【天风研究】 孙彬彬/刘晨明/吴先兴/宋雪涛/郭其伟
银行郭其伟：招商银行：业绩韧性十足，“零售之王”alpha 属性有望增强
地方两会是提前预判当年经济政策走向的窗口，从今年各地两会对经济工作的安排部署中，我们可以读出“休养生息，量力而行”的政策思路。
31 个省份中，有 20 个省份的 2023 年 GDP 增速目标定在了 6%及以上，其中海南、西藏、江西、新疆则更是分别定在了 9.5%、8.0%、7.0%、7.0%。以 2021 年的名义 GDP 作为权重，31 个省份 GDP 增速目标的加权平均值为 5.6%。考虑了 2022 年的低基数效应后，经济大省和北京上海的增长目标其实并不高。去年前三季度，浙江的 GDP 增速和全国基本持平，广东、江苏低于全国，四川仅有全国的一半，北京不到全国的三分之一，上海为负增长。这样看来，2023 年全国经济增长目标预计不会设定过高，根据经济大省和北上的加权平均来看，预计全国 GDP 目标会定在“5.0%左右”，并强调“在实际工作中力争更好结果”。从各地经济目标的设定可以推断，今年政策的稳增长追求“量力而行、尽力而为”。经济是今年政策的重心，但中央经济工作会议指出，核心问题是预期转弱、信心不足，因此和以往靠大规模投资刺激不同，复苏经济的首要工作是提振居民和企业信心，先休养然后才能生息。而最重要的信心主体是居民和企业，所以今年各地政府的政策重点，也是从提振居民消费信心和企业投资信心入手。风险提示：疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份《政府工作报告》披露不完整，可能会导致分析出现偏差
季度维度最有效的财务指标是【增速】；而季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”。从指标与涨幅的相关系数结果来看：【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度【PB估值】的季度有效性（较弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度第一，一季度是财报业绩和宏观数据真空期，且政策和流动性环境相对较好。第二，从统计数据上看，“春节->两会”期间，市场上涨概率最高，且风格偏小盘、偏主题、偏概念。10-22年“春节->两会”期间，万得全A、中证500、中证1000的上涨概率高达到90%以上，小盘指数上涨概率达100%。值得一提的是从过往来看，Q1并非一个行情很流畅的季度，主题板块持续性不强。两会前上涨的行业中，超过一半的行业在“两会->3月底”期间是下跌的。一季度这种比较“混乱”的行情终结于4月份的财报季。①单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4月>7月>10月>8月>6月；相关度最低的月份为：11月<9月<2月<5月<1月。②滞后一期的财报仍然表现出较强的参考性，且一季报参考价值最强，即使到了7-8月份仍表现出一定正相关性。③A股“四月决断”与“一季报分水岭”的两个重要应用——“偏离度”与选股模型。四季度增速的单调性又变得相对不规则。10月三季报披露季，延续二三季度的业绩驱动行情。11月最像2月份，不管是Q4还是Q3增速，对当月涨跌幅影响都不大。进入12月，市场反应两个因素：一是年底政策会议对传统行业利好较多；二是资金布局下一年行情，可能偏好景气度有回升预期、最好估值也相对便宜的标的。因此，整体上看，过了三季报披露季之后，市场对当年的业绩增速关注度明显降低，到了12月份甚至也会表现出一定的避险情绪。5.【增速】的最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】首先，【增速】有效性变弱有三种情形：基本面反转、系统性风险、个别Q1/Q4。另外，指标间的一些规律：【增速】最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】；【PE】有没有效与【增速】有没有效无关；而【增速】失效时，【ROE】通常也失效。最后，在宏观下行期，市场觉得景气投资失效了（高增速不管用了）。但实际上宏观下行周期，失效的可能不是景气投资，而是市场线性外推的盈利预期。（1）不论是【景气投资】有效性边际变弱（Q1、Q4），还是市场认为【景气投资】要失效了（衰退阶段），此时【PB】和【股息率】都是较好的补充参考指标。（2）在宏观下行周期中，估值的有效性可能也比不上增速，但【PB】和【股息率】的优势在于这两个指标均是期初已知指标，而【增速】则需要预判准确。（3）【增速】是最核心指标，但在衰退期和Q4，可多关注低【PB】或高【股息率】；在“春节->两会”主题投资之后，可平衡配置低【PB】，等待“四月决断”。（4）当然，有一种情况，如果宏观周期向上趋势特别明确，处于盈利和信用双扩张的阶段，那么此时甚至在一季度，【增速】都是最好的指标风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等回顾本轮宽松周期中的两次降息，共性特征包括降息前都有高层定调（政治局会议），信贷社融的状态并不稳定，可以从票据利率走势中看到降息前票据利率都有罕见大幅走低，甚至是接近零利率的表现，企业中长期贷款余额同比增速持续下行或者创新低，与此同时，都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。对比前两次降息的背景和原因，1月16日确实不满足降息基本条件。市场问题在于，本轮经济下行压力特别突出，但央行仅有2次降息，是否足以带动走出资产负债表衰退困境？政策要适当靠前发力，要多措并举降成本，不都需要降息配合吗？从货币政策框架出发，实际经济增速跌破潜在增速，央行就有降息的必要。无论对比2015还是2019年末与2020年，本轮降息力度都有所不及，原因何在？第一，跨周期与逆周期相结合，政策当局仍然珍惜正常的宏观操作空间，要求合理适度。第二，必要性角度，疫情防控措施大幅优化，带来市场预期的修复，且货币政策以外的稳增长政策在不断落地，针对地产资产负债表修复，各有关部委也都在积极行动，存量和增量政策叠加发力，降息的必要性有所降低。第三，从货币政策效力角度考虑，总量型货币政策效力有限，货币政策更多落在结构性政策工具上。更进一步，央行强调“多措并举降低市场主体融资成本”，是否意味着降息？市场对降息的期待是降低政策利率，而央行关注在于降低实体经济综合融资成本。关注点不同，自然会导致偏差。央行需要以宽信用服务稳增长，而宽信用的重点在于提振微观主体融资意愿和能力，降低市场主体融资成本仅仅是其中一环，不是目标。而且调降MLF利率仅仅是降成本中的一个方面。近期央行通过房贷利率机制进一步优化等一系列方式，降低市场主体融资成本，而且1月LPR也仍有调降可能。虽然1月未降息，但并不影响多措并举降低市场主体融资成本。最早的降息时间窗口可能在4-5月，前提或在于一季度数据不及预期，或在于经济再度面临新的压力，4月政治局会议定调后、央行有再降息的可能。虽然微观主体资产负债表依然压力重重，年内基本面可能仅仅是弱修复，但整体宏观环境体现为稳增长重回中心，地产资产负债修复开启。考虑政策空间、政策有效性等诸多因素，2023年宽财政和宽信用更有力度，而货币政策精准有力，如果资产负债压力修复得好，降息周期可能在2023年内结束。基于此，我们认为降息交易只能浅尝辄止。2023年基本逻辑就是走出疫情，政策驱动资产负债修复。从历史观察，中央经济工作会议后到3月两会前，市场交易的就是政策引导下的预期。政策在积极推进资产负债表修复，票据利率也在持续攀升，复苏交易难以证伪，债市建议维持谨慎。点位上，我们维持十年国债利率2.75-3.15%的判断。风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延此前周报认为：“市场仍处震荡格局，市场成交仍未放大，显示上涨仍会持续，对于市场何时会暂停，需要密切留意成交的变化，若出现放量滞涨将是暂停信号的来临。”市场在上周如期上涨，wind全A上涨1.22%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌0.03%，中盘股中证500上涨0.75%，沪深300上涨2.35%，上证50上涨2.72%;上周中信一级行业中，非银金融和食品饮料涨幅最大，非银金融上涨4.26%；军工和电力表现最差，军工下跌3.99%。上周成交活跃度上，煤炭和有色板块资金流入明显。从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所缩小，上周五的数据显示20日线收于4878点，120日线收于4957点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上上周的-1.75%变化至上周的-1.59%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，日历效应上，本周为春节前最后一周，以沪深300指数为例，日历效应显示近十年6涨4跌，中证1000指数最近4年均为明显下跌，但今年春节或将是近三年人员流动最大的一年，面临9天空窗期，同时在震荡格局下，市场或将担心产生超预期事件；技术面上，市场成交仍未放大，目前成交接近20日平均水平，显示市场仍有上行动力，同时wind全A指数来到前期高点附近筹码密集区，上行阻力也会进一步增强；宏观方面，节后市场将进入美联储加息窗口期，市场的风险偏好有望下行，特别是对北向资金的影响。整体而言，市场仍处震荡格局，结合技术面、日历效应以及宏观场景，市场或将在前高附近展开休整，耐心等待休整后的相对更为安全的买点。配置方向上，我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和医药相关板块，但从反转预期角度看，金融地产链和TMT（数字经济）存在改善预期。因此，金融地产以及数字经济等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。从估值指标来看，wind全A指数PE位于30分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点附近，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。择时体系信号显示，均线距离由上上周的-1.75%变化至上周的-1.59%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，日历效应上，本周为春节前最后一周，以沪深300指数为例，日历效应显示近十年6涨4跌，中证1000指数最近4年均为明显下跌，但今年春节或将是近三年人员流动最大的一年，面临9天空窗期，同时在震荡格局下，市场或将担心产生超预期事件；技术面上，市场成交仍未放大，目前成交接近20日平均水平，显示市场仍有上行动力，同时wind全A指数来到前期高点附近筹码密集区，上行阻力也会进一步增强；宏观方面，节后市场将进入美联储加息窗口期，市场的风险偏好有望下行，特别是对北向资金的影响。整体而言，市场仍处震荡格局，结合技术面、日历效应以及宏观场景，市场或将在前高附近展开休整，耐心等待休整后的相对更为安全的买点。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块，金融地产链以及数字经济等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。5.银行：招商银行：业绩韧性十足，“零售之王”alpha属性有望增强
公司发布2022年度业绩快报，22年营收、归母净利润分别同比增长4.08%、15.08%，增速较22年前三季度-1.26pct、+0.87pct，年化加权ROE达17.06%，同比提升10bp。营收分项来看，公司22年全年利息净收入、非息收入分别同比+7.02%、-0.62%,较22Q1-Q3下降0.61pct、2.54pct，我们判断非息收入负增长主要是受到22年资本市场不景气及四季度理财赎回潮拖累。业绩增速上看，按22年三季报各股份行业绩增速，招行仍排在股份行第二位，且业绩增速逐季向上，更彰显了公司稳健的经营能力和超强的业绩韧性。疫情防控政策调整，“零售之王”alpha属性有望增强22年招行贷款同比增长8.64%，Q4单季同比少增117.7亿元，同比少增量环比显著收窄。从贷款增量结构看，公司22Q3末零售贷款同比增长7.32%，增速为公司上市以来最低。其中个人住房贷款同比少增107.25亿元，占个贷同比少增量的91%。2022年受疫情等因素影响，居民收入预期转弱，居民加杠杆意愿下降，居民端新增贷款年内连续同比大幅少增。2022年末疫情防控政策调整，12月下旬以来多地疫情陆续达峰，居民线下生产生活有望尽快恢复，加之1月地产需求端政策再传利好，居民消费和购房热情有望被提振。招行作为优秀零售型银行，质价齐优的零售信贷需求增长可期。资产质量稳居股份行第一宝座，房地产负面因素逐一改善22Q4末公司不良率、拨备覆盖率分别环比+1bp、-4.88pct至0.96%、450.79%，或与房地产客户风险暴露及局部地区疫情对零售贷款业务影响有关，不过按照22Q3末各上市银行披露数据，招行资产质量仍稳居股份行第一宝座。涉房资产质量演变是市场近期对招行的主要关注点之一，也是22年以来压制招行估值的重要原因，而房地产负面因素正在加速化解之中：一是公司持续收缩涉房风险敞口，22Q3末公司表内外涉房敞口分合计环比收窄2.75%，同比下行幅度高达21.15%。二是前三季度公司对公房地产不良贷款生成逐季环比下降，22Q4以来房地产利好政策频传，11月支持房地产融资“三箭齐发”，监管稳地产态度明确，我们预计房企风险大规模暴露的可能性不大。三是招行的房地产贷款客户和区域分布良好，高信用评级客户贷款余额占比近八成，85%的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。近日有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，引导优质房企资产负债表回归安全区间，招行的涉房业务风险有望进一步得到缓解。风险提示：信用风险波动，业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的年报为准一、年度回顾：顺周期业务显著承压，马太效应加剧，板块估值低位徘徊。1)22Q1~3，41家上市券商合计实现营收3710亿元，yoy-21%，实现归母净利1021亿元，yoy-31%。板块整体年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低点。2)投行表现亮眼，资管彰显韧性，投资经纪等顺周期业务明显承压。22年前三季度经纪、投行、资管、投资、信用业务收入同比分别为-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。3)盈利能力表现分化，马太效应加剧。资产规模第一梯队券商平均roe显著高于其他梯队，主要源自投行和自营集中度显著提高。4）截至22年末，券商板块整体PB仅1.3X，处于历史（2013年以来）10%分位以下，建议把握低估值机会。宏观视角秉持自上而下研究，着眼中长期券商投资逻辑：1)科技创新和共同富裕时代背景下，资本市场风险共担、利益共享的机制，不仅能提供融资支持，更能在完善公司治理、激励企业家精神等方面发挥重要功能，与此同时，资本市场是居民增加财产性收入、满足日益增长的财富管理需求的重要渠道，也是完善多层次、多支柱养老保险体系的重要支撑。2)资本市场注册制改革和机构化趋势或将长期利好证券业的发展，我们认为，未来券商高成长业务主要来自深度参与权益化机构化产业链带来的机会，投行、财富管理和机构业务具备竞争优势的券商有望获得估值溢价。经营视角围绕客群经营角度，着眼精选优质券商条件：1)B端：政策利好+经济转型带来投行业务成长性提升。投行业务带来的综合收入或远高于报表中收入，战略价值愈发突出。投行业务具备全业务链服务和“投行-投资-投研”联动能力的券商有望胜出。2)C端：22年市场波动显著拖累产品代销端收入，22H1券商代销产品收入同比下降24.7%，财富管理资管端显韧性，券商优势明显，券商系基金公司合计股票+混合型基金份额较年初逆势增加3.01%，券商股票+混合型公募保有规模市占率由21Q1的16.12%提升至22Q3的20.47%。能否持续不断打磨买方投顾能力是券商财富管理业务成败关键，中金公司、华泰证券、中信证券或已走在前列。3)F端：机构业务成长性来自机构化趋势带来的综合化服务需求提升，我们认为，随着科创板做市机制的建立、场内对冲工具的丰富和融券机制的不断完善，围绕机构客户的交易、投资、风险管理等业务需求，券商科创板做市、场外衍生品、融券等客需业务空间或进一步放大。用表潜力或决定机构业务空间，用表潜力体现在三个方面，一是牌照，二是资本实力和杠杆水平，三是机构客群覆盖度和服务水平。4)客户视角下，券商BCF三端之间存在广阔的业务合作空间，内部协同潜力较大。策略视角通过历史复盘，着眼短期券商投资性价比：1）从历史复盘看，券商行情主要驱动因素是行业政策（监管/改革）和市场环境，2012、2014、2019年年度收益表现优异，年涨幅同时跑赢大盘（沪深300）和行业涨幅中位数。且从历史经验看，券商在市场底部反转后向上弹性较大。通过回测历史两次底部反转日2014/5/12，2019/1/2日期后申万券商指数表现，发现券商反弹力度较大：两次市场底部反转后的季度、半年、一年内券商指数均有超额收益，且在行业排名中（31个申万一级+证券）排名靠前。2）站在当前时点，剩余流动性宽裕并未催化出券商行情，我们认为，分析券商的市场影响因素应更多思考资本市场改革后各类长线资金带来的增量资金（专业机构投资者带来的资金），而非剩余流动性。3）展望23年，政策面来看，全面注册制有望年内落地，市场面来看，个人养老金和外资等长线资金流入或将明显改善。 风险提示：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期疫情发展可能超预期，或导致政策超预期出现调整；部分省份《政府工作报告》披露不完整，可能会导致分析出现偏差；宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等；货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延；市场环境变动风险，模型基于历史数据；信用风险波动，业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的年报为准；市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。
证券研究报告：《天风总量每周论势（2023-01-18）》
对外发布时间：2023年01月18日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003
郭其伟 SAC 执业证书编号：S1110521030001