【招商汽车|公司深度】一汽轿车（000800）底部区间已现，17年轻装上阵

核心观点

公司是集团旗下核心整车上市平台，16年出售红旗资产、废旧生产线清理完毕，公司已度过最坏时期。2017随着自主新车型SUV上市，公司销量有望实现新高。预计17年EPS为0.63元，对应17年PE为18.5X，PB为2.5X，维持公司“审慎推荐-A”评级。看好上半年销量提升带来的交易性投资机会。

一汽系核心整车上市平台，16年度过最坏时期。受制车型老化及产品竞争力趋弱，公司16年全年销量仅19.35万辆，同比减少17.97%，产能利用率不足50%。我们认为公司于四季度完成两方面积极变化，最坏时期已过：

        1）红旗资产剥离，盈利压力骤减。公司将红旗旗下所有资产作价4.28亿元转让给控股股东一汽股份，为公司带来当期营业外收入5341万元。自15年以来公司累计在红旗品牌上累计投资金额达到17.1亿元，而红旗轿车难以走出高端自主困局，月销量仅百辆，公司在红旗业务上亏损惨重。此次剥离红旗资产后，公司将全力聚焦奔腾、马自达业务，发展战略明晰。

        2）老款车型清理完毕，17年轻装上阵。为提升生产经营效率，公司16年对旗下老款车型进行停产清理，产生大量营业外支出，影响公司业绩。我们看好公司在16年完成资产剥离、老旧车型清理轻装上阵后的表现。

17年看点在于新马自达的盈利能力和奔腾品牌持续上量。马自达品系在16年完成换代，热销车型“CX-4+马自达新阿特兹”组合预计17年实现销量15万辆，贡献主要利润。自主品牌新车型SUV奔腾X40、中期改款X80上市将一改奔腾颓势，预计奔腾全品系销量17年有望实现17万辆，大幅提升产能利用率。

公司作为一汽系核心整车上市平台，在历经一汽系人事调整、16年业绩大底之后，17年迎来业绩反转年。我们看好上半年公司受益销量提升带来的业绩反转带来的交易性机会。我们预计公司16-18年归母净利润分别为-9.89亿元、10.27亿元、13.55亿元，对应EPS分别为-0.61、0.63、0.83元。维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：公司销量不及预期；国企改革推进不及预期。

一、一汽系核心整车平台，底部区间已现

      公司是一汽集团自主乘用车支柱型企业，旗下拥有两家子公司以及三家联营企业。公司是中国轿车制造业第一家上市公司，大股东一汽集团直接持股比例达53.03%。公司旗下两家子公司分别为一汽轿车销售有限公司和一汽马自达销售有限公司，从事公司产品终端销售的业务，盈利直接与公司产品周期相关。

      公司旗下共有四大产品谱系，奔腾与马自达为主力销售车型。公司处于狭义乘用车细分市场，共有一汽奔腾、一汽马自达、一汽欧朗、红旗四大产品谱系。其中一汽奔腾、一汽马自达是公司两大主力销售车型，销量合计占比达98%。公司各季度自主品牌销量占比基本稳定在60%以上，近年来由于奔腾销量低迷而导致占比有所下滑。

二、‍‍16年以退为进，17年轻装上阵

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‍      16年H1“以退为进轻装上阵”，重点对旗下多个车型进行清理和改款。16年H1公司对前期老车型、滞销车型进行生产线关停清理，是上半年销量严重下滑的直观因素。在此期间公司传统冲量车型马自达8、马自达6、马自达睿翼、CX-7、欧朗均完成清理退市工作，精简产品架构和生产线，为丰富产品布局做好准备。完成车型清理后，公司销量底部回升，16Q3即实现盈利1.1亿元，Q4剔除清理废旧车型的费用因素同样实现盈利。

、17年轻装上阵，重回快发展轨道‍

      17年公司将推出X40、X80中期改款等车型，精准卡位小型SUV市场。对大车型以及高视野的追求已经成为群体消费趋势，性价比更高的SUV势必更受消费者欢迎。17年3月公司将推出小型SUV奔腾X40，切入当前走俏的小型SUV市场。定价7-10万销售渠道下沉，月销量目标过万。

      一汽马自达新车型起量，预计17年销量将达到15万辆。两款新车型CX-4以及全新阿特兹是马自达16年销量回暖的直观因素。CX-4与全新阿特兹外观设计运动时尚，符合年轻群体的消费观念，17年1月合计销售12403辆，同比大增93.0%。我们预计17年CX-4与阿特兹全年销量达15万辆，加上X40贡献的8万辆增量以及其他奔腾自主品牌的9万销量，预计公司17年销量将达到32万辆。

三、‍‍红旗资产剥离，国改预期升温

1、红旗资产剥离，公司盈利压力骤减

      红旗资产剥离，利好公司长期发展。公司于16年11月19日公告称将红旗旗下所有资产作价4.28亿元转让给控股股东一汽股份，为公司带来当期营业外收入5341万元。但自2015年以来公司累计在红旗品牌上累计投资金额达到17.1亿元，而红旗轿车难以走出高端自主的发展，月销量仅有几百辆，公司在红旗业务上亏损惨重。此次剥离红旗资产后，公司将全力聚焦奔腾、马自达业务，发展战略明晰，公司17年业绩值得期待。

2、国企改革步伐加快，公司成潜在标的

      十九大召开在即，公司符合并购重组条件。2015年9月至今，国企改革顶层设计和配套政策基本出台完毕，将进入试点施工期。同时本轮国企改革十项试点已公布六项，覆盖国企将逐渐由点到面延伸。从供给侧改革的角度来看，业绩下滑严重的国企将被迫倒逼改革，并购重组步伐将加快，公司自2015年起业绩下滑较为严重，潜在进入改革标的，未来不排除一汽股份注入优质资产的可能。

四、投资策略与风险提示

、投资逻辑

1）16Q4以来，公司基本面发生两点积极变化。

一方面，红旗资产剥离，盈利压力骤减。自15年以来公司累计在红旗品牌上累计投资金额达到17.1亿元，而红旗轿车难以走出高端自主的发展，月销量仅有几百辆，公司在红旗业务上亏损惨重。此次剥离红旗资产后，公司将全力聚焦奔腾、马自达业务，发展战略明晰。

老款车型清理完毕，17年轻装上阵。为提升生产经营效率，公司16年对旗下老款车型进行清理，轻装上阵同时也产生大量营业外支出，影响公司业绩。我们看好公司在16年完成资产剥离、生产线清理轻装上阵后的表现。

2）17年看点在于新马自达的盈利能力和奔腾品牌持续上量。马自达品系在16年完成换代，热销车型“CX-4+马自达新阿特兹”组合预计17年实现销量15万辆，贡献主要收益。自主品牌新车型SUV奔腾X40、中期改款X80上市将一改奔腾颓势，预计奔腾全品系销量17年有望实现17万辆。

我们预计公司16-18年归母净利润分别为-9.89亿元、10.27亿元、13.55亿元，对应EPS分别为-0.61、0.63、0.83元。我们看好上半年伴随销量快速提升带来的交易性投资机会。

、风险提示

      公司销量不及预期；国企改革推进不及预期。