【博智宏观论坛】邹传伟：全球稳定币与央行数字货币（下）

邹传伟

万向区块链首席经济学家

本文字数：6050字

阅读时间：20分钟

2019年11月22日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十四次月度例会召开。会议主题为“数字货币的机遇与挑战”。万向区块链首席经济学家邹传伟出席会议并发表演讲。

三

Libra

1.  运行机制

一是经济内涵：Libra是基于一篮子货币的合成货币单位（美元50%、欧元18%、日元14%、英镑11%和新加坡元7%），Libra价格与这一篮子货币的加权平均汇率挂钩。Libra尽管不锚定任何单一货币，仍将体现出较低波动性、低通胀率、全球普遍接受和可互换性（fungibility）。

二是储备资产：Libra发行基于100%法币储备。这些法币储备将由分布在全球各地且具有投资级的托管机构持有，并投资于银行存款和短期政府债券。法币储备的投资收益将用于覆盖系统运行成本、确保交易手续费低廉和向早期投资者（即“Libra联盟”）分红等。Libra用户不分享法币储备的投资收益。

三是发行和价格稳定机制：Libra联盟将选择一定数量的授权经销商（主要是合规的银行和支付机构）。授权经销商可以直接与法币储备池交易。

四是底层技术：Libra区块链属于联盟链。Libra计划初期招募100个验证节点，每秒钟支持1000笔交易，以应付常态支付场景。100个验证节点组成Libra联盟，以非盈利组织形式注册在瑞士日内瓦。

五是治理结构：Libra联盟的管理机构是理事会，由成员代表组成，每个验证节点可指派一名代表。Libra联盟的所有决策都将通过理事会做出，重大政策或技术性决策需要三分之二以上成员表决。

2.  从货币角度看Libra

Libra作为基于一篮子货币的合成货币单位，与IMF特别提款权一样，属于超主权货币。周小川行长对超主权货币有深刻阐述。

在发行环节，Libra基于100%法币储备，因为代表一篮子已经存在的货币，Libra没有货币创造功能，扩大Libra发行的唯一办法是增加法币储备。如果Libra广泛流通，并且出现了基于Libra的存贷款活动，是否有货币创造？我们认为不一定。这取决于Libra贷款派生出的存款（即图7最下方的“来自企业的50个Libra的存款”，其属于账户范式，而非Token范式）是否被视为货币。但可以肯定的是，Libra代表一篮子货币，没有真正意义上的货币政策，远不是货币非国家化。

（贷款前，银行持有100个Libra）

（银行向企业放贷50个Libra）

（企业把50个Libra存到银行）

图7：基于Libra的存贷款活动

Libra有价值储藏功能。但因为货币网络效应以及现实中尚无以Libra计价的商品或服务，Libra的交易媒介和计价单位功能在Libra发展前期将受限制。比如，消费者用Libra在一个国家购物，在支付环节可能不得不将Libra兑换成本地货币。这会影响支付效率和体验。

Libra能推动金融普惠。根据Libra联盟，用户只要在手机上装一个Calibra数字钱包，就具备拥有和使用Libra的物理条件。Libra交易手续费低廉。Libra联盟成员有丰富行业背景，对用户需求有更深了解，有助于将Libra灵活嵌入用户生活多个方面，提高用户使用Libra的便利性。

在Libra所属的表3右下方区域（“私人机构发行+零售型”），已经出现了很多稳定加密货币（比如USDC）。这些稳定加密货币主要用在加密货币交易所内，没有真正进入老百姓日常生活。Libra能否成为真正的支付工具，仍有待市场检验。一个不能忽视的限制条件是Libra联盟链的性能。每秒钟1000笔交易肯定无法支持上亿人的日常支付需求。Libra联盟链有转成公链的计划。公链的开放性更好，但性能上更受限制。

Libra目前面临的最大争议来自货币替代方面：在政治经济不稳定和货币政策失败（比如通胀高企）的国家，Libra是否可以替代该国货币，从而实现类似“美元化”的效果？这会引起货币主权方面的复杂问题。

3.  Libra的风险分析

Libra联盟没有披露Libra货币篮子的再平衡机制、法币储备池管理机制以及Libra与成分货币之间的双向兑换机制，因此很难准确分析Libra面临的市场风险、流动风险和跨境资本波动风险。一旦相关信息有详细披露，我们就可以分析这些类别的风险，并评估相应审慎监管要求。特别是，Libra货币篮子的再平衡问题，是Libra经济机制设计上面临的最大挑战。目前比较肯定的是以下4个风险点。

第一，如果Libra法币储备池为追求投资收益而实施较为激进投资策略（比如高比例投资于高风险、长期限或低流动性的资产），当Libra面临集中、大额赎回时，法币储备池可能没有足够的高流动性资产来应对。Libra联盟可能不得不“火线出售”法币储备资产。这可能使资产价格承压，恶化Libra系统的流动性状况甚至清偿能力。Libra没有中央银行的最后贷款人支持，如果Libra规模足够大，Libra挤兑将可能引发系统性金融风险。因此，Libra的法币储备将受到审慎监管，体现为债券类型、信用评级、期限、流动性和集中度等方面要求。

第二，Libra法币储备由分布在全球各地且具有投资级的托管机构持有。但投资级不意味着零风险，Libra选择的托管机构应满足一定监管要求。如果Libra法币储备的托管机构中包括一家或多家中央银行，那么Libra相当于实现了 “合成型CBDC”。

第三， Libra天然具备跨境支付功能，Libra的使用将是跨国境、跨货币和跨金融机构的。Libra将对跨境资本流动产生复杂影响，也将因为这方面的风险而受到审慎监管。

第四，如果基于Libra的存贷款活动伴随着货币创造，那么Libra应该因其对货币政策执行的影响而受到相应监管。但Facebook和Libra团队在美国国会听证时已明确表示Libra不会有存贷款活动。

4.  Libra面临的合规问题

Libra涉及多国、多货币，要满足相关国家的合规要求。比如，在美国和欧元区发行稳定加密货币已有监管框架，这些监管将适用于Libra。美国相关监管包括：1.美国财政部下设金融犯罪执法网络（FinCEN）的货币服务业务（MSB）许可证；2.经营涉及州的货币转移牌照；3.美元准备金要存放在受FDIC保护的银行；4.美元准备金的真实性和充足性要定期接受第三方审计并披露；5.KYC、AML和CFT等方面的规定。

高伟绅律师事务所对Libra面临的合规问题进行了比较全面的梳理：1.根据Howey测试，Libra是否会被视为美国证券法下的一种证券？2.如果Libra被视为虚拟货币（virtual currency），美国商品期货交易委员会将可能有权监管有关欺诈和操纵性行为。3.因为法币储备的存在，Libra在欧盟可能被视为集合投资计划并受到相应监管。4.与Libra用户及交易有关的数据隐私保护问题。5.税收监管问题。

四

人民银行DC/EP

1.  对DC/EP设计的推测

2019年10月24日，习近平总书记在中央政治局第十八次集体学习中指出“区块链技术应用已延伸到数字金融”。理解数字金融的关键是理解人民银行DC/EP（Digital Currency/Electronic Payment）。但到目前为止，人民银行没有公开文件系统阐述DC/EP设计，对DC/EP的介绍散见于人民银行领导和相关负责同志的讲话和论文。经过梳理并对比这些公开渠道信息，DC/EP应该有以下核心特征：

一是替代M0，基于100%准备金发行。数字货币不计付利息，不承担除货币应有4个职能（价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏）之外的其他社会与行政职能。为保证数字货币发行和回笼不改变中央银行货币发行总量，商业银行存款准备金和数字货币之间有等额兑换机制——在发行阶段，中央银行扣减商业银行存款准备金，等额发行数字货币；在回笼阶段，中央银行等额增加商业银行存款准备金，注销数字货币。

二是遵循传统的中央银行-商业银行二元模式运行框架。中央银行将数字货币发行至商业银行业务库，商业银行受中央银行委托向公众提供数字货币存取等服务，并与中央银行一起维护数字货币的发行和流通体系的正常运行。

三是数字货币的表达形式。数字货币在形式上是中央银行担保并签名发行的代表具体金额的加密数字串，包含最基本的编号、金额、所有者和发行者签名等。其中，编号是数字货币的唯一标识，编号不能重复，可以作为数字货币的索引使用。数字货币具有可编程性，可以附加用户自定义的可执行脚本。

四是数字货币的登记中心和认证中心。登记中心既记录数字货币及对应用户身份，完成权属登记；也记录流水，完成数字货币产生、流通、清点核对及消亡全过程登记。登记中心基于传统集中化方法构建，是全新理念的数字化铸币中心。认证中心是数字货币可控匿名设计的重要环节，对金融机构或高端用户的认证可以采用公开密钥基础设施（PKI，Public Key Infrastructure），对低端用户的认证可以采用基于标识的密码技术（IBC，Identity Based Cryptography）。

五是账户松耦合方式投放+中心化管理模式。数字货币在交易环节对账户的依赖程度较低，既可和现金一样易于流通，又能实现可控匿名。可控匿名的含义是，数字货币只对中央银行这一第三方披露交易数据，但若非持有者本人意愿，即使商业银行和商家合作也无法追踪数字货币的交易历史和用途。数字货币持有人可直接将其应用于各种场景，有利于人民币流通和国际化。相比而言，银行卡和互联网支付等都基于账户紧耦合模式。

六是对分布式账本的应用。数字货币登记中心没有采用分布式账本。在DC/EP中，分布式账本用于数字货币的确权登记，提供可供外部通过互联网进行数字货币确权查询的网站，实现数字货币网上验钞机功能。这样做有两方面好处。一方面，将核心的发行登记系统对外界进行隔离和保护，同时利用分布式账本优势，提高确权查询的数据和系统安全性。另一方面，由于分布式账本仅用于对外提供查询访问，交易处理仍由发行登记系统来完成，因此有效规避了现有分布式账本在交易处理上的瓶颈问题。

七是系统无关性。数字货币具有普适性和泛在性，能够在多种交易介质和支付渠道上完成交易，可以利用现有金融基础设施。理论上，银行存款货币、电子货币能达到的支付网络边界，数字货币亦可达到。

我主要基于姚前2018年介绍的中央银行数字货币原型系统，对DC/EP设计的推测如下：

一是账户松耦合=Token范式。从人民银行公开披露信息看，DC/EP没有像Libra那样用到真正的区块链。DC/EP尽管不是区块链内Token，但在不可“双花”、匿名性、不可伪造性、安全性、可传递性、可分性和可编程性等关键特征上，与区块链内Token是类似的。因此，DC/EP仍属于Token范式，而非账户范式。

二是DC/EP使用了基于UTXO模式的中心化账本。这个中心化账本体现为数字货币发行登记系统，由中央银行维护，是中心化的，不需要运行共识算法，这样就不会受制于区块链的性能瓶颈。。中心化账本可以通过哈希函数和默克树组织起来，但因为由中央银行维护，是否这样做差别不大。更重要的是，中央银行的信用显著高于商业银行和其他私营机构，没必要在DC/EP中引入区块链代表的分布式信任机制，所以DC/EP使用中心化账本是有道理的。当然，也可以把基于UTXO模式的中心化账本视为一种“退化”的区块链（或只有一个节点的区块链）。另外，区块链可能用于数字货币的确权登记，居于辅助地位。

三是DC/EP钱包。用户需要使用DC/EP钱包，钱包的核心是一对公钥和私钥。公钥也是地址，地址里面存放人民币的数字凭证。这个数字凭证基于100%人民币准备金发行。用户可以看到其他用户的地址，但不一定知道地址所有者的身份。中央银行通过管理的数字货币登记中心，知道地址与用户身份之间的对应关系，但不一定是强实名制。

四是DC/EP交易。用户通过钱包私钥，可以发起地址间转账交易。DC/EP转账交易不是像公链内Token交易那样，先广播到点对点网络中，再由矿工打包进区块并运行共识算法，而是由中央银行直接记录在中心化账本中。

五是DC/EP推行策略：先批发（to B），后零售（to C或用于一般目标）；先境内使用，再用于跨境支付。

图8给出了DC/EP中的资金流向：

图8：DC/EP中的资金流向

2.  DC/EP对支付的影响

DC/EP在一定意义上与“断直连”后第三方支付存在同构关系（表5）。如果DC/EP在技术效率和商业拓展上做得足够好，站在用户角度，DC/EP与“断直连”后的第三方支付理论上应该带来同样体验。因此，对用户而言，DC/EP与第三方支付在应用中存在相互替代关系。

表5：DC/EP与第三方支付的比较

此外，DC/EP与“断直连”后第三方支付之间还存在以下相同点：1.都针对一般用户，特别是零售用户，因此都是所谓“一般目标型”（General Purpose）。2.都是中心化的，都基于中央银行-商业银行二元模式。3.都对货币供应和货币乘数有复杂影响（详细分析见第四部分）。4.数字货币不付息，用户在第三方支付机构的余额也不付息（余额宝类产品不适用这种情况，见第二部分）。

DC/EP与“断直连”后第三方支付之间的差异也非常明显。第一，“断直连”后第三方支付基于第三方支付机构账户以及第三方支付机构在中央银行的备付金账户，是账户紧耦合模式。数字货币基于中央银行管理的数字货币发行登记系统，是账户松耦合模式。

第二，第三方支付基于账户，而账户与身份识别之间有关联，因此不是匿名的。数字货币是可控匿名的。这会造成两者在隐私保护方面的差异。

第三，用户在第三方支付机构的余额是一种支付工具。第三方支付转账仅限于在使用同一家第三方支付机构的用户之间。比如，微信支付用户与支付宝用户之间不能直接转账交易。数字货币则属于M0，在任何场景下都具有法偿性。

第四，DC/EP对现金的替代作用非常明显，对中央银行监控资金流向以及反洗钱、反恐怖融资和反逃漏税等方面监管具有很强政策含义。DC/EP可编程性为智能的宏观调控带来了空间，比如货币政策的“前瞻指引”，姚前对此有专门分析。应该说，对数字货币可编程性的应用，是数字金融的重要内容。第三方支付主要替代银行卡和支票等支付工具，没有很强政策工具意义。

3.  DC/EP与人民币国际化

DC/EP对人民币国际化的影响主要体现为基于数字货币的跨境支付。2015年前，人民币跨境结算主要有代理行和清算行两种模式。2015年，人民币跨境支付系统（CIPS，Cross-border Interbank Payment System）上线，作为人民币国际化的“高速公路”，为人民币跨境和离岸业务提供跨时区的资金清算结算业务（图9，引自人民银行支付结算司研究规划处2018年7月《人民币跨境支付系统（CIPS）主要功能及业务管理》）。

图9：人民币跨境支付系统（CIPS）架构

以上跨境支付都基于银行账户。为此，境外银行需要有人民币业务，境外企业和个人需要开设人民币存款账户。而DC/EP只需要使用者拥有DC/EP钱包，这个要求比开设人民币存款账户低得多。数字人民币交易天然是跨国境的，DC/EP能有效扩大人民币在境外的使用范围。在这一点上，DC/EP与Libra有类似逻辑。

境外银行、企业和个人可以通过两种方式获得数字人民币。第一，通过自己持有的人民币向境内银行、企业或个人兑换。这本质上是数字货币发行流通体系通过跨境支付网络向境外延伸。第二，通过外币兑换数字人民币。这隐含着对人民币可兑换性的要求。境外银行、企业和个人获得的数字人民币，会通过跨境贸易、投融资、金融市场业务等向境内回流（图10）。

图10：DC/EP与跨境支付

尽管包括DC/EP在内的跨境支付能促进人民币国际化，但跨境支付只是人民币国际化的必要条件，而非充分条件。人民币国际化离不开一系列制度安排。货币国际化有3个维度：贸易结算货币、投资货币和储备货币。国际化货币应该满足：1.可自由兑换；2.币值稳定，对内体现为通胀率低，对外体现为汇率稳定；3.依托深广的跨境贸易场景；4.在境外接受程度高；5.境内金融市场成熟且开放度高；6.境内法律环境完善，特别在产权保护方面。这些要求超过跨境支付范畴。

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