【招商汽车 · 公司深度】一汽富维：低估值零部件巨头，业绩迎强势反转
公司为一汽系核心零部件公司，定位中性平台实现外围业务扩张。未来三年盈利复合增速有望超30%，当前股价对应16年PE、PB分别为14、1.6倍，低于行业平均25倍PE水平。考虑其高成长性，按17年EPS1.8元15-20倍PE估值，目标价格区间27-36元，维持“强烈推荐-A”评级。
受益配套客户进入产品投放期，公司主业增速超25%。公司作为一汽系零部件平台公司，搭建内饰、外饰、车轮、汽车电子四大主业，核心客户一汽大众、一汽轿车、一汽解放均进入产品投放周期。一汽大众16-17年共计12款新车型面世，17年增速有望超15%；一汽轿车完成新旧更替明年3月上市新车型紧凑SUV，17增速有望超25%；一汽解放受益于物流车治超和PPP自卸车需求增长，17增速有望超20%。
核心子公司富维海拉度过培育期，16扭亏17贡献净利超亿元。富维海拉12年成立，前期研发投入、资本开支巨大，15年车灯业务亏损达8000万。步入16年，车灯产品迅速起量，配套大众成都、佛山工厂奥迪A3、大众捷达、迈腾、速腾等多款热销车型。未来伴随16、17年多款新车上市和进口替代，公司盈利步入新阶段。预计16年扭亏微盈（3000万），17年贡献盈利1亿。
股权整合持续推进，打造中性平台“走出去”。夯实主业同时，公司加强对于合联营企业股权控制，10年8月控股富维东阳、15年3月增资一汽财务、16年10月控股富维江森，未来股权整合进程有望加快。同时，作为国内中高端内外饰龙头，公司总经理履新后打造中性平台、设立投融资事业部，未来业务扩张和资本活动值得期待。
被低估的零部件巨头，强烈推荐。投资要点：1、一汽系产品投放密集导致的内生性增长；2、平台化战略辐射其他区域客户；3、持续股权整合预期。16、17年EPS为1.22、1.8元，当前股价对应16年EPS的PE 14倍，行业平均25倍PE，按15-20倍PE17年EPS1.8元估值，目标价格区间27-36元，继续维持“强烈推荐-A”投资评级，业绩兑现与持续超预期将会实现。
风险提示：配套客户新品销量低于预期、中性平台搭建进度低于预期。
一、低估的零部件巨头，配套客户进入产品上升期
公司是一汽系核心零部件平台，旗下拥有分公司、控股子公司、合营/联营企业共计20家。
公司是一汽集团旗下重要的零部件投资控股平台，大股东一汽集团直接持股比例达20.14%。主营内饰、外饰、车轮、汽车电子四大主业，盈利主要来源于两个部分，主营收入和投资收益。主营收入以本部车轮厂、冲压件分公司、核心子公司（富维东阳、富维海拉车灯、富维延锋彼欧）为主，投资收益来源于联营、合营企业。依据15年年报数据，联合营企业投资收益贡献额依次为富维江森、一汽财务、富维江森金属件、富维伟世通电子等11家公司。
本部业务中车轮贡献主要收入、保险杠贡献主要毛利，未来看点在于车灯业务增长。
车轮装配业务体量较大，贡献主要营业收入，配套客户为一汽解放、一汽大众、一汽轿车和一汽丰田，但毛利率相对较低（2.01%）。保险杠业务贡献主要毛利，配套奔腾、马自达、一汽大众、奥迪等中高端车型，毛利率维持在15%以上。车灯子公司设立于2012年，经过四年市场培育，逐步度过研发期、开始贡献业绩，为未来核心看点。
投资收益占公司营业利润70%以上，受终端车型销量影响显著。
15年受本部车轮业务低迷、车灯业务亏损影响，投资收益占公司营业利润比重上升至82.5%；16年伴随终端热销、车轮业务盈利迎拐点，车灯业务度过资本建设期开始贡献盈利，未来如果富维江森顺利并表，主业业务在公司占比有望进一步提升。
经营情况现拐点，前三季度实现历史最高毛利率。
公司前三季度实现营业收入85.08亿元，同比增长19.4%，其中三季度单季同比增长40.7%；前三季度实现归母净利润3.41亿元，同比增长17%。从盈利结构看，毛利率较低的车轮装配业务持续分流给毛利率较高的保险杠业务和车灯业务，前三季度毛利率为6.5%，创造历史单季度最高毛利率。
客户结构仍以方面集团内部为主，业绩受一汽系各车型销量影响大。
公司90%以上收入来自集团内部，其中一汽大众配套量占比40%。一汽大众自16年以来步入产品上升周期，16-17年累计12款新车及改版车型上市，今年10月上市的旅行SUV蔚领及明年上市的两款SUV值得期待；一汽解放受益于重卡回暖，继15年行业历史低点后进入复苏期；一汽轿车在16年进行新老车型换代后，17年推出小型SUV奔腾X40，销量预计乐观；丰田维持平稳态势，整体来看，一汽系各车型进入产品上升周期，公司将成为受益者。
2、一汽大众：销量大幅增长，进入产品上升周期
一汽大众产品结构更为高端，前十月累计增速达16.8%。
受益于1-10月6款新车型上市的销量刺激，一汽大众16年1-10月累计销量达155.8万辆，同比增长16.83%。分车型来看，销量增量主要来自于捷达、速腾、奥迪三款车型的贡献
青岛、天津两大新工厂相继与17、18年竣工，带领大众产销步入新平台。
继长春、成都、佛山三大基地外，一汽大众继续扩大产销规模，青岛、天津工厂于17、18年相继竣工，设计产能60万辆。公司作为一汽大众核心供应商，对于不适宜远距离运输的车轮、保险杠等产品，公司亦采取跟随战略，车轮公司、富维东阳分别于青岛、天津就近设厂，奠定可持续增长潜力。
产品进入上升周期，16-17年累计有12款新车型面世，全新车型共3款。
一汽大众于2020年销量目标300万辆，为完成此项目标大众进入产品上升周期。16年10月推出全新款旅行车型蔚领，当月即实现3000辆销量，17年继续推出两款SUV，定位B/C级市场。全新车型及改款车型上市带领大众进入中国增长新阶段。
3、一汽轿车：以退为进，驶入快车道
16年“以退为进轻装上阵”，重点对旗下多个品牌进行产品换代和车型清理。
16年H1公司对前期老车型、滞销车型进行生产线关停清理，造成一轿销量出现严重下滑，5月单季度一度下降40.4%。其中传统冲量车型奔腾B50、马自达6、马自达6睿翼、欧朗均完成清理退市工作。与此同时，马自达CX-4、奔腾B30完成销量导入，公司销量7月转正，三季度公司完成销量52,809辆，同比增长12.39%；其中一汽马自达三季度销售27317辆，同比增长54.26%。一汽轿车顺利完成新老产品交替，一汽马自达CX-4上市四个月总计销售20928辆，全新阿特兹上市两个月总计销售11092辆，销量增长势头强劲。
17年“坚定前行”，6款新车型助推销量回暖。
经过产品线调整，未来一汽马自达将只生产全新阿特兹与CX-4两款车型，精简产品架构和生产线，为丰富产品布局做好准备。同时公司将于明年上半年推出全新小型SUV奔腾X40，占据紧凑型SUV市场份额。2款新车+4款换代改版，公司进入扩产周期。
4、一汽解放：重卡行情最大受益者，17年持续高增长
行业层受益超载治理和工程机械回暖，复苏行情可持续。
重卡行业销量回暖主要受超限、行业历史低库存、工程机械回暖三方面影响：（1）7月26日，新版GB1589标准对于超限超载界定进一步严苛，受单车运力下降影响，重卡和轻卡的需求量出现短期补差井喷；（2）2011年高峰之后，经济形势一直下滑，16年受到全国经济复苏影响，商户赚钱效应明显，渠道经销商在经历了去年的大规模去库存之后，今年渠道库存不足。同时北方进入冬季运煤高峰，重卡的需求量大幅增长；（3）新国标将直接刺激物流车需求，开春后工程车采购将继续接力销量刺激。国家政策对地方基础设施建设的投入预期会影响重卡类公司的预期产销，受冬季施工影响，四季度至明年一季度自卸车将进入淡季，政策滞后性会使得对重卡和工程机械的需求在明年三月份之后会迎来高峰。
一汽解放采取精准市场策略，获得重卡行业超额收益。
牵引车（物流车）销量快速增长是驱动一汽解放销量增长的直接因素。16年1-10月，一汽解放累计销售12.1万辆重卡，同比增长72.6%，连续10个月居月销量第一，市场份额达到21.36%。四季度至明年一季度，物流行业有望继续保持快增长，叠加今年前二季度基数较低的因素，一汽解放销量保持高同比增速可期。公司本部供给车轮占一汽解放重卡车轮50%以上，一汽解放销量回暖对公司来说是实质性利好。
二、业绩全面开花，富维海拉年内扭亏
一汽系产品上升周期带来行业机会，核心子公司扭亏为赢创造小周期
45 32251 45 14745 0 0 5865 0 0:00:05 0:00:02 0:00:03 5865机遇。
受益配套客户产品周期，公司整体步入快速增长阶段。与此同时，内部核心子公司富维海拉历经4年市场培育、研发设计、资本开支，今年开始贡献利润，行业大周期叠加业务小周期，实现全面开花。
1、本部车轮业务：毛利率稳定，步入扩产周期
车轮装配1/5供货一汽解放，显著受益受益重卡行业回暖。
一汽解放50%-60%重卡车轮由公司供货，公司本部净利润与重卡行业周期密切相关。2016年三季度一汽解放重卡销售31,129辆，同比增长64.35%。四季度至明年一季度，物流行业有望继续保持快增长，叠加前二季度基数较低的因素，一汽解放重卡销量保持高增长可期，公司本部车轮业务将重新步入良好发展轨道。
车轮装配乘用车部分受益就近建厂策略，进入扩产周期。
伴随一汽大众青岛、天津工厂建设，公司车轮业务进入扩产周期。公司分别于4月30日与11月23日公告在天津与青岛设立车轮分公司，满足一汽大众轮胎装配需求。青岛、天津车轮分公司达产后预计将新增销售收入3277万元，利润总额895万元。
2、本部保险杠业务：平稳增长，新增青岛天津外饰项目
富维东阳业绩平稳增长，营收规模持续扩大。
富维东阳是由一汽富维与台湾东阳共同投资设立，实现每年200万套保险杠总成的生产能力，其中一汽轿车公司汽车保险杠的生产份额为100%，一汽大众达到总产量的50%以上。受益于一汽大众销量的大幅增长，富维东阳2016H1实现营业收入10.17亿元，同比增长36.6%；净利润3659万元，同比增长8.26%，业绩回暖趋势明确。
由于一汽大众新增青岛、天津两大生产基地，富维东阳就近配套将在青岛、天津新增外饰项目。达产后预计将新增保险杠产能约90万，销售收入9.70亿元，利润总额7744万元，相比于2015年净利润7653万元，未来全年净利润或将翻番。
3、本部车灯业务：富维海拉培育期已过，迎接高盈利增长新阶段
富维海拉车度过四年市场培育期，年内扭亏盈利。
富维海拉车灯是一汽富维与德国海拉共同投资设立，主营汽车前灯、尾灯、雾灯、高位刹车灯等，配套车型包括大众高尔夫、奥迪A3、大众捷达、大众速腾等。富维海拉此前处于资本投入期，15年全年亏损约8000万，16年三季度单季即实现盈利约2000万扭亏为盈。
未来增量来自于产能爬坡，满产贡献净利有望超2亿。
受益产能爬坡，2016H1车灯业务营收达到29,642万元，超过2015年全年（22,316万元）。规模效应已现，盈亏平衡点过后利润大幅攀升。未来随着公司人员管理、招标采购等成本的降低以及研发车型的上量，富维海拉将步入盈利高增长期，按照成都工厂的产值设计和可比公司毛利情况，我们认为满产情况下富维海拉贡献利润有望超过2亿元。
4、富维江森：业绩平稳增长，贡献利润占比50%以上
富维江森贡献利润占比50%以上，是公司净利润的主要来源。富维江森是公司与江森自控于2001年共同投资设立，将美国江森成熟的BOS运作系统应用于产品的开发，经营产品包括汽车座椅、仪表板、门里板、车身电子等，配套客户包括一汽大众、一汽丰越、一汽轿车、一汽解放等。2011-2015年来自富维江森的投资收益均占公司净利润50%以上，是公司净利润的主要来源。同时富维江森具有完全独立自主的研发能力，有望分享市场与技术双重红利。未来伴随着江森自控内饰件业务剥离以及佛山分公司效益的改进，富维江森盈利能力将有所提升。
三、搭建中性平台，从长春走向全国
搭建中性平台，实现外部供货。
公司作为一汽系核心零部件平台，90%以上营业收入来自一汽系主机厂。15年8月，公司总经理陈培玉先生上任，定位公司中性化平台战略。公司有望依托佛山、成都、天津、青岛四个零部件基地走出去，向外延伸辐射至全国。
股权整合持续推进，由投资控股平台向零部件平台转型。
公司过去十多年通过与外方合资，产品线不断丰富，从最初的钢车轮业务扩展至汽车内饰、汽车外饰、汽车电子等产品。10月26日公司发布公告称江森自控将所持有的富维江森1%股权无偿赠与公司，公司将持有富维江森51%股权，在富维江森发展战略定位上拥有决策权。其余50%股权的合营企业股权整合进程有望加快。
四、投资策略与风险提示
1、投资逻辑
1）公司作为一汽系核心零部件平台，配套客户一汽大众、一汽轿车、一汽解放进入产品上升周期，带动业务体量步入新阶段，包括富维江森、天津英泰、富维东阳、富维海拉等都会出现快速增长。公司核心控股子公司一汽富维海拉经过四年市场培育，今年扭亏贡献业绩，预计16-18年分别贡献毛利润6,000万，2.5亿，3.7亿元；富维东阳，上半年营收增长36%，利润仅增长8%，下半年将迎来业绩的 爆发。
2）总经理履新，打造中性化平台，实现外部供应突破。公司目前已经完成长春、成都、广州、青岛、天津等几大生产基地的布局，使得未来实现外部供货成为可能。
3）整合旗下股权结构，由投资控股平台转型零部件供应平台，设立投融资事业部，未来在股权上、资本层面上进一步的运作，值得期待。
我们保守预估公司16-18年归母净利润分别为：5.18亿、7.63亿、9.2亿元,年复合增速CAGR超过30%，对应EPS分别为1.22、1.8、2.71元。
2、目标股价27-36元
我们分别选取10家国内零内外饰件、汽车电子零部件公司，16、17年行业平均PE分别为25.8X、20.6X。公司作为高成长的优质零部件平台公司，16、17年PE分别为13.8X、9.2X，具备极强的安全边际。
综上所述，我们认为公司未来三年利润增速有望超过CAGR 30% ，这一轮投资带来的盈利高峰期在2020年，参考行业的平均估值，考虑公司未来业绩的高增长以及确定性，按照2017年EPS1.8元，按照15-20倍PE估值，公司合理股价区间27-36元，当前的股价严重低估，维持“强烈推荐-A”投资评级。
3、风险提示
配套客户销量不及预期；子公司产能爬坡进度不及预期。