【招商汽车|31页重磅公司深度】国机汽车（600335）板块趋势向好，预期差逐步兑现
核心观点
公司进口车服务市场龙头地位稳固，17年进口新车型增量、平行进口以及融资租赁业务释放业绩弹性。作为集团汽车板块唯一资本运作平台，后续资产注入预期强烈。公司对应16-18年的PE为24.0X、17.8X、13.6X，PB为2.3、2.0、1.8，维持“强烈推荐-A”投资评级。
纵向一体化筑高护城河，16年确立业绩拐点。公司定位豪华进口市场，纵向一体化筑高护城河。步入2017，伴随行业基本面向好，业绩拐点已确立，平行进口、融资租赁释放业绩弹性；同时，困扰市场的风险因素业已消除，美元贷款全部还清、财务成本优化明显、库存水平降至历史最低。我们认为公司已至布局时刻。
进口车服务：板块趋势向好，未来看点在于新车型导入及平行进口总对总上量。16年公司新增保时捷、林肯、宾利等增值服务项目，预计17年增量1.3万辆，贡献6000万净利润，盈利能力显著提升；新增平行进口业务，同福特、捷豹路虎打造总对总颠覆性新模式，预计17年可贡献5000万净利润，中长期目标10%-20%市场份额。
汽车零售：定位豪华车销售，受益行业回暖盈利能力显著增强，未来扩张可期。公司定位豪华车销售，行业回暖叠加公司内部精细化管理，16年盈利大幅改善；行业并购整合大趋势不变，未来零售板块目标达到中型经销商规模。
融资租赁新业务：融资成本极具优势，背靠国机集团引爆未来增长。公司背靠国机集团，拥有435亿银行信用授信额度，平均资金成本低于4%，融资成本相比其他经销商具有较大优势。17年在集团兄弟合作基础上，计划投放70亿规模，息差以2%保守计算，预计贡献净利润超过1亿。
集团重要资本运作平台，后续资产注入预期强烈。在集团80%资产证券化目标下，公司作为汽车板块唯一资本运作平台，资产注入预期强。我们保守预估公司16-18年归母净利润分别为6.04、8.14、10.63亿元，对应EPS为0.59、0.79、1.03元，给予“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：进口车市场复苏不及预期；平行进口、融资租赁不及预期
、多品牌综合服务商，纵向一体化筑高护城河
上市七年，并购重组完成汽车综合服务商转型。
2010年中进汽贸借壳鼎盛天工上市后更名为国机汽车，其后时间里公司积极吸收合并集团资产以及外延并购相关资产延伸产业链条。截止到目前，公司涵盖业务包括汽车进口贸易服务、汽车零售服务、汽车租赁及二手车业务、汽车金融服务、汽车及零部件出口贸易、汽车综合创新等，从最初配额时代的进口车服务商转型为汽车经销商，最终二次转型为行业领先的新型汽车综合服务商。
核心业务以汽车批发贸易、汽车零售为主，占比90%以上。
公司主营收入与毛利90%以上来自汽车批发及贸易服务与汽车零售业务，其中汽车批售业务受近两年进口车市场深化调整影响，营收与毛利占比双降。公司汽车零售业务则内部管理优化严控成本，16H1同比扭亏增盈5783万元，毛利率较同期增加1.05个百分点。
从进口汽车配额制到签发制，公司在进口车市场龙头地位始终稳固。可简单将国机汽车进口概括为跨国汽车贸易“快递公司”模式，一边是海外生产商，一边是进口总经销商旗下地区品牌经销商。这种模式涉及产业链较长、替换成本高，包括市场分析、工程改造、资金融通、报关仓储、物流分销等；同时公司低管理成本是其重要的竞争力所在。
服务进口品牌包括大众、捷豹路虎、福特等主流车型，市占率20%左右。
公司目前服务进口品牌包括捷豹路虎、通用昂科雷、克莱斯勒、福特全系、大众、沃尔沃等，其中大众、克莱斯勒、福特代理份额均为100%。2015年公司进口车销量达到19.4万辆，同期全国进口车销量为92.0万辆，占比达到21%。
、16年业绩支撑：库存重回低位，财务成本优化
库存水平大幅降低，资金周转情况良好。
公司自14年以来库存水平持续下降，15年“8.12天津港爆炸”事件公司价值28.89亿存货被损毁，但事后保险公司按照全损给予赔付，公司未遭受任何经济损失。天津港事件变相帮助公司降低了库存水平，16H1公司库存达到历史最低的78亿元，资金占用率大幅降低。同时公司应收账款周转天数近年来虽有所上升，但仍处于3.93天的优良水准，资金周转情况良好。
公司15年业绩大幅下滑43.8%，主要原因为公司借入100亿外汇贷款，人民币大幅贬值导致15年汇兑损失4.47亿。16年公司致力成本优化开启盈利改善模式，15年年底清还所有美元贷款以减少汇兑损失。同时16年发行20亿元公司债，利息率处于11年以来最低水平，16Q3财务费用2.38亿元，同比下降78.4%，公司业绩由此大幅改善。
、库存回落至低点，进口车向上趋势明确
库存回落至14H1水平，豪华车向上趋势明确。
历经2011-2014年进口量高峰后，15年行业库存高企，进口量与上牌量供需双降，由此进入长达7个季度的去库存阶段。15、16两年上牌量合计高出进口量10万辆，行业深度去库存。16年底库存深度仅为3.44月，回落至14年上半年水准，库存基本出清。进口车市场16年下半年起持续回暖，进口量以及交付给经销商的销量均保持正增速，17年1月进口量同比增长23%，17年增长无虞。
、存量客户：国产化冲击有限,动态平衡是常态
进口车型国产化已达高点，短期可能性降低。
伴随进口大众、捷豹路虎走量车型国产化，公司16年批发进口收入小幅下滑。我们认为国产化冲击风险已完全释放，未来更偏向于动态平衡过程。我们认为进口汽车与生厂商国产车在产品上处于互补，国产化车必须有一定产品规模，而进口车以改装车、小批量为主。进口车供给端的创新供给，有效作为高端化、个性化产品的补充，国产化替代冲击有限。
据统计，16Q4-17年预计将有54款新车投放中国市场，其中奥迪、奔驰、宝马等主流进口品牌均有多款新品投放，最大程度抵消国产化替代带来的冲击。
3、增量客户：保时捷林肯打造高附加值服务链条
公司进口车服务为跨国公司做资金融通项目导致毛利率极低。
公司进口车业务主流模式为从跨国公司处购置车辆，由公司进行报关、商检、认证后按指定价格分销给品牌经销商，会计上确认收入为分销车辆的收入，而真正的盈利在于中间的服务费用。但公司购置车辆后车辆所有权归为公司所有，需要计提大量存货跌价准备，15年计提存货跌价达8.57亿，再考虑公司所投入的仓储中心建设等费用，公司盈利能力受此明显拖累。
16-17年增量贡献来自保时捷、林肯、宾利，增值服务项目占比提升明显。
16年公司续签捷豹路虎、通用昂科雷、克莱斯勒、福特全系、大众改装车等项目，下半年起新增保时捷天津港服务项目、林肯天津港进口服务业务等项目，经保守测算，保时捷、林肯、宾利等新增品牌17年预计将带来1.3万辆的进口增量，增厚公司业绩约6000万；同时新增品牌均不包括资金融通项目，公司营收规模或将减少，但毛利率高于50%的增值服务项目占比提升明显，公司提质增效效果显著。
4、业务新引擎：平行进口打造总对总新模式
平行进口渠道便捷，价格优势明显，销售渠道下沉贴近终端需求。
平行进口是指国内的汽车贸易商直接到海外市场进行购买汽车并引入国内销售。由于进口渠道与国内授权的经销商进货渠道相“平行”，因此称为平行进口。由于平行进口省去总经销商、大区经销商等中间流通环节，渠道成本低廉，且定价不受厂商限制，平行进口车价格相比中规车通常便宜10%-20%，价格优势明显。相比传统进口，平行进口销售渠道更加下沉，能满足消费者个性多元的消费需求，在多方面优势显著。
政策支持引导发展，平行进口车量逆市增长。
自2015年1月开展上海自贸区平行进口汽车试点以来，后续跟进出台多项政策放宽平行进口汽车准入限制，支持引导平行进口快速发展。13-16年平行进口车量保持快速增长，即使在15年进口车市场大幅下滑24.2%的背景下仍保持增长4.29%的强劲态势；同时平行进口普及率逐渐提升，16年平行进口量达到13.28万辆，占比达到12.8%，预计17年平行进口占比将进一步提升到15%。
公司依托客户优势以及港口优势，打造颠覆性“总对总”新模式。
目前平行进口车绝大多数通过天津港进口，而天津港历来是公司的传统优势港口，公司所拥有的仓储库容面积达46万平方米，年吞吐能力超过20万辆，在平行进口渠道上具有先天优势。同时依托公司多年与国外车企合作的丰富经验以及良好关系，公司独家打造总对总平行进口新模式，该模式由公司直接从厂家处平行进口未形成规模的新品，零部件由原厂供应三包，同时排量不受政策限制，依托自身零售渠道消化。
“总对总”模式颠覆性在于直接从国外车企提货，规模化供应并且保障售后质保服务。对于车企而言可以消化多余产能；对于公司而言将显著增厚业绩；对于消费者而言可以尽享价格与售后服务红利，三者共赢有力保障模式的成功率。
公司目前已同福特、捷豹路虎建立总对总合作关系，中期目标占据10-20%市场份额，实现约3万辆平行进口车辆服务，预计最终可贡献盈利增量6-7亿盈利。
1、定位豪华品牌销售，以京津冀、长三角为中心铺设销售网络
目前公司共计控股56家4S店，以京津冀、长三角为中心铺设销售网络。
公司目前共计控股56家4S店，其中京津冀地区拥有33家4S店，是公司重点销售区域（天津13家，北京12家，唐山6家，廊坊、营口各1家）；14年6月收购宁波宁兴汽投打通长三角销售渠道，目前长三角地区共有18家4S店（上海4家，江苏省2家，浙江省12家）。总的来看公司以京津冀、长三角为中心铺设销售网络，与传统优势港口天津港、上海港相近，充分发挥自身港口渠道优势，享受其带来的物流便捷性。
消费升级趋势明显，豪华车市场增长动力强劲。
从2013到2016年，我国居民人均可支配收入以及消费支出稳步增长，购买力显著加强，消费观念普遍升级。汽车属性正逐渐从可选品向必需品转化，而豪车品牌的目标客户群体正是购买力强的中产与富裕阶层。在消费升级的趋势下，中产与富裕阶层人数将不断增加，豪车市场后续驱动力强劲。
公司集成诸多中高端品牌，尽享消费升级红利。
目前公司4S店经营品牌包括进口大众、克莱斯勒、丰田、捷豹路虎、宝马、奥迪、雷克萨斯等中高端品牌，其中进口大众、丰田、克莱斯勒是公司的主要运营品牌；进口大众4S店数量为7家，丰田7家，克莱斯勒6家。公司集成诸多中高端品牌，发挥规模化协同效应，未来有望尽享消费升级红利。
2、行业回暖叠加精细化管理，公司盈利大幅改善
汽车销售管理办法公布在即，经销商行业环境改善明显。
历经14、15的行业低谷后，经销商经营环境开始明显改善，17年信心指数处于同期最高点，同时库存系数中枢也呈下行趋势。1月6日商务部发布《汽车销售管理办法(征求意见稿)》，新办法将取消单一授权模式，允许汽车总经销商和品牌经销商的授权和非授权模式同时存在；同时厂商不得规定经销商的库存量，库存压力大幅降低，有望结束汽车供应商以往对经销商的绝对垄断地位。政策规范利好经销商经营环境持续改善，盈利压力将大幅缓解。
公司内部管理精细化，“批发+零售”模式协同效益突出。
公司利用信息化手段进行内部精细化管理，通过EAS分模块管理模式显著降低成本。同时公司采用“批发+零售”模式，利用地域品牌集中优势开展包销业务，盈利能力大幅提升，协同效益突出。与国内其他大型经销商相比，公司自14年以来毛利率一直处于龙头地位，盈利能力显著高于同行。2016H1公司零售业务扭亏增盈5783万元，全年预计增加盈利1亿元。
3、行业开启并购热潮，期待公司销售渠道扩张
经销商规模优势明显，行业集中度有提升空间。
大型经销商相比小型经销商在内部管理、品牌认知、资金充足度、地区整合能力上具备显著优势，且具备一定与厂商议价的能力。从行业集中度来看，我国汽车经销商行业CR5仅为8.25%，集中度极低。在行业经营环境尚属恶劣的情况下，经销商抱团取暖仍是行业不变的大趋势，预计行业集中度将进一步提升。
并购热潮持续，期待公司销售渠道扩张。
近两年经销商行业为提升自身竞争力，开启兼并重组的热潮，通过拓宽渠道占有客户资源，助推集团汽车金融、租赁、电商等业务快速发展。以广汇汽车为例，短短两年内完成对宝信汽车以及大连尊荣亿方两笔重磅收购，集团营收规模一跃达到千亿级别，规模协同效应明显。相比于新建4S店网点，收购重组多项优势显著，资本回报较快。在行业基本面向好以及内部盈利大幅改善的情况下，期待公司顺应行业趋势并购扩张销售网络，未来有望达到百家4S店中型经销商的规模。
四、融资租赁：成本具优势，背靠集团引爆未来增长
1、融资租赁成本优势明显，背靠集团17年增长无虞
渗透率极低叠加政策鼓励，融资租赁发展空间巨大。
截至2015年底，我国汽车金融渗透率仅为27%，与其他汽车大国相比差距明显；融资租赁渗透率仅为2%，而美国则达到46%。同时国家出台一系列政策法规明确融资租赁行业的市场准入、税收政策和监管规则，确保汽车融资租赁行业的健康有序发展。随着汽车老龄化趋势加快，个人信用体系快速完善，我国的汽车金融业务将持续快速增长。
公司背靠集团融资成本极具优势，集团兄弟合作确保17年高增长。
不考虑额外风险因素，融资租赁本质上是“息差”收益。与其他汽车经销商相比，公司作为央企上市公司，各大银行综合信用授信435亿，借款利率不到4%；同时发行债券利率也显著低于其他经销商集团，16年发行两期债券利率仅为3.5%和3.35%，在融资租赁业务上具有先天优势。16H1公司子公司汇益租赁总计完成16笔总金额22亿的融资租赁项目，其中向集团兄弟苏美达投放2.8亿额度。17年在进一步加深内部兄弟合作以及外部渠道扩张的情况下，预计相关业务盈利水平迎来翻倍增长。
2、汽车租赁B2B模式营收稳定，定增加码受益公车改革
汽车租赁市场快速发展，长租模式为主流。
汽车租赁是指租车公司提供车辆给消费者使用，并从中收取租赁费用，外企中流行以租车代替买车来控制企业成本。相比其他汽车大国，我国汽车租赁渗透率仅为0.4%，未来发展空间巨大。目前我国主流租车模式为长租模式，13年市场规模为280亿，占比达到82%。罗兰贝格预计到2018年汽车租赁市场规模达到650亿，长租市场规模达到470亿。
公司坚持高端定制路线，B2B模式经营稳定。
13年初公司对天津良好增资1.56亿获得其70%控股权切入汽车租赁领域。公司坚持高端定制化路线，客户为中国银行、中国移动、中国联通、西门子等大型企业，提供租赁车型均为中高档轿车，价格区间在25-40万元。公司租赁模式基本为6个月以上长租，B2B模式稳定经营，目前运营车辆由13年的800余辆增加到4000辆，每年贡献盈利约5000万。16H1新增中标上海理工大学、天津市建设工程交易服务中心采购项目等11个项目，外延扩张步伐加快。
定增加码5亿购置1400辆新车，最大程度受益公车改革。
公司16年定增募资5亿采购约1400辆租赁车辆，用于扩大北京、天津、上海、成都等城市汽车租赁业务规模，实现租赁车辆的更新升级，加快推进国内租赁营销网络体系的发展。同时发改委给出公车改革明确时间表，加速政府机构和国企用车转向租赁市场，公司作为资金实力雄厚的央企，两大子公司中进汽贸租赁、天津良好租赁已进入中央机关车辆租赁定点供应商名单，长期高端化路线以及稳定的B2B运营模式将最大程度受益公车改革。
五、集团重要资本运作平台，后续资产注入预期强烈
1、集团重要资本运作平台，上市以来持续整合诸多资产
公司是国机集团重要资本运作平台，近几年注入诸多优质资产。
截至目前，国机集团旗下共有8家上市公司，公司是汽车板块唯一资本运作平台。公司自10年借壳鼎盛天工上市后，近几年通过资本运作注入中汽进出口、中汽凯瑞、国机丰盛等集团旗下优质资产，业务整合以及外延扩张趋势明显。
2、进军新能源整车制造，培育业绩增长新引擎
公司3月6日公告称拟以自有资金出资3.2亿元联合国机资本、中机国际、中国电器院以及其他社会资本投资设立新能源汽车公司，规划产能达10万辆。其中国机资本是专业投资平台；中国电器院为电器和汽车行业提供制造装备、检测认证和环保涂料；中机国际是国内汽车会展领域领先企业；三者均为集团下属企业。此举是继公司董事长、总经理履新后的首次新业务尝试，新任董事长陈有权总出身中汽工程，对汽车工程建设拥有丰富经验，此举凸显国机汽车作为集团内部唯一汽车类资产上市平台的主体作用，同时由于40%股权尚未并表，也避免了投产前研发支出（集团层承担）对上市公司主体的业绩影响。
3、资产证券化率目标80%，存在后续资产注入预期
加速国有资产证券化基调下，存在优质资产注入预期。
十三五期间各省市均发布国有资本证券化率目标，国有资产证券化基调明显加速。根据国机集团与投资者互动问答披露，国机集团资产证券化率的目标是80%。公司作为国机集团旗下汽车板块唯一资本运作平台，根据注入资产业务相匹配、盈利能力强的原则，仍存在中汽工业国际合作、中汽零部件工业、中汽工程三家符合原则的未上市资产，而现任董事长陈有权总履新前即来自中汽工程，未来不排除优质资产注入的可能。
六、投资策略与风险提示
1、投资逻辑
1）纵向一体化筑高护城河，16年确立业绩拐点。
步入2017，伴随行业基本面向好，业绩拐点已确立，平行进口、融资租赁释放业绩弹性；同时，困扰市场的风险因素业已消除，美元贷款全部还清、财务成本优化明显、库存水平降至历史最低。我们认为公司已至布局时刻。
2） 进口车服务：板块趋势向好，未来看点在于新车型导入及平行进口总对总上量。
16年公司新增保时捷、林肯、宾利等增值服务项目，预计17年增量1.3万辆，贡献6000万净利润，盈利能力显著提升；新增平行进口业务，同福特、捷豹路虎打造总对总颠覆性新模式，预计17年可贡献5000万净利润，中长期目标10%-20%市场份额。
3） 汽车零售：定位豪华车销售，受益行业回暖盈利能力显著增强，未来扩张可期。
公司定位豪华车销售，行业回暖叠加公司内部精细化管理，16年盈利大幅改善；行业并购整合大趋势不变，未来零售板块目标达到中型经销商规模。
4） 融资租赁新业务：融资成本极具优势，背靠国机集团引爆未来增长。
公司背靠国机集团，拥有435亿银行信用授信额度，平均资金成本低于4%，融资成本相比其他经销商具有较大优势。17年在集团兄弟合作基础上，计划投放70亿规模，息差以2%保守计算，预计贡献净利润超过1亿。
5） 集团重要资本运作平台，后续资产注入预期强烈。
公司上市以来注入诸多优质资产，新任董事长陈有权总履新前来自兄弟公司中汽工程，在集团80%资产证券化目标下，公司作为汽车板块唯一资本运作平台，三家未上市汽车行业公司尤其是中汽工程资产注入的可能性极大。
我们保守预估公司16-18年归母净利润分别为6.04、8.14、10.63亿元，对应EPS为0.59、0.79、1.03元，给予“强烈推荐-A”投资评级。
2、目标股价20-24元
我们分别选取国内7家汽车零售公司，16、17年行业平均PE分别为59.9X、34.9X。我们认为公司作为汽车综合服务商，股价压制因素已经消除，作为国机集团旗下汽车板块唯一上市平台，市场存在较强预期差。步入17年，公司进口批发、汽车零售、融资租赁板块均保持趋势向好，未来业绩增速有望保持35%以上高增长。预估公司17-18年归母净利润分别为8.14、10.63亿元，对应17年EPS为0.79元，考虑未来业绩高弹性及资产注入预期，参考17年25-30X估值，给予目标价20-24元区间，维持“强烈推荐-A”评级。
3、风险提示
进口车市场复苏不及预期；平行进口、融资租赁不及预期。