从基本面聊一聊中美不动产市场与债券市场性状差异以及随之而导致的股权市场表现差异

  最近A股的整体表现又一次被美股明显的，阶段性的小幅爆杀了一轮。

  但是很多人没有注意到的是，也是我之前一直强调的，国债的情况，则完全相反。

  中国国债的表现，差不多可以说是把美债轰杀至渣。

  今天我们不整那么多图表分析，单纯来好好聊一聊，分析中美经济表现差异，尤其是在二级市场的有价证券的行情趋势之中的差异，到底是什么因素构成的？

  我们一定要把握清楚这两个全球最大单一市场的性状差异，才能够根据这种根本差异来制定未来趋势变化的交易策略。

  近期以来，欧美日韩，在股市上的阶段性表现，都可以说明显的压制了A股和港股。

  但它们的债市，就和中国反过来，可谓是冰火两重天。

  至于房市，虽然走牛的时候也都一起走牛，但明显总体来看，欧美日韩的房市在回调过程中更加遵循市场化波动原则。

  而中国房市则受到政策影响较大，价格回调十分的不顺畅。

  我们如何来理解，中美之间的，房、股、债三个市场的差异性？

  理解之后，应该对两个全球最大单一市场的房、股、债，抱以怎样的期待？

第一，我们先从基本情况认知开始走起。

  在过去的很长很长一段周期之内，大体上来说，各个经济体都在走不断的堆叠杠杆，投放货币的路线。

  这种货币投放形式，不能简单的看做前现代货币时代那种粗暴的投放货币的模式，那样会引发快速的恶性通胀。

  现代化的货币杠杆投放，它是基于理论上存在正收益或潜在正收益预期的抵押物，作为权益分享凭证，然后根据这种未来潜在或当下既存收益的预期值，进行货币倍数放大。

  这种抵押物千变万化，数量庞大，层级越底层的话，要求的也就越严格，资质越好，抵押物的正收益越实在可视可追溯。

  首先要理解了这一点，才能够理解后面的东西。

  根据一般人的认知，货币投放增量将会引起CPI的上涨。也就是通货膨胀率。

  但，那不是现代金融理论。

  而且现代金融理论尚且还滞后于人类社会真实的金融系统层级迭代水平呢。

  由于现代货币投放方式是受到抵押物的收益预期＋债务契约，履约风险估值共同决定的。

  那么，货币单纯投入一般工业产成品，比如日化，来炒作日化导致通胀率上升，这种事情毫无疑问是愚蠢透顶的。

  一般工业产成品产能弹性极强，往往是面对需求不足，而不太有可能囤积居奇而不面临巨额价格波动风险。

  要知道，大型资金最恨的事情就是巨额波动率。

  其次是去炒作原材料，这种对于增量M2杠杆资金来说，也只能容纳部分小鱼小虾。而且这种行为对一般生活物资通胀率的传导是很慢的，滞后性很大。中间的生产商是可以靠自己的各种能力来抗住一部分的。

  比如长协啦，比如现金存量等等。

  另外，敏感大宗商品的供应端，常常受政府部门强力监管。不是你想怎么样就怎么样的，现在可不是七八十年前。

  要让杠杆资金有明确的收益预期，还要有合理的进出机制和足够的流动性宽度。

  一般来说，收益预期如果十分明确的话，进出便利性肯定就要受到很大的限制。

  比如投入资金到生产再扩大，或者是交通基础设施，能源基础设施。

  这种投资收益预期（即使不赚钱还是有现金流）比较明确，杠杆借贷资金是很愿意参与的，出借方也很愿意参与。

  我们一般人参与的都不是这个市场，而是二级市场。

  也就是期货大宗商品，股市，债券二级市场，或者是私人不动产购买。

  第二个长期观察认知点

  中国的不动产市场多年来，稳定性和资产增值收益率要胜于美帝不动产市场。也就是说，波动性比对方小，复合增长率比对方高。

  但与之相对应的则是，中国股市的状况，远不如美股表现优良。

  请注意，这不只是因为退市比较少造成的，甚至把去港股上市和美股上市的大陆的优质企业算上，仍然是和美股有明显差距。

  了解这部分原因，以及后面更复杂的债市差异性，将对我们研判未来十年资产重点投入方向有重大帮助。

  第三项要长期观察到的点，是中美不动产市场的租售比差异性。

  中国的不动产的出租回本年限长期是明显低于欧美地产的。

  这里面的差别就在于我方的不动产，增值预期曲线，长期估值曲线，很平滑，波动性远小于它们。

  但如果按市场理论，你会发现，这不不是一般自由有效市场理论能够解释的。

  因为，如果你的租售比很差，那照此来说应该是加大你的不动产本体价格的波动性才对啊。根基不牢，地动山摇嘛。

  结果现实中却是反过来，租售比差的这边，明显不动产售价波动率要低很多。

  这里的差异，将解释清楚债券市场的情况，而债券市场的情况，将揭示未来多年的经济变化和新杠杆资金流动方向。

  而增量杠杆资金的流动方向，将对个人来说，意味着财富的快速突破。

  我们不讲什么经济学的大道理，要从交易的本质出发。刨开最近两年不算，过去的很多年里，中国不动产的高负债率，高杠杆率运转，同时代表现金收益率的租售比并不理想，但仍然维持其较高的低波动性，根本原因，从交易的角度来看，那就是供需两端有一端是明显受非市场化管控的。

  答案就是供给端的阀门是非市场化运作，而是审批制运作。

  也就是非负面清单模式。

  市场化的最明显特征就是进出遵循负面清单原则，而不是非标化的审批模式。

  那么，不动产的供给端阀门受到审批模式控制的情况下，估值曲线的回馈市场回路就出了很大的问题。

  当需求增长时，供给被审批闸门卡住难以快速跟进规模，就会发生流动性挤过独木桥，推高其估值。

  表面上看，你可能会认为这大概跟买救命药差不多，毕竟吃药是刚需，买房过日子结婚也是刚需。

  刚需要买，供应受限，就只能付出更多溢价。

  但不动产和救命药还是不一样。

  不动产的估值提高是可以直接反身性作用到抵押再贷款里面去的。

  一二线城市的不动产估值被超额提高之后，市场直接参与者，可以抵押借贷的额度会变高，信贷提供者，其名义资产质量也会提高，可以加杠杆放贷。

  然后又因为优质市场区间的土地供应阀门受控制。于是，流动性和风险偏好向着不动产的次级市场外溢。

  所谓次级市场呢，按不动产市场的标准，就是长期人口流失比率，增长率不太健康的地区。

  但由于地区中心城市的土地供应受严格限制，一则稳价，二则提高抵押物的价值，就造成了自我增强的流动性泛滥。

  因而次级不动产市场虽然土地供应较为慷慨且长期预期并不理想，但也因此提升了估值。

  这个时候，调控的重心如果没有放在加速扩大土地供应刺破泡沫或提升资金成本刺破泡沫的话，那就走到了反方向了。

  进一步把土地供应端的阀门调控扩大到三四五六线城镇，扩大到那些次级市场。虽然新抵押物的批量诞生速度减慢了，但估值曲线却被扭曲到非常稳定的高位去了，波动率被人为降低太多。

  何况，上有政策下有对策。

  土地出让这块肥肉，以及附着在上面的后续各种衍生开发项目工程，实在是过于巨大的诱惑。

  因此，总是有办法绕过监管，额外的多供应一点开发用地。

  这种钱来得太快，不只是对于地方和开发商，对于提供贷款并且承担吃进抵押物风险的银行来说，这也是一鱼多吃的好项目。

  抵押物的估值曲线如此坚挺，只要顶层优质市场的土地供应一直收紧阀门，那么估值溢价就会不断向下传导。

  到了中后期，其实单独一个普通开发项目的收益率已经开始恶化，整个链条上的隐形成本日渐增加。

  但是如果你提高周转率，把杠杆使用速率拉到极限，那么多个项目的收益合拢起来仍然是很可观的。

  而一次性收入的土地出让金，当然是新项目越多越好了。

  那么我们的关键来了。

  在不知不觉之中，承担负债主体的开发商的杠杆率被拉得越来越高。它们对银行的影响也越来越大。

  这时候突然扩大土地供应量来刺破泡沫或者提高资金成本来刺破泡沫，就会有较大的影响了。

  而且，很多地方，很多利益相关方，也不希望这种局面过早到来。

  于是一种折中的方案再次出台。

  即对银行，对开发商，对它俩的合作，提出更多的要求，更高的准入门槛。

  希望以此来间接的限制它们的上杠杆，扩债务行为。

  但是，由于这种利益分配方式已经形成了强大且顽固的惯性，市场上的流动性你一时半会儿也收不回来。

  而且，普罗大众的杠杆率还没有达到边际，居民部门负债率增速还有空间去提升。

  那在这个情况下，继续维持供给端的控制，就还是会稳住不动产的估值曲线，因为普罗大众有明显的继续往中心城市靠拢生活，去追逐它的潜在福利的需求。

  然后这种估值坚挺就会继续向次级市场效果外溢。

  然后银行就依然从估值曲线中认可不动产的抵押价值，认可它的稳定性。

  这也就意味着，继续更多的开发项目，还有收益和资金支配权收益可以挖掘。

  但是开发商的融资受到了更严格的监管和门槛。

  这个时候，中美之间的一项很关键的差异开始起作用。

  我们的地方，除了自身的行政部门主体之外，还可以控制许许多多的一般法人主体。这里面可以操作的空间，比私营部门的专业开发商还要犀利得多。

  在这个潮流刚开始的头几年，地方可以很轻易的让这些自己控制的主体平台随随便便就超过监管部门给出的融资，发债门槛。

  这种突破监管门槛的情形，在前些年，实在是轻松又多样化。

  这些平台可以接过私营部门开发商的担子，继续快速推动大量开发项目上杠杆。可以自己做，也可以搞好前期之后包给私营部门的开发商接手后续。

  我们姑且把这一阶段称之为，不动产债务链条上杠杆模式的第二阶段。前面由开发商来拉杠杆速率是第一阶段。

  最近两年，我们遇到的，应该说已经可以归类到第三阶段了。

  第三阶段的开始，是监管体系开始注意到地方上的这些带有gov背景的融资平台，开始收紧各种各样的门槛和要求，将他们的融资尽可能的标准化起来。

  这一时期，我们在监管层面采取了收紧门槛，同时继续限制供应量的措施。

  后来的实际发展大家也可以看到，效果并不理想。

  一个是资金拆借成本没有提升到足以刺破泡沫的程度，第二个就是供应阀门继续限制，使得过高的估值得以维持。

  第三阶段开始时，其实已经有明显的骑虎难下的情况了。当意识到问题的严重性时，许多三四五线城镇的土地供应早已上量，明里暗里绕过监管实现土地供应的情况已经多如牛毛。

  但是刺破泡沫的要素里，三四五线城镇只满足了一个供应量扩大而已。资金仍然是便宜的，资金成本不显著。

  其次是居民接盘预期还在。

  再加上一二线的供应阀门未打开，估值预期曲线被迫高位稳定，造成估值上行预期持续从一二线外溢到三四五线，连带着抵押物估值曲线也水涨船高，互相强化流动性狂潮。

  然后，监管进一步穿透性介入，推动地方融资平台融资模式的标准化，不管是什么主体吧，逐渐要达到各种门槛。

  这个就是从资金方面下手了，因为三四五线的土地供应阀门总体上是充足的。只要资金成本提上来，就能遏制其杠杆债务再扩张的动力。

  这个时候不能立刻提升全市场的资金成本，泡沫破裂代价太大。通过提高融资标准化门槛，减少玩家，将那些底层穿透资产最少的，加杠杆最疯狂的空手套白狼破落户给赶出去。

  我们现在正处于第三阶段的后半段。

  因为市场的规模过于巨大，惯性威力也就很强大，尤其是受到非市场化因素影响很大的估值曲线，滞后性很厉害。

  有想维持杠杆传导游戏的，有对居民接盘能力和流动性溢价维持估值曲线时间判断为还有很长周期的，还有就是为了不被清算而必须留在融资门槛红线内的火烧屁股的。

  这些因素综合在一起，再加上决定性的一点，那就是地方gov对卖地收入的渴求。

  形成一种类似清代晚期东南互保形式的地方-融资平台-开发商互保。

  在这个过程中，实际上一二线是吃了亏的。因为它们的供应量被锁住了，等同于被动抬高估值曲线但压缩成交量，用估值外溢来为三四五线做贡献了。

  大家不要以为这是一种劫富济贫哦，实际上这么做，是不利于流动性的效率配置的。三四五线，尤其是内陆地区，它们对资金的使用效率是真的不太行。

  这样子其实是高效为低效让位了。

  最后再加上多年来的政策惯性，地方对资金的需求，明里暗里对项目的介入和缠绕。使得市场默认，这些融资行为的背后有隐形刚兑。

  而且这种默认，在过去好些年里，是有道理的。也事实上维持了很长时间的刚兑。

  随着时间的推移，标准化融资门槛的提高，这些主体也不得不付出更多的代价来维持债务链条展期。

  可是隐形的刚兑不仅事实上大量存在，也在市场参与者脑中下了长期的思想钢印。

  从而变成了低效，但是高回报，同时风险系数也偏低，预期周期拉长这样的局面。

  在杠杆资金的自我接盘，一二线供应受限的估值外溢作用下，融资市场里存在许多收益率很高的，又有地方隐形兜底保障的融资合约。

  在这种情况下，二级有价证券市场里的股权类权益凭证，说通俗点就是股票和债转股类型这些，还有一级市场里的技术型股权融资天使轮等等等等。

  在流动性争抢上，就会受到极强的压制和虹吸效果，也就是所谓的结构性的流动性陷阱，扼住了实体融资的咽喉。

  尤其是涉及地方不动产项目的融资产品打包之后，如果跟某些地方小银行深度捆绑，混入了它们的体系再经过深度包装。

  流入银行间同业拆借抵押市场，或理财专卖打包给居民部门投资者。

  它的次级属性将会极大的淡化，但是收益率仍然是畸高。

  其源头，就是一二线的供应阀门受限之后带来的流动性和估值外溢效应，次级不动产市场区域发生流动性旁氏接力，杠杆扩张。

  随着次级不动产市场供应量逐渐跟随杠杆扩张，监管部门尝试减少参与主体，强化融资管理的方式，导致了隐形刚兑没有完全打破的情况下，大量的高息与理论上“低风险”的融资行为。

  而这些融资行为无论是资金占用率本身，还是说在一二线压缩供应阀门的基础上，都是一种将资金投入到低效与浪费中的行为。

  占用实体经济和创新企业融资资源，这个大家很好理解，妥妥的占用高科技和实体经济的资源嘛。

  但是你们想过没有？

  通过压缩一二线的土地供应量，为维持这种不动产畸高估值曲线，实质上呢，也是一种高效为低效让步。

  华东超级城市群，以及西部西南部局部重点城市，其资源调配能力，产业集群效应，甚至于社会的透明度，管理效率，各方面都是优于地区三四五线城镇的。

  压缩它们的土地供应量，一方面是迫使留在那里的青年人为地区存量资产持有者做痛苦的超额贡献。

  另一方面是迫使流动性外溢，超额估值外溢到那些管理，人文，思想，效率，规模，基建各方面都不太行的三四五线城镇去创造不动产泡沫。

  如果不压缩一二线和地区中心城市的土地供应量。

  中国经济的效率，产业升级，乃至于生育率，可能都要好于当前。

  这就是A股多年来长期徘徊三千点附近的秘密！

  下一期，我们来聊聊美帝的不动产市场和债权融资市场与中国的不同点。

  很久没有写这种文章了，不知道能存活多久。