天风总量每周论势2023年第2期（2023-01-11）
【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛
宏观：地产链的再定位——各行业对房地产的依赖度正在发生变化
固收：如何看待地方债发行影响？
名义GDP比重超过17%，房地产业仍然是我国经济的支柱产业，房地产周期的变化对宏观经济和相关行业依然有不可忽视的影响。但是相关行业与房地产的关联并非一成不变。
中国有句谚语，“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，描述的是人际关系随着富有程度发生变化，产业之间的相关性同样存在这个规律。
在房地产上行周期，相关行业加速向房地产聚集，放大了房地产对经济的影响；而在房地产下行周期，房地产的赚钱效应减弱，相关行业会寻找新的需求增长点，从而降低对房地产的依赖，弱化房地产下行对宏观经济的影响乘数。
2017-2020年，多数行业对房地产投资活动的依赖度出现了下降。而从各行业完全分配系数来看，部分行业在降低对房地产依赖的同时，要么提升了对土木工程建筑业（即基建）、建筑安装业、装饰装修业等其他建筑业的依赖，要么在新兴行业寻找突破。
而各行业对房地产服务活动的依赖度不降反升，我们认为可能揭示了房地产公用事业化、物业管理化等新的发展模式。
因为政策落地到资产负债表修复有一个过程，再加上疫情影响，叠加资金利率总体宽松，也对债市形成支撑。
但是一方面疫情对出行和消费的压制作用已经开始减小。更为重要的是，春运开启，虽然或许会造成疫情反复，但总体负面影响可能正在下降。疫情影响在下降，那么疫情冲击交易就可能会告一段落，对应资金面的宽松也有收敛的基础。
其次，无论是部委还是各地方政府，都在积极行动争取实现开门红。货币、财政、发改、住建等中央部门在行动：12月底以来票据利率持续回升、开年新增地方债发行在提速，按照中央经济工作会议部署，地方政策也都纷纷力求一季度“开好局、起好步”。虽然1月有春节影响，但是从政策实施观察，开局总体并未低于预期。
如果地方债加速发行、结构性货币政策加大投放力度，资金面确实有承压可能。
按照目前披露信息估计，2023年新增接近4万亿。
地方债启动发行意味着什么？
我们从历史复盘分析：
2019年专项债提前批落地发行叠加2019年1月信贷开门红和中美贸易摩擦缓和，逐步构筑了年初长端利率底部，虽然在过程中货币政策采取宽松行动予以配合，但是有利影响仅限于提前批落地发行前。
2020年三轮提前批共计下达5580亿元一般债额度、2.29万亿元专项债额度。因为叠加了疫情影响，货币政策不断积极投放，市场避险情绪推动下，利率逐步下行。直到疫情改善、特别国债落地、3月社融大幅上行，货币政策逐步开启正常化，长端利率开始见底回升。
2020年底到2021年初，在货币政策正常化和不急转弯的基调下，因为永煤事件，央行连续两个多月提供宽松资金面稳定市场，到2021年1月资金再度出现紧张局面，表明央行再度回收流动性。恰好2021年一季度地方债提前批下达额度较晚、且实际发行节奏整体平缓，导致一季度供给较少，事后看，这对市场走出1月资金紧张，逐步做多形成较为有利的驱动。
2021年底到2022年初，货币政策紧锣密鼓配合靠前发力和开门红，12月降准、信贷形势分析会、1月降息以及连续调降LPR，类似于2019年，对市场的有利影响主要集中财政和信贷落地以前，随后在票据利率回升、专项债发行、地产因城施策等因素带动下，市场交易重心重回宽信用，利率逐步上行。
过去四年的历史告诉我们什么？
货币政策会配合支持，但是这种配合支持对于债市有利的一面主要体现在债市交易重心没有改变的阶段。一旦交易重心改变，比如中美关系缓和、疫情改善，或者当财政信用协调起效，资金利率容易出现收敛，长端利率也会逐步走高。
所以，地方债或者说利率债供给不会单一影响资金面和长端利率，但是当多因素叠加时，要注意债市交易平衡的改变。也就是说，并不是单纯货币政策是否配合的问题，而在于多部门协调的结果，是否会逐步导向债市不利的一面。
近期债市怎么看？
2023年是稳增长十分明确和突出的年份，财政加力、货币有力。货币会配合，但是提前批在1月陆续启动发行，财政加力配合产业政策支持，各项工作按部就班推进，还是要合理估计1月财政和信贷开门红情况。
债市要考虑曲线变平的方向，参与过程中，建议秉持适度防御心态。
文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产政策可能会影响房地产周期趋势，进而影响本文的结论；本文结论依赖对历史数据的分析，对未来的研判可能存在偏差。货币政策大幅收紧，财政发力不及预期，疫情反复。财政政策超预期，投资者行为不确定性，利率波动不确定性。
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证券研究报告：《天风总量每周论势（2023-01-11）》
对外发布时间：2023年01月11日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003