民企债发行人白名单初筛版

国君固收.专题研究 | 报告导读：

1.  扶持政策逐步升级，民企债有望迎来修复行情。我们在前两周的报告《现在能不能买民企债？》中明确提出，相比较于历次政策维稳周期，这一轮维稳周期中民企的重要性显著抬升。

从年初以来多次定向降准扶持中小微企业为起始，随后的723国常会标志着财政扩张的大幕正式拉开，民企亦是政策倾向。而10月份以来，国家融资担保基金的成立，浙江省民营企业债务融资工具推介会，民企CRM陆续成功发行，易纲行长提出的国企“竞争中性”原则，央行继续增加再贷款和再贴现额度1500亿元等标志性事件，都是旨在缓解民企融资问题。

11月1日更高规格的民营企业座谈会召开，从参会名单中来看，既有A股、港股、美股上市公司，亦有新三板挂牌企业，同时还有不少未上市的大型民企、中小企业和独角兽创业公司，共54家民营企业代表人参会。至此，18年以来扶持民企的政策支持范围逐步扩大，而规格也逐级抬升。

18年信用风险事件频发，机构投资者对财务数据质量较差的民企一律采取规避态度，导致不乏优质民企债被错杀。在短期在政策频繁出台的情况下，民企债有望先迎来一波风险偏好修复的行情，民企龙头债最先受益。

2.  民企债发行人白名单初筛。初步的白名单中，我们提取行业内资产规模以及综合毛利率双指标均排名前50%的民企，进入首批白名单。根据申万行业一级分类，26个行业的筛选结果结果如附录所示。此外，对于筛选出民企的信用等级、主要偿债指标，以及存续公开债务情况我们也进行了梳理。

1.   民企债有望迎来修复行情

本轮维稳周期中，民企重要性凸显。我们在前两周的报告《现在能不能买民企债？》中明确提出，相比较于历次政策维稳周期，这一轮维稳周期中民企的重要性显著抬升。一方面，整个经济体系中，我国民营经济贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新成果、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量。另一方面，有别于08年和11年以基建地产为主要推动力的维稳周期，往后看，如果地产投资无法依靠，基建仅仅是阶段性的维稳工具，外贸面临随时下滑的风险，当前民企及民间投资的重要性愈加凸显。

18年以来扶持民企政策逐步升级。年初以来，多次定向降准扶持中小微企业为起始，随后的723国常会标志着财政扩张的大幕正式拉开，民企亦是政策倾向。而10月份以来，国家融资担保基金的成立，浙江省民营企业债务融资工具推介会，民企CRM陆续成功发行，易纲行长提出的国企“竞争中性”原则，央行继续增加再贷款和再贴现额度1500亿元等标志性事件，都是旨在缓解民企融资问题。

以民营企业座谈会召开为标志，民企债的修复行情有望启动。11月1日更高规格的民营企业座谈会召开，从参会名单中来看，既有A股上市公司，如通威股份、恒瑞医药，也有港股上市公司，如腾讯控股、小米集团，还有美股上市公司，如百度，甚至还有新三板挂牌企业，如和同信息，同时还有不少未上市的大型民企（时代集团、君乐宝）、中小企业和独角兽创业公司，共54家民营企业代表人参会。至此，18年以来扶持民企的政策支持范围逐步扩大，而规格也逐级抬升。

18年信用风险事件频发，机构投资者对财务数据质量较差的民企一律采取规避态度，导致不乏优质民企债被错杀。在短期在政策频繁出台的情况下，民企有望先迎来一波风险偏好修复的行情，民企龙头债最先受益。

2.   民企债发行人白名单初筛

甄选优质的民企发行人除了官方给出的维度，即民营企业座谈会的54家以外，我们还可以从财务指标的层面做出初步版本的民企发行人白名单。

首先需要明确关于民营企业的定义。中小民营企业是一个相对模糊的概念，根据公司法，按照企业的资本组织形式来划分企业类型，主要分为：国有独资、国有控股、有限责任公司、股份有限公司、合伙企业和个人独资企业等。除国有独资、国有控股外，其他类型的企业中只要没有国有资本，均属民营企业。因此，在民营企业的分类中可纳入中外合资等形式。

通过统计有存续债券，共有495家民营企业发行人。其行业分布较为广泛，但结构性特征突出，房地产行业61家，占比12.32%，综合、商业贸易、建筑装饰、医药生物、公用事业及化工6个行业中民企发行人数分别达到或超过30家。从评级分布来看，多数集中在AA评级，占比36.76%，AAA评级共49家，主要为大型的房地产企业、部分分布在汽车、有色、商贸等行业。

根据相关政策表述，明确提到要支持“暂时遇到困难，但有市场、有前景、有竞争力”的民营企业。其中，有市场可综合考虑资产规模、市场占有率等指标，有前景则与行业所处生命周期或政策有关，有竞争力可通过综合毛利率等盈利指标进行度量。此外，企业的各项指标需放在行业整体中进行比较。

本文中，我们主要通过资产规模以及综合毛利率进行初步判断（基于2018年半年报数据）。如表1、2所示，各行业间资产规模以及毛利水平差异较大，而分位数在显示行业内的企业差异也较大。由于民企本身存在相对的竞争劣势，特别在一些竞争限制性、存在准入门槛、资源性、安全领域等行业。因此，初步的白名单中，我们提取行业内资产规模以及综合毛利率双指标均排名前50%的民企，进入首批白名单。根据申万行业一级分类，26个行业的筛选结果结果如附录所示。此外，对于筛选出民企的信用等级、主要偿债指标，以及存续公开债务情况我们也进行了梳理。对于部分隐含评级较低的发行人，我们也进行了手动删除。

当然，通过简单的财务指标进行筛选的结果会略显粗糙，而不同行业具体的打分细则需要综合考虑行业周期、商业模式、产业链特征，甚至政策、海外市场等外部因素。本文为掘金民企债系列一，后续报告将会综合考虑更加细致的因素，对不同行业发行人进行进一步梳理与筛选。

附录：各行业民企发行人白名单

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research