安邦内部研判2018中国经济，涉及22个核心敏感问题(信息量很大，建议收藏)
每逢年初，都是企业制定新一年发展战略、业务规划的关键时刻，2018年的钟声已经敲响，中国经济会呈现怎样的发展趋势？中国企业将面临哪些机遇与挑战？这些都是中国企业家最为关注的焦点。
2018年，我们又将面临什么样的情况？
安邦智库对2018中国经济发展与社会改革大趋势，以及国际政经形势做出的22个重要预判。文章很长，但干货满满，相信读完会有不一样的体会。
1.预计2018中国经济增长率6.5%
按照中国宏观经济的线性逻辑来评估中国2018年的经济增长，很显然主要数据的曲线和影响都是向下的，只有少部分数据的曲线和影响是向上的。
从世界市场的竞争角度来看，中国2018年的经济增长也不乐观，中国商品及服务在世界市场面临着越来越强大的压力和障碍，世界各国的保守主义浪潮，正在以前所未有之势，冲击中国经济。
同时，中国的生态环保压力以及以往经济增长中的不确定增长因素，如无效GDP，环境为代价的增长方式逐渐被剔除，这些因素均将导致2018年中国的经济增长可能低于2017年。
图1：中国历年经济增速（%）
数据：国家统计局
表1：国内外主要机构对中国2017、2018经济增速预测
数据：各机构研报，安邦咨询整理
安邦咨询的预估与2017年岁末多次发表过的评估结果一致，并无任何修正，中国2018年的经济增长率预估为6.5%。
需要指出的是，这一评估结果是在线性基础上做出的评估，任何一个政府都会因应当期经济的形势及时做出调整和政策改变，均将在一定程度修正经济增长率的数据，因此2018年的中国经济增长率实际在当期还会存在若干不确定和变数。
2.将实施积极的债务扩张政策
面对当前和今后的国内外形势，安邦咨询认为，中国维持稳健的经济增长和其他发展目标并不能在一种线性基础上考量，而应该结合国内经济的结构性缺陷和问题，结合世界经济形势来判断。
要解决这些严肃的挑战和问题，让经济体维持一定的动能恐怕是必须的，这就要求中国需要显著地扩大发债，通过债务扩张来实现经济增长与结构调整的多元目标。
中国实行积极债务扩张政策的主要原因和理由包括：
（1）需要应对美国大力度税改政策的影响，维持中国的财政稳定。
（2）需要活化实体经济，需要制造出一个需求更加畅旺的国内市场，需要新的资本投入。
（3）中国政府目前还有适度的空间来扩张债务，而当前资本过剩的环境提供了足够的资金。
（4）中国调整结构、实现经济转型需要有时间窗口。
（5）中国需要避免经济增长速度过快下滑。
（6）中国在十九大有很多政治目标、社会目标以及国际战略，都需要很多钱来实现。
要解决这些问题，扩大债务可能是最有效的解决办法。
显然，支持增加债务的理由还有很多，虽然限制条件也很明显，但就形势论形势，现在开始策动和考虑规模超过“4万亿”的大规模刺激方案，恐怕也是中国现实的需要。大致估计，未来3年至5年，中国可能需要30万亿以上至50万亿的增债规模才会有效。
图2：中国政府近年债务余额
数据：财政部历年预决算报告，安邦咨询整理
至于资本投资方向，不应继续增加在基础设施的投资，无论是效率还是未来负债，基础设施建设继续“加磅”，都存在着问题，比较理想的投资方向，应该是实体经济减成本、增实力的方向，如：基金。还有军民融合、战略新兴产业、乡土产业、生态环保产业、中国年轻人很擅长的消费科技、“银发产业”以及雄安新区的建设等等。
这不见得是最优方案，但可能是让中国摆脱潜在经济困局最可行的、有力的举措。
3.中国经济竞争力呈现下降趋势
任何一个国家的发展都具有周期性特点，一个上升轨道连结一个下降轨道，这就构成为一个周期。就此而言，“未来会有一个新周期”也没错，因为一个周期一定会连接着一个周期，但从目前来看，中国经济发展的趋势是，开始步入一个下降轨道，而不是持续的上升。
从趋势的角度来看，中国竞争力呈现的是一种下降的趋势，今后的中国经济增长是一种修正阶段的增长形态，各种非理性增长因素，无效GDP成分会得到修正，逐渐从经济增长队列中被挤出。
这一过程当然是有代价的，其成本尚不可全面评估，但中国以往GDP增长中的有效GDP并没有人们想象的那样高，这一点无疑是肯定的。
图3：世界经济的国别构成图
数据：世界经济构成图，2017年2月
（数据来自世界银行，图片：howmuch.net）
就此而言，有两种现象值得重视：
第一，外部世界对于中国的各种担忧似乎有些过分，因为中国的实际情况并非如此；
第二，中国自身对于中国实力整体过于乐观的估计，也值得再认识。
作为13亿人口的一个大国市场，其世界影响力肯定是存在的，但中国的竞争力正处于下降和修正的轨道之上，而非持续的上升，这一点需要警惕，否则分岐化的判断甚至猜测将导致自相矛盾的政策效果。
4.将继续压缩产能、解决过剩
我们预估，2018年中国还会继续压缩产能，实现产业结构的调整，并且解决过剩。
从某种意义上说，压缩产能也是一种去杠杆，但实际二者今后将有所分歧。中国政府在去杠杆的问题上保持谨慎态度，这是因为要确保经济稳定，不能出现失速的状态，可能作为调控手段会出现加杠杆的情况。
图4：2007-2016年金融机构杠杆率（%）
数据：wind资讯，国际清算银行，安邦咨询制图
图5：2007-2016年企业杠杆率（%）
数据：wind资讯，国际清算银行，安邦咨询制图
图6：2007-2016年政府杠杆率（%）
数据：wind资讯
而去产能，主要是与减少对国际市场的依赖有关，否则进口还会增加，人民币汇率的压力更大。
此外，压缩产能还会减少西方对中国的影响。
值得重视的一个问题，从趋势上看，中国经济政策的大目标出现了巨大的调整，由外向内。中国今后经济政策的重点是国内市场，政策方向上强调的也是国内市场。
5.政府将重组社会组织系统
中国正处于一个关键时期，从观察来看，现在正处于这一历史时期的初期阶段，反腐败就是这一历史阶段的一个外部特征和发展证据。
随着这一时期的进程延续，今后中国将会进入到一个社会组织系统重组和重建的阶段，各类社会组织将会全面深化和建设。而目前各类社会组织系统尚处于无序的状态，并未得到统一而有效的重建。
就商业活动而言，各类协会组织将有可能进一步实体化，这将会涉及任命权、审批权、资源分配权等重要的组织资源。
这类组织系统的重建，实际是政府平抑互联网影响和冲击的重要进程和治理步骤，中国政府将会日益重视各类社会组织的建设，这是必然的一种趋势。
6.财团经济可能得到采纳和推行
财团经济有可能得到采纳和推行，这个问题长期以来存在理解上的各种混淆，出现这种情况的原因在于，对于财团的传统认识以及将财团与财团经济混为一谈。
事实上，财团从来都是政府间接控制市场的工具。尤其是具有战略重要性的行业，这是一种需要巨人的行业，而财团可以充当有效的角色。
而中国未来的问题，在于财团的实现路径。
有关混改的政策文件指出，要立足国有资本的战略定位和发展目标，结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和需要，根据主营业务和核心业务范围，将国有企业界定为商业类和公益类。
商业类国有企业以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资产保值增值为主要目标。
公益类国有企业则以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标，必要的产品或服务价格可以由政府调控。
我们认为，要积极引入市场机制，不断提高公共服务效率和能力。
现在的混改实际上为财团经济提供了一种实现路径。对于商业类的国有企业，可以“搭船”出海；对于公益类国有企业，有利于引入市场机制，总体上实现“国有+”或是“民营+”的混合所有制企业形态，让中国企业强身健体。
中国改革以来的政策实践表明，一项好的政策，仅靠理论号召和行政命令是不行的，还是要做基于效率的考虑，利用市场的原生动力加以驱动，才能有效取得实践成果。
7.民营企业面临巨大挑战
民营企业在中国面临着诸多的挑战和压力，这种情况出现的原因是多方面的，有民营企业家自身的问题，也有社会发展阶段的原因。
图7：民间固定资产投资与全国固定资产投资增速
数据：国家统计局；安邦咨询制图
未来，民营企业家要面对和解决的问题主要包括
（1）金融资源的限制；
（2）政治形势的变化和适应；
（3）劳动力资源的紧张；
（4）法律的完善滞后于发展的需要；
（5）资源利用的许可；
（6）资源分配的调控；
（7）混改。
民营企业家必须要面对来自国内外的强力竞争，部分民营企业可能出现“散户”化和“个体”化的趋势，实体企业在事实上转化个人投资者。
8.再私有化和再国有化
中国目前的一个重要趋势是再私有化和再国有化，双轨前进。
图8：低效率的国企是社会资源的巨大消耗者
数据：国资委、财政部和国家统计局
2017年国有企业的数据到当年11月止
很滥的国有企业通过私有化实现扩张；需要政策大力支持的民营企业，则通过引入国有资本，实现一定程度上的国有化。
需要竞争和积极性的国有企业是在再私有化的问题；不赚钱但具有系统重要性的民营企业是通过再国有化，解决养起来的问题。
9.大量发债无法避免
毫无疑问，中国存在债务问题，外部世界通常以债务为标准衡量经济体的健康水平，认为中国经济的发展大为堪忧。实际中国经济的确存在大量债务，而且更为重要的是，上升的速度很快。地方政府、国有企业和居民负债，成为中国债务领域的三大负债隐患。
图9：GDP增速与国企负债率
数据：国家统计局
图10：国内各类型工业企业负债规模
数据：国家统计局，安邦咨询整理
中国社会发展的大目标如果是确定的，那么为了均衡的实现，政府主导就是必须的，而政府财政资源有限，筹集资金就必须依靠大量发债，这是原因之一。
再有一个重要的原因是回收货币流通量，这也是一个重要因素，既然大家不愿意花钱，政府就来帮助你花钱。
10.外资在中国将出现分化
回顾中国的改革和开放，对待外资的第一个阶段基本是以最优厚的条件来吸引外资；第二个阶段强调“利用好”外资；第三个阶段是“让你发财”，这个阶段中国已建立起对自身市场规模的自信，如果说不是过度自信的话。
至于今后，预估来到中国发展的外资将会出现分化，这种分化将会表现在产业门类，也会表现在其他方面。世界金融资本将会在一定程度和一定阶段“看好”中国市场，因为中国的社会转型和产业转型中明显具有服务业的吸引力。
图11：2000-2016年中国实际利用外资情况
除2016年数据源于商务部外资司外，
其他年份数据均源于国家统计局，安邦咨询制表
图12：主要发展中国家对外投资占比
数据：世界银行《2017/2018全球投资竞争力报告》
世界上其他具有系统重要性的产业和企业，也会看到中国市场具有“投资特权化”的倾向，因此也会积极介入中国市场，当然这不会是普遍意义上的外资。
11.税收政策或将摇摆不定
债务增长本身就证明政府财政资源的紧张，社会大目标的实现将会导致这种财政资源的紧张更为加剧，因此财政收支恶化的风险隐约可见。要解决这种系统风险，方法通常有两个，一个是通过加税让税收大幅增长，一个是经济活力释放，税收自然增加。
目前由于世界经济的竞争形势已然成形，尤其是美国的税改打开了世界各国减税的竞赛大门，这种情况下，中国政府加税虽然有冲动，但却无法拿得出手。
图13：中美税负比较
图表：中金公司研究部，安邦咨询整理
至于经济活力的释放，这要求进一步扩大自由竞争，进一步提升市场化的水平，与现行社会大目标并不一致。所以，现在的中国税收政策实际处于一种不稳定的摇摆状态。
无论是房地产税，还是其他制度性的税改，甚至分税制的调整，关键问题都是这种摇摆的税收政策造成的不稳定。
换句话说，中国目前的税收体制和税收政策尚处于一种乐观情绪的控制之下，一旦形势恶化，财政收支恶化的风险更为加剧，则税收政策方面的摇摆将会转而变得坚定不移。
12.抵制奢侈品消费或成主流话语
中国现在面临着矛盾的情形，经济增长需要消费，但社会大目标的实现也提供了反消费的需要，因为这个社会大目标是以贫富均衡为衡量，奢侈的消费只会夸耀富裕，不会有助于社会大目标的实现。
所以，中国政策对于消费，尤其是奢侈品消费的抵制，会渐渐变为主流话语。
此外，消费品尤其是奢侈品消费需要大量进口，需要更多外汇，在人民币汇率趋于贬值的条件下，这是很难获得政策支持的。因此未来在反消费的趋势下，反对“腐朽”生活的话题可能再度出现。
13.个体效率不等于宏观效率
一枝独秀的产业，一枝独秀的企业，在中国是否存在呢？肯定存在！很多人将此视为一种有力的证据，来证明中国经济的兴旺和乐观。不过令人遗憾的事实在于，个体的高效并不能反映和证明整体的高效。这种“一枝独秀”恰恰是缺陷而非成就。
表2：2016年中国互联网企业收入前20排名
数据：艾瑞咨询，安邦制表
任何一个成功的经济体，尤其是中国这种大国经济，必须在非常多的领域保持高效才能转化为整体上的高效，否则仅仅是数个领域的个体增长很难支撑中国这样的大国经济。
14.货币投放不一定导致通胀
在西方各国实行QE以来，中国央行也动用了大量货币工具，投入了一定规模货币量，但这种货币投放并未导致通货膨胀的发生，大多数使用QE工具的国家也未发生通货膨胀，这究竟是怎么回事？
实际其原理在《颠覆世界的城市化》（陈功，2015年）一书中已经清楚讲明，就是货币转化成了产能，产能压低了价格。
那么，随着中国奔向社会发展的更大目标，债务以及债券都会有更大规模的膨胀，这种情况下是否会产生通货膨胀？
答案同样是不一定。
这种情况的出现倒不一定是央行通过各种工具进行平抑，结果导致了通货膨胀没有发作，真正具有极大抑制作用的是，中国市场与世界市场的关系。
如果中国市场逐渐“由外转内”，注重内需市场，从一个向外倾销的“世界工厂”变成一个向内的超大型消费市场，那么通货膨胀的发生几率会改变，通胀发生的可能性被大大降低。
图14：历年M2余额、GDP规模及比值(1990-2016)
数据：中国人民银行，国家统计局，安邦制图
图15：中国货币投放大增并未带来高通胀
数据：中国人民银行，国家统计局，安邦制图
之所以对通货膨胀发生有一定的保留，关键在于“由外转内”的中国经济，通胀是由外部因素导致的。如果一方面发钞，一方面又不注重控制进口，一旦汇率价差映射到了商品价差上，通胀就会伴随商品而输入，这时才会出现通胀。
所以，如果中国进一步扩大货币规模，可以预料今后政策最为强调的就是防止通胀情况的出现。
货币扩张的条件下，通胀是外部性的，这一点影响很大，因为要防止这一情况的出现，“进口从紧”就会发生。
15.全球将进入贸易保护新时代
如果评价欧盟与美国，美国的贸易保护相对来讲比较低，欧盟的贸易保护倾向其实更严重，他们在这个问题上有分歧，一旦统一步骤就会发现欧盟的贸易保护比美国的更厉害。
欧盟与美国的区别在于，美国的贸易保护在明处，体现在法律和法规之上；欧盟的贸易保护往往是在暗处，隐藏在文化与传统的背后。
值得注意的是，特朗普成为总统之后，“美国第一”以及“美国强大”的口号落在了实处，尤其是税改，大力吸引美国制造业资本回流，再加上对移民政策的修正，还有大砍联合国经费等措施，在事实上引导全球开始进入了一个贸易保护的新时代。
这是现实。
问题在于，贸易保护是一种可怕的传染病。如果你不对等采取措施，就等于为全球的贸易保护主义“买单”。这是一种经济海啸，也是有一个渐进的过程，一旦形成，就势不可挡。
所以，未来世界各国都会由开放的自由市场转而倾向保守，世界各国都会倾向贸易保护，这是未来的大潮流。
不过，这样的潮流也是全球化背景下不惜代价生产所造成的。这种过度生产，为贸易保护主义的抬头和兴起，创造无与伦比的乐土，无法令人忽视。
图16：中美货物贸易情况(2010-2017.1-9)
数据：商务部、国家统计局，安邦咨询制图
16.宏观负债决定人民币贬值
人民币汇率是中国改革开放以来的一个重要经济标志，众多政策走向都与人民币汇率紧密相关。我们所言及的人民币汇率贬值趋势是指的远期，不是指的当期或短期的人民币汇率。
对于短期的人民币汇率，市场上有很多干预手段，可以人为修正汇率，世界上任何一个国家的央行都会这样做。
对于人民币汇率而言，问题在于，长期趋势怎么办？信息分析上的趋势主要是指时间轴上的可见动向，在分析方法上是信息变动的一个横断面观察。
人民币汇率问题也是如此，时间轴如果被拉长，中国经济体的实际宏观负债就决定了人民币将贬值。其他技术性的工具手段甚至净出口的影响，都不是很大。
图17：美元兑人民币走势图
数据：新浪网
净出口，完全可能因管制而实现，但这种情况下，无法因为净出口而认为人民币汇率将是坚挺的，经济体内在的原因还是在趋势问题上起决定性作用的。
图18：中国居民和政府部门债务占GDP比(%)
图表：wind，海通证券研究所
图19：中国企业部门债务占GDP比(%)
图表：wind，海通证券研究所
而经济体的内在因素中，债务的上升无疑是肯定的，而且今后规模可能越来越大，因此人民币汇率的起伏，虽然情况纷杂，因素多变，但主要看债务。
17.财政刺激方案代替土地经济
如果要实现“房子是用来住”的大目标，同时又不会引发巨大的冲击和震动，那么只有靠“钱”来解决问题了。
我们提出30万亿到50万亿的财政刺激方案，其中一个目的就是考虑用财政方案以及各种基金取而代之土地经济。拿钱开路，拿钱来填窟窿，否则一定会震动和冲击。银行、地方政府、债务、资产价格暴跌……这一切的影响都不会很小，只有用钱来解决。
事实上，总结中国以往的政策成败经验，其中的一个重要经验是，政策操作放在需求端，影响最小，效果最大。
图20：中国历年土地出让金收入规模
数据：《中国国土资源部统计年鉴》和财政部
图21：土地出让金占地方财政收入比重
数据：《中国国土资源部统计年鉴》
《中国财政年鉴》和财政部
打压房地产用了这么多办法，消耗了这么多国家资源，效果却不尽人意，市场内不买账，老百姓不买账，开发商也不买账。但如果明确、清晰地将政策放在需求端，提供大量房子租赁，租金价格很便宜，房子住起来很舒服，租约稳定，那还有什么买房子的需要？
当然，这就是一个钱的问题。
18.中国的科技创新拥有巨大市场
从历史的长周期分析角度看，创新科技不一定有利于一个国家，但却一定有利于一个时代。
从中国未来的经济趋势看，有两个原因将有利于中国未来的市场创新科技活动：
第一个，市场规模。只要市场规模足够大，不是那么技术的技术也能产生很大的技术效益。这将明显激励中国的“点子文化”，鼓励市场科技的创新活动。
第二个，从货币刺激的角度看，今后也适合市场科技的创新活动。钱多，但又不知道去哪里合适，找到一个“好点子”就是必须的。
市场科技的创新总是围绕市场、围绕消费而产生，其实就是换个新方式让你花钱更方便、更好玩。这样的市场科技创新也是一种创新，与过去金融界在信用卡上的创新完全一样，有利于刺激消费，也有利于制造风险。
中国最缺少的是生产活动和生产效率方面的科技创新，尤其是原创性创新，目前看到的大都是消费领域的创新，生产领域的创新科技活动还相对比较少。所以今后的中国，创新活动的科技导向似乎正在决定，中国的科技创新可以拥有一个巨大的市场，但却不一定能够拥有一个时代。
19.中国将不再有中产阶级
中国今后很难有真正的中产阶级存在，主要原因是两个：
一是成本的高涨将迅速吞噬掉财富和资产，中产阶级徒有概念但无其实质，其资产处于危险之中。
二是技术贵族在撕裂中国的中产阶级，这实际是一种分化，部分中产阶级因为掌握有独特的技术和创新能力，拥有一种资源稀缺性，导致他们的收入大大高于一般人，成为技术贵族。
至于普通的中产阶级，实际上他们因社会综合成本上涨的速度，远超其收入上涨的速度，而不复存在。
图22：中国居民杠杆率迅速提高影响稳定
数据：wind资讯，国际清算银行，安邦咨询制图
中产阶级的贫困化并不仅仅是美国的问题，社会普遍的居民负债证明了这一点。而中产阶级的消失所导致的“社会稳定器”的消失，这一问题深为值得警惕，这是今后中国的大问题。
社会在互联网的推动下表现极端化，这不是偶然的现象，在背后都有深刻的社会、经济内涵。
20.世界将进入大危机时代
这一论断当然与现在的各类乐观预期有着巨大的背离，但绝非耸人听闻。
大危机时代的原理和逻辑是，世界的保守主义潮流将造成成本的上升，资本对于成本高度敏感，成本一上升，资本就疯狂，资本一疯狂，大危机就爆发。
这样的逻辑是否符合我们的预测和判断当然“有待观察”，但从历史的角度来看，我们所经历的保守主义时代都不是好的时代，历史上的保守主义时代，从来都是大危机时代！
21.过度生产将导致世界危机
长久以来，过度生产被视为是一种进步，有本事生产出来，什么东西都拿来投入进行大批量生产，都是“白菜价”，这就是过度生产，实际是一种生产超限战。
过度生产虽然利润微薄，但由于规模大也可以积累起庞大的资本，拥有一定的市场影响力。而这种好不容易积累起来的市场影响力往往又容易被乐观估计，以为是一种世界市场上的支配性影响力，实际问题不是这样的。
过度生产导致了严重的环境问题，导致了贫富差异过大，导致了各种社会不稳定，导致了综合成本的过快上升。更麻烦的是，过度生产还会影响到全球市场关系，影响到世界市场各国之间的竞争关系。
世界上很多国家都在从事过度生产，包括印度、东南亚甚至东欧，打着“学习中国”的旗号与中国竞争，同时使得世界的过度生产问题更加趋于严重。
大家都搞生产超限战，什么都不顾了，赚钱要紧，尽量的倾销，能卖多少是多少！这样一来，世界整体的关系平衡就要被打破，政治精英和政治倾向失去了平衡，大家都乱了方寸，顾此失彼。
穷的变成了富的，富的似乎变穷了；更大的事情没人管了，自然环保和生态，受到严重冲击和影响；各国财政吃紧，越来越倾向于走极端，资本界的保守和谨慎原则被抛弃，凡此种种，都会招致反弹，其结果就是世界各国的保守主义盛行，逆全球化现象普遍出现，债务堆积。
现在的世界就处于过度生产的状态，这是资本过剩推动的一种结果。现在还看不到问题解决的出口，但它不是不可知的事务，未来经济研究必然会另搞一套体系，形成新的经济认识。
22.中国东南沿海或将陷入困境
十九大确立的社会发展大目标，重点由“让一部分人先富起来”转向了注重社会均衡。经济增长不再是最为优先的目标，生态均衡、贫富均衡、外交均衡、效率与公平的均衡等等，这些均衡关系是最重要的方向。
从这些均衡关系的方向来看，重商主义的时代接近结束了，经济学家的时代接近结束了。
受这种政策方向转变影响最大的是，福建、浙江、江苏、上海、广东等东部沿海发达地区，他们在社会转型道路上的压力最大。因为社会发展目标与它们原来的发展模式差异非常大，适应起来更加艰难，说服难度大，转型成本更高。
十九大只是建立了一个发展框架，确定了方向，属于上层建筑的范围，经济基础是否能够跟得上，这是最关键的问题。
从区域经济的角度来看，考验的关键点是东南沿海的社会和经济发展。这些东南沿海的省市顺利过关了，社会稳定，经济稳定，则十九大的社会大目标就意味着获得了成功实践。
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高善文：走进新时代，2018金融去杠杆大概率不会结束
本文讨论了四个方面的内容：
在经济增长部分，我们强调，2016年6月份以来，全球经济转入周期性恢复，这提升了中国的出口，拉动中国经济超过1个百分点的加速；由于同期供给侧改革对经济活动的抑制，中国在增长率层面的改善相对轻微；但这两方面的因素都大幅推高了工业品价格，改善了企业盈利。目前来看，全球经济的改善势头具有可持续性，这扭转了过去7年以来中国经济面临的外部不利环境。
在房地产部分，我们指出，经过三年多的调整，中国的房地产市场目前可能已经完成了存货去化过程，从而消除了造成内需乏力、金融风险积聚的一个关键风险因素，其对经济的支持作用也将随着时间的推移逐步显现出来。
在企业盈利部分，我们认为，周期性行业销售利润率的改善过程已经结束，并将波动下行，向历史均值水平逐步回归。由于多年投资减速的影响，未来可预期的企业资产增速处于较低水平，再加上全球经济改善和房地产市场变化对经济名义增速的影响，这推动企业资产周转率转入了较长时期的上升通道，并成为企业盈利未来继续改善的关键力量。
我们进一步认为，由于目前资产周转率仍然处于很低水平，制造业投资的迅速反弹难以实现，但依赖于出口、消费和房地产等因素，经济的周期性恢复仍然可以实现。
在市场风格部分，我们提出，从历史经验看，流动性紧缩是市场风格分化的必要条件，基本面分化是风格分化的重要基础，趋势投资的作用加剧了这一分化。
我们进一步认为，金融去杠杆是造成2017年以来流动性紧缩的主要原因，从一些指标看，这一过程在2018年仍然不会结束，但可能出现边际上的改善，值得留意。
风险提示：1）金融去杠杆操作失当引发冲击；2）外围经济恢复的持续性。
一、被掩盖的增长
1、供给侧改革掩盖真实经济恢复
对于讨论中国经济情况而言，一个非常有趣和重大的问题是：如果没有供给侧改革，中国的经济将会是什么样子？
我们都知道，在过去近两年的时间里，中国以极大的力度推进了供给侧改革，这无疑对经济的趋势产生了非常明显的影响。但是供给侧改革的影响有多大？如果没有供给侧改革，中国经济本来的样子会是怎样？这一问题不仅仅只有学术上的价值，在市场的研判上同样具有非常重要的价值。
为了回答这一问题，我们把中国的工业企业基于各自的细分行业分成两个对比样本组。一组是受到供给侧改革影响的行业，作为目标组，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业，占规模以上工业增加值的比重约为32%。另一组是对照组，包括其他没有受到供给侧改革影响的行业，占规上工业增加值的比重约为68%。
如图1中所示，在2006至2015年间这两组行业工业增加值增速的走势是非常同步的，增长绝对水平也十分接近。
这十年的时间里，经济增长经历过数次比较明显的起伏，例如2006年和2007年的强劲增长，2008年的金融危机，2011年短暂的繁荣，2012年至今长时期的减速。但是在所有这些经济起伏中，目标组行业的工业增速和对照组行业的工业增速都保持了高度的同步关系，两者波动的拐点是大体一致的，增速的绝对水平也是十分接近的。
在这十年中，如果说两组行业工业增加值增速稍有一点差异的话，主要是在经济加速时期，目标组行业工业增加值增速的加速通常会略多一些；反之，经济减速时期，它的下降也会略多一些。
我们再来观察2016年年初供给侧改革实施以来的经济数据。
自2016年年初开始，受到供给侧改革影响的目标组行业工业增加值增速骤然下降，从2015年底6.3%左右的水平，大幅减速到目前只有1%不到的水平，并勉强稳定下来；与此形成鲜明对比的是，对照组的工业增加值增速反而掉头向上，不断的加速上升，从2015年底不到6%的水平，一路加速到8.8%左右的水平，
如果我们以2016年初之前的十年间数据模式为基础来推断，一个重要的结论是，如果没有供给侧改革等政策，目标组行业和对照组行业的工业增加值增速至少是重叠的，也许目标组增速还会比对照组略高一些。
容易估算，如果目标组和对照组行业的工业增加值增速是重叠的，今年1-10月全国工业增加值增速应该在9%的水平，对应的GDP增速应该在7.5%以上的水平。
换句话来说，如果没有供给侧改革等限产政策，过去差不多两年的时间里，我们将看到GDP增速从6.7%一路加速到超过7.5%。
也许有人会提出一些疑问：这种分化现象可能存在另外一种解释，即中国国内需求在某些行业层面上特别弱，从而影响了钢铁、煤炭、化工等行业的增长趋势。换句话说，我们所观察到的这一裂口不是来自于供给侧改革，而是来自于需求侧的分化。
从一些证据来看，这样的解释应该是靠不住的。
我们计算了2000年以来，在历次经济周期性反弹中，价格反弹相对工业反弹的弹性。本世纪以来的17年时间里，中国经济经历过四轮明显的周期性恢复。首先我们计算工业增加值增速从最低点到最高点的反弹幅度，然后计算PPI从最低点到最高点的反弹幅度，最后计算价格相对工业增速的弹性。
这一弹性反映工业增加值每反弹一个点，PPI反弹的平均幅度。历史上这一弹性都界于1到2之间，平均值是1.4。但是在本轮经济活动的反弹中，这一弹性高达3.2。
如果两组工业增速走势的差异来自于需求的影响，例如某些行业的需求更弱一些，那么这轮PPI的弹性应该和历史上其他时期的弹性是接近的，甚至要更弱一些。
同样是工业活动的反弹，PPI的反弹力度大得多，清楚地说明了供给侧改革对供应层面经济活动的抑制，是导致价格反弹程度更大的关键原因。
经济活动的周期性恢复是否还存在其他独立的证据支持呢？我们知道，工业生产活动需要使用大量的交通运输、仓储、物流设施，其增速与工业活动紧密相连。
2016年1季度以后，反映交通运输、仓储和物流增长的第三产业中交通运输、仓储和邮政业GDP增速显著加速，并在今年以来始终维持在很高的水平。目前，交通运输、仓储和邮政业GDP增速为9.1%，与2011年的高点接近，超过了2013和2014年的增速水平。
这一数据在一定程度上也指向了这样的结论，即2016年上半年以来，经济在需求层面有非常明显的周期性恢复，由于供给侧改革等政策的影响，这一趋势在增长率数据上被掩盖起来。
因为这样的原因，我们把这一节的题目叫做被掩盖的增长。
2、外需改善支持中国经济
接下来的问题是：需求恢复的动力来自哪里？
在过去两年的讨论中，大家习惯的看法是，需求的恢复一定来自于基建和房地产领域，甚至认为中国的基建和房地产带动了全球的周期性恢复。还有一些看法认为，中国私人部门或制造业投资也正在恢复。真实的情况是否如此呢？
图5是中国全社会固定资产投资季度同比增速，包括了基建、房地产、制造业以及其他行业的全部投资。容易看到，2015年年底以来，其减速的趋势是非常确定的。固定资产投资增速是名义数据，考虑到过去两年工业品价格的大幅上行，如果计算剔除价格影响以后的实际数据，全社会固定资产投资的减速也许会更显著。
这一数据清楚地显示，国内的投资需求处在非常明显的减速趋势中。也许同期中国的房地产、基建甚至是制造业投资出现了上升，但其他领域的投资一定出现更猛烈的下滑，合并来看，国内投资并未加速，从而不构成需求恢复的动力来源。
从数据上来看，尽管存货投资和消费可能产生了积极影响，但非常清楚的是，需求恢复主要来自于出口活动的大幅反弹。
2015年底以来，中国实际出口增速（剔除价格因素影响）出现了明显上升。2015年3季度，实际出口增速在-4.5%左右，今年3季度实际出口增速反弹到4.3%，过去2年中实际出口反弹的幅度接近9个百分点。
与此相关联的证据还有，全球的工业生产增速自2016年二季度以来出现了非常显著的加速，目前全球工业增速已经超过了2014年的高点。
如果剔除掉亚洲新兴国家的影响，实际上主要是中国的影响，观察中国以外的全球工业生产的变化趋势，可以清楚看到，在中国以外的全球范围内，自2016年6月份以来工业生产活动的加速更加明显。现在，剔除亚洲新兴国家后，全球工业生产增速处在2011年以来的最高水平。
这些数据告诉我们：2016年6月份以来，全球范围内工业活动出现了显著恢复，这一恢复拉动中国出口，进而带动了中国需求的周期性恢复。但是由于同期供给侧改革的影响，在经济增长的数据上我们没有看到情况的明显改善，经济的恢复被掩盖起来了。
在这样的背景下，2016年晚些时候以来，发达市场和新兴市场股票指数都出现了很猛烈的上涨。2016年中至今，MSCI新兴市场指数涨幅超过40%，相比之下，中国大陆权益市场的表现，明显落后于全球新兴市场指数的表现。
3、供给侧改革与全球复苏
一些观点认为，中国的供给侧改革是引领全球市场恢复的重要力量，在其中发挥了关键作用。部分证据在于：全球经济数据的转折与中国推出供给侧改革在时点上十分接近，前后相继；同时中国又是全球最大的商品贸易国和工业生产国。这种看法当然有一定道理，但也存在数据层面的问题。
首先，如果中国供给侧改革导致中国需求转向国际市场，那么合并中国与其他国家的数据，增长方面应该出现减速，至多没有变化，这与我们看到的情况明显不符。
其次，我们已经知道石油价格在2016年上半年触底反弹，是这轮经济恢复的重要背景之一。尽管石油市场触底与中国供给侧改革基本同步，但显然两者之间没有直接关联。
更进一步，我们观察中国的贸易盈余占GDP比重的数据。我们将所有的数据处理为以2006年为基期的定基数数据，剔除了价格的影响。
作为对比，我们首先观察中国2009年4万亿的刺激政策带动全球经济恢复的时期，那期间贸易盈余占比出现了猛烈下降。2009年初，中国的贸易盈余占GDP的比重大概在8.2%，到2010年1季度下降到3.6%，下降了4.6个百分点。换句话说，由于中国的刺激政策，中国国内需求反弹，经济加速，出口减少，进口增加，进而带动全球的恢复，并表现为中国贸易盈余的猛烈下降。
从2016年年中至今，中国贸易盈余占GDP比重大约下降了0.5个百分点，显著低于2009-2010年期间的幅度。这显示去年以来中国需求和政策变化对全球经济数据改善的合并影响是正面的，但幅度应该是边际上的。
当然，考虑到同期全球需求的改善和中国内需的下降，中国的贸易盈余水平本来应该出现一定幅度的上升，因此供给侧改革本身对贸易盈余的影响应该大于0.5个百分点。
前面我们讨论了供给侧改革对相关行业的工业生产抑制程度，相对于其本来的需求水平，可能在2.5个百分点左右。这一裂口可能主要通过进口的扩大来弥补。以此估计，由于供给侧改革的影响，贸易盈余的下降幅度可能在0.8个百分点附近，仍然显著低于2009-2010年期间的水平。
4、市场的自发出清与供给侧改革
那么为什么全球经济活动改善的时点和中国供给侧改革发生的时点如此接近？
我们认为，关键在于，在全球经济越来越同步波动的背景下，经济下行和市场自发出清过程也具有全球同步性。中国部分行业以国有企业为主体的产能过剩的出清，是经济总体出清过程的一部分。由于国有企业面临的市场约束不足，出清过程缓慢，政府最后被迫介入其出清过程，这使得供给侧改革成为经济出清过程的最后一环。
与此相似，国际石油市场受到一些国家政府力量的强力影响，这使得其出清过程与中国的国有部门类似，过程相对缓慢。最后同样在政府力量的影响下，其在2016年初加速下行和出清，并在随后开始反弹。这与中国的供给侧改革在时点和机理上都更加相似，共同成为全球经济结束出清过程的最后一环。
具体来说，2011年以来，包括中国在内的全球制造业都处在景气下行的过程中，期间企业盈利越来越差，经营越来越困难，由市场力量推动的优胜劣汰在不断的发生作用。但是中国的国有部门受到市场约束相对更弱一些，因而具有更顽固的力量抵抗优胜劣汰的市场力量影响。这使得在经济下行过程中，国有部门的出清相对更慢。
到2015年底、2016年初的时候，事情发展到这样的转折点，即民营部门的优胜劣汰过程已经基本结束，国有部门的优胜劣汰过程仍然不很彻底。因此为国有企业背书的政府部门由此承受的压力十分沉重，最后政府被迫介入国有部门的市场出清过程，具体表现为供给侧改革政策的提出和实施。
类似地，2016年初石油价格一度跌破30美元，石油市场出现严重的供应过剩，这推动了边际上页岩油等新兴生产能力不断退出市场，也不断刺激沙特、俄罗斯这样的产油大国采取措施限产和稳定石油市场。随着市场的出清，2016年上半年石油价格稳定下来，到现在逐步回升到60美金左右的水平。石油市场的见底与中国的供给侧改革在时间上是非常接近的。
石油市场的限产措施和出清过程与中国的供给侧改革没有直接联系，但是发生的时点是一样的。两者共同的逻辑是全球周期性的下降在那个时点上使得石油的生产国，和中国的政府部门到了忍无可忍的程度，被迫介入市场的出清，而在此之前市场在其他领域已经基本完成出清过程。
因此，并不是中国的供给侧改革推动了全球的恢复，而是中国的供给侧改革是全球市场出清过程的一部分，并且是这一过程的最后一环。这解释了中国供给侧改革和全球经济恢复在时点上的同步。
二、房地产的趋势
本文第二部分讨论房地产市场的趋势。
这一轮长期的经济下降过程中，除了全球经济景气下行，另外一个关键的影响因素是中国的房地产市场。
房地产市场的泡沫化，表现为房地产市场积累了巨大存货和过高的价格。在内需层面上，这是造成经济短期波动和长期下行的关键因素之一。
我们以房地产业上市公司作为观察样本，计算用存货占总资产比重衡量的地产企业的存货情况。下图中的蓝色虚线，是长期的地产企业存货波动的中枢，这一存货中枢水平大约对应着2010年的上市地产企业存货水平。我们认为当时的存货水平是相对比较正常的。
从数据上看，2011年到2015年底，上市地产企业的存货绝对水平处在历史上明显偏高的状态。这一时期的前半段，地产企业存货不断的堆积和上升，到2014年9月份以后，存货水平开始下降，房地产进入去存货过程。
经过几年的努力，在2016年下半年以后，地产企业的存货水平开始低于长期合理的存货中枢。到今年三季度，上市房地产企业的存货水平甚至比2009年底的存货水平还要更低一些。
全国范围的房地产存货数据变化的模式是类似的。
下图是我们测算的全国范围的房地产非合意存货绝对水平，图上的0轴对应全国房地产的合意存货水平。非合意存货低于0时，存货是明显偏低的，房价面临上涨压力。
从全国范围来看，到2017年全国房地产的存货水平已经处在明显偏低的状态。如果把中国三、四线城市单独拿出来看，到今年年底，三、四线城市的房地产存货也已经低于长期合意存货水平。
从这些数据来看，我们认为中国房地产市场的存货去化过程已经大体结束。
从房地产市场的短周期来看，房地产销售增速还有下行的压力，销售的下滑也许会持续到明年下半年的某个时候。从长时间的跨度来看，随着存货去化的结束，供应层面上的出清已经比较彻底。
短期内房地产销售下行，地产投资也会随之下行。但由于房地产存货水平较低，未来房地产销售一旦出现周期性的恢复，房地产新开工和投资将会出现更大的反弹和恢复。
三、销售利润率与资产周转率
本文第三部分讨论企业盈利问题。
对于投资者而言，任何对经济的分析，最终都要落实到每股盈利与估值趋势的判断上。就每股盈利而言，其与上市公司ROE之间存在着紧密的联系。ROE又可以进一步分解为销售利润率、资产周转率和杠杆率三个因子的乘积。
之所以作这样的杜邦拆解，主要的考虑是，拆解后的前两个因子在宏观层面上都有确定的含义，大致对应着通货膨胀率和产能利用率，具体讨论如下。
1、销售利润率
先来看销售利润率。
下图中红线是规上工业企业销售利润率，蓝线是PPI同比，两者基本同涨同跌。上市工业企业口径的销售利润率与PPI同比也呈现出类似的特征。事实上这并非偶然，背后存在着理论层面的原因。
需要突出强调的是，截止今年三季度，无论规上工业企业，还是上市工业企业，其销售利润率都已经接近或达到历史最好水平。与此相对应的是，PPI环比同比也处在历史最高值附近。
在此背景下，要问的是，未来几个月，工业企业销售利润率、工业品通货膨胀是否还会进一步上升？我们倾向于认为，进一步上升已经十分困难。随着供应层面的逐步响应，供需之间的动态裂口收窄，工业品通胀率和工业企业销售利润率大概率掉头向下，转入下行通道。
在销售利润率下行过程中，工业企业ROE无疑也会受到不小的拖累，并对股票市场相关板块产生基本面层面的压制。
目前的不确定性以及市场的分歧在于，未来销售利润率下行的时间有多长，程度有多深？
如果这一下降过程是趋势性的，销售利润率与通货膨胀水平将重新回到历史低点，那么可以认为，熊市已经开始了。事实上当前一部分悲观人士持有类似的看法。
我们倾向于认为经过3-6个月的调整，销售利润率将回到长期历史趋势水平，并围绕该水平随机波动；其对应的PPI可能以2%为中枢波动。销售利润率和工业品通货膨胀重回历史低点的可能性应该不大。
2、资产周转率处于上升通道
接下来看资产周转率，即销售收入除以总资产。
上图中红线是上市工业企业资产周转率。蓝线为通胀调整以后的资产周转率。可以看到，两者绝对水平有差异，但波动趋势近似。
2016年下半年以来，在销售利润率回升的同时，资产周转率也触底反弹，两者共同驱动了ROE的抬升，并支撑了权益市场重心的上移。
由于销售利润率的上升过程已经结束，未来盈利的改善将越来越多地依赖资产周转率的提升。
资产周转率能否持续回升，从会计定义上看，核心在于销售收入与资产增速的对比。
长期来看，企业资产不断增长，最关键的原因是有持续的投资。下图中显示的是规上工业企业总资产、净资产增速与制造业固定资产投资增速之间的关联，可以看到，两者走势相当同步。
基本的原因是，企业投资活动在一段时间后转化为新的资产，并抵消折旧的影响，使得总资产、固定资产、净资产等指标持续增长。
2011年以来，工业领域的投资活动不断减速，结果是当前企业各项资产增速下降到了极低的水平。
例如规上工业企业总资产增速在过去一年回升到了9%附近水平，但这主要来源于存货和应收账款等科目的增长，持续性不高；非流动资产增速仍处于趋势下降过程中，目前增速在6%附近。
上市工业企业财务数据揭示的情况是类似的，总资产增速由于存货和应收账款影响，近期表现更积极一些，但固定资产与在建工程仍然在减速。
考虑到当前制造业投资增速仍然很低，因此预计在未来比较长的时间里，工业企业资产增速不会出现显著加速，可能维持在7%左右，甚至进一步下降。
但销售收入的增长应该会更高。未来一段时期实际GDP可能在6.5%左右，对应名义GDP增速大约在9%，工业企业销售收入增速应该不会低于GDP的增速。
这一对比意味着，目前资产周转率处于上升通道中，并形成未来利润改善的主要支持力量。
那么，如果企业投资显著加速，会产生什么影响呢？
这首先会进一步大幅推高资产周转率。原因在于，企业投资的扩大会带动经济加速，从而大幅提高销售收入的增速。
经过一段时间的滞后，随着总资产增速的上升，以及企业投资停止上升，总资产周转率才会转入趋势下滑。
正如下面的讨论将要揭示的那样，目前并没有出现企业投资显著加速的迹象。因此，在很大程度上可以确信，资产周转率目前处于确定的上升通道中。
3、资产周转率与制造业投资
研究资产周转率，除了预判未来ROE走向，还有助于把握制造业投资的趋势。目前市场对此话题无疑抱有浓厚的兴趣。
会计上，资产周转率的含义是每一单位的资产，在一年的时间里能够带来多少单位的销售收入，这与产能利用率概念有很大的相似之处，可以作为产能利用率的一个简单的替代。这样做的好处是能够得到更长一些的历史序列。
能够看到，在2016年上半年，上市工业企业资产周转率绝对水平甚至比2009年还要低。简单理解为产能利用率的话，这意味着2016年上半年，中国产能过剩严重程度创下了本世纪以来的最高水平。
下表中，我们将过去几轮制造业投资扩张期所对应的资产周转率水平列示了出来。
多数时候，制造业投资的扩张对应着0.8以上的资产周转率（或0.7以上的通胀调整资产周转率）。如果将这一周转率作为制造业投资扩张的门槛，那么目前我们与这一水平仍然有较大的距离。
需要补充的是，2003年制造业扩张对应的资产周转率水平较低。我们对此提出的解释是：由于加入WTO和住房市场化改革等因素的影响，当时企业对未来销售收入的预期大幅改善，预期的资产周转率大幅度上升，从而刺激了投资的扩大。
换句话说，制造业投资的扩大需要较高的资产周转率水平，或者可预期的较高的资产周转率来推动。
目前的资产周转率水平比2003年要更低，企业对未来的预期似乎也未出现大幅度改善，基于对资产周转率水平的历史回溯，我们的看法是，也许短期之内很难指望制造业投资出现连续加速。
制造业投资如果连续加速，将在一段时间内显著推升经济和市场；但即便没有出现，出口的增加、房地产的库存去化、消费活动的改善，企业资产周转率的回升等积极因素仍然可以对经济和市场发挥关键的支撑作用。
四、市场风格
本文第四部分讨论市场风格问题。
今年市场风格的割裂十分明显。自下而上，人们找出了许多的理由，包括IPO常态化、对并购重组审查的趋严、国家队的干预、监管的加强、深港通的影响等，这些毫无疑问都有重要的作用。
但在宏观层面，我们也希望提供一些补充性的视角，期待对于全面看待这一问题有所帮助。
1、历史上的风格分化
首先我们将风格的明显分化定义为大市值股票与小市值股票在比较长的时间里走势截然相反。所谓比较长的时间，指的是一年以上；所谓走势截然相反，指的是一个上涨，一个下跌，不包括同涨同跌但幅度有差异的情形。
这样，观察大小盘指数的长期序列，2000年以来风格明显分化的时期有四段，分别是2003年、2010年、2013年和2017年。所以从长期市场表现来看，如此严重割裂的市场也远非绝无仅有。
自上而下地看，这四段时期的共同特点，是出现了流动性的大幅收紧，例如债券市场均出现了收益率的大幅上升、加权贷款利率均不同程度走高。
但看起来，流动性的收紧是市场风格分化的必要条件，而非充分条件。
如果单纯出现了流动性收紧和广谱利率走高，其他基本面因素不变，那么整个市场的估值中枢同步下移，进入熊市，历史上类似的案例有许多。
在流动性收紧和广谱利率走高的同时，如果部分股票的基本面明显改善，足以吸收流动性收紧的影响，并推动股价上升；这进一步叠加追涨杀跌的趋势投资的力量，市场便会出现一部分股票上涨、另一部分股票下跌的分化局面。
因此，简单地说，流动性收紧是风格分化的必要条件，没有流动性的紧缩，便没有严重的风格割裂。基本面的分化，是风格割裂关键的理由。追涨杀跌的趋势投资力量，则加剧了这一分化过程。
今年以来我们面临的情况是，金融去杠杆使得广谱流动性显著收紧，但与此同时，经济周期性的恢复和供给侧改革改善了上市公司的基本面，市场出清过程的结束推动了龙头企业定价能力的提升，从而形成基本面与流动性反向而行的分化格局。
从历史经验来看，如果流动性的紧缩结束，风格割裂也会随之结束。因此接下来我们集中探讨流动性的趋势。
2、货币信贷差与金融去杠杆
我们知道，今年以来流动性层面最重要的冲击因素是金融去杠杆。用另一个更加生动的词汇来描述，就是资金的“脱虚向实”。
在2017年5月长沙策略会上，我们对此作过讨论，这里简要回顾当时的结论。
这张图上，红线展示的是银行体系的负债端资金来源，包括M2和非保本理财；蓝线展示的是银行体系向实体部门提供的资金支持，包括银行向实体部门的贷款投放、企业债和地方债购买，以及通过其他资管渠道的间接资金供应。
红线高于蓝线，表明银行负债端资金富余，富余的资金转入各类资产市场，形成“脱实向虚”。反过来，蓝线高于红线，银行负债端资金不足，资金，从各类资产市场转出，以满足实体部门融资需要，形成“脱虚向实”。
长期来看，资金在虚拟经济和实体经济之间的分配是大体均衡的，但中短期之内两部门资金流入的差异可以十分显著。
图中我们能够明显地看到，2014年年底至2016年年底两年多的时间里，红线显著高于蓝线，显示资金持续地“脱实向虚”。红线与蓝线之间的裂口面积，即图中绿色区域，可以作为“脱实向虚”程度的一个定量刻画。
资金的“脱实向虚”，带来了股票市场的大幅上涨，利率债收益率的显著下行、信用利差的大幅收窄，外汇市场人民币贬值压力一定程度上也因此而加剧。
而后的情况是，监管开始转向，资金被迫“脱虚向实”。红线掉头向下，蓝线维持高位，裂口反向修复，图中表现为黄色区域，这带来广谱资产市场流动性的骤然收紧。
红线与蓝线裂口对于把握资金实虚流转变化是否合理？最生动的证据来源于其对债券市场涨跌的解释。在2011-2017年，不考虑中央银行政策性利率的调整、准备金变化，通货膨胀高低，单纯这一裂口对债券涨跌的解释能力就超过了一半，拟合优度达到60%，其t检验也十分显著。
未来金融去杠杆结束的标志是什么？
简单来说，就是黄色区域的面积至少等于绿色区域。显然这一过程目前还没有结束。
我们的猜测是，2018年去杠杆大概率不会结束。
一个可能出现的情况是，2018年某个时候红线与蓝线之间的裂口出现一个极值，随后开始收窄。换句话说，去杠杆虽然没有结束，但某个时候去杠杆的速度在边际上可能出现放缓，流动性收紧压力边际上开始减轻。
对债券市场而言，去杠杆速度的边际放缓，意味着尽管下跌没有结束，但下跌最急促的时候将会过去，利率对不利因素逐渐钝化。
对权益市场而言，这意味着市场对基本面的改善、对超预期的利好会变得更敏感。
（高善文 安信证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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