化水平，提高公司决策的科学性和有效性。（3）大数据技术还显著影响了管理层的内驱力和激励动机。具备“数字化思维”和“数字领导力”的管理团队能够积极适应数字化转型给企业带来的变化和颠覆，深刻洞察数字技术对企业的重要价值，根据数字化技术量身定制企业的业务模式，制定合适的转型战略，把握正确的转型节奏（姚小涛等，2022）。管理层从企业日新月异的生产力提高和绩效改善中及时获得合理合法的激励回报，与公司利益实现深度协同，不再需要暗中操控谋求私利，管理层短视、利益侵占及过度浪费行为减少，委托代理成本降低。
在外部公司治理机制上，信息技术依托从资本市场上实时输出的海量数据突破信息传播的时空限制，缩短各方参与主体对公司的监督距离，切实将公司治理边界从线下拓展至线上空间：（1）以机构投资者、分析师、审计师为代表的市场中介机构能有效利用自身沉淀下来的专业化信息收集及处理能力，综合运用人工智能、机器学习、区块链等技术赋能，充分挖掘大数据蕴藏的信息含量，提高精准决策能力，加强对企业的外部监督，提高公司治理水平（Yermack，2017；Zhu，2019；Ding et al.，2020；Commerford et al.，2022）。（2）以微博、微信为代表的社交媒体等数字平台在大数据嵌入及互联网技术升级背景下，极大改变企业生存发展的生态环境，在推高企业网络关注度的同时督促企业及时对信息披露做出反应与调整，公司治理的外部压力和监督效力大大提高（Jia et al.，2020；Gu and Kurov，2020）。（3）大数据的应用还能有效帮助监管部门更加精准地识别出企业的财务舞弊行为，加强网络监管，提高监管效率；同时，监管机构还可以利用我国丰富的工商企业登记注册数据掌握地方数字经济发展水平，辅助数字经济政策的出台和落实。
当然，我们应客观分析社会主体参与公司治理的两面性，一方面，社会主体信息传播形成的外部舆论压力和实时互动性有助于“倒逼”企业改进公司治理、降低企业风险（如财务困境风险）。另一方面，更多、更迅速的外部信息传播也可能对企业正常的经营决策形成干扰，特别是在我国当前“看客”心态盛行、思考辨别能力不足的当下，这一潜在负效应可能更大，如企业及其管理层惧于承担风险，无法充分发挥人力资本价值，损害企业的发展机会和长期潜力。因此，辩证思考外部网络信息的公司治理效应尤为重要，如何通过优化公司内部制度安排（如控制权配置）、规范外部信息环境以“扬长避短”是当下最为重要且紧迫的问题。
（三）大数据驱动、决策模式优化与产品竞争市场治理
大数据驱动指企业利用大数据技术分析消费者的消费数据和投资者对企业的评价，通过改变决策者获得的信息类型驱动企业价值链和业务模式优化，影响企业的决策和战略制定方式（Constantiou and Kallinikos，2015）。数字经济时代下，技术更新换代速度加快，产品和业务创新层出不穷，行业洗牌以更为残酷的幅度和力度时刻敲打着创业者的忧患神经，企业唯有不断寻求不可替代的产品优势方能在激烈波动的市场环境中巩固竞争优势、立于不败之地。企业对产品竞争市场信息的捕捉水平直接影响创业成败，产品竞争市场对数字经济企业的战略重要性被空前加强，值得公司治理学者给予高度关注。
经由品牌认同和顾客忠诚度沉淀下来的顾客资产是企业宝贵的无形资产，为企业在行业内立足扎根构筑坚实的保护屏障，是企业核心竞争优势的重要组成部分；企业每年消耗大量的人力、物力资源在市场营销、用户获取及长期关系维护上，消费者需求显著影响企业的经营决策和价值方向（Gourio and Rudanko，2014；Huang，2018；Dou et al.，2021；Chen et al.，2022b）。数字经济时代下，大数据环境显著改变了信息的生产方式和传播方式，如信息流通全渠道，信息传播扁平化。对于企业而言，移动互联网平台上（如微博、微信、电商平台）海量的用户使用数据、关注者评论数据、媒体报道数据，与公司自身经营管理过程中产生和发布的信息等共同构成企业信息环境中的“大数据”（Goldstein et al.，2021）。在大数据情境下，不断膨胀的信息与个体有限的注意力形成鲜明对比，人们只对引起其关注的信息加以分析和判断；关注作为一种更加稀有的认知资源，经由个体信息处理和分析能力的放大，对资本市场定价和企业经济行为产生深刻影响（Barber and Odean，2008；Gargano and Rossi，2018）（数字经济下的产品竞争市场治理见图4）。
从内部治理结构上说，大数据驱动下带来的资本市场关注度增加会使企业与消费者间的交流越来越频繁，数据驱动导向的市场需求越来越成为企业布局创新型业务的核心逻辑，产品市场越来越重视个性化的产品订制，消费者成为企业决策和治理结构中的重要组成部分。企业在管理实践中应充分重视以数据为代表的新型生产要素，培育企业基于数据获得、解析和价值挖掘的核心能力，从而更好地支撑其创新型业务的扩张。对于传统企业而言，这种思维尤为重要（李海舰等，2014）。具体来说，（1）企业要充分利用产品市场上提供的大数据驱动信息，从多渠道广泛收集消费者及潜在用户的购物偏好、搜索记录、使用评价等个性化数据，通过数据挖掘、数据分析、用户需求画像等信息化手段深入了解产品市场上的用户需求，在以用户需求为导向进行专业化生产和产品研发创新的同时，推动公司的治理创新和管理创新，提高企业经营效率。（2）除生产流程再造外，在营销方式上，大数据时代的到来使企业逐渐向精准营销的战略转变。企业借助大数据技术收集用户购买和搜索商品的日志数据，通过大数据建模为用户量身推荐符合用户消费偏好的商品，提高精准定位和精准营销能力，进一步优化企业资源配置效率。
活跃的产品竞争市场除了对内部公司治理结构发挥信息功能外，还能对企业的外部公司治理机制产生有效的约束效应。用户作为产品市场消费者的同时也是资本市场的重要投资力量，消费者与投资者的双重身份使得管理者必须更加敬畏产品市场。伴随大数据的应用及社交网络的不断发展，越来越多的投资者通过社交平台（如股吧、雪球）了解公司并提出建议，使得企业不得不对投资者的诉求和建议时刻保持关注，整合各项技术前沿辅助决策生产，使得公司运营更加精准化和科学化、公司治理更加规范化和效率化。
鉴于大数据革命下信息的独特价值和重要地位，企业除了自身注重积累数据资产外，还应密切关注其相较行业竞争对手的信息处理能力及信息优势。企业能否对来源各异、形式多样的数据信息保持更加敏锐的感知度，是否有更为强大的数据收集和智能化分析系统，能否从庞大繁杂的数据中尽可能多的挖掘额外信息价值，成为制约其提高公司治理水平、树立行业领先优势的关键。
（四）大数据重构、商业模式创新与控制权市场治理
大数据重构是指企业数字化转型过程中对其原有的业务模式、决策模式和治理结构重新设计，使之符合数字化转型的要求。数字经济重塑了企业的商业模式，物联网、“互联网+”、大数据、人工智能等新兴技术的发展与应用极大帮助企业创造价值优势、保持领先地位（Hacioglu and Aksoy，2021）。例如，基于物联网技术的智慧流通模式，已成为现代商品流通绿色化、安全化和智能化的可持续发展代表。基于网络结构、行为优势以及学习机制的商业模式创新，是互联网企业创业成功的关键。基于“互联网+”的商业活动空间分布重构，从改变消费者购物时的空间阻力成本入手，使传统的零售连锁转向电商模式进而发展到线上线下结合模式。基于人工智能对智能营销、智能运营、客户管理和供应链管理的支持，新零售模式形成。基于大数据和人工智能的危机管理，使得危机识别、预警、检测和处理更迅速且更具关联性。数字经济技术对商业模式重塑的案例不胜枚举，数字经济在各行业中的应用方兴未艾，实践发展为理论研究提供了丰富的研究素材。
数字经济下的大数据重构产生的商业模式创新催生了控制权市场治理的新业态，使得顾客群体、资金群体变得大众化，拥有技术即拥有更多的话语权。由于缺乏专业知识和相关分析技能，外部分散投资者总体重要程度下降，技术革新导致企业发展高度依赖创始人和核心业务团队等专业骨干。在数字经济时代，人力资本重要性上升，以技术为代表的股东权重显著增加。数字经济的到来，技术与产品及业务模式高度融合，催生出新型商业生态，对传统公司治理造成冲击的同时，也为公司治理问题带来新的挑战和手段：传统公司治理机制致力于解决“内部人控制”引发的代理问题，试图通过引入独立董事和累计投票权等机制保护中小股东利益（Fauver et al.，2017；姚颐、刘志远，2011；郑国坚等，2016）。但是，资本具有逐利性，股东追求短期利益的原始动机并不与企业价值最大化的目标完全兼容，过度强调股东利益保护会导致忽视创始人团队利益，而在数字经济时代，后者所具有的智力资本是创业企业保持稳定发展的核心力量，控制权市场的权力配置结构发生转变。
在公司治理结构实践中，曾饱受质疑和批评的双重股权结构正是由于迎合了数字经济时代对创新导向企业控制权配置的内在需要，重新获得理论界和实务界的认同。2018年1月，新加坡股票交易所率先宣布允许“同股不同权”构架上市。同年4月，港交所完成了号称“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”，宣布允许“同股不同权”构架公司赴港上市。2019年7月，上交所科创板开板，在试水注册制改革的同时允许发行“同股不同权”构架股票上市。近年来资本市场上不断涌现的AB股双重股权结构（京东）、ABC股三重股权结构（蔚来汽车）、合伙人制度（拼多多）、有限合伙协议架构（格力电器）等多种创新性的控制权实现模式引起了理论界与实务界的高度关注，亟需理论界进行回应。
具有企业家特质和企业家精神的企业创始人作为企业的灵魂与先驱，对于企业的长远发展具有不可替代、不可或缺的作用；他们往往掌握着企业发展的关键性资源，一旦创始人失去对其企业的控制权，企业便失去了继续发展的核心能力。在此背景下，如何保护初创者的控制权对于企业的长期可持续发展意义重大。作为市场主体的企业为了有效适应大数据重构背景下的商业模式创新，需要不断内生地创造出一些新的控制权配置模式和股权结构设计理念。在数字化时代下，人力资本成为企业价值创造的主体，人力资本不仅要有剩余价值索取权，更要有经营决策话语权。大数据重构下的商业模式创新所带来的信息不对称加剧对创新导向企业的控制权配置提出了内在需求，将围绕业务模式创新的专业决策交给“术业有专攻”的创业团队，让“专业的人办专业的事”，从而使对资源配置产生重要影响的权威向创业团队骨干进行倾斜的控制权设计成为回应商业模式创新的制度需求。因此，数字经济时代下对创新导向企业的控制权设计，要能应对企业在技术革新背景对创始人和核心业务团队等专业经营高度依赖的实践需求，启发研究者在公司治理范式转变的理论和现实背景基础上，从双重股权结构、有限合伙协议架构等方面分析以企业家为核心、治理权力专业化的控制权结构模式特征，并揭示这种股权结构设计与控制权安排背后所包含的理论逻辑，为公司治理未来如何而顺应数字经济时代大数据重构和商业模式创新进行理论和实践上的准备（数字经济下的控制权市场治理见图5）。
然而我们也必须注意到，对管理团队控制权稳定的过度保护可能会诱发新的公司治理问题：一旦以创始人为核心的创业团队开始利用控制权结构优越性滥用权力，企业将极易陷入权力失衡的经营风险中，强势的企业家作派及其狭隘的个人经验主义可能带领企业走向灾难，而在此时的控制权合约设计下，传统有效的市场治理机制（如接管威胁、卖空机制）可能无法施以有效制衡。因此，探索以“日落条款”为代表的新型外部公司治理机制必要且迫切。日落条款在维护创业团队控制权稳定性的同时，也有效约束了创始人团队滥用表决权或者通过转让A股损害其他外部投资者的利益，加强外部投资者对企业的监督（沈朝晖，2020；郑志刚等，2021b）。除此之外，企业还可以通过在公司章程中设置其他旨在保护外部投资者的特殊条款防止企业外部投资者的利益受到内部人侵害，如规定对A股持有者在企业合并、分立决策以及重大关联交易等重大事项中的投票权进行限制。总而言之，对数字企业公司章程、制度合约的高度重视和科学规划将有效弥补传统外部市场治理机制的失效，规范约束管理层行为，引导权力在正确的轨道上合理行使，巩固科学的公司治理体系。
在公司治理研究新范式的框架指引下，我们将基于我国数字经济的发展趋势和公司治理的复杂特性，结合新经济孕育出的新技术、新业态和新模式，探索数字化转型下治理观念和治理模式的转变。遵循前文研究思路，我们将继续从公司治理结构和公司治理机制两大方面梳理数字经济时代下公司治理的创新实践，为公司治理研究边界的拓展升级提供视角启发，推动公司治理研究与时俱进。
（一）公司治理结构
数字经济时代下，融资渠道的拓展和融资门槛的下降极大降低了企业对以提供物质资本为主的外部股东的依赖；技术革命和科技创新下商业模式及业务模式的更新换代进一步助推企业的发展前景掌握在拥有关键技术的创始团队和核心员工手中，人力资本的重要性上升，控制权配置向创业者倾斜。对外部资金需求强烈的企业家放弃在股权层面控制企业，让渡出大部分所有权以交换企业发展必不可少的资本投入。他们转而通过控制权设计及各方协议安排，收缩股东对公司的权力范围，使控制权牢牢掌握在以创始团队为主体的董事会及管理层手中，保证公司经营政策的持续连贯。因此，此类创业创新型企业的公司治理水平将更依赖于内部掌握关键技术的董事会、管理层和核心业务团队。公司治理研究者一方面要关注如何优化所有权结构，敦促企业家在董事会和管理层层面通过内部机制设计防止权力膨胀甚至权力失衡，建立良性的控制权分配格局；另一方面要聚焦如何激励创始团队和核心员工将个人利益与公司利益有机结合，对企业持续进行高质量的人力资本投入，提高公司整体的运营效率和绩效表现。
1.公司治理的基础：控制权设计
股权体系和所有权结构作为公司治理的基础，其架构质量直接决定企业能否拥有长远稳定发展的客观条件，在公司治理制度设计中居于中心地位。传统的股权结构以股东为中心，股东通过投票强势主导企业的发展方向，管理层配合股东意志的贯彻执行，管理者才能并未得到充分重视。数字化背景下的控制权设计将更多向以创始团队为主体的管理层倾斜，保护创业者在获取融资支持的同时保持对企业的稳定控制，使其专注于以长期利益为导向布局企业的发展规划，少受外部资本市场的裹挟操纵。在具体的公司治理实践中，目前主要涌现出双重股权结构和有限合伙协议架构两种控制权设计模式。
（1）双重股权结构：传统股权结构焕发生机。双重股权结构指企业可以根据自身利益需求和实际发展需要在股权结构中设置带有不同表决权的类别股，如“一股一票”表决权的普通股和“一股多票”表决权的特别表决权股。双重股权结构从制度架构上尤其适合新经济下的高科技企业，帮助其调和创业初期所面临的巨额外部融资需求与不愿控制权旁落的两难困境，既能帮助创业团队以较少的持股比例保留对公司的稳定控制，激励其充分发挥人力资本和智力优势，以长期利益为导向经营公司，不被市场和投资者的短期压力束缚（如恶意卖空、恶意收购等）；又能为企业发展扩张募集必需的外部资金，满足不同类别股东的投资需求，增加融资吸引力。从实践操作上看，双重股权结构可进一步分为两种模式：以“AB股结构”为代表的直接双重股权结构和以合伙人制度为代表的变相双重股权结构。
传统的公司治理研究以批判双重股权结构下两权分离滋生的委托代理成本为主：Masulis等（2009）以美国1994~2002年间的上市公司为研究对象，发现双重股权结构下所有权与经营权分离容易在企业内部引发代理问题，私利攫取现象严重，公司管理效率低下（如CEO超额薪酬、企业过度投资等），股东价值受损。Gompers等（2010）进一步针对双重股权结构公司构建公司治理指数以度量管理层对公司的利益侵占程度，发现内部人所有权越低、控制权越高，公司价值越低。
数字经济时代下公司治理目标及重点的变化，使得资本市场开始重新审视并逐渐认可双重股权结构在鼓励和保护创业团队控制权上的积极意义：引导掌握核心技术和关键资源的专业骨干更聚焦于企业的发展远景，降低管理层自利以及由短视导致的资源内耗，同时削弱资本市场的扭曲干扰。Xu（2021）基于对美国双重股权结构上市公司的分析，发现这些企业的内部经营者更重视公司的长期发展利益，企业整体的经营风险和财务风险更低，债务融资成本更优越。Aggarwal等（2021）刻画了近年来双重股权结构在IPO中的上升趋势，并指出影响股权比例设置的核心因素，包括创始团队的谈判能力、风险投资者的投资意向等。
结合中国资本市场的股权设计实践，郑志刚等（2016）基于对阿里巴巴的案例分析发现双重股权结构有助于稳定公司创始人团队的长期控制权，使其凭借信息优势、行业经验和专业知识更高效地管理公司的经营决策，促进企业长期可持续发展，同时实现与外部投资者间的信息共享及风险共担。石晓军和王骜然（2017）研究发现双重股权结构能有效支持企业以长远利益为导向的创新活动，且当外部制度背景和治理环境越成熟，此促进效应越显著。郑志刚等（2021b）以在美上市的中概股企业为例，发现双重股权结构能有效促进其增加创新投入，提高企业创新能力。
伴随中国证券市场改革的全面深化，科创板及注册制的推出为双重股权结构的落地实践奠定了坚实的政策基础。学者应充分认识到双重股权架构下控制权向创始团队倾斜对企业技术进步和创新发展的现实意义，同时对两权分离下的利益冲突和代理成本保持警醒，积极开发内外部治理机制引导权力在正确的轨迹上运作发力，激励创始团队充分发挥内部信息优势，持续向企业投入更多的人力资本和智力成果，为企业的长远发展护航。
从内部治理结构上，由于以创业团队为主的管理层天然对企业有长期经营的事业心、内驱力和使命感，公司治理要务应从防范委托代理成本转为保护创业者对公司董事会及管理团队的稳定控制权，并通过在公司层面设置合理的日落条款等进一步引导股权有序转换和变更，在有效保护外部投资者利益的同时为公司发展营造稳定可期的经营环境，使企业更加专注于高附加值的科技创新及研发攻坚工作，在市场竞争中保持优势地位。建立健全内部权力制衡机制，充分发挥监事会及大众员工的监督作用，预防创始团队权力过度膨胀后的行为轨道偏离。从外部治理机制上，监管者需进一步完善法律法规体系和市场监管体系，对公司的违法违规行为形成有效的事前威慑，遏制内部控制人主观意图上的图谋不轨。动员以机构投资者、分析师、审计师及新闻媒体为代表的市场中介组织和以消费者为代表的社会公众积极参与到对公司治理的监督工作中，进一步提高企业的经营管理水平和公司治理水平。
（2）有限合伙协议架构：新型股权结构崭露头角。除双重股权结构外，创始团队还可以基于有限合伙协议架构控制链条。我国2007年修订《合伙企业法》，从正式制度层面为有限合伙架构奠定法律基础。在此架构体系下，实际出资相当有限的普通合伙人掌握合伙企业的全部决策权和控制权，对外代表合伙企业执行事务；提供大部分资金支持的有限合伙人依据法律的禁止性规定，不得执行合伙事务，也不得对外代表有限合伙企业，只能享有利润分配权，分享投资收益。因此，有限合伙架构以合伙协议约定的方式实现了所有权和控制权的分离，创始团队以较低的股权比例撬动了对核心公司的实际控制，负责出资的有限合伙人分享企业成长增值过程中的经济收益，实现不同目标主体间的专业化分工与协作。郑志刚等（2021a）研究发现2014~2019年间在我国上市的非国有企业中，有188家公司（占比16.3%）的实际控制人在企业IPO时采用了有限合伙协议架构。
有限合伙协议架构巧妙地将合伙企业组织结构灵活的优势融入到法律框架相对严谨的公司制中，创造性地使企业家利用普通合伙人的身份实现以较少的物质资本投入控制整个标的公司经营决策和发展方向的目的。掌握关键技术的企业家借由合伙企业平台稳固掌握目标公司的控制权，积极向企业投入人力资本和智力成果，以长期利益为导向保证企业经营方针的持续连贯，为公司的商业模式和业务模式创新创造稳定的培育环境，提高科技型企业的市场竞争力。资本雄厚的外部投资者作为有限合伙人向企业注入其发展必需的物质资本，满足企业融资需求的同时不直接干预其经营决策，与企业家形成更专业的分工协作关系，在分享主要投资收益的同时为创业者分担风险。有限合伙协议架构还能将公司的核心高管和关键员工纳入到有限合伙人范畴，使其个人利益与公司利益实现绑定，激励其充分施展管理才能和创造才能，与企业共同发展，实现利益共赢。
然而，创新的企业组织形式在搭载便利的同时也埋下了新的公司治理隐患：创业者利用法律规则、通过普通合伙人的身份优势有效控制核心公司的经营决策，规避了传统决议必经的董事会讨论、监事会监督、股东大会投票等权力制衡环节，企业发展路径受个人主观意志影响过强，甚至可能被其有限的个人经验和“一言堂”的工作作风带入歧途，助长新的不稳定因素。投资者、高管及关键员工作为有限合伙人向企业注入必需的物质资本、知识资本和技术资本，虽然能分享公司成长的增值收益，却受制于角色定位难以真正参与到公司的核心决策大业中，也无法对创始人形成有效监督，企业整体的治理机制薄弱。未来公司治理的研究者应该充分认识有限合伙协议架构的双刃剑效应，在不违背法律精神的前提下开发切实可行的制度安排和治理路径，保障核心公司实现可持续发展，推动组织结构模式创新的进一步完善。
2.公司治理的主体：掌握关键技术的董事会及管理层
虽然传统的内部公司治理结构研究也以董事会及管理层为主要研究对象，但其逻辑起点和关注重点却与公司治理研究新范式有着本质区别：在传统的研究框架下，股东作为投资方是公司毋庸置疑的最高权力中心，董事会及管理层在股东的雇佣委托下负责股东意志的执行和企业的日常经营；所有权与经营权的分离使得股东天然高度警惕受托人的自利动机和利益攫取，公司治理的主要目标被定位在缓解代理冲突、降低代理成本、维护股东利益。在传统的内部治理机制设计中，企业经营者附属于股东存在，股东几乎总是可以通过挑选高质量的管理团队（Fauver et al.，2017；Adams et al.，2018；Bernile et al.，2018；Baik et al.，2020；Kaplan and Sorensen，2021）、设置高效的薪酬激励体系（Yermack，2004；Lilienfeld-Toal and Ruenzi，2014；Evans et al.，2018）、借力活跃的外部职业市场（Dou，2017；Jenter and Lewellen，2021）等途径为自身利益找到最佳代理人。
在此分析框架下，管理者才能大多被视为影响公司治理水平的一个因素，并未被真正纳入到公司治理研究范式的核心分析范畴。管理团队的不可替代性、不可或缺性未被充分重视，学者对关键人力资本专用性和稀缺性的重视程度严重不足。在数字经济时代，融资平台化、融资社会化的发展趋势使得股东的地位及话语权下降，企业的长期发展前景更依赖于掌握高精尖技术、熟稔新商业模式的创始团队，企业家才能具有极强的针对性和指向性，并非可在市场间自由迁移流动，也难以轻易被取代；企业家主动对外让渡相当比例的所有权为企业壮大谋求资金支持，转而通过董事会席位争夺及管理团队组建等方式加强对企业的实际控制权，继续掌舵未来发展方向，不受外部资本稀释和干扰。在此背景下，掌握关键资源和核心竞争优势的董事会及管理层成为内部公司治理机制的关键环节，也是创业团队必争力保的最后阵地。
然而，创始团队对董事席位及经营决策权的长期把持也会诱发新的公司治理矛盾：2017年8月，Uber的VC股东Benchmark Capital起诉要求以公司CEO为代表的创始团队减少对公司董事会的控制，暴露出投资人与创始人间就公司控制权的激烈冲突；同时，创始团队为自己设置的难以撼动的控制权配置格局虽然在创业初期帮助企业有效专注于长期发展利益，但伴随企业规模的扩张和企业发展的深化，创始团队固有的性格及能力缺陷逐渐浮出水面并被积累放大，此时缺乏权力制衡机制的控制权向内部人倾斜极易将企业暴露在经营风险中，强势企业家的权力滥用和权力无度将极大损害公司的整体利益。如何在激励创始团队的主观能动性、保护企业家控制权的稳定性、构建内部权力制衡格局间巧妙保持平衡，是未来公司治理研究者亟需着手的现实难题。
3.公司治理的基石：构成基础性人力资本的核心员工
传统的公司治理研究通常把员工视为无差别的劳动整体：员工从企业获得工作机会，向企业付出劳动投入，从企业获得薪酬回报。然而，对于高速发展的数智化企业来说，员工群体内部呈现明显的分层趋势，核心员工的创造力和贡献边界可以被清晰地识别界定出来。这部分员工构成企业不可分割的基础性人力资产，被企业充分增能赋权，由相对被动的劳动供给者和弱势监督者转变成为更加积极的公司建设者和治理参与者，拓展出监督功能以外的内部治理新机制：一方面，公司治理研究者应该思考如何通过制度安排推动核心员工利益与公司整体利益实现更优融合，降低关键员工与创始团队间的利益冲突，激励核心员工更有动力对企业进行稳定持续的研发、创意等智力投入。在具体的实现路径上，企业可通过设置员工持股计划使核心员工分享公司股票的增值收益，或通过有限合伙协议使核心员工成为有限合伙人进而参与到公司的剩余价值分配中，最终实现个人利益与公司长期利益的密切捆绑，激励其长期人力资本投入（陈大鹏等，2019；郑志刚等，2021a）。另一方面，学者也应警惕核心员工与创始团队间潜在的利益合谋风险：以他们为主体的业务骨干滥用自身的专业优势以及与普通员工、普通投资者之间的信息不对称，通过复杂的手法操纵和业务包装谋取私利，损害其他合作方的正当权益，干扰正常的市场秩序。
4.股权分散化趋势下的公司治理
近年来我国资本市场还悄然涌起另一股不可忽视的潮流：股权分散化趋势。传统上我国上市公司的所有权结构以股权集中为主，控股股权掌握在国有资本或家族企业手中；然而这几年公告宣称本公司无实际控制人的企业占比明显提升，从早期的不足1.5%上升到如今已超6%。自2007年我国完成股权分置改革后，股权交易市场流动性提升，上市公司股权结构出现分散化趋势：据统计，我国上市公司第一大股东平均持股比例于2015年首次不足总股权的1/3，跌破相对控股权的比例要求。
如何分析无实际控制人所有权结构下的公司治理问题？本文提出的研究新范式将提供有益的视角启发：在分散化的股权结构下，单个股东的话语权和控制力被极大削弱，公司的权力中心从外部股东转移到内部以董事会、管理层及核心员工为代表的专业骨干团队手中，公司治理的主要矛盾变成如何通过内外部的治理机制设计激励内部经营者长期投入人力资本、智力资本和管理资本，积极将个人利益与企业长远利益有机结合，推动整体利益最大化；与此同时，我们还应对股东监督缺位下的内部人权力滥用始终保持高度警醒，通过一系列的制度安排约束实际控制者在正确的轨道上行使权力，降低权力膨胀下的代理成本；当然，我们也应该对表面宣称无实际控制人的公司保持合理审慎的专业怀疑，关键股东能否转向其他渠道更为隐蔽地控制公司（如基于投资关系或一致行动协议）？潜藏的利益链条又是否威胁企业的长期发展利益？总而言之，数字经济与股权分散交织的时代背景为我国的公司治理研究注入了更多的研究活力。
（二）公司治理机制
除推动公司治理结构转型外，数字化趋势还丰富拓展了公司外部治理机制和路径：移动互联网技术和大数据技术不间断地为资本市场注入体量大、维度高、覆盖面广的数据资源，不仅提高了传统结构化数据的质量和精度，还贡献了大量开发潜力巨大的非结构化数据（Simsek et al.，2019；Goldstein et al.，2021；洪永淼、汪寿阳，2021）。对数据资源的利用效率差距使得专业能力强、处理分析水平高、对信息技术进步更敏感的社会主体在市场竞争中脱颖而出，他们在基于数据支持优化资源配置、提高决策精度的同时，通过更科学、更及时的外部监督进一步提高公司治理水平、维护自身利益。同时，人工智能、区块链、自媒体等数字技术极大推动了扁平化、全流通信息环境的建设，以中小股东、消费者、社交媒体及机构投资者为代表的更广阔的监督主体以更低的参与成本和更大的参与便利投入到对公司治理的监督制约工作中。监督手段和监督平台的多样化促进了治理主体多元化的发展，各监督主体被充分赋能，将治理边界从传统线下向线上空间扩展，共同提升现代企业的公司治理水平。
1.企业家中心治理范式下的外部控制权争夺市场新面貌
传统对控制权争夺市场的研究思路高度重视股东利益和股东控制，认为动态调整的股东名录和股权结构能显著影响甚至直接左右企业的经营决策，构成有效的外部监督。然而，在公司治理研究新范式的逻辑框架下，物质资本已不再是决定企业发展前景的关键因素，股东对企业的价值和影响力让位于掌握关键资源和核心技术的创业团队；而专注于企业技术研发和创新能力培养的创始人及核心业务团队需要对公司的经营决策始终保持稳定的有效控制，使其更加聚焦企业的长期价值创造，不必迫于市场压力和股东压力从事短视行为。在此情境下，企业家通过双重股权结构、有限合伙协议架构等组织形式将公司的所有权和控制权高度分离，外部股权市场的变动难以对内部企业家控制构成有效威胁，控制权争夺市场的监督功能弱化，进而对如何以此机制约束内部人权力的研究提出新的挑战。
2.数字技术助力打开卖空机制治理效应的“黑箱”
传统对卖空机制治理功能的研究主要集中在其经济后果的治理效应上，数字技术的发展进一步助力打开该效应的“黑箱”，推动研究由关注结果向关注渠道拓展深化：数字化转型时代下，大数据平台百花齐发，在宏观经济、中观行业及微观企业层面积累并输出海量的独特数据（Goldstein et al.，2021）。专业投资者和分析师能充分整合各数据平台综合分析公司的发展潜力和上升前景（如从城市夜晚的灯光亮度中分析整体营商环境、从商铺位置和交易流水中分析城市规划及消费者偏好、从线上消费评价中分析主营业务潜力等），高效识别出发展不佳、泡沫严重、适合卖空的交易标的（Huang，2018；范子英等，2016）。人工智能结合大数据技术更加提高了专业投资者对高频交易的动态监测和量化分析水平，便于他们及时甄别虚假交易，透视企业真实的经营状态，进而调整自己的行为决策（Cao et al.，2021；Chi et al.，2021）。同时，区块链等数字技术无形中增加了股票卖空交易的隐蔽性，提高了公司内部控制人追溯外部股东变化的难度系数，督促企业实际管理者规范自身行为，提高治理水平，通过维护相对透明的股权环境来保障自己的控制权稳定（Yermack，2017）。从现实案例看，瑞幸咖啡财务造假丑闻的曝光表明专业化的卖空机构确实有助于透视新经济企业技术包裹下的商业模式和业务模式，刺穿虚增的财务泡沫，震慑管理层提高企业经营的规范性（张新民、陈德球，2020）。
3.数字技术为机构投资者充分赋能
以大数据、云计算、区块链、人工智能等前沿科技为代表的移动互联网技术为机构投资者积极发挥监督职能开辟了新的模式和路径。数字化转型趋势下，机构投资者的信息优势和专业优势在技术赋能下得以更加充分的施展：一方面，机构投资者有能力从各大数据公司及数据平台（如股票市场、信息披露网站、社交媒体平台等）实时监测并高效提取海量高频数据，利用人工智能和机器学习技术筛选提取有用信息，在资本市场中依靠信息优势指导投资布局，获得超额回报（Grennan and Michaely，2021；Cong et al.，2021；Cao et al.，2021）。另一方面，大数据及现代信息技术切实支持机构投资者进行科学决策，减少主观判断和人为操纵，提高决策精准度，发挥数字技术的外部治理效应。Zhu（2019）研究发现大数据资源（如线上用户消费交易、线下消费者停车卫星图等）能显著收缩投资机构管理人的主观决策空间，制约其机会主义和激进主义行为，监督他们优化投资决策，提高行为的科学性。Ding等（2020）、Bertomeu等（2021）发现机器学习技术能有效降低管理层的主观操纵空间，提高会计精度，减少财务错报，增强企业的财务信息质量。
我们预期，专业化程度更高的机构投资者能充分利用数字技术便利，从纷繁复杂的高维数据中提炼总结关键信息，提高自身投资决策的精准度及对标的公司的经营管理水平，履行好外部监督和建议职能（Erel et al.，2021；Li et al.，2021）。机构投资者还能基于专业优势研究开发区块链、智能合约等新兴技术，督促标的公司将这些技术融入到企业的日常管理工作中，进一步提高公司的信息透明度和操作规范度，遏制内部盈余管理、恶意操纵及利益输送行为，提高公司治理质量（Yermack，2017）。除此之外，机构投资者也有充足动力推动将区块链等线上技术应用到股东大会、董事会等具体事务中，拓展自身参与公司治理的途径，积极行使投票权利，履行监督职责（Lafarre and Van der Elst，2018）。
4.数字技术下的社交媒体与公众治理
数字经济时代下，互联网技术推动了以微博、微信、股吧为代表的社交媒体和自媒体平台迅速发展，更广泛的目标公司通过纵横交错的社交媒体网络进入到公众视野，接受社会监督。新媒体平台也有效弥补了传统媒体在信息传播时效性和舆论辐射覆盖面上的不足，配合大数据技术更是实现了信息的精准推送，投资者、消费者及潜在顾客的意见和诉求通过社交媒体平台被企业接收，并沉淀为企业独特的“大数据”资源。企业在对公众反馈的分析过程中，及时发现问题并有针对性地加以改正，进而提高公司治理水平，达到媒体精准治理的效果。同时，对于企业而言，社交媒体平台也成为公司主动对外信息披露的新窗口，具有额外的信息含量，帮助企业降低自己与市场间的信息不对称，增加企业透明度，提高自身声誉和形象，从而切实降低融资成本，收获融资便利（Gu and Kurov，2020；Al Guindy，2021）。
然而，在“看客”心态盛行、思辨能力不足的当下，奔流无度的社交媒体信息却也可能阻碍企业及其管理层敢于创新、勇于承担风险，管理层在舆论压力下丧失拼搏进取的动力，甚至放任企业发展机会的白白流失，最终损害企业的长期发展利益。因此，辩证思考社交媒体的双刃剑效应、引导积极治理效应的充分发挥成为未来学者的又一探索方向。
5.与时俱进的市场监管
市场及其参与主体的有序经营和规范发展还离不开来自政府监管机构的有效监督（顾小龙等，2016；陈运森等，2019；李晓溪等，2019）。自改革开放以来，我国一直致力于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，不断从顶层制度设计上完善各项基础制度。在数字化浪潮下，面对经济发展新趋势及其对监管政策的新需要，我国监管者及时组织修订《证券法》，进一步放松监管体系，充分激发市场活力，促进证券市场有效支持实体经济的发展。新《证券法》背靠数字经济时代下的新型商业模式，全面推行证券发行制度由核准制向注册制改革，推动监管重心后移，引导市场机制发挥更大作用，提高市场运行效率，增强我国在国际资本市场中的吸引力。2019年6月，以注册制为制度平台的科创板在上证所正式开板；2020年6月，深交所的创业板改革和注册制试点拉开序幕，共同彰显我国资本市场发展理念转型的决心和勇气。新《证券法》及科创板的落地实践为多元化的股权结构探索提供了坚实的政策依据和现实保障，为新时代下的公司治理研究贡献丰富素材，便于学者从异质性的案例分析中总结经验、提炼具有普适性的新型治理机制和治理路径。
除了在监管思路和发行制度上的与时俱进，我国监管者还始终注重围绕提高企业生产经营效率、推动经济高质量发展的核心目标，积极顺应时代发展趋势，完善数字经济治理体系，优化监管系统建设。我国证监会高度重视金融科技和数字经济在重塑社会经济发展格局、助力企业弯道超车上的巨大潜力，于2020年6月正式设立科技监管局，以“数据让监管更加智慧”为愿景，深入探索金融科技的创新应用，进一步推进科技监管再上新台阶，为企业层面实现数字经济和实体经济的融合发展保驾护航。
五、研究挑战与前景展望
公司治理研究根植且内生于社会经济发展规律，并伴随资本市场实践前沿动态调整。在数字经济时代，以人工智能、区块链、云计算、大数据为代表的移动互联网技术正在深刻变革企业的生产方式和治理方式，重塑公司治理研究范式的逻辑与路径：大数据与普惠金融日新月异的技术迭代显著增加了企业向外谋求资金支持的匹配精度，帮助企业在拓展融资渠道、降低融资门槛的同时节约融资成本、提高融资便利，进而弱化企业对物质资本供给方（股东）的依赖，从现实实践出发挑战传统公司治理研究以股东为中心、股东利益至上的研究理念，引导研究者就新时代下公司治理的未来研究展开深入思考。在数字化转型过程中，信息和数据跃升为关键生产要素，企业通过大数据分析夯实精准决策能力，优化资源配置，降低无效消耗和主观操纵，为提高公司治理水平奠定更为科学的建设基础。信息搭乘技术便利在多渠道、多平台间快速流通，信息传播扁平化，有效地将以中小股东、市场中介、社交媒体等为代表的更广泛的利益共同体纳入到社会治理主体中，形成合力将公司治理边界从线下拓展至线上，提高外部监督力度。产品竞争市场对新经济企业的治理效应相较传统企业显著增强，不仅通过信息机制辅助创业企业的业务模式和生产方向，还能通过约束机制规范管理层的资源配置决策，使之尊重产品市场规律，避免被行业洗牌淘汰。同时，技术进步下的商业模式和业务模式创新极大地增加了内部业务团队与外部普通投资者间的信息不对称性，企业的发展前景和增长潜力更加依赖于掌握核心技术和关键资源的企业家及创业团队，公司治理的主要矛盾由缓解代理冲突、防范管理层对公司的利益侵占转向保护创始团队的控制权稳定，激励其长期的人力资本、智力资本及管理才能投入，最终实现管理团队利益与公司整体价值的有效统一。这些数字经济时代涌现的新现象和新模式为公司治理研究创新积累了丰富的现实依据和实践基础。
本文立足于数字化时代下股东与资本的重要性正逐步让位于企业家及其才能的基本趋势，在梳理经典研究脉络的基础上，遵从“技术赋能—数据驱动—治理重构”的演进思路，从公司治理范式转变的逻辑与路径入手，提出未来研究要呼应时代需求，主动从“股东中心”转向“企业家中心”，重视掌握企业核心技术和关键资源的创始人及核心业务团队对企业长期发展利益和公司治理水平不可替代的作用，围绕人力资本和技术资本探索开发新业态下的控制权配置模式，在企业控制权配置框架设计上为公司治理的有效运行打下坚实基础。在具体的治理机制和治理渠道上，充分发挥技术革命下信息和数据的基本资源作用和创新引擎作用，利用信息在全平台的自由流动将更广泛的社会主体纳入到公司治理监督网络，为利益相关者增权赋能，加强资本市场治理。利用大数据及数字技术充分从用户群体挖掘产品需求信息，提高生产效率，巩固竞争优势，提高产品市场治理水平。本文基于技术进步提出的公司治理研究新范式不仅贴合时代发展趋势，更能切实指导业界实践，提高公司治理现代化水平。
当然，技术革命在孕育机遇的同时，也埋下了新的治理风险，亟需未来学者进一步探索开发破题机制。首先，大数据背景下信息全渠道地高速流通在提高市场透明度、降低信息不对称、推动治理主体多元化的同时，也悄然助长了新的数字鸿沟：相较于普通投资者，金融素养更高、业务水平更精湛的专业投资者更有能力充分整合各大数据平台，将海量数据优势切实转化为更精准的行为决策和更高的投资效率，拉大与普通投资者间的差距，削弱后者参与资本市场建设的热情和积极性。缺乏公众制衡的所谓“专业精英”在逐利动机的驱使下，不排除与企业管理层利益合谋、违规操作的可能性，进而损害广大普通投资者的合法权益。除此之外，信息技术的升级迭代也拉大了数字化企业内部管理团队与外部市场间的信息不对称，投资者更难有效理解相关高精尖企业商业模式、业务模式以及盈利模式的技术细节，投资决策更依赖于企业方的业务公告和信息披露。然而，内部控制者有可能利用技术便利，更为精准且隐蔽的进行选择性披露和有指向性的消息投送，通过操纵舆论环境扭曲投资者正常的信息认知和风险感知能力，使市场放松警觉，为自己的利益掏空、利益输送等不当行为编织安全网，最终降低公司治理水平。
其次，移动互联网时代下层出不穷的新技术、新业态和新模式使得制约企业长期发展能力的关键因素不再是以提供物质资本为主的股东，企业的控制权配置明显向掌握核心技术和关键资源的创始人及业务团队倾斜。公司治理研究新范式高度认可并充分尊重创业团队对企业固有的内驱力和使命感，公司治理的主要矛盾由防范管理层的消极怠工及代理问题转向保护企业家的控制权，为公司发展创造稳定的技术研发和业务创新环境，激励业务骨干的人力资本和管理才能投入，通过个人利益与公司利益的有效捆绑护航公司长远发展。因此，在数字经济时代，企业的公司治理质量将更依赖于创始团队的经营水准和决策水平，如何打造高素质、专业化、充满激励的管理团队成为保障公司内部治理成功的关键；然而，对企业家中心的过分强调和对企业家权力的过度保护也可能在当企业跨过成长期、进入发展期后带来新的治理矛盾和治理风险。企业家及其创始团队固有的经验边界及视野局限可能落后于企业高速发展下对专业性和新知识的扩充需求，此时为企业及时补充新鲜血液成为护航企业长期发展的关键。掌握实际控制权的企业家因其个人的强势作风甚至刚愎自用极可能使企业陷入错失骨干人才和发展机会的风险中。因此，在企业家中心的新范式下，学者应清醒认知企业家才能在企业不同发展阶段的异质性角色，以中立视角客观呈现这一关键人力资本在内部公司治理中的作用，探索保障企业家效用最优化的治理路径和具体机制设计。当外部股权市场监督不力时，做好公司内部章程及制度规则设计、合理设置日落条款等加强投资者保护的特殊条款将更加重要。
再者，依托大数据、云服务以及移动互联网技术，新经济平台型企业迅速崛起，构筑出新的商业生态系统，成为不可忽视的外部治理力量。新型平台企业超越了交易平台的初始角色设定，以信息平台为连接纽带，通过要素整合和资源协调将更多外部关联方纳入自身生态联盟，大大拓展了企业的运营边界，有效促进了生产者、消费者以及社会群体的多方融合，将公司治理范围由传统线下延伸至线上空间。在平台生态系统下，信息的价值被进一步凸显，它们不仅突破了传统的地理边界在空间上跨界传播，还搭乘数字技术在时间上实现了不间断的连续运行，为平台网络内各成员实时参与监督管理工作奠定了坚实的技术基础：中小股东有条件在任何时间任何地点通过网络、手机等媒介积极发声，参与到企业的公司治理；消费者的意见评价能经由网络平台及时反馈给生产企业，并沉淀为宝贵的个性化数据资源；社会公众通过微博、微信及自媒体等社交平台影响企业的网络舆论环境，对企业管理层形成压力，进而规范企业行为、提升治理水平。我们预期，以社交媒体、电子商务、社交平台为代表的新经济平台将在未来的数字化转型中发挥更多的精准治理功能。
最后，数字经济新时代下的公司治理研究确实还面临诸多现实挑战，考验着学者的研究实力和研究水平：（1）数字化转型浪潮迄今不过历时数年，其技术门槛高、前期投资大的发展模式使得样本企业数量相对有限且观测期较短，主流的标准化数据库通常难以满足层次丰富的研究需求。（2）在公司治理新机制和新渠道的探索研究上，学者将更依赖于渠道各异的非结构化数据（如企业自主的文本信息披露、商业化的数据采集公司、公众的社交媒体互动甚至互联网足迹等），这些数据维度广、体量大、频率高、信息密度低，分析处理难度大，极大地考验研究者算力储备以及数据整合水平。同时，目前已建立有效公司治理机制的新经济企业还相对有限，多数企业仍处于全力发展扩张阶段，未对公司治理机制建立的必要性给予充分重视，进一步限制了研究样本范围。（3）在研究方法上，除传统的回归分析外，以支持向量机、随机森林、神经网络甚至深度学习为代表的机器学习方法正在搭乘大数据便利以更大规模被迁移应用在经济学、金融学及统计学等学科研究中，数据建模以及分析方法的升级换代对传统公司治理研究者的实证能力提出了更高要求。（4）互联网及大数据时代下，企业生态环境、商业模式和业务模式的更新换代速度明显加快，实践前沿大幅领先于学术研究，需要学者对实时动态始终保持密切关注，开发具有现实意义的研究视角。
在未来的研究过程中，我们鼓励学者在扎根经典治理理论的基础上，充分顺应时代发展的新趋势和新潮流，提高对人力资本的重视敬畏程度，将更多研究重点配置在掌握核心技术和关键资源的创业团队上，研究如何从制度创新上保障人力资本的智力投入，在专业化分工过程中实现股东与企业家的利益协同和合作共赢。同时，学者应正视目前数据条件下开展大样本研究的技术难度，灵活调整从异质性的案例研究入手，通过具体的实践经验总结规律、归纳共性，为数据成熟后的实证研究积累丰富的研究直觉，提高研究对实践的反哺指导能力。2021年底正式开市的北交所已明确将自己定位于“打造服务创新型中小企业主阵地”，这些企业的一大突出特征即是极具创新属性，对人才知识依赖度更高，公司创始人及其核心团队的创新能力和战略眼光决定着企业的发展方向。我们预期，在国家政策的支持鼓励下，越来越多的创新型企业会逐步成长为经济发展的中坚力量，其差异化的公司治理实践将为学者研究奠定扎实的实践基础。
在具体的研究方向上，未来学者可紧密围绕数字经济的时代特征，对以下议题展开深入思考，产出兼具学术价值和实践意义的研究成果：（1）在权力骨干通过专业化分工稳定控制企业经营决策话语权的封闭格局下，如何从制度设计上切实约束内部实际控制人的权力边界，防止权力膨胀下的决策霸权甚至非理性决策，真正保障权力始终沿着正确道路有效行使？特别是当外部控制权争夺市场表现乏力时，向内从公司章程及各项规章制度中寻求突破将更有现实意义。（2）在数据和信息已跃升为关键生产要素和核心竞争资产的当下，如何缩小普通大众与专业骨干因数据分析处理能力差距导致的新型信息不对称，防范后者利用技术便利下新攫取的信息优势损害资本市场和社会公众的合法利益，弱化数字鸿沟的负面效应。（3）在数字生态系统下，新经济平台型企业凭借技术优势迅速崛起，其影响范围和发声能量远超传统交易平台的角色设定，在促进信息交换的同时可能滋生新的传播偏差问题，信息平台左右甚至故意操纵外部舆论环境，最终损害市场运行效率。如何引导平台型企业克己自律，在法律框架内发挥正面效应成为未来学者需要进一步思考厘清的问题。与此同时，在平台生态下，如何既充分调动以中小股东、消费者、机构投资者、社交媒体为代表的社会主体参与公司治理的积极性，给予其发表合理诉求的机会和渠道；又防止企业的正常发展路径被舆论及资本干扰甚至挟制，扭曲了应有的成长速度和上升空间，同样值得学者多加关注。
（注：文中图表有删减。）
文章刊发：
陈德球、胡晴：《数字经济时代下的公司治理研究：范式创新与实践前沿》，《管理世界》，2022年第6期，第213~239页。
欢迎订阅《管理世界》
官方网站
www.mwm.net.cn
微信公众号
学习强国号
喜马拉雅电台