【招商汽车|公司点评】比亚迪：与佛吉亚成立合资公司，迈出业务分拆整合第一步

与佛吉亚成立合资公司，迈出业务分拆整合第一步

事件

10月31日，公司公告称将与佛吉亚成立合资公司，公司拟现金出资2.28亿元，占注册资本的30%。合资公司成立后，将收购比亚迪现有的汽车座椅业务，公司将实现汽车座椅业务的剥离。我们认为，这是公司从覆盖全产业链业务走向专业化的第一步，未来将更聚焦于整车业务，同时汽车座椅业务有望吸收佛吉亚领先技术实现产品升级，提供业绩增量。虽然公司三季报短期承压，但看好公司长期受益双积分制带来的优势，未来业绩有望逐渐改善，预计全年归母净利润40.4~42.9亿（同比-20%~ -15%），给予公司“审慎推荐-A”评级。

评论

1、与佛吉亚成立合资公司，剥离汽车座椅业务

公司与佛吉亚成立合资公司后，该合资公司将收购比亚迪现有的汽车座椅业务，实现汽车座椅业务剥离，未来不但有利于比亚迪减轻资产负担、聚焦整车业务，更对公司汽车座椅业务品质提升和成本控制产生积极的影响。同时出售该业务短期能给公司带来一次性收益，未来还能按比例分享合资公司的收益。佛吉亚是全球第一的椅框架和机械部件、排放控制技术和汽车内饰系统厂商，同时也是世界第三大座椅成品厂商，2016年实现营收187亿欧元，净利润6.37亿欧元，其中座椅骨架和调节机构部件实现营收49亿欧元，在汽车座椅设计、开发和制造领域处于领先地位，已配套奥迪A8&Q7，奔驰GL级，日产天籁等中高端车型。我们认为合资公司收购比亚迪汽车座椅业务后，有望利用佛吉亚技术优势和平台优势，发挥协同效应，提升座椅业务带来收益。同时，这也是公司从全产业链覆盖走向业务分拆整合的第一步，未来有望让公司更专注于整车业务。

2、18补贴若退坡短期业绩承压，长期看好双积分制利好

上半年行业受到补贴退坡、目录重申、新政不明朗等因素导致整体新能源汽车下滑，公司新能源汽车销量不乐观。而公司三季度汽车销量有所回升，但仍然难以改善盈利结构。而近日热传18年新能源汽车补贴或提前退坡20%，如果真落地，18年公司业绩有可能继续承压，盈利能力难以继续提升，而从长期来看，公司作为国内新能源汽车整车龙头，市场份额接近20%，随着双积分制落地实行，公司是新能源积分最为富裕的车企，根据乘联会测算，17年新能源汽车积分比例已经达到5.5%，其中自主品牌积分比例达到17%，合资品牌积分比例达到0.2%，其中比亚迪积分比例达到86.9%，比例最高，故长期看好公司受益双积分制利好，未来有望通过出售积分得到额外受益。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，相关政策落地不及预期

3、新能源大巴渗透率较高，冲量行情难以持续

公司电动大巴的核心竞争力主要来源于技术优势、质量要求及运营经验，公司产品现已在深圳、长沙、武汉、西安、南京、杭州、汕头等国内众多城市投入运营，截至今年六月底，在深圳运营的纯电动出租车e6及纯电动大巴K9，单车最高行驶里程已达到97.2万公里和40.2万公里，整车质量和电池质量得到了充分验证。海外市场方面，集团于上半年陆续接获来自全球各地（欧洲、美国、澳洲）的订单，但订单总量较少。据统计，目前核心试点城市大巴新能源渗透率已达80%以上，全国范围估计在35%左右；从大巴目录车型发放占比看，2015约占1/3，2016约1/4，2017年上半年迅速减少萎缩。由于补贴在未来两年逐步降低，大巴的补贴推动效应大幅降低，供需逐步回归市场均衡。

4、云轨业务系刚起步，现阶段政策优势大于经济优势

公司发展云轨业务出于两个方面的原因：一是国家层面政策驱动，二是现阶段市场的需求。地铁、轻轨造价高昂，而云轨的建造成本只有地铁的1/5，建造时间是地铁的1/3，并且不占用路权，受地形限制较小。因此主要适用于1、2线城市的支线和衍生线，以及3、4线城市的主干线，市场空间巨大。目前公司在广安和汕头的云轨项目已经开始动工，银川、广安和汕头都会相继通车，预计年内将有一定的营业收入和利润贡献。但就现阶段来说，云轨还未正式开始运营，利润增量是否能够达到预期还有待观望，其产生的政策效益是远大于经济效益的。未来，随着各地城市云轨线路的陆续开建，且假设运营状况良好，预计公司明年云轨业务的收入有望加速提升。

5、新能源汽车布局力度加大，未来规划多款车型

公司对新能源的未来布局力度体现在两个方面，一个是动力产能提升，一个是新能源车型的规划增加。公司现有动力电池产能14GWh，今年年底能够达到16GWh，青海10GWh的项目在建，预计2018年公司动力电池产能能够达到26GWh。17年公司在新能源汽车领域有多款车型上市，其中秦100、唐100已在2月底上市销售，4月SUV宋PHEV、首款纯电动SUV宋EV300开售，截止7月两款车分别销售1.19和0.18万辆，其中SUV宋PHEV接连两月（6、7月）成为比亚迪新能源车型销量冠军。此外，今年下半年还有一款PHEV规划。18年将会是公司新能源汽车的一个大年，将会重点推出唐二代、秦二代等车型，给18年带来新的业绩增量。

盈利预测与评级

预测净利润2017-2019分别为：42、50、60亿元，对应EPS分别为：1.53元、1.84元、2.22元，对应的PE分别为41X、34X、28X。给予“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，政策落地不及预期。

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

汪刘胜，1998年毕业于上海同济大学机械系，7年产业从业经历，招商证券研究发展中心从事汽车、新能源行业研究10年。2008年获得英国金融时报与 Starmine（全球知名证券分析师专业评级机构）全球最佳分析师-亚太区最佳选股师奖，亚太区汽车行业分析师排名第三名；并入围新财富最佳分析师评选。2009年获水晶球奖项，新财富最佳分析师上榜，2014年获水晶球第一并获得新财富最佳分析师第二名，2016年获得新财富第五。

主要研究特点：客观、独立，准确把握行业发展规律，并综合经济的发展形势对行业的影响。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：    公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避：    公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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