【国君固收】财政整顿冲击再袭，城投风险重定价ing
一
每日观点
金融去杠杆一波未平，财政整顿冲击再袭，地方政府隐性融资再遭严查。虽然6月12日银监会“334”监管首轮自审报送工作临近尾声，银行等机构稍有喘息。但随着财预50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）先后发布，财政领域也正在开启一轮监管整顿风暴，地方隐性负债和影子融资是监管重点，对地方融资的冲击不亚于“三套利”、“四不当”对银行系统的冲击，显示出政策层自上而下对防范地方财政风险的高度重视，标志着中国广义财政周期进一步从宽松转向全面紧缩。
1、43号文后地方违规举债乱象死灰复燃，从财政部、审计署通报的地方违规融资案例来看，主要包括4大乱象：
（1）有地方仍顶风违规提供显性或隐性担保。在政策三令五申禁止下仍有地方政府、财政局违规出具回购函、担保函、协调函等，踩越红线；
（2）借产业基金变相融资、违规承诺回购。产业投资基金是由地方出面，联合其他资产组成SPV形式的产业投资基金，目前规模已超3万亿，多采用股权和债权方式，进行夹层或结构化融资，有地方通过注入土地或特许经营权，再以产业基金为主体进行融资，或有地方存在违规承诺回购等变相兜底行为。
（3）借道地方政府购买服务扩大化、泛滥化，进行变相融资。由于PPP项目融资被限制在地方年度预算支出的10%以内，且流程长、要求高，因此有些地区把大型基建、工程项目也通过政府购买服务的方式来融资，由于此前对“购买服务”没有给出负面清单和清晰界定，导致这一渠道呈现扩大化、泛滥化势头，成为近两年一些地方违规举债的重要渠道。从实际融资情况看，有银行反馈通过这一方式放出去的贷款远高于PPP项目贷款。
（4）借PPP项目的变相融资，比如，进行违规担保、承诺、回购安排、过高补贴或定价、承诺固定回报，或者明股实债方式变相融资；违规将PPP项目的资金来源和收益清偿责任，与土地出让收入挂钩、进行土地融资等。
2、财政整肃风暴来袭，50号文、87号文、国务院第4次大督查，严监管步步升级。主要监管内容包括：
（1）50号文：1）禁止地方政府违规担保，开展地方融资担保清理整改。于17年7月31日前清理整改到位；逾期不改的部门、市县政府，依法追究责任人的责任。2）加强平台公司融资管理，不得以公益性资产、储备土地注入平台，不得承诺将储备土地预期出让收入作为偿债来源，金融机构不得要求或接受地方提供担保函、承诺函、安慰函等。3）规范地方PPP融资。不得以借贷资金出资各类投资基金，不得以任何方式承诺回购本金、承担损失、承诺最低收益；不得对股权投资附加额外条款变相举债。4）强调地方唯一融资方式是发行地方债，不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求企业为地方举债等。
（2）87号文主要内容：1）划定政府购买服务“负面清单”，严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等基建，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目；严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目；严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资纳入政府购买服务范围。2）严禁利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相融资，不得利用签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司。3）年度预算未安排资金的，不得实施政府购买服务，不能作为变相增加财政支出的依据。4）各省组织摸底排查，于10月底前报送财政部。
（3）国务院第4次大督查全面启动，覆盖范围更大、力度更强：国务院将于2017年7月派出督查组，选择重要经济指标相对靠后、重点工作任务进度相对滞后、有关问题相对集中的部分地区进行实地督查，不良资产、地方存量债务置换、违法违规融资担保等领域是重点督查对象。
3、财政整顿风暴，冲击影响几何？
1）本轮财政整肃定调高，多部委联合参与监管，落地执行力更严格，标志着广义信用财政宽松周期转为紧缩，预计涉及城投平台、产业基金、政府购买等方式变相举债的净融资收缩规模将达万亿级，下半年基建和PPP项目落地面临更大融资压力，但政策决心的定力很强，即使短期基建和经济面临一定下行压力，政策很可能也只是微调而不会很快转向。
2）虽然土地储备专项债批准发行，有助于地方融资“开正门、堵偏门”，但由于土地储备债属于地方政府专项债额度中的一部分，总体规模有限，没有明显增量资金带动效应，难以完全对冲其他融资通道萎缩的不利冲击，后续再融资仍面临很大压力。
3）土地储备债获准发行后，城投平台通过地方土地注入变相融资的渠道将会萎缩，城投平台的融资能力被大幅削弱。地方政府借道PPP、产业基金、政府购买、明股实债等变相融资大幅受限，城投后续流动性和偿债来源的不确定性风险大大提高。
4）城投、产业基金等与政府举债的边界划分进一步厘清，地方外部支持和刚兑信仰大幅弱化，安全边际大幅弱化，无论对银行等金融机构还是债市投资者，对城投平台、产业基金SPV、政府应收款项等的资金敞口将显著收缩削减.
5）高收益城投债重出江湖，市场情绪悲观唯恐避之不及，但“坠落天使”中也蕴含一定机会。财政整肃来势汹汹，政策风险整体上升，市场对城投板块偏好急速下降，不乏7%甚至8%以上高收益城投债重出江湖，但我们认为城投板块尽管分化加剧，但最终实质违约风险整体仍然不高，一旦出现黑天鹅事件，当地政府积极协调的概率仍然较大，因此价格下挫之下可能蕴含“错杀”的交易机会。
二
每日市场回顾
央行28天逆回购重启，债市延续回暖行情。昨日，央行在时隔近1个月后重启28天逆回购，公开市场投放逆回购7天400亿、28天300亿，单日净投放300亿。银行间利率多数小幅上涨，市场对月内流动性仍偏谨慎，IRS全线回落，国债期货高开高走全线收红，银行间现券收益小幅下行1-3bp，国债表现强于国开，信用债成交活跃度有所上升，但收益率仍多数走高。A股震荡下挫，创业板小幅上涨，国内工业品商品期货弱势延续。受中东多国与卡塔尔断交的影响，海外黄金价格大涨。
【货币市场：央行重启28天逆回购】
央行28天逆回购重启，银行间利率多数小幅上行。央行公开市场将进行400亿元7天期逆回购操作，300亿元28天期逆回购操作，逆回购到期300亿，公开市场资金净投放400亿元。隔夜利率较上一交易日上行2bp，7D下行4bp至3.40%，14D利率上行8bp至4.03%。长端Shibor1M上行9bp至4.28%，Shibor3M上行2bp至4.62%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少574.67亿，7D减98.04亿，14D增加151.93亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅下行71bp至3.7750%，GC007加权平均利率下跌21bp至4.1700%。
在岸人民币小幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行30bp至6.8055；美元兑人民币离岸即期上行82bp，低于在岸216bp为6.7839；离岸人民币12个月远期汇率为6.9666。
【利率债市场：震荡小幅上涨】
一级利率债发行需求一般。昨日发行地方政府债409.2亿，5Y、7Y、10Y中标利率分别为3.7500%、3.8600%、3.8300%。
二级利率债长端小幅下行。国债1Y上行1bp至3.50%、5Y下行2bp至3.55%、10Y下行1bp为3.62%。进出口债1Y上行2bp至4.18%、5Y下行1bp至4.43%、10Y下行2bp至4.48%。国开债1Y上行2bp至4.16%、5Y下行2bp至4.33%、10Y下行1bp至4.34%。
国债期货高开高走。国债期货高开高走大幅收红。5年期国债期货主力合约TF1709收于97.785，相对前一交易日结算价上涨0.14%；TF1706收于97.500元，上涨0.17%；TF1712收于97.660元，上涨0.13%；10年期国债期货主力合约T1709报收95.010元，上涨0.26%。
【信用债市场：成交活跃度上升】
中票与企业债成交活跃度上升。昨日短融交投清淡，参与机构主要是基金和银行，成交主要集中在2个月左右和4个月左右的AAA短融产品。中票交投活跃，基金、保险和银行参与较多。企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行5bp至4.55%，3Y下行1bp至4.82%，5Y下行1bp至4.91%。成交活跃的公司债中，AAA级的16金隅02收益率下行23bp；AA级的13魏桥02收益率上行10bp。
短端信用利差收窄。1YAAA评级信用利差较上一交易日收窄5bp，AA+及以下评级信用利差收窄2bp；3YAAA和AA+评级信用利差收窄1bp，AA及AA-信用利差扩大4bp；5YAAA和AA+评级信用利差扩大1bp，AA与AA+扩大6bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今40%-56%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于45%-52%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于45%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为54%、49%。
【转债及交换债市场：中证转债指数同上一交易日持平】
昨日，中证转债指数同上一交易日持平。在涨跌幅排行榜中，歌尔转债和白云转债涨幅居前，分别上涨3.42%和0.96%；顺昌转债和九州转债跌幅居前，分别下跌1.71%和0.79%。
【股票及商品市场：沪深涨跌互现，商品走势分化】
沪深涨跌互现。大盘低开后震荡走弱，上证综指跌0.45%，深成指涨0.49%，创业板指涨0.88%。电子、建筑、有色涨幅居前，分别上涨1.26%、1.02%、0.97%。概念板块中，PM2.5和苹果指数概念涨幅居前，分别上涨2.66%、2.43%。
大宗商品走势分化。国内期市收盘涨跌互现，走势分化。相对前一交易日结算价，焦煤涨1.64%，焦炭涨0.39%，动力煤涨2.36%，螺纹钢跌3.86%；有色板块涨跌互现，沪银涨1.62%，沪铝跌0.54%，沪金上涨1.26%；化工和农产品走势分化，豆粕、PTA、玉米分别上涨0.76%、0.55%、0.43%，PVC、鸡蛋、棉花分别下跌3.07%、1.05%、0.74%。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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