刘诚接受《证券市场周刊》采访纪要

被采访者为北京木愚投资总经理、《投资要义》作者  刘诚

问：

截止4月11日，A股已有1000多家公司披露一季度业绩预告，已披露公司业绩向好比例仅为38%，为2008年金融危机以来的最低水平，业绩预告增速的中位数为-25%左右。对于一季度业绩差市场此前已有所消化。从您的角度来看，目前随着一季度业绩披露，市场负面情绪消化到何种程度？是否需要等待半年报才能知道企业面的真实情况？

答：

首先，投资者所面临的环境永远是不确定的。一季报披露后不确定，半年报、三季报和年报披露后，仍然是不确定的。就以当前的疫情来说，一个最核心的问题，疫苗什么时候研制出来，这件事本身就很不确定。有可能比乐观的预期更早，也有可能比悲观的预期更晚。即使疫苗今天就研制出来了，未来依然是不确定的，因为谁也不知道下一次席卷全球的瘟疫会在什么时候到来，即使没有瘟疫，人类也可能面临其他不可预知的灾难。我讲这些不是要散播恐惧，而是希望大家明白，一直以来，投资者就是在这种充满未知的环境下攫取收益，同样也是在这种充满未知的环境中贮藏财富。

对于一个年轻人来说，这次全球性的疫情，很可能就是我们从小到大所亲历的最严重的灾难，但是放在百年历史的尺度上看，这次的灾难或许并没有那么恐怖。

说到投资，一个永远绕不开的人，就是《证券分析》的作者，巴菲特的老师格雷厄姆。我们回想一下格雷厄姆的一生都经历了什么。格雷厄姆生于1894年，死于1976年，这是什么意思？第一次世界大战是1914年到1918年，第二次世界大战是1939年到1945年，美苏冷战从1947年一直持续到1991年。

也就是说，格雷厄姆小的时候，是第一次世界大战，他中年的时候，是第二次世界大战，然后他整个中年和晚年，世界一直处在冷战的状态，直到他去世的时候，冷战还没有结束。我们今天的人，能想象核弹随时会在头顶上爆炸，是一种什么样的投资环境吗？格雷厄姆就是在这样的环境下，构建出了他的投资体系，并且在实践中取得成功的。

格雷厄姆当年做投资的时候，他不知道战争会在什么时候结束，但他想清楚了一点：面对复杂的世界，追求低估值，恪守“安全边际”的准则，就是最好的投资方式；

今天我们做投资的时候，也不知道疫情会在什么时候结束，但我们也要清楚一点：面对复杂的世界，追求低估值，恪守“安全边际”的准则，就是最好的投资方式。

其实话说回来，我们今天所面临的局面，比格雷厄姆当初的局面要温和很多。二战的时候，他并不知道美国一定会赢，如果美国亡了，他有可能被清零。美苏冷战的时候，他也不知道会不会有核战争，如果两国互扔核弹，他依然有可能被清零。

在投资领域，我们需要记住一个常识——人祸比天灾更可怕。一战、二战和冷战就是人祸，相比之下，瘟疫、地震、海啸这些，属于天灾。人祸为什么比天灾可怕？因为面对天灾，人帮助人；而人祸的本质，是人戕害人。

天灾是个负反馈系统，人与人互相帮助，会消减天灾的危害，而不是招来更大的天灾；人祸是个正反馈系统，人与人互相戕害，本身会引发更多更残暴的戕害。当全人类面对一个共同的天灾时，我相信这个灾难最终会促使人们更高效、更紧密地合作，而不是相反。

问：

我们再具体交流一下投资方法论的话题。现在投资者面临两难困境，如果手里握有太多的债券或现金，会遭遇贬值风险；如果置换为股权类资产，又可能为资产泡沫买单。投资者应该持有什么资产呢，股权类资产和债权类资产的比例，怎样才合适呢？

答：

这个问题可以分两个层面来回答，一是如何不为资产泡沫买单，二是如何进行股权类资产与债权类资产的配比和平衡。

我们先说不为泡沫买单的问题。

不想为资产泡沫买单，最简单的办法，就是去买没有泡沫的资产。以我的投资组合为例：我目前的资产，80%配置在港股的蓝筹股，20%配置在内地的可转债，投资组合比较分散，总共有30只港股、20只可转债。我将主要的资产配置在港股而不是A股，是因为港股的估值水平明显更低，相对于A股有着更高的安全边际。

目前恒生国企指数的市盈率是7.9，市净率是0.91，横向对比全球范围内各个国家和地区的股票市场，港股是估值最低的市场之一。同时我们要知道，一个指数的估值，所代表的是构成该指数的几十家上市公司的平均估值，然而平均之下，并不均匀。目前的恒生国企指数整体估值已接近历史最低位，但如果我们把盖子掀开，观察其内部的情况下，会发现其实是一些估值极高的公司和另外一些估值极低的公司，共同构成了这个指数，导致平均市净率是0.91。而我持有的30只港股的投资组合，目前的平均市净率只有0.4倍。

那么是不是我持有的这个投资组合，资产质量有问题，随时可能破产呢？其实刚好相反。

从盈利能力上说，我持有的30只港股，平均市盈率不到5倍，以0.4倍的市净率为分母进行计算，平均ROE接近10%，这个指标不算极好，属于中等偏好。

从存活能力上说，我持有的30只港股，最小的净资产是几百亿，最大的净资产是几万亿，其中绝大部分是主营业务在内地的央企。从基本面的角度看，这是一个几乎不可能破产的投资组合。

目前的情况就是如此，港股市场中，估值最低的资产，恰恰是存活能力最强的一批央企。这种不对称的局面，对于理性的投资者而言，是十分难得、罕见的机遇。

接下来谈谈股债平衡。

如刚才所说，目前我的资产配置中，股票与可转债的比例是8：2。在股债比例的分配上，一般来说股票市场的估值越低，我们配置股票的比例就应该越高。但实际操作中，即使股票市场已经非常低估，我通常也不会把股票的比例增加到100%。保留一定比例的债券，使用“股债平衡”的策略，可以让我们更好地应对极端情况。举例来说，我目前的股债比例是8：2，如果未来港股继续下跌，而可转债没有下跌，或者可转债也下跌了但跌幅比股票小，那么我的股权类资产的比例就会变得低于80%，而债权类资产的比例就会变得高于20%，那时候再重新将股债比例调整为8：2，实际上就相当于又加仓了港股。更重要的是，只要我们强行保留一定比例的债券，上述动作就可以在股市下跌的过程中，永无止境地重复下去。

问：

在进攻和防守之间怎样取得平衡？损失资金的风险和错失机会的风险，消除任何一个就会让你完全暴露在另一个风险敞口下，您是怎么平衡这两种风险的？

答：

损失资金的风险和错失机会的风险，消除任何一个就会让你完全暴露在另一个风险敞口下——这个说法是不对的。要做好投资，我们第一件要学会的事，就是必须明白，收益和风险并不总是对称的。不管你从事的是哪一个行业，工作久了，你一定会发现，有一些活儿又累，又不赚钱，风险又大，而有一些活儿则刚好相反。如果在你的实际工作中，并不是每一分相同的付出都有相同的回报，那么在投资的世界里，“收益和风险不对称”的现象也一样存在。正如有些人比你聪明还比你努力，而有些人比你笨还比你懒。高风险高回报，低风险低回报，高风险低回报，低风险高回报，四种状态同时存在，这才是你我所面对的真实环境。我们刚才提到的香港市场的部分蓝筹股以及内地市场的部分可转债，目前就有着很明显的“收益和风险不对称”的特征。

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