【招商汽车|公司深度】上汽集团(600104)：自主品牌突围，新能源汽车放量

事件

我们参加了公司上海车展的交流活动，并对2017-2018年的汽车行业以及上汽集团未来发展进行了前瞻性研究分析。

评论

1、2016年购置税减半政策，小幅透支2017年汽车消费

2016年国内乘用车销量2429.2万辆，较2015年销量2110.9万辆同比上升15.08%。2017年一季度国内销售乘用车594.7万辆，较去年同比上升5.05%。

2017年一季度国内乘用车销量增长放缓主要原因在于2016年车辆购置税减半带来的需求透支。据公司估计，2016年国内购置税带来的消费增速由两部分构成：一部分是政策刺激带来的新增需求，另一部分是本来计划后期购买的由于新政提前消费。后者的作用超过百分之七八十，属于透支消费，这个量在今年是需要补偿的。一季度开局增长逾5%的数据虽然不错，但企业普遍从去年转移一部分销量到今年，去除这些销量转移，一季度批量增长0.6%。乘用车零售量增长0.7%；存在在途车辆销量转移到今年，去掉这些零售量负增长7%。保险数据一季度乘用车销量负增长16%，预计透支效应分三到四个月释放，第一个月60%，第二个月20%，剩下20%，四月之后透支效应基本结束。

我们认为，购置税优惠的渐进式退出，有利于我国汽车市场平稳向市场化过度，有利于倒逼汽车厂商努力提升核心竞争力。另一方面，政策退坡的末班车效应，将引起今年四季度小排量车型销量小幅翘尾，并透支2018年一季度的部分市场。

2、商用车增长拉动一季度汽车销量增长，但其内部结构差异大

2017年一季度商用车销量105.4万辆，较2016年一季度销量86.0万辆同比增长22.59%，表现抢眼。从内部结构来看，客车销量不佳，货车销量抢眼。结构差异的主要原因有二：首先是一季度基础设施投资大；其次治理货车非法改装和超限超载再推进，预计今年下半年治理超载结束后增速会回落。

微型车市场2016年销量120万辆，2017年一季度约34万台，其中微型客车跌幅逾20%，微型货车稳步增长，微型货车销量首超微型货车。微型客车销量不好主要是因为消费升级，转移到入门MPV。由于国家治理低速农用车升级为微型货车，微型货车未来会保持持续增长。

3、行业价格战可能性小，终端汽车市场前景乐观

对于后市的展望，主要考虑两个因素：（1）购置税优惠力度退坡并不意味着政策终结，汽车作为2016年市场热点之一，是国家支柱产业。汽车消费需求对供应链相关行业需求有重要的拉动作用，在经济增长中起着重要且不可替代的作用。国家对终端市场汽车消费非常重视，后续再行购置税减半这样的猛药可能性不大，但不排除温和型政策的出台，例如汽车下乡，目前劳动力回流对汽车这样的生产工具有需求。新能源政策、后市场、汽车金融、二手车等政策鼓励汽车更新。这些政策短期效用不大，但中长期利好；（2）汽车与其他消费品不同，终端汽车市场的生产厂家都很理性，发生价格战的可能性很小，市场竞争健康有序。

* 综合上述两点，我们认为后市机会仍在，看好行业的长期发展

* 重点推荐：上汽集团（600104）、华域汽车（600741）

4、一季度上汽销量有所改善，2017年新车型百花齐放值得期待

一季度上汽集团销量承压两个原因：一是集团小排量车占比高，受政策退坡影响；二是爱信变速箱2016Q4供货短缺影响。随着购置税影响逐渐淡出，变速箱供货短缺改善，集团一季度销量承压的原因已经化解。2017年上汽集团部署了多款新车型，后市表现值得期待。

（1）上汽大众

上汽大众是2016年国内汽车市场中唯一销量超两百万辆的合资乘用车企业，通过销量增长与新车布局，其有望继续保持市场领先。上汽大众全新推出的Teramont，中高端7座SUV，搭配全新途观，涵盖了中端——高端，5座——7座的SUV全形态。充分体现目前市场需求的变化，全面二胎放开，80后成为家庭支柱，4+2+2的家庭格局对7座车需求强烈，普通的MPV车体较大，且车型偏少，7座SUV市场需求快速升温。

（2）上汽通用

2017车展当天，上汽通用带来了全球首发的雪佛兰全功能运动概念车CHEVROLETFNR-X、首次亮相中国的别克全新一代君威、亚洲首发的凯迪拉克ESCALA概念车，以及在车展前夜正式上市的别克首款增程型混合动力车VELITE5。上汽通用2017年预计推出全新及改款车型8-10款。

（3）上汽通用五菱

上海车展上，上汽通用五菱宝骏品牌全新旅行车——宝骏310Wagon和五菱品牌首款SUV——五菱宏光S3首发亮相。宝骏310Wagon的诞生，不仅填补了10万元以下的旅行车市场空白，更是让用户拥有旅行车的成本大幅降低。五菱宏光S3则是五菱品牌首款SUV车型。

（4）上汽自主

2017年，上汽荣威带来了包括RX5插电混/纯电，RX3,荣威W5换代，基于A架构的首款新车I6，ei6，Vision-E量产车等革新产品，"新能源+互联网+智能化"新车的推出将助推上汽自主快速增长，也必将引领上汽自主实现“弯道超车”。我们预计上汽自主增速有望超过50%，跃居50万台/年量级车企。

5、传统汽车+智能化之路

汽车的智能网联化主要作用在于：（1）改善行车安全，减轻开车负担——辅助驾驶系统；（2）提升客户体验，获取竞争优势——互联网中控台。上汽自主积极布局智能互联汽车，与阿里合作推出首款互联网汽车荣威RX5，获得市场广泛认可，目前已经达到月销2万台的量级。未来上汽将继续通过有效的“汽车+智能网联”推出系列车型，通过大数据增加客户粘性，并逐步探索汽车数据变现。

互联的关键在于阿里研发的YunOS系统，进行电子物件之间相互联系，呈现出一个依托阿里系统的，打造基于“车+车机+相机+智能手表+智能手机”一整套体系的互联网个人小生态圈。

荣威RX5采用北斗卫星导航系统和差分定位技术，最小误差从GPS系统定位的10m缩小至1m，即便没有网络或者隧道高架上也能实现精准定位，推送车辆所处车道线、航向、道路标示等信息。在人机交互上，荣威RX5配有更有自然语义识别技术，可实现空调、音乐播放和导航等诸多操作。甚至还能通过语音控制天窗开启/闭合。

6、积极布局新能源汽车

2016年，荣威新能源汽车销售2万辆，同比增加80%；上汽大通新能源汽车销售3619辆，同比增长257%，合计完成2.5万辆新能源汽车的销售。2017年预计超过8万台，2020目标年总量达到60万台，占全国的20%。

上汽是国内唯一具备三电核心技术，达到世界领先水平的公司，通过自主研发、合作、并购等方式，拿住新能源汽车核心零配件自主能力。发展方向上，三方面并行：纯电动、插电混、燃料电池。多方面布局电池技术路线，在新兴领域进行探索性研发，以确保紧跟电池技术路线变化方向，随时应对技术和市场变化。目前公司第一代电驱变速箱EDU已形成批量生产能力，第二代EDU关键技术取得突破，自主开发的电池管理系统实现量产；燃料电池汽车完成了200B电堆在荣威750、950上的国家创新示范工程项目，并启动了300型大功率高密度电堆开发。

7、盈利预测与评级

考虑到今年汽车行业需求缓慢萎缩，2018年增值税优惠政策存在取消可能，对行业有一定压力；但两个因素将有效提升公司估值水平：

（1）自主品牌表现值得期待，预计全年超越50万台，并有望实现扭亏为盈，增长加速。我们认为公司自主品牌已经取得突破并获得有效市场认可，A架构下自主平台车型推出有望加速，随着明后年车型增多，成本降低和效率提升获得有效兑现，公司自主品牌有望保持持续快速增长，可以给予公司一定的估值溢价。

（2）新能源化和智能化并行，公司新能源汽车产销加速增长。以自主平台为基础，掌握三电核心技术的上汽新能源开始进入加速增长阶段，我们认为公司有效的技术储备将带来长期竞争优势，在行业变革中保持持续领先地位，公司估值将受益新能源汽车行业成长估值，对整体估值有提振作用。

我们保守预计公司2017-2019年EPS分别为：3.1元、3.36元、3.57元，对应的PE分别为：8.8倍、8.1倍、7.6倍。公司为中国汽车行业龙头企业，最近三年分红率保持在50%以上，现金流充裕，是优质的整车企业。公司在新能源化+智能化领域的转型方向和并购选择谨慎大胆，自主品牌已经进入爆发期，看好公司长期发展，给予公司自主品牌+新能源汽车估值溢价，2017年目标PE：12倍，目标价：37.2元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。

风险提示：汽车行业需求下滑等。