【招商汽车·深度】广汇汽车（600297）登顶国内经销商龙头，中期步入快速增长期
摘要
公司是中国汽车经销商龙头企业，2016年上半年并购宝信汽车和大连尊荣等豪车经销商后，一举成为收入规模上千亿的经销商巨头，有效提升其豪车和超豪车占比，同时弥补了在东部沿海地区的空缺。我们认为汽车后服务市场是未来5-10年的蓝海市场，汽车经销商最大程度受益后服务市场爆发，公司布局完善，进入中期业绩快速增长期，维持 “强烈推荐-A”投资评级。
汽车行业景气度持续，公司业绩维持快速增长。2016年已经是乘用车第4个高景气年份，乘用车持续的高景气度，带动经销商业绩持续增长，广汇一直深耕合资品牌车型销售服务，近几年通过并购持续提高豪车店面占比，2016年通过对宝信汽车的并购，其豪车品牌占比超过了25%，中级畅销品牌占比超过70%。公司收入规模上千亿后，采购地位上升，带来规模成本下降，多品牌布局使其盈利稳定性加强，持续盈利增长将逐渐提升估值水平。
持续提升豪车超豪车占比，改善盈利能力。在汽车后服务领域，汽车销售价格与后服务附加值正相关，因此随着车型老龄化速度加快，豪车超豪车的后服务市场增速更快。公司目前是奥迪、宝马、沃尔沃、捷豹、路虎五大畅销豪车品牌全国NO.1的经销商，豪车销量市场占有率超过5%，并且在继续增长。不断优化的品牌结构为公司盈利能力持续提升带来动力。
汽车老龄化，经销商盈利结构向汽车后服务快速转移。2015年我国汽车后服务产值7800亿元，美国汽车后服务产值达到2.3万亿元。经营情况良好的公司，其汽车后服务贡献的毛利占比超过50%，净利润占比超过80%。利润结构的变化使得汽车经销商受到汽车新车销售波动影响日趋减弱。而受到后服务高增速蓝海市场带动，汽车经销商业绩开始呈现稳定提升的局面。
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们看好公司进入中期业绩增长期，宝马：X1/X5系列将为控股公司宝信汽车业绩带来高增长。预计2016-2018年EPS：0.52元、0.83元、1.06元，对应17年的PE、PB分别为11.2、2.2，我们认为后服务市场蓝海高速增长期，公司合理动态估值应该为15倍以上，维持 “强烈推荐-A”投资评级，持续看好公司投资机会。
风险提示：汽车行业景气度下滑。
一、并购宝信汽车，登顶国内经销商龙头
公司是国内经销商龙头企业，销售规模长期位于经销商前三。公司发展的前期，主要代理合资中端畅销品牌，核心品牌以大众、通用、丰田为主；店面布局核心区域主要位于中西部地区。
2013年的数据显示：公司代理品牌中，进口、合资中高端品牌店面占比达到94.3%，收入占比达到96.2%。其中中端品牌店面占比达到81.8%。分国别来看：美欧系店面占比达到41.6%，日系车占比30%。分地区来看：中西部地区的店面318家，店面数量占比达到79%，整车销售收入占比达到81%。
2016年上半年，公司完成了对宝信汽车和大连尊荣的收购，宝信汽车和大连尊荣均为豪车和超豪华车的经销商，这两家公司的并入，直接提升了广汇汽车豪车店面占比至25%以上，从区域变化来看，公司在东部发达地区的店面短板已经被有效补全，公司真正成为全国性的汽车经销商龙头，NO.1地位难以撼动。
二、应对后服务市场爆发，战略布局调整
随着中国汽车步入老龄化阶段，汽车后服务市场快速增长。我们将汽车后服务细分为：汽车维修保养、汽车金融、二手车业务三大部分：
（1）汽车维修保养，将随着汽车车龄的增加而加倍增长，价格越高的车老龄化后维修保养费用越贵，车价+使用年限两个因素都跟维修保养费正相关；
（2）目前我国的汽车金融渗透率18%，美国高达92%，我国的个人信用体系已经快速成熟，预计未来5年汽车金融年均增速将超过25%；
（3）我国2015年汽车保有量1.72亿，汽车车龄4.3年，二手车交易量近1000万辆，同比增速56%。我国二手车市场进入爆发期。汽车流通协会预计，未来5年我国的二手车业务年均同比增速超过20%。
广汇汽车作为经销商行业龙头企业，优秀的运营管理能力是其盈利持续增长，收入规模持续扩张的动力。公司跟随我国的汽车行业现状及发展周期展望不断调整其业务重点，业务重心持续向后服务领域倾斜：2011年公司新车销售毛利占比达到63.6%，2016年中期，该比例下降到42%。
1、提升盈利能力，增加豪车占比
公司发展初期以中端畅销车为主，豪车超豪华型车占比较低。前面我们强调过：在汽车后服务领域，汽车销售价格与后服务附加值正相关，因此随着车型老龄化速度加快，豪车超豪车的后服务市场增速更快。
公司近几年通过连续的并购，2016年上半年完成的宝信汽车和大连尊荣等豪车代理商并入，为公司豪车占比带来大幅提升，截至2016年中报，公司代理豪车超豪车品牌占比已经提升至25%以上，且公司已成为：奥迪、宝马、沃尔沃、捷豹、路虎五大畅销豪车品牌全国NO.1的经销商，豪车销量市场占有率超过5%，并且在继续增长。不断优化的品牌结构为公司盈利能力持续提升带来动力。考虑到公司已经成为全国最大的汽车经销商，2017年有望登顶全球NO.1，预计公司有实力也有可能继续增加豪车超豪车的占比，进一步提升盈利能力。
2、补全东南沿海短板，全国布局
公司总部位于新疆，重点发展区域位于我国西部，比较薄弱的地区在东南沿海；公司一直致力于成为全国性的汽车经销商巨头，并持续向全国扩张。完成2016年上半年宝信和尊荣的并购后，一举填补了东部和东北部沿海地区的空白，全国布局初见成效，公司网点覆盖全国27个省市及地区。
公司目前已经成为全国性的，行业里具备绝对优势的汽车经销商企业，全国布局的完成对公司意义重大：公司的网点越多，覆盖的范围越广，对客户的粘性越大，有利于公司大力发展二手车和汽车维修保养业务。
三、盈利结构快速变化
我国正在加速步入汽车老龄化社会，汽车后服务市场呈现井喷趋势。整个汽车经销商的利润结构正在快速变化，汽车后服务占比不断提升，盈利情况逐年改善。经营情况良好的公司，其汽车后服务贡献的毛利占比超过40%，净利润占比超过80%。利润结构的变化使得汽车经销商受到汽车新车销售波动影响日趋减弱。而受到后服务高增速蓝海市场带动，汽车经销商业绩开始呈现稳定提升的局面。
2011年至今，5年时间，公司新车销售毛利占比下降了20个百分点至40%，我们保守估算新车销售在公司的净利润占比已经下降至15%以下，公司大部分利润来自汽车后市场综合服务。考虑到中国汽车市场已经快速增长超过10年，年均销量已经达到了2600万以上，汽车老龄化速度在加快，汽车后服务的持续高增长，将导致汽车经销商的盈利比例继续变化。
1、汽车金融业务增速明显
多方面促进汽车金融快速发展
随着汽车老龄化趋势加快，金融市场进一步放开，个人信用体系快速完善，我国的汽车金融业务将持续快速增长。截至2015年底，中国汽车金融渗透率只有25%，而美国则高达90%；融资租赁渗透率2%，美国达到46%。汽车经销商为重资产行业，现金周转情况优良；客户群体信用度高，坏账率低，非常适合大力发展金融业务。
汽车金融行业起源于1919年的美国，通用汽车公司建立全资子公司通用汽车金融服务公司(GMAC)，目的是向通用汽车公司的经销商们提供一套切实可行的方案，以协助经销商筹措库存汽车所需的资金，并使客户购买新车时不必一次性付清车款。2006年，汽车金融公司所占美国汽车消费信贷比例为53%，商业银行为20%，信贷联盟为17%，余下的10%被其他融资机构占据。
公司汽车金融业务占比将继续提升
我国的汽车金融业务过去3年已经进入快速发展期，未来预计年均增速也将超过25%；随着个人信用体系快速完善，运营主体从商业银行向汽车金融公司，以及信贷联盟转移转移。从美国的数据来看，2000年以后，商业银行在汽车金融中直接占据的份额已经低于20%，我国目前也呈现相同的发展趋势。
广汇汽车的汽车金融业务占比快速提升，毛利占比从2011年的5%，提升至2016年中期的29.4%，估算净利润占比超过35%。考虑到公司汽车保险的二次续保率快速提升，预计年底有望超过65%；信贷规模快速增长，融资租赁业务刚刚展开。预计公司汽车金融业务将呈现持续快速增长趋势，收入和盈利占比有望继续提升，为公司持续的盈利增长带来保证。
2、二手车业务是最新增长点
二手车业务随着汽车老龄化加速，将呈现爆发式增长。2015年，中国的二手车交易量同比增长56%，达到近1000万台次。预计未来5年，二手车行业的年均增长超过20%，2020年超过2500万台次，是一个快速增长的蓝海行业，其利润和产值巨大。以美国成熟后服务市场为例，其利润90%来自汽车后服务，而汽车后服务中超过60%的利润贡献来自二手车业务。
2015年美国汽车平均车龄为11.5年，中国为4.3年，中国正在快速步入汽车老龄化阶段。目前，按照销售量测算，中国的新车：二手车=1:0.38；美国的新车：二手车=1:2.2，中国的二手车市场空间巨大。
公司的二手车交易布局完善，2015年开始呈现快速增长趋势，预计2016年完成超过6.5万台次的二手车交易。其与电商积极合作探索网上销售渠道取得极大的进展，2016年前三季度，公司与淘宝网合作，参加网络拍卖台次超过3万台。考虑到公司在二手车领域的完善布局，代理品牌全面，销售和维修网点广泛，更有利于二手车业务开展，我们认为公司将最大程度受益二手车行业的爆发，二手车业务将成为新的利润增长点，以保证公司的持续增长。
四、宝信汽车显著改善，期待宝马2017现
宝信汽车2015年行业规模排行NO.10，是长三角地区较大的豪车及超豪华车经销商，是宝马在国内最大的代理商。2015年以及2016上半年，受到并购调整以及公司自身业务调整影响，业绩出现了较大幅度下滑。2016年上半年依然持续低迷，下半年公司调整完毕后，广汇汽车进驻，给宝信汽车的整体运营效率带来了快速提升，资金成本有所下降，业务整合改善了公司经营状况，下半年公司预计恢复性完成净利润超过3.4亿元。
2017年公司业绩除了继续挖潜，改善外，宝马进入了新产品投放大年，值得重点期待的：全新1系、全新5系，预计将成为宝马在中国的销量排头兵，宝马2017年的表现值得期待。预计宝信汽车将成为最大的受益公司，公司业绩有望在恢复性改善的基础上，呈现猛增趋势。保守预计宝信汽车2017年净利润将超过6.5亿元。
五、盈利预测和评级
盈利预测与评级
考虑到宝信汽车和大连尊荣的业绩改善，以及2017年公司自身的业绩增长，我们保守预计公司2016-2018年的EPS分别为：0.52元、0.83元、1.06元，对应的PE分别为：17.9、11.2、8.8。美国的汽车经销商龙头在后服务蓝海快速爆发期的时候，其估值维持在20倍以上。我们认为广汇汽车作为国内的龙头企业，2017年有望实现全球收入第一的目标，其在汽车金融、二手车业务、以及电商领域的布局最为完善，最大程度受益汽车后服务爆发，利润结构持续改善，利润空间巨大。维持“强烈推荐-A”的投资评级，看好公司发展，持续推荐。
风险提示：汽车行业景气度下滑等。