申万宏源：新三板目标是多层次独立资本市场

       新三板是“小三”？不，新三板是独立的资本市场，分层之后新三板的未来更加明朗。

　　4月19日下午，申万宏源（000166）2016新三板春季策略会召开，来自全国各地数百位挂牌企业高管和投资人士齐聚一堂。申万宏源研究理财研究部总监桂浩明主持此次会议。

　　数据显示，截至2016年4月20日，新三板总挂牌企业数达到6666家。然而，流动性不足仍令投资者犹豫踟蹰。桂浩明强调，新三板市场会继续发展，可以提早了解并把握这个新机遇。

　　申万宏源研究新三板首席分析师李筱璇认为，新三板问题很多，大家不满意的地方也很多，解决问题的办法唯有时间。“市场化是新三板制度红利所在，这就需要时间完善和参与者适应市场发展，投资者要用长远眼光看新三板。”

　　从新三板整体大形势看，李筱璇认为，新三板同时符合经济规律和发展战略，其远景目标是多层次独立资本市场。

新三板：独立非孤立的资本市场

　　据李筱璇分析，新三板的定位是为科技创业创新中小微企业的投融资服务，其功能是金融服务实体经济，也是经济转型的助推器和金融改革的试验田。新三板的发展方向是独立但非孤立的资本市场，“与原有的A股市场定位不同，又与其他市场形成互动。”

　　针对市场上普遍将新三板对标为“中国版纳斯达克”的看法，李筱璇认为，与A股相比，新三板的结果不同，路径不可借鉴A股；而相对于台湾柜买市场，二者结果也不同，路径借鉴意义小；“对比下来，美国纳斯达克与中国新三板的结果相同，路径借鉴意义大。”

　　申万宏源的报告显示，从金融支持实体经济发展的角度上看，新三板距离纳斯达克最近。“纳斯达克是新三板希望达到的远景，二者可以殊途同归，但很难达到完全一致。”李筱璇称，新三板就是中国的新三板，要立足中国国情，并无完整经验制度可以照搬。

　　在她看来，新三板的未来一定不是A股，一定要坚持市场化和机构为主不动摇，“新三板存在的价值和意义就在于其与A股市场的差异化，就在于新三板必须要走一条新路。”

　　对于当前新三板流动性不足的问题，李筱璇提出自己的看法。她认为，如果仅局限在流动性这个问题，只需要通过降低投资者门槛，增加投资者数量就可以很容易解决。但这并不是新三板未来要达到的理想状态。未来新三板一定能够达到流动性平衡的状态。

　　要实现这一点，有两个路径可以实现，一个是靠行政干预打造，另一个则由市场自然优胜劣汰实现，“我们更希望是后者。”

　　众所周知，注册制和机构投资者为主是新三板的两个基础制度。李筱璇认为，这是新三板向着先进的资本市场发展的象征。“尤其是注册制，注册制并不是简单的‘审不审，谁来审’的问题，关键在于建立一个透明完善的信息披露制度，把价值判断的事情完全交给市场。”

　　虽然新三板现在距离这个有点远，但新三板是中国最有希望实现这一目标的资本市场。“目前监管方面应该制定一个有公信力的长期持续的‘游戏规则’，提高违法违规的成本。”

　　因此，李筱璇提出，规范、增效、提质，这是2016年新三板发展的关键词。尤其是从监管角度，其建议监管应该有个详细的清单形式，监管是对制度和规则的监管，而非道德的监管。

分层：未来还有更高的层次

　　考察新三板的发展状态，申万宏源认为，分化是未来新三板的常态。该机构统计纳斯达克、创业板等资本市场的企业市值情况后发现，超过80%以上的市场总市值集中在一半以上的企业中。

　　分层便是这种分化的体现。报告指出，分层是综合性交易所最重要的基础性制度之一，是新三板规范发展和层次提升的基础性制度，也是其他制度推出的前提和交易所竞争利器。

　　李筱璇认为，分层制度出来后，给了大家一个明确的标准，下层企业往上走，场外市场企业可以对接更上层的市场。“这既可以满足市场监管需求，也可以满足其他各方诉求”。

　　据其研究，分层制度将带来三个好处，分别是吸引优质公司，孵化创业企业；改善信息不对称，降低投资决策成本；降低监管成本，提高监管效率。

　　事实上，分层最重要的目的还是金融服务实体经济；其次分层将培育新三板二级市场的交易功能。

　　在她看来，分层提供具体研判尺度，形成激励与选拔机制，加速优胜劣汰。“尽管目前新三板基本零门槛，但今年分层制度推出后，随着时间的推移，新三板的门槛未来会很高。”

　　这个门槛并不是指行政门槛而是指市场门槛。据其介绍，纳斯达克当初也是从2000多家公司增长到6000多家公司，最后又回落到了2000多家公司规模。“这是市场化的资本市场的魅力所在，即拥有优胜劣汰的过程。”

　　鉴于此，李筱璇认为，新三板不止分基础层和创新层两层，眼光不应仅局限在创新层，“未来肯定还会有更高的层次。

　　总体上，申万宏源新三板研究组认为，分层将强化二级市场特征，但投资属性依然强于交易属性。此外，分化是新三板的常态，尤其是分层后，无论是层次之间还是层次内部，分化将更加剧烈。

　　同时，需要注意的是，基础层将体现创业孵化器特点，成为PE/VE投资标的的公开市场。“关注基础层的‘创新层隐士’，基础层投资收益空间更大，成长是王道，公司足够好，需要有足够时间来消化估值。”

牛股筛选：关注流动性和低估值

　　针对不同的层次，投资者要有不同的投资策略。李筱璇认为，对于创新层，应该多些与A股不一样的二级市场思维，A股策略方法可能逐步适用，但主题投资不适用。“要辨真伪，规避仅仅为分层而分层的公司，同时关注流动性与低估值是王道。”

　　从具体筛选方法上看，李筱璇指出，新增挂牌公司继续激增，存量公司冲击首次分层动力很强，更要警惕2015年财务异常改善的公司。“依据当前数据筛名单未必靠谱，标准三可靠度较高，标准一次之，标准二较低，关注同时符合标准三和标准一的公司。”

　　同时，需要关注通过市场行为而不是会计处理来达标的公司。具体来看，相对优质的企业主要特点是，一是满足标准，但交易频率不够或尚未融资的；二是仅满足标准三前两点，做市商家数不够的；三是仅满足标准三后两点，日均市值差距不大的；四是仅满足标准一前两点， 股东人数不够的；五是当前已满足标准，相对估值较低的品种。

　　值得一提的是，申万宏源选取了做市超过60个交易日，日均成交额100万以上的132个标的。考察这132家企业，该机构统计这些股票做市以来市值变动(做市起始日开盘市值至2016年4月8日市值)，整体市值涨幅仅11%，剔除融资后市值几近零增长。

　　同时，该机构发现，总市值翻倍公司29只，涨幅超过50%者55只；剔除融资后，市值增长的股票分别为18只和41只。此外，跌幅超过30%的19只，超过50%的7只；剔除融资后分别为29只和13只。

　　据此，申万宏源认为，业绩成长与大幅融资支撑市值微涨。其中，活跃标的各项市场指标高于整体，132只标的平均已做市交易天数221天，日均成交额总计3316万元；单家融资平均与中值分别为1.3亿和9230万；已公布2015年报的89家公司，96%盈利，80%正增长，46%增速超过50%。

　　李筱璇强调选时的重要性：“新三板在五年之内制度是非常重要的变量，尤其对于有明确限制的较短投资周期，选时很重要。”据其统计，2014年开始做市的基本都盈利且幅度较大， 2015年3-6月多数都亏损。

　　据申万宏源研究结论，目前准创新层的新三板股票表现好，尤其是符合标准二的股票更优。而在行业偏好，关注轻软消费，警惕农业周期，计算机、传媒、机械设备、医药生物和化工等大行业表现较佳，而农林牧渔、周期类和传媒等行业需要警惕。