PPP新规全面解读——电话会议纪要（天风研究·固收）

近期财政部出台《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（92号文），要求对PPP已入库和新入库项目进行全面排查，随后国资委正式下发了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（192号文）加强中央企业PPP业务风险管控，主要部委相继出台PPP监管文件，从严信号下，该如何解读？对政府、企业、金融机构和城投各自又有何影响？

2017年11月26日，天风证券研究所固定收益团队特邀PPP行业资深专家、锦天城律师事务所合伙人刘飞大律师，进行权威解答。

92号文解读

92号文实质上是以PPP综合信息平台项目库的管理为抓手，通过设定入库和清退出库的标准进一步明确规范的PPP的边界红线，以进一步规范PPP的发展，确保PPP可持续发展。我们对这个文件的政策方向的理解，总体上看并不是要对PPP的发展叫停，主要目的是进一步规范以保持其可持续性发展，跟现在业内很多专家的负面解读是有差别的。

这个文件的主要内容包含项目库入库的管理和集中清理已入库项目的几种情形两部分内容：对新入库的项目要严格按照三个标准衡量，不符合标准的不能入库；另外要求集中清理已入库项目的几种情形，集中清理已入库是七种情形，其中列在文件中的有五种，另外引入了新入库三个标准中的前两种，所以是5+2。文件是用了两个手段，严控新入库项目，清理已入库项目，这些入库和清退出库的标准则整体回答了“什么是规范的PPP”的问题。

这个文件里提到的PPP综合信息平台，其实是在2015年166号文《关于规范政府和社会资本综合信息平台运行的通知》，首次提到了PPP综合信息平台的概念。根据2015年166号文，PPP综合信息平台包括PPP信息发布平台和PPP信息管理平台，PPP信息管理平台又包含PPP项目库、机构库和资料库这三个组成部分，这次文件里提到的项目库就是综合信息平台里的信息管理平台中的PPP项目库。

这个文件从总体上来说，其中大部分内容和之前财政部发布的其他关于PPP文件是类似的，包括对文件的描述和PPP之前的政策，是有呼应的，总结里面的新内容，有三点：

关于项目库本身

原来项目库包含储备库、执行库和示范库，其中储备库和执行库并未明确划分。这次92号文把项目库分为了项目储备清单和项目管理库，把处于识别阶段的项目统一纳入项目储备清单进行孵化和推介，只有进入项目准备、采购、执行和移交阶段的项目纳入项目管理库进行管理，下文说的项目入库和清退出库，说的都是项目管理库。所以这一次界限划分就更清晰了，识别阶段的项目，只是做了一些初步准备，只能纳入项目储备清单，只有做了完整的实施方案和两个评价的项目、进入了准备、采购、执行和移交阶段的项目才能纳入项目管理库进行管理。

目前项目库还没有按阶段分成这两块，所以之后查项目库的时候要看，如果我们之前认为入库的项目只是处于识别阶段，那么就可能将仅被纳入项目 39 38971 39 15263 0 0 2997 0 0:00:13 0:00:05 0:00:08 2997备清单，而不会真正的纳入项目管理库，因此并不是实质意义上的入库。

关于动态调整

之前财金2015年57号文《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》中，已经提到了示范项目能进能出的示范机制，但是并没有在文件中提到关于项目库能进能出的规定。当时我们推测，既然示范项目都可以能进能出，那普通项目入库以后也应当是这个原则。这次92号文中明确提到了动态调整的常态化管理机制，即时将条件不符合、操作不规范、信息不完善的项目清理出库，所以说以后能进能出的项目库的管理原则已经被进一步明确了。

关于存量项目、付费项目

文件提到了优先支持存量项目，审慎开展政府付费类项目，这个是在新入库项目中提到的要求。我们可以根据这个推测出目前财政部对PPP项目的政策方向，一个是对存量项目是优先支持的，当然这个主要是化解地方政府债务的要求；另外一个是审慎开展政府付费类项目，这个主要也是考虑到政府付费类项目是使用财政资金来支持的，是需要严格控制政府的付费责任，所以提出了审慎开展。

绩效要求

另外在入库的第三个标准中明确提出了对按效付费机制的要求，之前的文件也提出了项目付费必须和绩效挂钩，这一次明确把它作为了一种入库标准。92号文提到了政府付费或可行性缺口补助的方式获得回报（注意仅是政府付费和可行性缺口补助方式，而未提到使用者付费方式，使用者付费通常与使用者的付费关系来实现绩效考核的），但未建立与绩效挂钩付费机制的；在合作期内没有能连续平滑付费导致一定时期压力激增的；影响最大的是最后一句，项目建设成本不参与绩效考核、或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不到30%的。这个在业内影响比较大，就是要求至少30%的建设成本与绩效考核挂钩，这个绩效考核指的不单单是建设绩效考核，主要指的是运营期的绩效考核。这个也和之前业内大部分采用的可用性付费（在建设结束后就确定金额，不与建设绩效挂钩）的情况是相互呼应的，这一次是明确要求项目建设成本至少30%要和运营期的付费绩效考核挂钩，这是入库的要求。

提醒大家注意的是这个绩效付费机制，并不作为已有入库项目清理的标准，因为这个标准之前并没有很明确，所以没有用这个标准去约束旧有的项目。

关于92号文的误读

政府付费类项目不能再做了？

很多人认为92号文以后，政府付费类项目就不能再做了，包括很多地方政府都有这样的认识。但是事实上，92号文明确提的是审慎开展政府付费类项目，也就是说并没有完全禁止，而是对政府付费类项目要审慎开展，我们理解的“审慎”是对10%的财政可承受能力评价要严格评价，并且要建立完整的绩效考核机制，这个是对政府付费类项目的要求。

我们也可以在文件中其他部分看到，“通过政府付费和可行性缺口补助的项目，要建立与产出绩效挂钩的付费机制”，通过这一句话我们也可以推断出财政部的初衷是对政府付费类项目要规范开展，绝不是不做政府付费类项目。

建设成本未与绩效结果挂钩的项目要清理出库？

很多人担心没有挂钩30%的项目会被清理出库，我们刚才也说清理出库的标准并不包括按效付费的相关要求，由于这一条要求之前并没有很明确设定标准，所以并不涉及既往项目，而只对新入库项目。我们也听说有的地方政府要求准备阶段的PPP项目，要按这个标准进行修改，甚至是一些采购完成的，我们认为这并不是一个强制要求，这是地方政府对中央政府的一个反馈。

PPP项目中不可以包含招商引资服务了？

入库要求里提到了，关于不属于公共服务的、政府不负有提供义务的，如商业地产开发和招商引资项目，这些是不适合采用PPP模式的。那么对于招商引资项目，很多人存在误读，认为现在很多园区开发类项目，社会资本承担招商引资任务，是不是这个任务不能再作为PPP模式的内容，我们认为这肯定是一个误读。招商引资服务本身应该是属于公共服务的内容的，文件说的招商引资项目，是这个项目本来就是商业项目，我可以通过招商引资的手段，通过投资人实施，而没有必要通过PPP实施。比如说大的购物商场、影院，我们可以通过招商方式招引投资人实施，而没有必要用PPP模式。所以PPP项目必须是在公共服务领域的，刚刚我们所说的电影院和商场不属于PPP领域，但是招商引资服务，特别是园区类开发PPP项目中，招商引资肯定还是PPP模式中不可或缺的一个服务内容。

没有收益的PPP项目就是没有运营内容？不能再做了？

文件中提到了仅涉及工程建设，无运营内容的，不适宜采用PPP。很多人认为这个运营必须是产生收益的，比如说自来水厂、高速公路、地铁。但是我们认为运营和经营不是一个概念，运营包含的面是很广的，运营包含维护、维养、经营等，产生收益的可以说是经营，不产生收益的，比如说市政道路，里面还有对道路的维护维养，包括医院、学校的项目，有对物业的维养，这些都属于运营。所以说文件里面的运营是比较宽泛的概念，主要指的是投资人在建成项目以后，要对项目的质量、可用性、绩效有一个长期的保证，而不是建成以后就交付，所以这里面的运营不单单指经营，还包含维护维养、运营等，因此，即使这个项目不产生收益，也可以运营。所以业内解读市政道路这种市政类设施，不产生收益的，以后就不能做PPP了，这个解读是完全错误的，市政类的项目，只要有以后的维护维养等运营内容，还是可以作为PPP项目来实施的。

社会资本不可以再做资本金融资了？

清出库的项目中，“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”，这里面误读比较严重的是“债务性资金”。那这个“债务性资金”到底指的是什么？业内很多人理解是这一条限制了投资人进行资本金融资，我们认为应该狭义的理解“债务性资金充当资本金”，即“债务性资金”指的是对于项目公司来讲的债务性资金，就是对应国发（1996）35号文中，“投资项目的资本金是指在投资项目总投资中，由投资人认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金”的规定，所以这个“债务性资金”指的是对项目本身不能是债务性资金。所以如果说投资人以结构化融资的方式进行资本性融资，再以股权方式投入到PPP项目中，也许这个资金对投资人来说是一个债，但只要对项目来说是一个股权，应该就是满足了资本金的要求。

这个说法主要限制的是目前很多PPP项目中的部分资本金通过股东借款的方式投入到项目公司，以股东借款这种“小股大债”的模式，确实违反了我们刚才说的1996年35号文的规定。92号文限制的应该是这种情况，这种情况确实在近几年的PPP项目中存在的比较多，所以这种方式以后就不能再用了。

192号文解读

192号文发了以后很多人认为央企投资PPP项目会受到很大的限制，那么会不会引起整个PPP市场的收缩，会不会给民企社会资本带来更多的机会。

首先我们看一下文件的主要内容，主要内容可以归纳为：

第一条关于强化集团管控，主要落脚在要求所有PPP项目必须由集团总部统一审批，这是这个要求的核心点。

第二条关于投资项目的收益率要求。这一条里明确提到投资PPP项目“必须参考本企业平均投资回报水平，合理设定PPP投资财务管控指标，投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本”，这个主要是对于某些央企在投资PPP项目中，进行超低价的竞争。这种短期的不理智行为，进行了一定反馈，要求央企投资PPP必须合理的设定指标，投资回报率不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本，参考本企业平均投资回报水平，合理设定。

第三条关于严格规模控制的要求，他明确提到“纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资(直接或间接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之和，减去企业通过分红、转让等收回的资金)原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%，不得因开展PPP业务推高资产负债率”，这两条确实对央企投资PPP产生了很大的限制，一个是投资规模不能超过50%，一个是不得因开展PPP业务推高资产负债率。另外在这一条中还提到了“资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目”，这些都是对央企投资PPP项目形成了投资规模的管理。

第四条关于融资增信，风险共担的限制，这一条也是引起比较大的反响的。文件明确提到在股权投资的时候，不得通过引入“明股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险；在股权合作中，不得为其他方股权提供担保、承诺收益等；债务融资需要增信，也只能在出资比例范围内增信。这样的说法确实对央企以后进行PPP项目资本金的融资产生了比较大的影响，首先不能引入“明股实债”的融资，甚至也不能购买劣后级份额，也不能为第三方提供担保和承诺收益。但这个要求虽然在这次文件中才明确，但实际上我们在投资PPP的过程中，央企其实一直对融资的要求就是不增信、不担保、不兜底，本身早就有这样的规定，只是这次更明确了，这样的规定确实对央企进行资本金的融资会有很大影响，因为金融机构提供股权部分的融资是很难真的提供真的股权的，肯定相应的需要投资人给与一定的担保和增信。所以央企需要采用其他的方式，当然他们之前就已经在想其他的方法，比如在具体的项目中，根据具体的项目风险采用风险分担的方式满足金融机构的增信要求，而不能够简单采取兜底、回购等“明股实债”和劣后的方式。

第五条关于合并报表，明确提到了对PPP项目的投资，要根据项目融资、建设的参与程度，风险分担方式等等，按照实质重于形式的原则，综合判断对PPP的控制程度，规范界定合并范围。因为很多PPP项目中，央企都是希望不并表的，那么也采用很多的手段规避并表，那么这次明确提到了并表的实质重于形式的原则，可能央企即使占得股权比例比较小，如果说它实际控制这个项目，那么可能就需要合并报表，这也是债务管理的要求。

192实施以后，央企投资PPP，不管是项目的审批、收益、投资规模、资本金的增信、合并报表都有了进一步明确和严格的要求，因此，以后央企投资PPP项目一个是要合理控制资金投入，另一个也需要更精细化的设计，或者是和其他的社会资本包括民企、地方国企、转型后的平台公司有更多的合作，只有通过这种合作，才能实现投资PPP项目，同时控制规模、不并表、按规定实现资本性融资等这一系列的要求。

所以，整体来说，192的出台，可能会一定程度上影响PPP项目的落地速度，从而影响PPP市场的整体规模，但同时也给地方国企、民企带来了占有PPP市场更多份额的机遇和更多的投资机会。

提问环节

【提问1】是不是这两个文件出来以后，对建筑类（市政类）的PPP项目有严格的控制，对生态环保类的项目控制的没有那么严？

这个就是我说的政策文件中关于运营的误读，因为很多人认为这次要求PPP项目必须有运营内容，环保类项目运营要求就更强，建设类项目运营要求就比较低，或者认为就没有运营。刚才我解读了，运营实际上不止包含你说的环保，因为环保实际上像流域治理，也是后期的维持的问题，也不产生收益，就房建类的项目像建个桥、路、学校，这些也是建成以后要对项目进行一定的维养，所以文件中并没有说哪个领域强运营或者弱运营，并未对对领域有倾向性，只是说不管是什么样的PPP项目，里面必须有运营的内容。那么这个运营要广义的理解，包括维护、维养和运营，就是建成的东西要对它提供一定的维持，文件中并没有对任何一个领域有倾向性的意见。

【提问2】新规对于民企是利好还是偏中性？在目前对央企进行限制之后，后续对地方国企、民企是否也有限制的趋势？

我觉得对地方国企是否有限制主要就看地方上对国企的管理了，看是否会按照央企的规定给地方国企出台类似的管理规定，这个不好一揽子判断，可能某一地区会依据本地区地方国企的债务水平去出台相关规定，因为目前中央有控风险降杠杆的要求。那么民企我觉得没有机构能对其有这样的限制，地方民企的投资还是依赖自身去控制风险。如果地方国企和民企没有同样的政策出台，只有192号文的话，那么我们推断，从大趋势来看对地方国企和民企应该是利好；因为这两年央企在PPP市场的投资规模不管从总量还是数量上都很大，如果央企的投资受限，那么市场的份额一部分就会转移到民企和地方国企，另外刚才提到并表和资本金融资的要求，事实上也使央企必须要找地方国企或民企进行一定的合作。

【提问3】关于PPP所处的大环境，PPP市场发展前景如何？

92号文出台之后多数人认为PPP市场会萎缩、热度会下降 ，我们认为前几年PPP的发展确实是有些过快了，其中肯定有一些泥沙俱下的情况。92号文包括前期财政部史耀斌部长、王毅司长的讲话中都再三提到了规范的要求，政策的核心还是回到PPP项目推动公共服务供给效率的要求，所以目前并不是要叫停PPP，而是要使PPP 项目在今后的发展有一个更为规范的路径，也就是说要夯实可持续性发展的基础。所以各地在政策约束下会更加审慎的推出PPP项目，速度会放缓，本身不适宜PPP的项目肯定也就不会采用PPP模式了，适宜采用的项目在整体的策划实施上就会有更多的安排，所以我们认为PPP项目会更规范，当然规模上会有一定的缩小。那么反过来看，规模缩小以后，如果实施的项目都是比较规范的项目，对投资人也是一个利好，因为投资者会更有信心，投的PPP项目质量会很好、更容易实现融资，当然对投资人专业运营的要求也会更高。那么两头来看，市场可能会萎缩，真正有投资和专业运营能力的投资人也会大浪淘沙而变少，所以对真正有能力的投资人我们认为并不是利空，而是利好。

另外，我们需要认识到，其实PPP项目本身10%的控制对各地政府来说就是一个政策红利，中央给了10% 的空间去做PPP项目，如果利用好了等于是预支了将来10%的财政支出，而且还是合法的，在严控地方政府融资渠道的大环境下，各地方肯定不会放过利用这10%的空间去拉动当地基础设施投资和公共服务提升的机会。我们相信不管政策怎么变，只要10%的红线在那，各地都会想去用，当然上海深圳实在太有钱了，看不上这10%，任何地方政府都有基建投资的冲动，有这10%的额度都会想着去用掉，因为目前政策对地方政府的融资渠道管控很严，放着这10%不用肯定是不可能的。那么PPP的速度一旦放下来，我们认为对于投资人是长期的利好，也给投资者培育专业化的运营团队留有了一定的时间。

【提问4】之前有财政支出占比10%的红线，您觉得这个红线就算现在不动未来会不会有松动？

目前在严控金融风险、地方债务的情况下，我认为近期不会有变动。

【提问6】通过股东借款方式进PPP公司对于税务方面的规避是有效的，对于比较大的平台可以拿着更多的债务去投股权，这种方式以后还有可行性吗？

上面说的方法本身就是违反资本金管理要求的（资本金部分不能是债务资金，股东借款也是债务资金），很多项目中包括税收安排、提前回收的考虑，那么在现实的操作中主要还是看金融机构贷款时的态度。如果这些机构认为直接用股东借款也能符合他们的要求，那么资本金部分很多项目都是用股东借款的方式搞的。但是在这次92号文中明确提到资本金不能是债务性资金，所以也是再次强调了之前国发（1996）35号文的规定，以这种方式成立的项目是不能入库的，而且即使入了库也有可能被清理出去，那么这样的话对于依赖政府付费的项目，如果不入库就不能安排财政付款，对于投资人来说风险仍然较大，另外金融机构在放贷时也会觉得风险很大。

【提问7】PPP项目库要清理，那么什么样的平台公司、平台公司什么样的项目在清理的范围内？

42号文明确提到平台公司不能为当地PPP项目的投资人，此外42号文中也提到比如债务纳入预算管理等等一系列要求，只要满足了这些要求就可以作为社会资本参与了，这个也引发了前段时间一系列的平台公司纷纷发声明说要退出平台，其实都是想合法的作为社会资本存在。所以我们觉得首先至少在形式上要符合42号文的规定，其次平台公司应该如何退出平台，银监会也有相关的规定，我们认为严格上来讲在银监会的退出名单内，那么做PPP就没有一点问题，当然如果不想搞的那么复杂，那么形式上至少符合42号文，要不然很难作为社会资本而存在。

【提问8】满足42号文的要求同时在银监会的退出名单内就可以作为社会资本方，那么这种情况适用于投异地项目、下一层级的项目还是本级项目？

投本级项目，投异地和下级的项目本身就没问题。

【提问9】以信用资金作为社会资本金会被核查吗？

我个人认为92号文中的债务资金是狭义理解的，指的是项目公司本身的债务资金，而不是对投资人构成负债的资金。如果把这部分资金也纳入，那么投资人通过发债募集资金投资PPP项目也要穿透吗？如果连这个都穿透的话怎么去投资本金，对于大的基建类项目，对资本金的要求那么高，如果不进行资本金的融资，是很难满足资本金需求的，所以我们认为只是对项目公司本身要求资本金坐实。而且前段时间王毅司长的讲话中也提到穿透资金不能是债务资金，但是在正式的文件中还未提及穿透的概念。当然，如果我们同时考虑刚发的资管计划的管理文件，里面也对资本金融资的分级和保本收益的限制，所以即使不考虑92号文的要求，在资本金融资方面以后用简单粗暴的明股实债的方式恐怕也不会很好做了，所以我们说在资本金融资方面以后需要有更多的针对项目具体情况的专门的设计。

【提问10】92号文提出项目要具有运营性质，那是要求投资人本身具有运营能力还是说投资人可以在联合体中拉入具有运营能力的人即可？

如果拉入一个有运营能力的投资人做联合体，这个肯定没有任何问题，监管机构考虑的不是个体也不是牵头的投资人，而是整体是否具备投资运营的能力。另外考虑的运营能力也不是从投资人的角度狭义的理解必须具备，而是要求项目本身必须有运营，但从政策现状来看，财政部希望联合体中有建设运营方，这样更满足未来的运营需求。所以联合体中能不能引入运营？当然可以。

同时也可以考虑在中标PPP项目之后将运营承包给第三方，从财政部的观点来看并不支持纯的金融机构作为唯一的社会资本投资PPP，因为财政部认为我们国家目前的金融机构还不具备运营管理的能力。

【提问11】在十月份的时候国资委发了征求意见稿，在上周又发了这个正式的文件，这两个文件在关键的地方还是有比较大的差异，比如央企净投资/净资产的比率、企业的类型划分等都有比较大的变化，第二个央企的资产负债率超过了一定的界限并且连续亏损也是不能承担项目的，这个比率也发生了变化；还有对于没有经济性的项目或是违规的在建项目是要坚决叫停的，那么从文件来看您怎么分析这些变化以及带来的影响？

总体来看文件出台比当时的征求意见稿要温柔含蓄一些，有些条款没有设置的特别绝对，给央企在实操过程中更多的空间，我们考虑是这样的变化。关于项目叫停我们没办法一揽子去判断是否合理，但是既然在文件中有这样的态度在，那么央企可能就会按照这个去办（但是针对这一点财政部的92号文是没有提到的）。

192号文和92号文的管理口径是不一样的，92号文是对全国PPP项目的规范管理，给PPP划红线；而192号文是明确央企投资PPP项目要控制风险，所以并不是管理PPP项目本身，这两个文件不能对着看。

【提问12】关于项目融资明确不能以明股实债等方式引入金融机构的资金，但是从目前来讲资管、保险、信托都是以明股实债的方式参与到PPP中，那在文件下发之后未来会以什么样的形式进入？

192号文这个要求只是限制了央企，地方国企和民企如果不加限制这个方法也不是说不能用，但是在资管办法的征求意见中明确提到了一些要求，包括对结构化分级设计的限制、不能对优先级提供保本保收益等。因此如果从资本金融资所需要的产品的层面来看，即使没有192号文，这个产品本身就是受限的。那关于将来如何进入的问题，从产品设计本身如何去突破资管新规定的同时又能满足增信的需求，我觉得粗暴的明股实债的做法是很难走通了，只能在结构化设计上考虑，如我刚提到的，通过具体的风险的分配还是可行的，即将具体项目中的风险点识别出来，然后在投资人和金融机构之间进行分配，或者探索进行更精细更恰当的结构化的设计，一方面能够给资金方一定的增信，同时也能避免违反资管计划的新规，当然这也需要金融机构具备更强的PPP投资专业能力，能够准确的识别和有效控制项目风险。所以综合来讲，资本金的融资在下一步肯定不能再是简单粗暴的明股实债，优先劣后也会受到限制。

风险提示

PPP监管政策持续收紧。

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《PPP新规全面解读——电话会议纪要》

对外发布时间     2017年11月27日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

    孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003

    高志刚 SAC 执业证书编号： S1110516100007