【招商汽车|进口车专题之二】如何看待汽车关税降低的影响？

摘要

据财经媒体报导，11月8日至10日，美国总统特朗普对中国进行国事访问，双方就多项问题达成重要共识，中方表示将逐步适当降低汽车关税。关税税率下调降低税费成本进而促进进口车终端价格下调，效果类比1.6L以下市场购置税减半刺激。短期政策强调适当和逐步，长期看关税下调是趋势。以进口车行业均价计算，如若下调至欧盟汽车关税税率10%，终端价格下降比例约12%；如若下调至美国进口关税2.5%，终端价格下降比例约18%，长期利好进口车行业，维持行业“推荐”评级。

就标的选择而言，国机汽车作为进口车市场绝对龙头，占据进口车20%以上份额，将直接受益此项举措，预估公司17-19年eps分别为0.79/1.03/1.29元，对应18年11.9X pe，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：关税政策存在不确定性，进口车行业销量不及预期

核心观点

进口车行业：定位豪华和小众市场，行业维持100万/年中枢。相较3000万辆的国内汽车市场，进口车以豪华车及小众车型补充为主。在历经15-16年进口车型国产化和去库存后，我们认为行业已趋于稳定，全年进口量中枢维持在100万辆左右。就进口车结构而言，德美日三分天下，美系以林肯、斯巴鲁、福特、特斯拉为主，全年进口量约20万辆。

“逐步适当”降低关税对国内市场冲击较小，但直接刺激进口车消费。我国汽车关税从入世前220%降低到2006年以后的25%，国内汽车工业也从2000年208万辆提升至2016年2800万辆，进口车市作为豪华及小众补充定位已定，此时逐步降低关税对国内汽车工业影响微弱。但就进口车行业本身而言，以2016年进口车到岸均价约27万元计算，单车平均缴纳关税约7.25万元。考虑15-16年进口车行业已度过集中国产化和行业去库存阶段，伴随政策利好，行业稳健增长可期。

关税降低弹性分析：参照欧盟汽车关税税率10%，终端价格下降比例约12%；参照美国进口关税2.5%，终端价格下降比例约18%。以2016年进口车到岸均价29万为标准，不考虑流通环节，国内完税价格为46.6万（关税7.25万、消费税3.59万、增值税 6.77万）。参照欧盟汽车关税税率10%，终端价格下降比例约12%；参照美国进口关税2.5%，终端价格下降比例约18%。

推荐进口汽车服务商国机汽车。公司定位进口汽车服务商，进口份额约20%，代理品牌以捷豹路虎、大众、福特、克莱斯勒、保时捷为主，17年新增美系林肯北方市场和特斯拉全系，深度受益中美汽车关税降低，单车盈利弹性3000元左右。同时，公司积极发展平行进口业务，同多家主机厂签订总对总合约，平行进口业务有望再造一个国机。预估公司17-19年eps分别为0.79/1.03/1.29元，对应18年11.9X pe，维持“强烈推荐-A”评级。

一、政策利好进口车市，终端需求弱势复苏

进口车行业：定位豪华和小众市场，行业维持100万/年中枢。相较3000万辆的国内汽车市场，进口车以豪华车及小众车型补充为主。在历经15-16年进口车型国产化和去库存后，我们认为行业已趋于稳定，全年进口量中枢维持在100万辆左右。就进口车结构而言，德美日三分天下，美系以林肯、斯巴鲁、福特、特斯拉为主，全年进口量约20万辆。

“逐步适当”降低关税对国内市场冲击较小，但直接刺激进口车消费。我国汽车关税从入世前220%降低到2006年以后的25%，国内汽车工业也从2000年208万辆提升至2016年2800万辆，进口车市作为豪华及小众补充定位已定，此时逐步降低关税对国内汽车工业影响微弱。但就进口车行业本身而言，以2016年进口车到岸均价约27万元计算，单车平均缴纳关税约7.25万元。考虑15-16年进口车行业已度过集中国产化和行业去库存阶段，伴随政策利好，行业稳健增长可期。

关税降低弹性分析：参照欧盟汽车关税税率10%，终端价格下降比例约12%；参照美国进口关税2.5%，终端价格下降比例约18%。以2016年进口车到岸均价29万为标准，不考虑流通环节，国内完税价格为46.6万（关税7.25万、消费税3.59万、增值税 6.77万）。参照欧盟汽车关税税率10%，终端价格下降比例约12%；参照美国进口关税2.5%，终端价格下降比例约18%。

推荐进口汽车服务商国机汽车。公司定位进口汽车服务商，进口份额约20%，代理品牌以捷豹路虎、大众、福特、克莱斯勒、保时捷为主，17年新增美系林肯北方市场和特斯拉全系，深度受益中美汽车关税降低，单车盈利弹性3000元左右。同时，公司积极发展平行进口业务，同多家主机厂签订总对总合约，平行进口业务有望再造一个国机。预估公司17-19年eps分别为0.79/1.03/1.29元，对应18年11.9X pe，维持“强烈推荐-A”评级。

二、17年全年市场趋稳，进口车恢复两位数增长

1、市场环境整体趋稳，新品供给拉动销售规模增长

我们从宏观经济、市场政策、国产汽车市场、新产品供给四个维度来分析进口车市场环境：

宏观经济面：从全球经济层面看，美国特朗普新政和中国倡导的“一带一路”建设将成为推动全球经济增长的重要新动力。从国内经济层面看，国内经济内生动力依然较弱，投资回升的可持续性面临考验，新一轮房地产调控的效果和影响也存在变数。与此同时，供给侧结构性改革深入推进，企业效益将延续改善趋势，新兴产业将继续较快成长。

市场政策面：商务部将从四个方面采取措施促进汽车消费市场发展，《汽车销售管理办法》打破品牌授权销售单一模式，加快构建共享型、节约型、社会化的汽车流通体系，激发汽车市场活力；充分释放二手车市场的消费潜力，商务部、公安部和环保部已于近日联合发文，要求各地全面取消二手车限迁政策；复制推广汽车平行进口的试点经验，优化汽车市场供给，更好满足消费者多样化需求；修订《报废汽车回收管理办法》，推进行业的转型升级发展；工信部对2016年度乘用车企业平均燃料消耗量（以下简称“平均油耗”）情况进行公示，根据平均油耗公示，27家进口乘用车企业2016年度共进口乘用车90.5万辆，其中13家企业未达标。

国产汽车市场：中国汽车市场已经进入中低速增长、市场竞争不断加剧的新常态。受到1.6L及以下车型购置税优惠政策及新能源汽车补贴政策的退坡效应的影响，预计2017年中国汽车市场将恢复到个位数增长。

新产品供给：据不完全统计，2017年二季度及下半年预计将有49款进口新车投放中国市场，包括14款全新产品、22款换代产品和13款增添版本产品。从车身形式看，有19款轿车、16款SUV、11款跑车、1款旅行车和2款MPV。其中轿车占比近40%，SUV占比33%，跑车占比22%，拉动整体进口车市场销售规模增长。

2、进口车市回暖持续，全年恢复两位数增长

我们从品牌结构、车型结构、排量结构、价格趋势、平行进口五个维度来分析进口车市场特征：

品牌结构：从品牌结构来看，市场呈分化趋势，形成了以奔驰、宝马、雷克萨斯组成的第一阵营，及以保时捷、大众、奥迪、路虎、斯巴鲁等品牌为代表的第二阵营。第一阵营基本稳定，第二阵营品牌间的竞争日趋激烈。分国别来看，欧系品牌的主力地位无法动摇，新产品的竞争力持续加强，未来份额有望小幅扩大。日系品牌虽有英菲尼迪和讴歌的国产，但雷克萨斯仍未有国产计划，其进口车型增长在未来一定时期内还将持续，有利于拉动日系份额的进一步恢复。美系品牌以SUV车型为主，随着Jeep、福特、凯迪拉克等品牌加快国产化步伐，更多“量销”SUV国产，美系整体份额将有所回落。

车型结构：2017年SUV市场份额下降至58.8%，因SUV持续受国产化的影响，进口SUV市场占有率开始小幅萎缩。轿车得益于新产品的上市，份额同比增长24.2%。随着居民降耗、环保意识的日益增强，及相关政策法规的推动下，跨国汽车厂商纷纷推出小排量策略，进口汽车排量结构也将随之继续下移，长期来看，小排量仍将主导未来趋势。

排量结构：由于国家相关产业政策的引导，以及消费者认可度不断提升，1.5-2.0L排量区间车型及混合动力车型引入速度进一步加快。从需求端角度看，中国汽车消费文化正逐步成熟，消费者对于大排量汽车的盲目需求正趋于理性，也有越来越多消费者开始关注进口插电式混合动力汽车。从供给端角度看，跨国汽车公司在不断加快引入混合动力车型乃至纯电动车型的速度，从而带动进口汽车排量结构的进一步下探。

三、政策支持平行进口发展，未来3-5年持续高增长

平行进口渠道便捷，价格优势明显，销售渠道下沉贴近终端需求。平行进口是指国内的汽车贸易商直接到海外市场进行购买汽车并引入国内销售。由于进口渠道与国内授权的经销商进货渠道相“平行”，因此称为平行进口。由于平行进口省去总经销商、大区经销商等中间流通环节，渠道成本低廉，且定价不受厂商限制，平行进口车价格相比中规车通常便宜10%-20%，价格优势明显。相比传统进口，平行进口销售渠道更加下沉，能满足消费者个性多元的消费需求，在多方面优势显著。

多项政策放宽平行进口限制，支持引导平行进口发展。自2015年1月开展上海自贸区平行进口汽车试点以来，后续跟进出台多项政策放宽平行进口汽车准入限制，支持引导平行进口快速发展。16年商务部等八部委发布《关于促进汽车平行进口试点的若干意见》，阻碍平行进口车市发展的最后壁垒破除。17年商务部将汽车平行进口试点范围进一步扩大至9个省市，并出台了一系列促进汽车平行进口试点的政策措施，平行进口发展进入政策红利期。

未来3-5年平行进口将持续高增长，预计占总进口量比例达20%。13-16年平行进口车量保持快速增长，即使在15年进口车市场大幅下滑24.2%的背景下仍保持增长4.29%的强劲态势；同时平行进口占比逐渐提升，16年平行进口量达到13.28万辆，占比达到12.8%。预计未来3-5平行进口将持续高增长，占总进口量比例达到20%。

四、国机汽车：各版块趋势向上，预期差逐步实现

公司作为进口车服务龙头，深度受益关税政策，纵向一体化筑高护城河。伴随行业基本面向好，业绩拐点已确立，平行进口、融资租赁释放业绩弹性；同时，困扰市场的风险因素业已消除，美元贷款全部还清、财务成本优化明显、库存健康，叠加关税政策长期催化，行业健康成长。

随着进口车板块趋势向好，未来公司看点在于新车型导入及平行进口总对总上量。17年公司新增保时捷、林肯、宾利等增值服务项目，毛利率低的资金融通项目占比逐渐降低，盈利能力显著提升；同时新增平行进口业务，打造总对总颠覆性新模式，单车毛利率10%-20%，中长期目标10%-20%市场份额。

汽车零售方面，公司定位豪华车销售，受益行业回暖盈利能力显著增强，未来扩张可期。公司定位豪华车销售，行业回暖叠加公司内部精细化管理，16年盈利大幅改善；行业并购整合大趋势不变，未来零售板块目标达到中型经销商规模。

融资租赁新业务方面，融资成本极具优势，背靠国机集团引爆未来增长。公司背靠国机集团，拥有435亿银行信用授信额度，平均资金成本低于4%。17年在集团兄弟合作基础上，大力拓展汽车金融服务，预计贡献净利润5000万。